被動(dòng)地位和主動(dòng)地位之間采取折衷態(tài)度更有可能帶來的不是收獲，而是一種令人失望的結(jié)果。

• 本書針對(duì)的不是儲(chǔ)蓄者和投資者所面臨的總體財(cái)務(wù)策略；它只針對(duì)那些準(zhǔn)備投入交易（或流通）證券的資金，即投入債券和股票的資金 ；
• 本書中的“現(xiàn)在”一詞指的是1971年年底或1972年年初；
• 文中的備注僅為個(gè)人的理解與思考，不代表該書的觀點(diǎn)，亦不保證正確；
• 投資操作是以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金的安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)，不滿足這些要求的操作就是投機(jī)。

** 總述**

• 根據(jù)定義，積極型投資者將花相當(dāng)多的注意力和精力，來獲得比普通投資更好的結(jié)果。

** 普通股業(yè)務(wù)**

• 積極型投資者在普通股領(lǐng)域的特定業(yè)務(wù)，可以分為以下4個(gè)方面：

• 低價(jià)買入，高價(jià)賣出；

• 購(gòu)買仔細(xì)挑選出的“成長(zhǎng)股”；

• 購(gòu)買各種廉價(jià)證券；

• 購(gòu)買“特殊股票”。

一般的市場(chǎng)策略——不同時(shí)期的方法

• 關(guān)于低價(jià)買入，高價(jià)賣出策略的可能性和局限性......我們已經(jīng)痛心地看到，過去20年的市場(chǎng)行為并沒有使這種業(yè)務(wù)建立在某種數(shù)學(xué)規(guī)律的基礎(chǔ)之上。

• 發(fā)生的波動(dòng)盡管達(dá)到了較大程度，但是要想從這種交易中獲利，必須擁有特殊的才能或“感覺”。

成長(zhǎng)股投資

• 每一位投資者都喜歡選擇幾年內(nèi)業(yè)績(jī)超過平均水平的公司股票。成長(zhǎng)股的定義是：不僅過去的業(yè)績(jī)超過了平均水平，而且預(yù)計(jì)將來也會(huì)如此（為了避免混淆，業(yè)績(jī)記錄一般的公司，不能僅僅因?yàn)轭A(yù)計(jì)其未來的業(yè)績(jī)將要優(yōu)于平均水平而被成為成長(zhǎng)型公司，或者將其股票稱為“成長(zhǎng)股”）。因此，聰明的投資者重點(diǎn)選擇成長(zhǎng)股，似乎是唯一符合邏輯的做法。

備注：“ 成長(zhǎng)股”的定義非常嚴(yán)格，其是指過去與將來的業(yè)績(jī)都會(huì)超過平均水平的公司股票。但如果將“業(yè)績(jī)記錄一般的公司，僅僅因?yàn)轭A(yù)計(jì)其未來的業(yè)績(jī)將要低于平均水平而被成為成長(zhǎng)型公司，或者將其股票稱為‘成長(zhǎng)股’”加入到“成長(zhǎng)股”這一概念中的話，無疑擴(kuò)大了該概念的外延，由此可能會(huì)導(dǎo)致因?yàn)椤邦A(yù)測(cè)”某個(gè)公司在未來會(huì)超過平均水平而造成買入之后的虧損，雖然也有可能會(huì)因?yàn)槟承霸颉钡玫接?，但這樣的投資實(shí)與賭博無異。

• 實(shí)際上，正如我們將要看到的，這一問題（意指聰明的投資者重點(diǎn)選擇成長(zhǎng)股，似乎是唯一符合邏輯的做法）較為復(fù)雜：

• 確定哪些公司過去的業(yè)績(jī)“超過了平均水平”，這只不過是一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)任務(wù)。投資者可以從自己的經(jīng)紀(jì)人那里獲得50家或100家這樣的公司。那么，他為什么不僅僅從這類股票中挑選出最看好的15種或20種股票，從而保證自己的股票組合獲得成功呢？

• 這種簡(jiǎn)單的想法面臨意料不到的復(fù)雜情況。

• 業(yè)績(jī)記錄很好而且看上去很有前途的普通股，其價(jià)格也相應(yīng)很高。投資者即使對(duì)其前景的判斷是正確的，也仍然有可能得不到好的結(jié)果。原因就在于：

• 預(yù)期收益已經(jīng)完全包含在他所支付的股價(jià)中了（或許他支付的股價(jià)還超出了預(yù)期收益）；

• 他對(duì)未來的判斷有可能是錯(cuò)誤的。一般情況下，公司的快速增長(zhǎng)不可能永久持續(xù)下去。當(dāng)一家公司已經(jīng)獲得了非常顯著的擴(kuò)張時(shí)，僅僅因?yàn)槠湟?guī)模擴(kuò)大，就使它很難再取得以往的成就。打到某一時(shí)點(diǎn)，增長(zhǎng)曲線就會(huì)平緩下來，而且許多情況下會(huì)轉(zhuǎn)為下降。

• 顯然，如果某人根據(jù)事后的判斷將自己局限于幾種選擇的情況，那么從他的結(jié)果中將會(huì)很容易看到，成長(zhǎng)股領(lǐng)域的投資既有可能成功，也有可能失敗。人們?nèi)绾屋^好地判斷這種投資的總體結(jié)果呢？我們認(rèn)為，通過專門從事成長(zhǎng)股投資的基金公司所獲得結(jié)果，就可以得出比較可靠的結(jié)論。

• 與一般的普通股投資相比，對(duì)成長(zhǎng)性公司股票的分散化投資并不能帶來優(yōu)異的回報(bào)。

• 根本沒有理由使人相信，一個(gè)智力一般的投資者（即使投入了大量的精力）購(gòu)買成長(zhǎng)股的結(jié)果，會(huì)好于專門在這一領(lǐng)域投資的基金公司。顯然，這些機(jī)構(gòu)可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我們不贊成基金投資者通常所從事的成長(zhǎng)股投資。在這種投資領(lǐng)域，極好的未來前景已經(jīng)完全被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了。而且已經(jīng)通過當(dāng)期的市盈率得到了反映。

• 成長(zhǎng)股這一類股票的一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是其市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度一般較大。

• 公眾對(duì)這種股票的熱情越高，股價(jià)上漲的速度相對(duì)于其實(shí)際利潤(rùn)的增長(zhǎng)就越快，同時(shí)，這種股票的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

• 從一家公司的投資中獲取的巨額財(cái)富，幾乎總是由下列人來實(shí)現(xiàn)的：他們與特定公司有密切聯(lián)系（通過雇傭關(guān)系和親屬關(guān)系等），從而使他們講自己大部分的資金以一種方式投入進(jìn)去，并且在各種情況下都始終持有這部分投資——盡管一直都有許多似乎能按高價(jià)出售的機(jī)會(huì)在引誘者他們。

• 沒有這種密切的個(gè)人聯(lián)系的投資者，會(huì)不斷面臨著這樣的問題：以這種方式投入的資金是否過多？每一次的價(jià)格下跌（無論事后證明這種下跌是多么短暫）都會(huì)加重這一問題，而且內(nèi)部和外部壓力都有可能迫使他去接受看上去已經(jīng)很不錯(cuò)的利潤(rùn)，但這一利潤(rùn)卻大大低于最終能獲取的巨額財(cái)富。

• 華爾街有兩條古老的諺語(yǔ)，對(duì)這種出售股票的行為給予了忠告：一是“樹高不過天”，二是“牛市能賺錢，熊市能賺錢，但豬市從來也賺不到錢?！?/p>

推薦三個(gè)可用于“積極投資”的領(lǐng)域

• 為了在長(zhǎng)時(shí)間獲得比一般投資更好的結(jié)果，一種選擇或操作策略必須具備兩項(xiàng)優(yōu)勢(shì)：

  1.它必須能達(dá)到基本穩(wěn)健所要求的客觀或合理標(biāo)準(zhǔn)；

  2.它必須有別于大多數(shù)投資者或投機(jī)者采用的策略。

** 不太受歡迎的大公司**

• 如果我們認(rèn)為，市場(chǎng)習(xí)慣于高估那些增長(zhǎng)極快或在其他方面很出色的普通股，那么我們自然可以預(yù)計(jì)到，相對(duì)而言，市場(chǎng)至少會(huì)對(duì)那些因?yàn)榘l(fā)展不令人滿意而暫時(shí)失寵的公司做出低估。這可以作為故事的一條基本規(guī)律，而且他向人們提供了一種既穩(wěn)妥又有希望的投資方式。

• 關(guān)鍵性的要求是，積極投資者要關(guān)注那些在一段時(shí)間內(nèi)已不受歡迎的大公司。與其他公司相比，大公司有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：

1.它們可以借助于資本和人力資源來渡過難關(guān)，并重新獲得令人滿意的利潤(rùn)；

2.市場(chǎng)有可能對(duì)公司表現(xiàn)出的任何改善作出較為迅速的反應(yīng)。

• 雖然小公司也有可能會(huì)被低估，而且很多情況下他們的利潤(rùn)和股價(jià)后來也會(huì)上漲，但是它們會(huì)導(dǎo)致這樣的風(fēng)險(xiǎn)：

  1.始終沒有盈利能力；

  2.盡管利潤(rùn)已經(jīng)改善，但卻長(zhǎng)期被市場(chǎng)所忽視。

在考慮每一個(gè)公司的情況時(shí)，可能需要對(duì)具有相反意義的特殊因素進(jìn)行分析：

利潤(rùn)的極不穩(wěn)定，必然導(dǎo)致某些公司的股票具有投機(jī)性。在形式不錯(cuò)的年份里，這些公司的股票價(jià)格較高，市盈率較低；而在形勢(shì)較差的年份里，這些公司的股票價(jià)格較低，但市盈率較高；尤其是當(dāng)利潤(rùn)較低或不存在時(shí)，會(huì)出現(xiàn)相反的情況（從數(shù)學(xué)上講，如果某公司的利潤(rùn)“接近于0”，那么，其股票的市盈率一定會(huì)很高）。

備注： 股票市盈率也就是通常我們所說的PE,它的公式為：市盈率＝普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利。由此我們不難看出上面節(jié)選想要說明的道理：舉文中的克萊斯勒的例子來說，（1）1952年，克萊斯勒公司的每股收益為9.04元，當(dāng)年最高價(jià)為98元，則其市盈率為10.8；（2）而到了1954年，每股收益下降到了2.13元，當(dāng)年的最低價(jià)格為56元，則其市盈率為26.2；（3）假設(shè)1956年，克萊斯勒公司的每股收益繼續(xù)下滑，變?yōu)榱?元，而當(dāng)年的最低價(jià)格為30元，則其市盈率反而變成了30。（實(shí)際上1956年克萊斯勒公司的每股收益為2.29元，最低價(jià)格為52元，市盈率為22.9）
**

• 想避免將這種異常股票納入到低市盈率股票的名單中，方法很簡(jiǎn)單，即同時(shí)還要求股價(jià)相對(duì)于過去的平均利潤(rùn)較低，或者采用一些類似的標(biāo)準(zhǔn)。

• 或許，在選擇證券組合時(shí)，積極性投資者應(yīng)該這樣去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其它的定量和定性要求。

** 購(gòu)買廉價(jià)證券 **

• 我們對(duì)廉價(jià)證券的定義是：根據(jù)分析確立的事實(shí)，這種政權(quán)的價(jià)值似乎要大大高于起售價(jià)。

• 有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以用來尋找廉價(jià)普通股：

  1.采用評(píng)估法。這主要是對(duì)未來利潤(rùn)做出估計(jì)之后，再乘以特定證券相適應(yīng)的一個(gè)系數(shù)。如果得出的價(jià)值足以高出證券的市場(chǎng)價(jià)（而且加入投資者對(duì)所使用的方法有信心，）那么他就可以將這種股票稱為廉價(jià)股；

  2.私人所有者從企業(yè)中獲得的價(jià)值。這種價(jià)值通常也主要由未來的預(yù)期利潤(rùn)決定——這種情況下得出的結(jié)果可能與第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是一樣的。但是在第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中，更關(guān)注的可能是資產(chǎn)的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值，尤其強(qiáng)調(diào)的是凈流動(dòng)資產(chǎn)或營(yíng)運(yùn)資本。

• 在廉價(jià)證券市場(chǎng)表現(xiàn)出的勇氣，并不僅僅來自于以往的經(jīng)驗(yàn)，而且還依賴于合理的估值分析方法的運(yùn)用。

• 市場(chǎng)喜歡小題大作，使普通的波動(dòng)夸大為嚴(yán)重的倒退。即使只是缺乏一點(diǎn)興趣或熱情，也會(huì)使價(jià)格降到荒唐的水平。

• 因此，我們可以看到，價(jià)格被低估有兩個(gè)重要因素：

  1.當(dāng)期令人失望的結(jié)果；

  2.長(zhǎng)期被忽視或不受歡迎。

• 如果單獨(dú)來考慮的話，這兩個(gè)因素都不可能成功地指導(dǎo)普通股的投資。我們?nèi)绾未_信，目前令人失望的結(jié)果的確只是短暫的現(xiàn)象？

• 很多的例子都說明了：利潤(rùn)和股價(jià)下降之后，兩者并沒有在隨后自動(dòng)出現(xiàn)大規(guī)模反彈。

• 許多經(jīng)歷表明，投資者要進(jìn)行穩(wěn)妥的投資，僅僅觀察利潤(rùn)和股價(jià)的同時(shí)下跌是不夠。他還應(yīng)該要求：

  1.過去10年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的利潤(rùn)至少具有較好的穩(wěn)定性（沒有利潤(rùn)赤字的年份）；

  2.還要要求公司具備足夠的規(guī)模和財(cái)務(wù)實(shí)力，以應(yīng)對(duì)未來有可能出現(xiàn)的困難。

• 理想的狀態(tài)是：一家著名大公司的股價(jià)，既大大低于其過去的平均價(jià)，又大大低于其過去平均的市盈率。

• 我們現(xiàn)在要明確的告訴讀者（無疑，我們還將這樣去做），“事后看到的利潤(rùn)”和“實(shí)際得到的利潤(rùn)”是不同的。

備注： “事后看到的利潤(rùn)”和“實(shí)際得到的利潤(rùn)”是不同的，“事后看到的利潤(rùn)”和“實(shí)際得到的利潤(rùn)”是不同的，“事后看到的利潤(rùn)”和“實(shí)際得到的利潤(rùn)”是不同的。重要的事情要說三遍。

• 長(zhǎng)期被忽視或不受歡迎是導(dǎo)致股價(jià)偏低另一個(gè)原因。

• 導(dǎo)致普通股價(jià)格偏低的第三個(gè)原因，有可能是市場(chǎng)沒有了解公司的實(shí)際利潤(rùn)狀況。

• 最容易識(shí)別的一類廉價(jià)證券是這樣一種普通股：售價(jià)比公司（扣除所有優(yōu)先債務(wù)后）的凈運(yùn)營(yíng)資本本身還要低。這意味著，股票的買主根本沒有支付固定資產(chǎn)（房屋和機(jī)器設(shè)備等）的價(jià)格，以及任何形式的商譽(yù)價(jià)格。

• 二類企業(yè)廉價(jià)證券的情況

  • 我們所定義的二類企業(yè)，是指沒有再重要行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)。

  • 為了區(qū)別，任何已被成為成長(zhǎng)股的企業(yè)，一般都不看做是“二類企業(yè)”。

  • 當(dāng)投資者拒絕二類企業(yè)的股票時(shí)，盡管這些股票的價(jià)格相對(duì)較低，但他們卻認(rèn)為或擔(dān)心此類公司的前景不好。實(shí)際上，至少在下意識(shí)里，他們認(rèn)為這些股票的任何價(jià)格水平都太高，因?yàn)樗鼈兪亲呦蛳龅摹?929年的類似理論，那時(shí)人們認(rèn)為對(duì)“藍(lán)籌股”而言，任何價(jià)格都不高，因?yàn)樗麄兊奈磥砬熬笆菬o限的。這兩種觀點(diǎn)都被夸大了，同時(shí)會(huì)帶來嚴(yán)重的投資失誤。事實(shí)上，與普通的非上市公司相比，規(guī)模中等的上市公司一般都稱得上是大企業(yè)。我們沒有正當(dāng)理由認(rèn)為：這類公司的業(yè)務(wù)將無法持續(xù)下去；并且在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)特有的波動(dòng)之后，這類公司的投資資本總體上不能獲得較好的回報(bào)。

• 廉價(jià)購(gòu)買二類企業(yè)證券的巨額利潤(rùn)來自于許多方面：

  1.股息回報(bào)比較高；

  2.用于再投資的利潤(rùn)相對(duì)于支付的價(jià)格而言比較大，因此最終會(huì)影響股價(jià)；

  3.牛市期間，低價(jià)證券的價(jià)格一般也會(huì)比較高，因此，這會(huì)使一般的廉價(jià)證券的價(jià)格至少上升到一個(gè)合理水平；

  4.即使在市場(chǎng)相對(duì)平淡的時(shí)期，也會(huì)不斷出現(xiàn)價(jià)格調(diào)整過程，這樣，被低估的二類證券至少會(huì)上升到這類證券通常應(yīng)有的價(jià)格水平。

  5.導(dǎo)致利潤(rùn)記錄令人失望的許多特定因素，會(huì)因?yàn)樾虑闆r的出現(xiàn)、新政策的采納和管理層的變動(dòng)而得到糾正。

我們的投資法則所具有的更廣泛含義

• 這里介紹的投資策略，首先依賴于投資者做出的選擇：是想充當(dāng)防御性（被動(dòng)）投資者，還是想充當(dāng)進(jìn)取型（積極）投資者。實(shí)際上，積極投資者必須擁有大量的證券估價(jià)只是，才能把自己的證券業(yè)務(wù)看成是一種事業(yè)。被動(dòng)地位和主動(dòng)地位之間，并不存在著一種或一系列中間概念。許多，或大多數(shù)投資者，都想將自己置身于這樣的一個(gè)中間地位；但我們認(rèn)為，這種折衷態(tài)度更有可能帶來的不是收獲，而是一種令人失望的結(jié)果。

• 作為一名投資者，你不可能成為較好的“半個(gè)經(jīng)營(yíng)者”，并因此而期望你的投資帶來相當(dāng)于正常業(yè)務(wù)一般的利潤(rùn)。

• 根據(jù)這一推論，大多數(shù)證券所有者都應(yīng)該選擇防御型投資者這一類別。他們沒有實(shí)際、決斷力和精力，來像經(jīng)營(yíng)企業(yè)那樣從事投資活動(dòng)。因此，他們應(yīng)該滿足于現(xiàn)在從防御型證券組合中獲得的優(yōu)越回報(bào)（甚至是較低的回報(bào)）

• 而且，他們還應(yīng)該堅(jiān)定地抵制不斷出現(xiàn)的誘惑——為了增加回報(bào)，而偏離到其他道路上去的誘惑。

• 積極型投資者應(yīng)該從事一些恰當(dāng)?shù)淖C券業(yè)務(wù)，即自己的知識(shí)和判斷力足以應(yīng)對(duì)這些業(yè)務(wù)；而且，按已有的商業(yè)準(zhǔn)則來看，這些業(yè)務(wù)有足夠好的前景。

備注： 時(shí)刻要審視自己的能力圈，永遠(yuǎn)在自身能力圈的范圍內(nèi)進(jìn)行投資活動(dòng)。

• 在向防御型投資者提出建議和忠告時(shí)，我們主要遵循（心理上和數(shù)學(xué)上的）三個(gè)要求：

  1.基本安全性；

  2.選擇方法簡(jiǎn)單；

  3.有望獲得滿意的結(jié)果

• 我們建議，人們不要按“全價(jià)”購(gòu)買三類重要的證券：

  1.外國(guó)債券；

  2.一般的優(yōu)先股；

  3.二類普通股（當(dāng)然也包括這幾類證券的初始發(fā)行。）

• 我們所說的“全價(jià)”，是指接近于債券和優(yōu)先股面值的價(jià)格，以及大約相當(dāng)于企業(yè)公允業(yè)務(wù)價(jià)值的普通股價(jià)格。大多數(shù)防御型投資者會(huì)會(huì)比這幾類證券（無論價(jià)格如何）；積極投資者值會(huì)低廉的價(jià)格購(gòu)買它們——我們定義的低價(jià)，是指價(jià)格不超過證券評(píng)估價(jià)值的三分之二。

• 企業(yè)本身的重要性越低，內(nèi)部和外部投資者的地位，以及相應(yīng)的投資策略之間的區(qū)別就越重要。主要的企業(yè)或領(lǐng)頭企業(yè)的一個(gè)基本特征是，一種獨(dú)立的股份相當(dāng)于一種有控制權(quán)的股份。而在二類企業(yè)中，獨(dú)立股份的平均市場(chǎng)價(jià)值，會(huì)大大低于有控制權(quán)的股份。

• 在某種證券上的看法出現(xiàn)一定程度的不確定性并不會(huì)帶來巨大的損害，因?yàn)檫@些情況都屬于例外，而且在這件事情上沒有太大的利害關(guān)系?？墒?，投資者在防御地位和積極地位之間的選擇，對(duì)他而言是極為重要的，因此，他不應(yīng)該在這個(gè)基本決定方面模棱兩可，或采取折衷做法。