伯克希爾1987年的凈值增加了4.64億美元，比去年增長了19.5%，而過去23年以來(自從現(xiàn)有管理層接手后)，每股凈值從19美元增長到現(xiàn)在的2,477美元，年復(fù)合增長率約為23.1%。
真正重要的當(dāng)然是每股內(nèi)在價值而非賬面價值的增加，在許多情況下，一家公司的賬面與其實(shí)際價值一點(diǎn)關(guān)聯(lián)都沒有。舉例來說，LTV鋼鐵公司與鮑德溫聯(lián)合公司在宣布破產(chǎn)之前的會計(jì)師簽證的年度報告上還顯示，賬面上各有凈值6億美元與4億美元。但另一家公司Belridge石油在1979年以36億美元高價賣給殼牌石油之時，賬面凈值卻不到2億美元。
不過在伯克希爾，兩者增長的趨勢倒是蠻相近的，過去10年公司的內(nèi)在價值增長率略高于賬面價值增長率，很高興這種好現(xiàn)象在去年還能持續(xù)。
伯克希爾企業(yè)價值與賬面價值之間的差距，因?yàn)橐韵聝蓚€簡單的原因又?jǐn)U大了一點(diǎn)。一是我們擁有優(yōu)秀的企業(yè);一是這些企業(yè)皆由最優(yōu)秀的經(jīng)理人管理。各位有理由對第二個原因提出不同的看法，因?yàn)樵谝患移髽I(yè)的總經(jīng)理很少會告訴公司股東說，你們所投資的公司是由一群笨蛋組成的管理層在管理，為了避免露出馬腳，一些公司常常會推出相當(dāng)詭異的財(cái)務(wù)報表。
在致股東的報告中，CEO通常會花很大的篇幅詳細(xì)描述企業(yè)過去的表現(xiàn)是如何的不佳，最后不可免俗地以感性的語氣來形容其所帶領(lǐng)的公司干部實(shí)在是公司最珍貴的資產(chǎn)。這種形容，有時會讓人搞不清楚其他的資產(chǎn)到底是什么。
不過在伯克希爾，我對管理干部的任何稱贊都是很容易讓人理解的。首先，請看看本公司七家非金融業(yè)的主要企業(yè)——水牛城晚報公司、費(fèi)區(qū)海默兄弟公司、寇比吸塵器、Nebraska家具店、史考特—費(fèi)澤集團(tuán)、喜詩糖果與世界百科全書的獲利狀況(以歷史成本會計(jì)為基準(zhǔn))，1987年這七家公司扣除利息與所得稅前的獲利高達(dá)1.8億美元。這數(shù)字本身并不足以說明其特殊性，但若你知道他們利用多少資金就取得這個成績時，就知道他們是如何地了不起。事實(shí)上，這些公司的負(fù)債比例都非常低，去年的利息費(fèi)用總共加起來也不過只有200萬美元，所以合計(jì)稅前獲利1.78億美元，賬列的歷史投資股本竟只有1.75億美元!
若把這七家公司視作單一公司，則稅后凈利約為1億美元，股東權(quán)益投資回報率將高達(dá)57%。即使財(cái)務(wù)杠桿再高，你也很難在一般公司中看到這種比率，根據(jù)《財(cái)富》雜志1988年出版的投資人手冊，在全美500大制造業(yè)與500大服務(wù)業(yè)中，只有6家公司過去10年的股東權(quán)益回報率超過30%，最高的一家也不過只有40.2%。
當(dāng)然，伯克希爾真正從這些公司賺得的收益并沒有那么高，因?yàn)楫?dāng)初買下這些公司時，支付了相當(dāng)?shù)囊鐑r才取得這些股份，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，我們在這些公司的原始投資超過其賬列的股權(quán)凈值的溢價約為2.22億美元。當(dāng)然，要判斷這些公司經(jīng)理人的績效應(yīng)該要看他們創(chuàng)造的盈余是靠多少資產(chǎn)所產(chǎn)生的，至于我們用多少錢買下這些公司，與經(jīng)理人的績效并無關(guān)聯(lián)，就算你用高于凈值六倍的價錢買下一家公司，同樣也不會影響該公司的股東權(quán)益回報率。
以上數(shù)字具有三個重要意義。首先是現(xiàn)在這七家企業(yè)的真正價值遠(yuǎn)高于其賬面凈值，同樣也遠(yuǎn)高于伯克希爾賬列的投資成本;其次是因?yàn)榻?jīng)營這些事業(yè)并不需要太多的資金，所以這些公司利用所賺取的盈余便足以應(yīng)付本身業(yè)務(wù)的發(fā)展;再次是這些事業(yè)都由非常能干的經(jīng)理人在經(jīng)營，像Blumkin家族、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey與Ralph Schey，皆為德才兼?zhèn)涞娜瞬?，將旗下事業(yè)經(jīng)營得有聲有色。
當(dāng)初這些明星經(jīng)理人加入時，我們抱有極高的期待，事后證明得到的結(jié)果遠(yuǎn)高于預(yù)期，獲得遠(yuǎn)高于我們所應(yīng)得的。當(dāng)然，我們很樂意接受這樣不公平的結(jié)果，我們借用杰克在獲得最佳男主角時的感言:“我不應(yīng)該得到這個獎項(xiàng)，但同樣我也不應(yīng)該得關(guān)節(jié)炎?！背诉@七個圣徒之外，我們還有一項(xiàng)最主要的事業(yè)——保險，我同樣認(rèn)為它的內(nèi)在價值遠(yuǎn)高于其賬面價值，但若要評估一家財(cái)產(chǎn)意外險公司的價值，問題要就復(fù)雜得多，這個行業(yè)變動很大，報表所列的獲利數(shù)字有時會有很大的偏差，而且最近稅法修正對我們未來年度的獲利有很大的影響。盡管如此，保險事業(yè)仍會是我們的重心，在Mike Goldberg的管理之下，保險事業(yè)的收益仍可期待。
有這些優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人，在事業(yè)的日常營運(yùn)上，查理·芒格跟我實(shí)在是沒有什么好費(fèi)心思的地方。平心而論，我們管得太多，可能只會把事情搞砸。在伯克希爾，我們沒有企業(yè)會議，也沒有年度預(yù)算，更沒有績效考核(當(dāng)然，各企業(yè)因應(yīng)自身所需，都有自己的一套管理辦法)?？偟膩碚f，我們從來沒有指導(dǎo)過Blumkin家族如何去賣家具或是指導(dǎo)Heldman家族如何經(jīng)營制服。我們對于這些所屬事業(yè)最重要的支持就是適時地給予掌聲，但這絕對不是在做爛好人。相反，這是長久下來我們深入觀察這些企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果與管理層的作為所給予的正面肯定。我們兩個人這些年來看過太多平庸企業(yè)的表現(xiàn)，所以，我們是真正地珍惜他們卓越的功績，對于1987年旗下子公司整體的表現(xiàn)，我們只能報以熱烈的掌聲，而且是震耳欲聾的掌聲。
賬面盈余來源
表1顯示伯克希爾主要盈余的來源，其中商譽(yù)的攤銷與購買法的會計(jì)調(diào)整數(shù)特別從各個企業(yè)挑出匯總成單獨(dú)一欄，這樣做的目的是為了讓旗下事業(yè)的經(jīng)營績效不受我們并購的影響。在1983年與1986年的年報中，我已不止一次地解釋過這樣的表達(dá)方式會比按照一般公認(rèn)會計(jì)原則更符合管理層與投資者的需要，當(dāng)然，最后加總結(jié)算的數(shù)字還是會與會計(jì)師出具的財(cái)務(wù)報表上的盈余數(shù)字完全一致。
在后面的部門信息中，大家可以找到個別事業(yè)的詳細(xì)信息。除此之外，我建議大家一定要看查理寫給Wesco股東關(guān)于其旗下事業(yè)情況的一封信。
Gypsy Rose Lee在她晚年的一場生日宴會上宣布:“我還是擁有去年所有的一切，現(xiàn)在唯一的差別是全部都矮了兩寸?！比缤?所示，1987年我們所有的事業(yè)都又成長了一歲。
我們旗下這些事業(yè)實(shí)在是沒有什么新的變化可以特別提出報告的，所謂沒有消息就是好消息，劇烈的變動通常不會有特別好的績效。當(dāng)然，這與大部分投資人所認(rèn)為的剛好相反，大家通常將最高的市盈率給予那些擅長畫大餅的企業(yè)，這些美好的遠(yuǎn)景會讓投資人不顧現(xiàn)實(shí)經(jīng)營的情況而一味幻想未來的獲利美夢。對于這種愛做夢的投資人來說，任何路邊的野花都比鄰家的女孩來得更有吸引力，不管后者是如何的賢慧。
經(jīng)驗(yàn)顯示，能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè)，現(xiàn)在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異。當(dāng)然管理層絕不能太過自滿，因?yàn)槠髽I(yè)總有不斷的機(jī)會可以改善本身的服務(wù)、產(chǎn)品線、制造力等等，這必須要好好把握。不過一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯的機(jī)會，講得更深入一點(diǎn)，在一塊動蕩不安的土地上是不太可能建造一座固若金湯的城堡的，而具有這樣穩(wěn)定特點(diǎn)的企業(yè)卻是持續(xù)創(chuàng)
造高獲利的關(guān)鍵。
先前提到《財(cái)富》雜志的研究可以充分支持我的論點(diǎn)。在1977年到1986年間，總計(jì)1,000家公司中只有25家能夠達(dá)到連續(xù)10年平均股東權(quán)益回報率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時也是股票市場上的寵兒，在所有的25家公司中有24家的表現(xiàn)超過了S&P500指數(shù)。
這些《財(cái)富》之星可能讓你大開眼界。首先，相對于本身支付利息的能力，他們所運(yùn)用的財(cái)務(wù)杠桿極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的;其次，除了有一家是所謂的高科技公司、另外少數(shù)幾家屬于制藥業(yè)以外，大多數(shù)公司所處的行業(yè)相當(dāng)平凡，現(xiàn)在銷售的大部分產(chǎn)品或服務(wù)與10年前大致相同(雖然數(shù)量和或是價格比以前高得多)。這些公司的記錄顯示，充分運(yùn)用現(xiàn)有的行業(yè)地位，或是專注于單一領(lǐng)導(dǎo)的產(chǎn)品品牌之上，通常是創(chuàng)造企業(yè)高額利潤的不二法門。事實(shí)上，我們在伯克希爾的經(jīng)驗(yàn)正是如此，我們的專業(yè)經(jīng)理人之所以能夠創(chuàng)造優(yōu)異的成績，是因?yàn)殡m然他們所從事的業(yè)務(wù)相當(dāng)平凡，但重點(diǎn)是把它們做到極致。他們致力于保護(hù)企業(yè)本身、控制成本，基于現(xiàn)有能力尋找新產(chǎn)品與新市場來鞏固既有的優(yōu)勢，他們從不受外界誘惑，巨細(xì)靡遺地專注于企業(yè)，從而使其成績有目共睹。
以下是近況報道：克里思蒂小姐嫁給一位考古學(xué)家，她曾說:“配偶最理想的職業(yè)就是考古學(xué)家，因?yàn)槟阍嚼?，他就越有興趣?！笔聦?shí)上，她丈夫應(yīng)該是商學(xué)院而非考古學(xué)系的學(xué)生，需要多多研究B太太——這位NFM的94歲高齡的負(fù)責(zé)人。
50年以前B太太以500美元創(chuàng)業(yè)，到如今NFM已是全美遠(yuǎn)近馳名的家具量販店。但是B太太還是一樣從早到晚、一個禮拜工作七天，掌管采購、銷售與管理，我很確定她現(xiàn)在正蓄勢待發(fā)，準(zhǔn)備在未來的5到10年內(nèi)全力沖刺，再創(chuàng)高峰。因此我已說服董事會取消100歲強(qiáng)迫退休的年齡上限(也該是時候了，隨著時光的流逝，我越來越相信這個規(guī)定應(yīng)該修改了)。
去年(1987年)NFM的銷貨凈額是1.4億美元，較上一年度增長8%。這是全美獨(dú)一無二的一家店，也是全美獨(dú)一無二的家族，B太太跟她三個兒子擁有天生的生意頭腦、品格與沖勁，且分工合作，團(tuán)結(jié)一致。B太太家族的杰出表現(xiàn)，不但讓身為股東的我們受益良多，而且讓NFM的客戶們受惠更大。只要選擇NFM的產(chǎn)品，據(jù)估計(jì)僅是1987年就可省下至少3,000萬美元，換句話說，若客戶到別處去買，可能要貴上這么多錢。
去年我接到一封無名氏所寫的相當(dāng)有趣的信:“很遺憾地看到伯克希爾第二季的獲利下滑，想要提高貴公司的獲利嗎?有一個不錯的法子，去查查NFM的產(chǎn)品售價，你會發(fā)現(xiàn)他們把一兩成的利潤白白奉送給客戶，算算一年1.4億美元的營業(yè)額，那可是2,800萬美元的利潤，這個數(shù)字實(shí)在是相當(dāng)可觀，再看看別的家具、地毯或是電器用品的價格，你就會發(fā)現(xiàn)把價格調(diào)回來是再合理不過了，一位競爭同業(yè)?！?/p>
展望未來，NFM在B太太“價格公道實(shí)在”的座右銘領(lǐng)導(dǎo)下，必將繼續(xù)茁壯地成長。在全美相同規(guī)模(或甚至更大)的報紙中《，水牛城新聞》有兩個特點(diǎn):第一，它在平時與假日的滲透率最高(即訂戶數(shù)在該地區(qū)家戶數(shù)的比率);第二，是新聞比率最高(新聞版面占總版面的比例)。一份報紙能夠同時擁有這兩個特色絕不是巧合，因?yàn)樾侣剝?nèi)容越豐富，也就越能吸引更廣泛的讀者，從而提高普及率。當(dāng)然，除了量之外，新聞品質(zhì)也很重要，這不但要有好的報道與編輯，也要具有實(shí)時性與關(guān)聯(lián)性。為了讓報紙成為讀者們不可或缺的東西，它必須能夠馬上告訴讀者許多他們想要知道的事情，而不是等讀者們都已知道了，事后報紙才刊登出來。
以《水牛城新聞》來說，我們平均每24小時出七個版本，每次內(nèi)容都會更新。舉一個簡單的例子就足以讓人感到驚奇，光是每天的訃文就會更新七次，也就是說，每則新增的訃文會在報紙上連續(xù)刊登七個版。
當(dāng)然，一份新聞報必須要有深度的全國與國際性新聞，但一份地區(qū)性的報紙也必須及時并廣泛地報道社區(qū)動態(tài)，要把這點(diǎn)做好除了必須要有足夠的空間，還要加以有效地運(yùn)用。去年(1987年)我們的新聞比率大約是50%，若是我們把這比率砍到40%的一般水準(zhǔn)，一年約可省下400萬美元的新聞成本，但我們從來都不會考慮如此做，就算哪一天我們的獲利大幅縮減也是一樣。
查理跟我都不太相信營業(yè)預(yù)算，諸如“間接費(fèi)用必須縮減，因?yàn)轭A(yù)估營業(yè)收入不若以往”之類的說法。如果有一天我們必須降低新聞比率或是犧牲喜詩糖果的品質(zhì)與服務(wù)，以提升疲弱不振的獲利表現(xiàn)，或是相反，因?yàn)椴讼栍刑噱X以致現(xiàn)金花不完，就去聘請經(jīng)濟(jì)分析師、公關(guān)顧問等對公司一點(diǎn)幫助都沒有的人。這些做法一點(diǎn)道理都沒有，我們完全不了解為何有些公司因?yàn)橘嶅X太多就增加一些沒有用的人
來消化預(yù)算，或是因?yàn)楂@利不佳就砍掉一些關(guān)鍵的人事，這種變來變?nèi)サ姆绞郊炔环先诵砸膊环仙虡I(yè)原則。我們的目標(biāo)是無論如何都要做對伯克希爾的客戶與員工有意義的事(你可能會問，公司專機(jī)又是怎么一回事?嗯!我想有時一個人總會有忘了原則的時候)。
雖然《水牛城新聞》的營業(yè)收入最近幾年只有些微的增長，但在發(fā)行人Stan Lipsey杰出的管理之下，獲利大幅增長，有好幾年我甚至錯誤地預(yù)測該報的獲利會下滑。今年我也不會讓大家失望，1988年不管是毛利或者是獲利都會縮水，其中新聞印刷成本的飛漲是主要的原因。
費(fèi)區(qū)海默兄弟公司是我們旗下另一個家族企業(yè)，而就像Blumkin家族一樣是個非常杰出的家族，Heldman家族三代幾十年來努力不懈地建立了這家制服制造與銷售公司，而在伯克希爾取得所有權(quán)的1986年，該公司的獲利更是創(chuàng)出新高。此后Heldman家族并未停下腳步，去年(1987年)盈余又大幅增加，展望今年(1988年)前景更是看好。
在制服業(yè)大概沒有什么出奇的事，唯一的驚奇就是Held-man家族，Bob、George、Gary、Roger跟Fred，對于這行業(yè)熟得不能再熟，同時也樂在其中，我們有幸能與他們一起合作共事。
Chuck Huggins持續(xù)為喜詩糖果締造新紀(jì)錄，自從16年前我們買下這家公司并請他主掌這項(xiàng)事業(yè)時便一直如此。1987年糖果銷售量創(chuàng)下近2,500萬英鎊的新高，同時連續(xù)第二年單店平均營業(yè)額維持不跌，你可能會覺得沒什么了不起，事實(shí)上這已是相當(dāng)大的改善，因?yàn)檫^去連續(xù)6年數(shù)字都呈現(xiàn)下滑的趨勢。
雖然1986年的圣誕節(jié)特別旺，但1987年的紀(jì)錄比1986年還要好，使得季節(jié)因素對喜詩糖果來說越來越重要，據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年約有85%的獲利是在12月份所創(chuàng)造的。
糖果店是個很好玩的地方，但對大部分老板來說就不那么有趣了。就我們所知，這幾年來除了喜詩賺大錢之外，其他糖果店的經(jīng)營皆相當(dāng)慘淡，所以很明顯，喜詩搭的并不是順風(fēng)車，它的表現(xiàn)是扎扎實(shí)實(shí)的。要取得這個成就當(dāng)然需要優(yōu)秀的產(chǎn)品，這倒不是問題，因?yàn)槲覀兇_實(shí)擁有。但除此之外，它還需要對客戶衷心的服務(wù)，Chuck可以說是百分之百地為客戶設(shè)想，而他的態(tài)度更直接感染了公司所有的員工。
以下是一個具體的例證。在喜詩，我們通常會定期增添新的口味并去除舊的口味以維持大約100種組合，去年我們淘汰了14種口味，其中有兩種讓客戶無法忘懷，而不斷地表達(dá)對我們這種舉動的不滿:“愿喜詩所有做出這種卑鄙決定的人嘴巴流膿長瘡;愿你們新的巧克力糖在運(yùn)送途中融化;愿你們吃到酸苦的糖果;愿你們虧大錢;我們正試圖尋求要求你們恢復(fù)供應(yīng)原有口味的法院強(qiáng)制令”，我們收到好幾百封抱怨信。為此，Chuck不但重新推出原來的口味，還將危機(jī)化為轉(zhuǎn)機(jī)，所有來信的客戶都得到誠實(shí)的回復(fù)，信上是這樣寫的:“雖然我們作出錯誤的決定，但值得慶幸的是，最后得以以喜劇收場，”隨信還附贈一個特別的小禮物。
過去兩年喜詩糖果僅稍微漲價，今年(1988年)我們?nèi)詴^續(xù)調(diào)漲價格，幅度還算合理，只是截至目前銷售持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)今年公司盈余很難繼續(xù)增長。
世界百科全書、寇比吸塵器與史考特—費(fèi)澤制造集團(tuán)皆由Ralph所領(lǐng)導(dǎo)，我們很高興能作這樣的安排。去年我曾告訴各位，我們在買下史考特—費(fèi)澤集團(tuán)的當(dāng)年——1986年的表現(xiàn)超乎預(yù)期，但去年(1987年)的表現(xiàn)更出色，稅前利潤增長了10%，所耗費(fèi)的資金卻比前年大幅縮減。
Ralph同時掌管19項(xiàng)事業(yè)的方式實(shí)在令人嘆為觀止，他吸引了一群優(yōu)秀的經(jīng)理人協(xié)助他，我們很樂意再多找一些事業(yè)交到Ralph旗下去經(jīng)營。
由于史考特—費(fèi)澤的事業(yè)范圍過于繁雜，在此不便詳述這里僅就其中一項(xiàng)我們的最愛——世界百科全書加以介紹，去年年底，世界百科全書推出自1962年以來改動最多的最新版本，全套書中的彩色照片從14,000幀增加到24,000幀，超過6,000篇文章重新編寫，840位作者參與;查理和我衷心向您與您的家庭推薦世界百科全書與兒童工藝等系列套書。
去年該套書美國銷售量連續(xù)第五年增長，國外的銷量與獲利亦大幅增加，史考特—費(fèi)澤集團(tuán)前景看好，世界百科全書更是如此。
保險事業(yè)營運(yùn)
表2是我們慣用的保險業(yè)主要指數(shù)的最近更新數(shù)字。綜合比率表示所有保險成本(發(fā)生損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100以下表示有承保的獲利，100以上則有承保的損失。若考慮保險公司利用保費(fèi)收入(浮存金)，所賺取的投資收益列入計(jì)算，則107-111之間大約是損益平衡點(diǎn)，當(dāng)然，這不包含公司自有資金所運(yùn)用的收益。
保險事業(yè)的數(shù)字若以表2說明，并不會太復(fù)雜。當(dāng)同業(yè)平均保費(fèi)收入年增長率只在4%或5%徘徊時，當(dāng)年承保損失一定會上升，原因不在于車禍、火災(zāi)、暴風(fēng)等意外事件頻繁發(fā)生，也不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀年P(guān)系，主要的禍?zhǔn)资巧鐣c司法過度膨脹，法律訴訟費(fèi)用暴增。一方面是因?yàn)樵V訟更頻繁，一方面是由于陪審團(tuán)與法官傾向于擴(kuò)大保單上的保險理賠范圍，若這種亂象不能被控制，保險公司保費(fèi)收入增長率每年至少要在10%以上，才能達(dá)到收支平衡，即使在通貨膨脹相對溫和的狀況下也是如此。
過去三年來保費(fèi)收入大幅增長幾乎可以確定今年同業(yè)的績效都會相當(dāng)不錯，事實(shí)證明也是如此，不過接下來的情況可就不太妙了，根據(jù)Best’s預(yù)估，1988年每季度的增長率將由12.9%逐季下滑至11.1%、5.7%、5.6%，可以肯定的是，1988年的保費(fèi)收入增長率會低于10%的損益平衡點(diǎn)，很明顯，好日子已不多了。
然而，盈余卻不會因此而馬上滑落，這個行業(yè)具有遞延的現(xiàn)象，因?yàn)榇蟛糠直味际且荒昶?，所以對于損益的影響會在往后的一年間陸續(xù)凸現(xiàn)。打個比方，在party結(jié)束、酒吧關(guān)門之前，你可以把手上那杯喝完了再走。假設(shè)往后幾年沒有發(fā)生什么天災(zāi)，我們預(yù)期1988年的同業(yè)平均綜合比率將會微幅上揚(yáng)，緊接下來的幾年則會大幅攀升。保險業(yè)最近受到幾個不利的經(jīng)濟(jì)因素所困而前景黯淡，數(shù)以百計(jì)的競爭對手、進(jìn)入門檻低、產(chǎn)品無法大幅差異化。
在這種類似商品化行業(yè)之中，只有營運(yùn)成本低的公司或是一些受到保護(hù)的利基產(chǎn)品才有可能有獲利長期增長的機(jī)會。
當(dāng)產(chǎn)品供給短缺時，即使是商品化行業(yè)也能蓬勃發(fā)展，不過在保險業(yè)界，這種好日子早就已經(jīng)過去了。資本主義最諷刺的地方就是商品化行業(yè)的大部分經(jīng)理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏這是唯一可能讓這些公司獲利的機(jī)會。當(dāng)短缺出現(xiàn)時，經(jīng)理人便會迫不及待地?cái)U(kuò)充產(chǎn)能，這無異是將源源不斷流入現(xiàn)金的水龍頭關(guān)掉，這就是過去三年保險公司經(jīng)理人的最佳寫照。這再次驗(yàn)證了迪士累利(Disraeli)的名言：“我們唯一從歷史得到的教訓(xùn)就是我們從來無法從歷史得到教訓(xùn)!”在伯克希爾，我們努力避免讓自己的公司成為商品化的企業(yè)。我們憑借著自己強(qiáng)大的資金實(shí)力來凸顯我們產(chǎn)品的不同，但這種效果實(shí)在很有限，尤其在個人險部分。因?yàn)榧词蛊渫侗５谋ｋU公司倒閉(事實(shí)上這種狀況還不少)，汽車險或房屋險的購買者仍能獲得理賠，在商業(yè)險部分也是如此。情況好時，大企業(yè)投保戶與保險掮客都不太關(guān)心保險業(yè)者的財(cái)務(wù)狀況，即使是比較復(fù)雜的案件，頂多拖個三五年，最后還是有辦法可以解決的。不過，保戶偶然會想起富蘭克林所說的“空麻袋，立不直”，理解尋找一家可靠穩(wěn)定的保險公司的重要性，這時我們發(fā)揮優(yōu)勢的機(jī)會就來了。當(dāng)客戶認(rèn)真想到往后五到十年，若是面對景氣不佳同時又遇上金融市場
低迷、再保業(yè)者倒閉頻繁等景象時，而懷疑保險公司是否仍有能力輕松地支付1,000萬美元理賠金，他可以挑選的保險公司其實(shí)是相當(dāng)有限的，在所有的麻袋之中，伯克希爾無疑是站得最直挺的一個。
第二個方法是試著讓我們完全不理會簽發(fā)保單的數(shù)量。在下一個年度，我們很愿意一口氣簽出比上一年多5倍的保單，但如果只能簽發(fā)五分之一的保單也無所謂，當(dāng)然，我們希望是越多越好，但我們實(shí)在無法掌握市場價格，若價格不理想，我們會暫時退出市場少做一點(diǎn)生意，同業(yè)中沒有任何一家保險公司擁有我們?nèi)绱烁叩淖灾屏Α?/p>
在保險業(yè)普遍存在的三種情況(這在其他行業(yè)并不多見)，使得我們能保持相當(dāng)?shù)膹椥浴５谝?，市場占有率并不絕對等于獲利率，不像新聞業(yè)或是零售業(yè)，最后能夠存活的不一定是最肥的那個人;第二，許多保險種類，其中也包括我們所從事的主要險種，銷售路徑和渠道眾多，所以進(jìn)入門檻很低，今年業(yè)績不好，不代表明年就一定也不好;第三，閑置的產(chǎn)能，從保險業(yè)而言主要是人力，這部分并不會造成太大的負(fù)擔(dān)，在印刷業(yè)或是鋼鐵業(yè)的話就不會如此，我們可以在保持慢速前進(jìn)的同時，蓄勢待發(fā)隨時準(zhǔn)備向前沖刺。
我們完全以價格為導(dǎo)向(而非競爭)來決定自己的風(fēng)險倉位，因?yàn)槿绱藢蓶|才有意義。但同時我們也很高興，因?yàn)檫@對社會同樣也有助益，我們準(zhǔn)備就緒，只要市場價格合理，我們隨時愿意進(jìn)場承接任何財(cái)產(chǎn)意外險的保單，配合不少保險同業(yè)遵循的進(jìn)出策略。當(dāng)他們因?yàn)閾p失擴(kuò)大、資本不足等原因退出市場時，我們隨時可以接替，當(dāng)然，當(dāng)一些同業(yè)殺價搶占市場時，由于我們的報價高于市場價格，所以只好暫時退出觀望，我們扮演的是市場供需調(diào)節(jié)的角色。
1987年年中的一個事件可以充分說明我們的價格策略。紐約有一家家族經(jīng)營的保險經(jīng)紀(jì)公司，由一個伯克希爾多年資深的老股東所領(lǐng)導(dǎo)。這位老兄手上有許多客戶是我們所想要交往的，但基于職業(yè)道德，他必須為他的客戶爭取權(quán)益。所以當(dāng)保險市場價格大幅滑落，他發(fā)現(xiàn)我們的保費(fèi)比其他同業(yè)貴得多時，第一個反應(yīng)就是趕快把他客戶的保單從伯克希爾轉(zhuǎn)移到別的保險公司。接下來的動作就是買進(jìn)更多伯克希爾的股票。他說，要是哪一天伯克希爾也以降價競爭作為對應(yīng)，他就會把生意交給伯克希爾做，但他會把伯克希爾的股票賣光。
伯克希爾1987年的承保表現(xiàn)實(shí)在是好極了。一方面是因?yàn)橄惹疤岬降倪f延效應(yīng)，我們的綜合比率是105(泛指一般保單，不包括私下協(xié)議與金融再保部分)。雖然這個數(shù)字比起1986年的103來說略遜色，但我們在1987年的獲利由于有更多的浮存金運(yùn)用而大幅增長。這種好現(xiàn)象將會持續(xù)保持，往后幾年我們浮存金對保費(fèi)收入的比例還是會繼續(xù)增加，所以伯克希爾1988年與1989年的獲利仍將大幅增長，綜合比率預(yù)估亦會增加。
我們的保險事業(yè)去年在非財(cái)務(wù)數(shù)字面亦有重大的斬獲，我們組織了一支訓(xùn)練有素的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，專門承接特殊巨額風(fēng)險的保單，他們已為幫助我們處理可能遇到龐大的商機(jī)做好準(zhǔn)備。有關(guān)損失準(zhǔn)備提列的情況比前幾年好一些，但由于我們簽下了許多長期保單，不少理賠申請可能要花上好幾年才能
解決，就像是產(chǎn)品責(zé)任保險或?qū)I(yè)經(jīng)理人責(zé)任險，在這種特殊的行業(yè)，一年的損失準(zhǔn)備其實(shí)無法表明最后的結(jié)果。
大家應(yīng)該對保險公司的盈余時時抱懷疑的態(tài)度(當(dāng)然也包括我們公司，事實(shí)證明的確如此)。過去十年來的記錄顯示，顯赫一時的保險公司報告給股東亮麗的盈余，最后證明只不過是一場空。在大部分情況下，這種錯誤是無心犯下的，詭譎多變的司法制度，使得就算是最有良知的保險公司都無法準(zhǔn)確預(yù)測這類長期保險的最終成本。但奇怪的是，會計(jì)師每年就是有辦法為就這些管理層給的數(shù)字背書并出具無保留的意見，認(rèn)為這些數(shù)字較準(zhǔn)確地體現(xiàn)出該公司的財(cái)務(wù)狀況。而事實(shí)上，這些經(jīng)過驗(yàn)證的數(shù)字與最后結(jié)算出來的結(jié)果可能會有天壤之別。從另一方面看，就算是歷史殷鑒在前，投資人卻還是相當(dāng)相信會計(jì)師的意見，對于會計(jì)門外漢來說，他們根本就不懂得“該財(cái)務(wù)報表允當(dāng)表達(dá)”的真正含義是什么。
會計(jì)師標(biāo)準(zhǔn)無保留意見查核報告的遣詞用語，明年將有重大的改變，新的用語有相當(dāng)?shù)母倪M(jìn)，但還是很難充分說明財(cái)產(chǎn)意外險公司在核查時所受到的限制，例如，如果一個人想要描述某件事情的真相，我們認(rèn)為給財(cái)產(chǎn)意外險公司股東的標(biāo)準(zhǔn)無保留意見報告中應(yīng)這樣寫:“我們信賴管理層提供的損失準(zhǔn)備與損失費(fèi)用調(diào)整后的財(cái)務(wù)報表，這些估計(jì)數(shù)字事實(shí)上影響公司盈余與財(cái)務(wù)狀況甚巨，受限于損失準(zhǔn)備的提列先天信息的不足與我們必須提出的意見，我們無法對這些數(shù)字的準(zhǔn)確性表示看法，等等?！比绻腥藢@種完全不準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)報表提出訴訟(事實(shí)上就有)，而會計(jì)師也一定會在法庭上進(jìn)行類似的辯解，那么，他們?yōu)槭裁床灰婚_始就坦白地說明自己真實(shí)的角色與所受的限制呢?我們想要強(qiáng)調(diào)的是，我們并不是怪罪會計(jì)師沒有辦法準(zhǔn)確地評估損失準(zhǔn)備(當(dāng)然這會影響最后的盈余數(shù)字)，我們無法原諒的是，他們沒有公開地承認(rèn)做不到這一點(diǎn)。
從各種不同的角度看，這種不斷在提列損失準(zhǔn)備時所犯的無心的錯誤，往往也伴隨著許多故意的過失。不少騙子就是看準(zhǔn)會計(jì)師沒有能力評估這些數(shù)字，同時又愿配合為這些數(shù)字背書，假裝好像他們真的有這個能力，靠著這種方式來欺騙投資大眾賺大錢。在往后的日子里我們?nèi)詫⒖吹竭@樣的騙局持續(xù)上演，只要大筆一揮，盈余便可憑空生出。而上述的核查報告措詞，至少可以讓無知的投資人提高警惕避免遭到這些掠食者的坑殺。
在去年年報中，詳述了剛通過的《稅負(fù)改革法案》使得保險公司支付的稅負(fù)以遞延漸進(jìn)的形式大幅增加。這種情況在1987年更加惡化，諷刺的是，雖然這個法案大大地影響到保險公司長期的獲利與價值，卻讓保險公司短期的盈余數(shù)字格外亮麗，僅伯克希爾1987年的盈余就增加了800多萬美元。在我們看來，1986年的法案是近十多年來保險業(yè)界最重要的經(jīng)濟(jì)事件。1987年的新法案進(jìn)一步將企業(yè)間股利可扣抵的比率由80%減為70%，除非被投資公司有超過20%的股權(quán)是由一般投資人所擁有。投資人通過中間企業(yè)法人(除了專業(yè)投資公司外)持有的股份或債券，本來就比直接持有這些有價證券不利，尤其是在1986年租稅改革法案通過后，這種租稅懲罰更為明顯(雖然1987年的情況稍微好轉(zhuǎn)一點(diǎn)，尤其是對保險公司來說)，我們沒有任何方法可以規(guī)避這項(xiàng)增加的稅負(fù)成本。簡而言之，現(xiàn)在同樣的稅前獲利，在扣除稅負(fù)成本后所得到的稅后凈利，要比過去少得多。
無論如何，我們的保險事業(yè)應(yīng)該說做得不錯，只是最后的成績可能無法像過去那么好。目前的預(yù)期是保費(fèi)收入將減少，尤其是消防人員基金在1989年到期后，但盈余可略微改善。之后我們可能再遇到好機(jī)會，不過那要好幾年以后，屆時我們應(yīng)該可以做好更萬全的準(zhǔn)備。
有價證券——永恒的持股
每當(dāng)查理和我為伯克希爾旗下的保險公司買進(jìn)股票(不考慮杠桿收購，后面會再詳述)，我們采取的態(tài)度就好像買下的是一家私人企業(yè)一樣，我們著重于這家公司的經(jīng)濟(jì)前景、經(jīng)營層以及我們支付的價格，我們從來沒有考慮過再把這些股份賣出，與之相反，只要預(yù)期這家公司的價值能夠穩(wěn)定地增長，我們愿意無限期地持有這些股份。在投資時我們從不把自己當(dāng)作是市場的分析師、宏觀經(jīng)濟(jì)分析師或是證券分析師，而是企業(yè)的分析師。
我們的方式在交易火爆的股票市場上相當(dāng)管用，因?yàn)槭袌鰰r不時就會突然浮現(xiàn)令人垂涎三尺的投資機(jī)會。但市場絕非是必不可少的，就像世界百科全書或是費(fèi)區(qū)海默每天交易量少得可憐，我們也不會在意，就算是我們持有的股票停止交易很長一段時間，也不會使我們坐立不安。我們的經(jīng)濟(jì)利益最終取決于我們所擁有的公司本身的經(jīng)濟(jì)利益，不管我們持有的是全部或者是部分股權(quán)都一樣。
本杰明·格雷厄姆是我的老師，也是我的朋友。很久以前，他講過一段有關(guān)對于市場波動心態(tài)的談話，是我認(rèn)為對于投資獲利最有幫助的一席話。他說，投資人可以試著將股票市場的波動當(dāng)作是一位市場先生每天給你的報價，他就像是一家私人企業(yè)的合伙人，不管怎樣，市場先生每天都會報個價格，要買下你的股份或是將手中的股份賣給你。即使是你們所共同擁有的合伙企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定、變化不大，市場先生每天還是會固定提出報價。市場先生有一個毛病，那就是他的情緒很不穩(wěn)定，當(dāng)他高興時，往往只看到合伙企業(yè)好的一面，所以為了避免手中的股份被你買走，他會提出一個很高的價格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但當(dāng)他覺得沮喪時，眼中看到的只是這家企業(yè)的一大堆問題，這時他會提出一個非常低的報價要把股份賣給你，因?yàn)樗芘履銜⑹种械墓煞萑o他。不過，市場先生還有一個很可愛的特點(diǎn)，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的報價不被接受，隔天他還是會上門重新報價，要不要交易完全由你。所以在這種情況下，他越是狂躁和抑郁，就越是對你有利。但就像舞會上的灰姑娘，你務(wù)必注意午夜前的鐘聲，否則馬車將會變回南瓜。市場先生是來給你服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑反而被他所引誘，你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋。如果有一天他突然傻乎乎地出現(xiàn)在你的面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但要是你占不到他的便宜，反而被他愚蠢的想法所吸引，你的下場可能會很凄慘。事實(shí)上，若是你沒有把握能夠比市場先生更清楚地衡量企業(yè)的價值，最好不要跟他玩這樣的游戲。就像他們在紙牌游戲中所說的那樣，“如果你玩上30分鐘后還不知道誰是替死鬼，那么你就是替死鬼?！?/strong>
格雷厄姆的市場先生理論在現(xiàn)今的投資世界內(nèi)或許顯得有些過時，尤其是在那些大談市場效率理論、動態(tài)避險與β值的專家學(xué)者的眼中更是如此。他們對那些深奧的課題感到興趣是可以理解的，因?yàn)檫@對于渴望投資建議的追求者來說是相當(dāng)具有吸引力的，就像是沒有一位名醫(yī)可以單靠“吃兩顆阿司匹林”這類簡單有效的建議成名致富的。
這當(dāng)然是股市秘笈存在的價值，但就我個人的看法，投資成功不是依靠晦澀難解的公式、計(jì)算機(jī)運(yùn)算或是股票行情板上股價上下的跳動，而是憑借優(yōu)異的公司判斷，同時必須把基于這種判斷的思想和行為同充斥于市場中的極易傳染的情緒隔絕開來。在我自己保持隔絕的努力中，我發(fā)現(xiàn)將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心的作用極大。
追隨格雷厄姆的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經(jīng)營成果，以此來判斷投資是否會成功，而不是它們每天或是每年的股價變化。短期內(nèi)市場或許會忽略一家經(jīng)營成功的企業(yè)，但最后這些公司終將獲得市場的肯定，就像格雷厄姆所說的:“短期而言，股票市場是一個投票機(jī)，但長期來說，它卻是一個稱重器?！币患页晒Φ墓臼欠衲芎芸斓乇话l(fā)現(xiàn)并不重要，重要的是只要這家公司的內(nèi)在價值能夠以穩(wěn)定的速度增長，事實(shí)上，越晚被發(fā)現(xiàn)，有時好處更多，因?yàn)槲覀兙陀懈嗟臋C(jī)會以便宜的價格買進(jìn)。
有時，市場也會高估一家企業(yè)的價值。在這種情況下，我們會考慮把股份出售。有時，雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺得有比較熟悉和了解的公司時，我們也會考慮出售股份。
然而必須強(qiáng)調(diào)的是，我們不會因?yàn)楸煌顿Y公司的股價上漲，或是因?yàn)槲覀円呀?jīng)持有一段時間，就把它們給處理掉(在華爾街名言中，最可笑的一條可能是“你不可能在賺錢的時候破產(chǎn)”)。我們很愿意無限期地持有一家公司的股份，只要這家公司所運(yùn)用的資金可以產(chǎn)生令人滿意的報酬、管理層優(yōu)秀能干且正直，同時市場對其股價沒有過度高估。但這不包含我們保險公司所擁有的三家企業(yè)，即使它們的股價再怎么漲，我們也不會賣。事實(shí)上，我們把這些投資與前面那些具有控制權(quán)的公司一樣看待，它們不像一般的商品那樣可以賣來賣去，它們永遠(yuǎn)是伯克希爾的一部分，不管市場先生再出怎么高的天價也一樣。只是在此我要加一個條件：除非因?yàn)槲覀兊谋ｋU公司發(fā)生巨額虧損，必須出售部分的持股來彌補(bǔ)虧損。當(dāng)然，我們會盡所能避免這種情況發(fā)生。
查理跟我決定要擁有并持有一家公司的股份，是同時綜合了個人與財(cái)務(wù)方面的因素來考慮的，對某些人來說，我們的立場看起來極為古怪(查理跟我長期以來一直遵從奧美廣告創(chuàng)辦人大衛(wèi)-奧美的建議：在年輕時發(fā)展你自己的怪癖。這樣，等你變老時，人們才不會覺得你在逐漸老朽)。的確，近年來在交易頻繁的華爾街，我們的態(tài)度看起來非常古怪，在那個競技場內(nèi)，所有的公司與股票都不過是用來交易的原材料。但是，我們的態(tài)度完全符合我們本身的人格特性，這就是我們想要過的生活。丘吉爾曾經(jīng)說過“，你塑造你的房子，然后它們塑造你?！蔽覀冎牢覀兿Ｍ凰茉斓姆绞?，為了這個原因，我們寧愿與我們非常喜歡和敬重的人聯(lián)手獲得回報X，也不愿意通過為那些令人乏味或討厭的人改變這些關(guān)系而實(shí)現(xiàn)X的110%。我想，我們可能不會再遇到像這三家主要的被投資公司那樣令我們喜愛與推崇的投資目標(biāo)了。
表3所列就是我們永恒的持股。在這些公司中，我們實(shí)在看不出買下并控制一家企業(yè)或是購買部分股權(quán)有什么差異。每一次我們都試著買進(jìn)一些長期看好的公司，我們的目標(biāo)是以合理的價格買到績優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價格買進(jìn)平庸的公司。查理跟我認(rèn)為，買到貨真價實(shí)的東西才是我們真正應(yīng)該做的。
必須特別注意的是，本人雖然以反應(yīng)快速著稱，但卻花了20年才明白要買下好企業(yè)的重要性。剛開始時，我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓(xùn)是，在農(nóng)具機(jī)械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經(jīng)濟(jì)形態(tài)中上了深刻的一課。
當(dāng)然，查理跟我確實(shí)會誤判一家企業(yè)的基礎(chǔ)競爭力，使得我們面臨一大堆問題與挑戰(zhàn)，不管是買下全部還是部分的股權(quán)，當(dāng)然，后者要脫身相對容易一點(diǎn)(企業(yè)確實(shí)很可能會被誤判，一位歐洲記者被派駐到美國采訪卡內(nèi)基，發(fā)了一封電報給他的編輯主管說：“老天，你一定不敢相信經(jīng)營博物館竟然可以賺那么多錢”)。
在試圖取得控制權(quán)或是部分股權(quán)投資時，我們不但要試著去找一家好公司，而且這家公司的管理者最好是德才兼?zhèn)淝覟槲覀兯矏?。如果看錯了人，在具有控制權(quán)的情況下，我們還有機(jī)會發(fā)揮影響力來改變，事實(shí)上這種優(yōu)勢有點(diǎn)不太實(shí)際，因?yàn)楦鼡Q管理層就像是結(jié)束婚姻關(guān)系一樣，過程是相當(dāng)費(fèi)時痛苦且要看運(yùn)氣。不論如何，我們?nèi)矣篮愕墓蓹?quán)投資是不太可能發(fā)生這種事情的，有Tom Murphy和Dan Burke在資本城;Bill Snyder和Lou Simpson在蓋可;Kay Graham和Dick Simmons在《華盛頓郵報》，我們實(shí)在想不出有更好的接替人選。
我必須說明，控制一家公司有兩個主要的優(yōu)點(diǎn)。第一，控制了一家公司，我們便有分配資金與資源的權(quán)力，相比之下，若是部分股權(quán)投資的情況下，我們話語權(quán)就弱得多，這點(diǎn)非常重要，因?yàn)榇蟛糠止窘?jīng)營者并不擅長于進(jìn)行資金分配，這并不讓人驚異，大部分老板之所以能夠成功，皆歸同于他們在行銷、生產(chǎn)、工程、行政管理方面的專長。而一旦成為CEO之后，他們必須馬上面臨許多新的責(zé)任與挑戰(zhàn)，包括要作資金分配的決策，這是一項(xiàng)他們以前從未面對過的艱巨且重要的任務(wù)。打個比方，這就好像是一位很有天分的音樂家，沒有讓他到卡內(nèi)基音樂廳演奏，反而任命他為美聯(lián)儲主席一般。CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的話，10年后，他所要掌管的資金等于增加了60%。某些認(rèn)識到自己缺乏這方面能力的CEO(當(dāng)然也有很多人不這么認(rèn)為)會轉(zhuǎn)向部屬、管理顧問或是投資銀行家尋求建議，查理跟我時常觀察這種需求建議的最后結(jié)果，總的來說，我們認(rèn)為，在大多數(shù)的情況并不能解決問題，反而會讓問題變得更嚴(yán)重。結(jié)果你就會發(fā)現(xiàn)在美國企業(yè)中一大堆不明智的資本分配決策一再重復(fù)地發(fā)生(這也是為什么你常常聽到組織重整的原因)。然而在伯克希爾，我們算是比較幸運(yùn)，在一家我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資方面，大部分公司的資金運(yùn)用還算得當(dāng)，有的甚至還相當(dāng)杰出。
第二個，相對于部分投資，取得控制權(quán)的投資享有租稅上的優(yōu)惠。伯克希爾身為一家控股公司，在投資部分股權(quán)時，必須接受相當(dāng)大的租稅成本，相比之下，具控制權(quán)的投資則沒有這種情況。這種租稅劣勢發(fā)生在我們身上由來已久，過去幾年的稅法修訂使得這種情形更是雪上加霜。同樣的獲利，若發(fā)生在我們持有80%以上股權(quán)的公司，要比其他部分股權(quán)投資的效益高出50%以上。不過這種劣勢有時可以由另一個優(yōu)勢所抵消。有時候股票市場讓我們能夠以不可思議的價格買到績優(yōu)公司的部分股權(quán)，遠(yuǎn)低于協(xié)議買下整家公司取得控制權(quán)的平均價格。舉例來說，我們在1973年以每股5.63美元買下《華盛頓郵報》的股票，而該公司1987年的每股盈余是10.3美元。同樣，我們分別在1976年、1979年與1980年以每股6.67美元的平均價格買下蓋可的部分股權(quán)，到去年(1987)其每股稅后的經(jīng)營利潤是9.01美元，從這些情況看，市場先生實(shí)在是一位非常大方的好朋友。
從表3你可以看到一個既矛盾又有趣的會計(jì)現(xiàn)象，我們在這三家公司的股權(quán)投資市值超過20億美元，但他們1987年總共貢獻(xiàn)給伯克希爾賬面稅后盈余只有1,100萬美元。會計(jì)原則規(guī)定，一方面，我們必須在這些公司分配股利的時候才能認(rèn)列利益，這通常要比公司實(shí)際所賺到的要少得多。以這三家公司持股計(jì)，1987年可以分配的盈余高達(dá)1億美元。另一方面，這三家公司的股份若是由保險公司所持有，其賬面價值應(yīng)該以其市場價格列示，其結(jié)果是一般公認(rèn)會計(jì)原則要求我們在資產(chǎn)負(fù)債表上注明這些被投資事業(yè)的實(shí)際價值，卻不準(zhǔn)讓我們在損益表上反映他們實(shí)際獲利能力。
在我們具有控制權(quán)的投資事業(yè)中，情況剛好相反，我們可以在損益表上充分表示其獲利狀況。但不管這些資產(chǎn)在我們買下之后，價值在無形間如何地增加，我們都無法在資產(chǎn)負(fù)債表中反映出變動后的價值。我們對于這種會計(jì)精神分裂癥的調(diào)整方式，就是不去理會一般公認(rèn)會計(jì)原則所編制的數(shù)字，而只專注于這些具控制權(quán)或者是部分股權(quán)的公司未來的獲利能力。采用這種方法，我們按自己的概念建立了一套企業(yè)價值的評價模式，它有別于會計(jì)賬上所顯示的賬面投資成本以及有的時候高得離譜的部分股權(quán)投資市值，這才是我們真正想在未來年度持續(xù)穩(wěn)定增加的企業(yè)價值(當(dāng)然，若能更快增長則更好)。
其他有價證券
除了上述三家重要投資事業(yè)之外，我們的保險公司也持有大量有價證券，主要可以分為五個類型。分別為：
- 長期股票投資;
- 長期固定收益?zhèn)?
- 中期固定收益?zhèn)?
- 短期約當(dāng)現(xiàn)金;
- 短期套利交易。
對于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報酬期望值，且僅限于我們認(rèn)為了解和熟悉的投資，我們無意讓其短期的賬面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長期的凈值極大化。
首先來談?wù)勂胀ü赏顿Y。1987年股市的表現(xiàn)精彩連連，但最后指數(shù)卻沒有太大的進(jìn)展，道瓊整個年度只漲了2.3%，你知道這就好像是在坐云霄飛車一樣，市場先生在10月以前暴跳如雷，之后卻突然收斂了下來。
市場上有所謂專業(yè)的投資人，掌管著數(shù)以億計(jì)的資金，就是這些人造成了市場的動蕩。他們不去研究企業(yè)下一步發(fā)展的方向，反而關(guān)注于其他基金經(jīng)理人下一步的動向，對他們來說，股票只不過是賭博交易的籌碼，就像是大富翁里的棋子一樣。他們的做法發(fā)展到極致，便形成所謂的投資組合保險——一個在1986年至1987年間廣為基金經(jīng)理人所接受的策略。這種策略與投機(jī)者停損策略如出一轍，當(dāng)投資組合或者指數(shù)期貨價格下跌時就必須處理手中的持股，也就是說，只要下跌到一定程度，便會涌出一大堆賣單。根據(jù)一份研究報告顯示：有高達(dá)600億-900億美元的股票投資基金在1987年10月中面臨一觸即發(fā)的險境。
如果你認(rèn)為投資顧問是被請來投資的，那你就大錯特錯了。在買下一個農(nóng)場后，一個理性的主人會不會叫其不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人開始尋求可能的買主，只因?yàn)楦舯诘霓r(nóng)場最近賣出的價格更低一些；或是你會不會一早起來就想要把你的房子賣掉，只因?yàn)閹追昼娗澳懵牭礁舯诘姆孔右员冗^去便宜的價格脫手。這正是投資組合風(fēng)險理論指導(dǎo)退休基金或其他投資基金，當(dāng)它們持有福特或是通用電氣部分股權(quán)時應(yīng)該要作出的舉動，因?yàn)檫@些公司的價值越被低估，你就越應(yīng)該趕快把它們處理掉。根據(jù)邏輯推論，這種方法還要求投資機(jī)構(gòu)在股價反彈時再把它們買回來，一想到有這么多的資金掌握在整天沉溺于愛麗絲夢游仙境般的經(jīng)理人手中，難怪股票市場會有如此不尋常的表現(xiàn)。
然而，相當(dāng)多的評論家在觀察最近所發(fā)生的事時，歸納出一個不正確的結(jié)論，他們認(rèn)為由于股票市場掌握在這些投資大戶手上，小額投資人一點(diǎn)機(jī)會也沒有。這種結(jié)論實(shí)在是大錯特錯，不管資金多寡，這樣的市場絕對有利于任何投資者，只要能夠堅(jiān)持自己的投資理念。事實(shí)上，由手握重金的基金經(jīng)理人所造成的市場波動，反而使得真正的投資人有更好的機(jī)會可以去貫徹其明智的投資行動，只要他在面臨股市波動時不會因?yàn)樨?cái)務(wù)或心理因素被迫在不當(dāng)?shù)臅r機(jī)沽出手中的持股，就很難會受到傷害。
在過去的幾年中，我們在股票市場上實(shí)在沒有什么可以發(fā)揮的地方。在10月那段期間，有幾只股票跌到相當(dāng)吸引我們的價位，不過我們沒能在它們反彈之前買到足夠多的股份，在1987年年底，除了永久的持股與短期的套利之外，我們并沒有新增任何主要的股票投資組合(指5,000萬美元以上)。不過你大可以放心，一旦市場先生給我們機(jī)會的時候，我們一定會好好把握住的。
至于我們主要的資金避風(fēng)港——中期的免稅債券，去年我已解釋過其特點(diǎn)，雖然1987年我們也有進(jìn)出，但整個倉位變化不大，總金額約在9億美元左右，大部分債券屬于1986年《稅務(wù)改革法案》中祖父級的債券，不同于現(xiàn)在保險公司新買進(jìn)的債券，它們享有百分之百免稅的優(yōu)惠。作為短期約當(dāng)現(xiàn)金的替代品，中期免稅債券的表現(xiàn)還算不錯，取得了不少額外的投資收益，目前的價值也略高于我們當(dāng)初投資的成本。但不管之后其市價高或低，只要我們找到更好的投資機(jī)會，隨時都有可能把它們處理掉。
我們一直避免去碰長期債券(可能是因?yàn)闆]對中期免稅債券保持距離而犯下大錯)，不論是在過去十年還是在可預(yù)見的未來里，我們都不會對美國債券有太大的興趣。
巨額的貿(mào)易逆差使得我們必須面臨許多不同形式的支票和賬單(這包含外國人持有的美國政府與企業(yè)公債、銀行存款等)以驚人的速度增長。一開始我們的政府所采取的方式就像是《欲望街車》的主角布蘭奇所說的:“我總是依賴陌生人的同情心而活?！碑?dāng)然，政府依靠的主要是債務(wù)人的可靠性，雖然貶值的美元讓它們付出高昂的代價。外國人對我們的信心可能會所托非人，因?yàn)楫?dāng)要付的支票賬單持續(xù)地增加而債務(wù)人又能無限制地主導(dǎo)自己的購買能力時，美元發(fā)行者增加流通貨幣量來稀釋其貨幣價值的情況一定會出現(xiàn)。對于債務(wù)國政府來說，通貨膨脹好像是經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭中威力強(qiáng)大的氫彈，很少有國家能讓全世界充斥著以自己貨幣計(jì)價的債券。但由于我們國家過去不錯的財(cái)政記錄使得我們能夠打破這項(xiàng)限制，只是這樣的寬容只會增加而不會減少通脹的壓力，一旦我們屈服于這樣的壓力，不只是持有美國債權(quán)的外國人遭殃，我們也會受到連帶影響。
當(dāng)然，在債務(wù)問題失控之前，美國政府也會償試采取一些方法來抑制貿(mào)易逆差(有關(guān)這點(diǎn)，下滑的美元匯率或許會有幫助，但它又會造成另一種傷害)。我們政府目前的做法與《亂世佳人》里郝思佳的態(tài)度差不多——“明天再想辦法吧!”，然而不可避免地，耽擱處理財(cái)政問題將會造成通貨膨脹的后果。這些后果發(fā)生的時點(diǎn)與影響，我們實(shí)在無從預(yù)測，但無法量化或是鎖定這種風(fēng)險，這并不表明我們就可以忽視它的存在。當(dāng)然，我們的推論也許并不準(zhǔn)確，目前的利率水準(zhǔn)或可彌補(bǔ)通貨膨脹所帶來的損失，但我們對長期債券仍抱有持續(xù)的戒心。
然而，我們?nèi)栽敢獍岩徊糠仲Y金投入其中，如果在某些特定的有價證券上有特殊的收益，就像是我在1984年年報中曾經(jīng)提到我們在WPPSS(華盛頓公用電力系統(tǒng))債券上的投資。1987年我們又持續(xù)加碼投資，到年底，我們持有的這類賬面未攤銷成本為2.4億美元，債券市價約為3.16億美元，還要外加上每年3,400萬美元的免稅利息收入。
雖然我們從事的短期套利交易規(guī)模有限，但我們?nèi)猿掷m(xù)有所斬獲。每年我們限制自己只專注于幾個少數(shù)已公開信息的大型交易案，我們不介入那些已被投機(jī)套利客鎖定的個案。
我們從事幾率套利已有好幾十年的經(jīng)驗(yàn)，到目前為止，成績還算不錯，雖然我們從來沒有仔細(xì)算過。我們在套利投資方面的稅前年回報率應(yīng)該有25%左右，我確信1987年的成績甚至比以前好得多，但必須強(qiáng)調(diào)的是，只要發(fā)生一兩次像今年其他幾個套利慘痛的失利，就可能使得整個結(jié)果徹底改變。
今年我們新增5,000萬美元以上的套利案中，只有斥資7,600萬美元投資100萬股Allegis一個，目前的市價約為7,800萬美元。年底我們還有其他兩個主要的投資組合不在上述五個范圍之內(nèi)，一個是Texaco短期債券，全部是在它破產(chǎn)之后才買進(jìn)，要不是因?yàn)槲覀兤煜卤ｋU公司的財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，我們實(shí)在不太適合買這種已發(fā)生問題的債券。不過，以這些債券在Texaco倒閉后的低廉價格看，這是目前我們找到的最吸引我們的投資標(biāo)的。考慮其所牽涉的訴訟案件，在最壞的情況之下，我們認(rèn)為應(yīng)該還是可以收回投資成本的。若是官司能以和解收場，預(yù)期債券的價值將會更高，截至年底，Texaco債券在我們賬面上的成本約為1億美元，目前的市值則約為1.2億美元。
在投資銀行業(yè)，我們當(dāng)然沒有遠(yuǎn)見能夠預(yù)知其未來發(fā)展的方向與獲利能力，就產(chǎn)業(yè)特性而言，投資銀行業(yè)比我們其他主要投資的行業(yè)更難預(yù)測，這也是為什么我們選擇以可轉(zhuǎn)換特別股的方式投資。當(dāng)然，我們對于所羅門公司的CEO——John Gutfreund的能力與品格有不錯的印象，查理與我都很尊崇且信賴他，我們是在1976年開始認(rèn)識他的，當(dāng)時他在協(xié)助蓋可汽車保險免于破產(chǎn)時出了不少力，之后他又好幾次引導(dǎo)客戶規(guī)避愚蠢的交易，雖然這使得所羅門因此損失了不少顧問費(fèi)收入，但這種客戶服務(wù)至上的表現(xiàn)在華爾街并不多見。如同查理所陳述的理由，截至年底，我們將在所羅門公司的投資價值定在面額的98%，大約比我們的投資成本少1,400萬美元。不過我們?nèi)匀幌嘈?，這家公司在高品質(zhì)資本籌募與市場創(chuàng)造營中，運(yùn)將為我們的投資創(chuàng)造可觀的盈余，若果真如此，我們可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利將會非常有價值。
最后，對關(guān)于我們有價證券的投資再補(bǔ)充兩點(diǎn)。第一，照例我還是給諸位提個醒，相比于去年年底的持股，我們現(xiàn)在的投資組合又有所變動，而且在沒有知會大家的情況下還會繼續(xù)變動。第二點(diǎn)與前面也有關(guān)。與前幾年一樣，1987年媒體不時在猜測我們進(jìn)出的投資標(biāo)的，這些報道有時是真的，有時是半真半假，有時根本就不是事實(shí)。有趣的是，我發(fā)現(xiàn)媒體的規(guī)模與聲譽(yù)和報道的真實(shí)性之間一點(diǎn)關(guān)聯(lián)都沒有。有一家全美舉足輕重的雜志曾刊登一個完全錯誤的謠言，另一家出版業(yè)者則將一樁短期的套利投資誤當(dāng)作是一項(xiàng)長期的投資(之所以沒有公布名字，是因?yàn)楣庞忻?xùn)：遇到整桶整桶買墨水的人，最好不要跟他發(fā)生爭吵)。
大家知道，我們從來不會對任何謠言加以評論，不管其是真或是假，因?yàn)槿粑覀兎裾J(rèn)不實(shí)的報道，或是拒絕對真實(shí)的事件發(fā)表評論，等于間接表示了我們的立場。在現(xiàn)在這個社會，大型的投資機(jī)會相當(dāng)稀少且彌足珍貴，除非法令特別要求，我們不可能向潛在的競爭對手透露我們的動向，就像我們不能期待對手告訴我們他的想法。同樣，我們也不期待媒體能夠揭露他們獨(dú)家采訪得到的購并消息，就像是一個記者不可能向他的同業(yè)透露他正在努力追蹤的獨(dú)家新聞那樣。
我特別感到不高興的是，當(dāng)我的朋友或是舊識告訴我說他們買進(jìn)X公司的股票，因?yàn)閳蠹堝e誤地報道說伯克希爾已買進(jìn)這家公司的股票。不過后來我發(fā)現(xiàn)事情并沒有那么簡單，他們買入的原因主要是因?yàn)檫@些股票實(shí)在太熱門，至于能否真正獲利則是另外一回事。
籌資方面
年度結(jié)束后不久，伯克希爾發(fā)行了兩期債券，總金額為2.5億美元，到期日皆為2018年，從1999年開始分期由償債基金贖回，包括發(fā)行成本在內(nèi)，平均資金成本約在10%上下，負(fù)責(zé)這次發(fā)行債券的投資銀行就是所羅門，他們提供了絕佳的服務(wù)。
盡管我們對于通貨膨脹持悲觀的看法，但對舉債的興趣還是相當(dāng)有限的。雖然可以肯定的是，伯克希爾可以靠提高舉債來增加投資回報，即使這樣做的話，我們的負(fù)債比例還是相當(dāng)保守的，我們有信心應(yīng)付比1930年經(jīng)濟(jì)大蕭條更壞的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
但我們還是不愿意采取這種大致上沒問題的做法，我們要的是百分之百的確定，因此我們堅(jiān)持一項(xiàng)政策，那就是不管是舉債或是采取其他任何做法，希望能在最壞的情況下得到合理的結(jié)果，而不是預(yù)期在樂觀的情況下得到很好的收益。
只要是好公司或是好的投資決策，就是不依靠投資杠桿，最后也能得到令人滿意的結(jié)果，因此我們認(rèn)為為了一點(diǎn)額外的收益，將重要的東西(也包含政策制定者與員工福利)暴露在不必要的風(fēng)險之下，是相當(dāng)愚蠢且不適當(dāng)?shù)摹?/p>
當(dāng)然我們不會畏懼借貸(我們還不至于認(rèn)為借錢是萬惡不赦的)，我們還是愿意在估計(jì)不會損及伯克希爾利益的情況下舉債，至于此限度在哪里，我們必須評估自己本身的實(shí)力。伯克希爾的獲利來自于許多不同且扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)通常不需要額外的大量投資，負(fù)債的部分也相當(dāng)健全，同時我們還持有大量流動資產(chǎn)。很明顯，我們大可以承擔(dān)比現(xiàn)在更高的負(fù)債比例。
我們的舉債政策還有一個特點(diǎn)值得說明，不像其他公司，我們希望能預(yù)先準(zhǔn)備而不是事后補(bǔ)救，一家公司若能同時管好資產(chǎn)負(fù)債表的兩側(cè)，就會有不錯的成績。一方面要能將資產(chǎn)的收益率提高，另一方面要能將負(fù)債的資金成本降低，如果兩者都能兼顧的話就太好了。不過事實(shí)告訴我們，通常情況正好與之相反，資金吃緊時，表示負(fù)債的成本上升，這正是對外購并的最好時機(jī)，因?yàn)楸阋说馁Y金有時會將競標(biāo)的資產(chǎn)飆到天價。我們的結(jié)論是，在舉債方面的動作有時應(yīng)該跟購置資產(chǎn)方面的動作分開進(jìn)行。當(dāng)然，何謂吃緊，何謂便宜的資金，很難有一個清楚的分界，我們無法預(yù)測利率的走向，所以應(yīng)該隨時保持開放的心態(tài)，隨機(jī)地在市場還沒有那么悲觀時借錢，期望之后可以找到合適的購并或投資標(biāo)的。這種機(jī)會通常如同我們先前所提到的那樣，大概會在債市情況悲觀時出現(xiàn)。我們一個基本的原則就是，如果你想要獵捕那種罕見且移動迅速的大象，你的槍支就要隨時上膛。
我們這種先準(zhǔn)備資金、之后再買進(jìn)擴(kuò)張的政策，雖然會對短期的盈余造成影響，例如我們之前能獲得10%收益的2.5億美元，現(xiàn)在大概只能獲得6.5%的收益，其中的利差損失每個禮拜大概是16萬美元，這對我們來說只是個小數(shù)目，也不會迫使我們?nèi)氖乱恍┒唐诟唢L(fēng)險的投資。只要我們能在未來五年內(nèi)找到理想的目標(biāo)獵物，這種等待是值得的。
其他事項(xiàng)
我們希望能夠找到更多類似我們現(xiàn)在所擁有的企業(yè)，當(dāng)然這需要一些幫助。如果你知道有公司符合以下條件，打電話或者最好是寫信給我。
- 巨額交易(每年稅后盈余至少達(dá)1,000萬美元);
- 持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或者具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣);
- 高股東回報率(并且甚少舉債);
- 具備管理層(我們無法提供);
- 簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂);
- 合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對方太多的時間)。我們不會進(jìn)行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘)。我們傾向于采用現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)在價值跟我們付出的一樣多，否則不會考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的對象打聽，對于那些好的公司與好的管理層，我們可以提供一個很好的歸屬。
我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見的中介案(那些人通常會說，“如果你們要是能碰一下面，一定會感興趣”之類的話)。本人在此重申，我們對這些一點(diǎn)興趣都沒有。
除了以上買下整家公司的購并案之外，我們也會考慮買進(jìn)一大部分不具控制權(quán)的股份，就像我們的資本城ABC與所羅門這兩個案例一樣，尤其是我們對于購買所羅門那樣的可轉(zhuǎn)換特別股當(dāng)作長期投資有著特別的興趣。
下面我們做些回顧，大部分伯克希爾的大股東是在1969年清算巴菲特合伙事業(yè)時取得本公司股份的，這些合伙的伙伴可能還記得，1962年我曾經(jīng)在巴菲特合伙事業(yè)所投資控制的Dempster Mill Manufalturing——一家水泵與農(nóng)用機(jī)具制造公司，面臨經(jīng)營上重大的難題。當(dāng)時我?guī)е约簾o法解決的問題去找查理，就像現(xiàn)在一樣。查理推薦了他在加州的一位朋友Harry Bottl(非常腳踏實(shí)地的一個人)并認(rèn)為或許他可以幫得上忙。當(dāng)年4月去我洛杉磯拜訪他，一個禮拜后，他就被請到內(nèi)布拉斯加州來管理Dempster，此后問題立刻獲得解決，因此在1962年的年報中，我還特地將Harry封為年度風(fēng)云人物。
24年后，類似的問題再次發(fā)生在伯克希爾另外一家子公司K&W——一家專門生產(chǎn)自動機(jī)具的小公司。過去它做得還不錯，但到了1985年至1986年間卻突然盲目追求達(dá)不到的目標(biāo)，放棄了現(xiàn)有的產(chǎn)品。負(fù)責(zé)管理和監(jiān)督K&W的查理，知道可以不必知會我，直接找到現(xiàn)年68歲的Harry，任命他為CEO，然后就靜待結(jié)果出來。事實(shí)上他沒有等了多久，到了1987年，K&W的收益就創(chuàng)下新高，比1986年增長了3倍。由于收益提高，該公司所需的資金也相應(yīng)減少，該公司的應(yīng)收及存貨水準(zhǔn)減少了20%。
所以，如果往后的10年、20年，我們的被投資事業(yè)又出現(xiàn)問題時，你就知道誰的電話又會響了。大約有97.2%的有效股權(quán)參與了1987年的股東指定捐贈計(jì)劃，總計(jì)約490萬美元捐出的款項(xiàng)分配給2,050家慈善機(jī)構(gòu)。最近一項(xiàng)研究顯示，約有50%的美國大公司的捐贈計(jì)劃是由董事會所決定的，這等于是由代表公司所有股東的一小群人決定將公司資金捐給他們所偏愛的慈善機(jī)構(gòu)，卻從來不去理會股東們的意見(若情況剛好相反，由股東們來決定這些董事口袋里的錢要捐給誰時，我很懷疑他們會有什么樣的反應(yīng))。當(dāng)甲從乙的口袋里掏錢給丙時，若甲是立法者，這個過程叫做課稅；若甲是企業(yè)的主管或是經(jīng)理人時，這就叫做慈善。我們?nèi)匀粓?jiān)信，除非是捐給那些很明顯對于公司有助益的單位，首先應(yīng)該征詢股東們而不僅僅是經(jīng)理人或是董事的意見。
我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報上有關(guān)股東捐贈計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果你在未來年度內(nèi)你想?yún)⒓哟祟愑?jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，務(wù)必在1988年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1988年的計(jì)劃。
去年總共有450位股東參加年度股東會，總計(jì)提出了大約60個精彩的問題。在許多公司中，股東會只是浪費(fèi)時間，因?yàn)榇蠖嗔饔谛问剑覀兊墓蓶|會卻不一樣，股東們非常具有建設(shè)性，并且?guī)砹嗽S多歡樂。
今年的股東會將于1988年5月23日在奧馬哈舉行，我們希望你們都能來參加。這個會議提供了一個場所，讓你能夠提出任何與股東有關(guān)的問題，我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合底牌或是內(nèi)幕消息的人)。
去年我們花了100元租了兩輛巴士載有興趣的股東們到家具廣場，大家的行動展現(xiàn)出明智的抉擇，總共買下了約4萬美元的東西。B太太認(rèn)為這樣的營業(yè)費(fèi)用比例太高，認(rèn)為這都是我個人長久以來對于成本沒有概念、管理松散的緣故。不過她們?nèi)邕^去一樣大方，今年再次給我機(jī)會，在會后還是會有巴士等候各位，B太太希望今年一定要打破去年的紀(jì)錄，而我也已答應(yīng)她，不會讓她失望。
1988年2月29日
