小熊老師的課程中講到，醫(yī)藥、媒體、水電、金融行業(yè)比較有護(hù)城河，故本次作業(yè)以醫(yī)藥行業(yè)作為護(hù)城河分析對象。

通過理杏仁初步篩選（行業(yè)選擇:醫(yī)藥衛(wèi)生-制藥-中藥，扣權(quán)加非ROE>2%，PB<6，PE-TTM<40），后根據(jù)關(guān)注度以及l(fā)ip師兄所講的白選股選擇方法，鎖定“東阿阿膠、云南白藥、康美藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、天士力”五家中藥制藥企業(yè)作為行業(yè)對比，以分析東阿阿膠的護(hù)城河情況。

下面將從小熊老師所講的兩點(diǎn)毛利率、三費(fèi)占比角度進(jìn)行定量分析。

一.毛利率

東阿阿膠云南白藥康美藥業(yè)昆藥集團(tuán)天士力

時間累計累計同比累計累計同比累計累計同比累計累計同比累計累計同比

2016/12/3166.95%2.35%29.86%-0.67%1.56%29.90%38.66%4.16%36.51%-2.21%

2015/12/3164.61%-0.94%30.53%0.37%2.12%28.34%34.50%4.56%38.72%1.25%

2014/12/3165.54%2.06%30.16%0.47%0.12%26.21%29.94%0.79%37.48%0.94%

2013/12/3163.48%-10.16%29.70%-0.32%0.94%26.10%29.15%-2.60%36.54%5.88%

2012/12/3173.65%7.48%30.02%0.05%-5.02%25.16%31.76%2.12%30.66%0.70%

2011/12/3166.17%11.17%29.97%-0.50%-6.32%30.18%29.64%-2.78%29.96%-3.73%

2010/12/3154.99%6.09%30.48%0.12%3.11%36.50%32.41%-2.84%33.69%1.00%

2009/12/3148.91%-0.71%30.35%-0.49%6.49%33.39%35.25%0.68%32.69%-0.46%

2008/12/3149.62%-3.56%30.84%-0.14%0.80%26.90%34.57%1.00%33.15%0.25%

2007/12/3153.18%-2.65%30.99%1.97%-3.04%26.11%33.56%6.29%32.90%-2.18%

（ps：上述數(shù)據(jù)由理杏仁導(dǎo)出，excel處理）

由上表可見，東阿阿膠在毛利率上，相對于行業(yè)內(nèi)其他公司，有很強(qiáng)的優(yōu)勢，毛利率幾乎是其他同行的2-3倍，公司盈利能力很強(qiáng)。營業(yè)成本主要在直接材料和能源、制造費(fèi)用及其他這兩項(xiàng)上，其中，直接材料和能源為主要的成本源。

下面從影響毛利率的眾多護(hù)城河因素來逐個分析。

（1）無形資產(chǎn)護(hù)城河

品牌：

“阿膠，出東阿，故名阿膠”，東阿阿膠地處阿膠發(fā)源地，擁有廣泛認(rèn)知的心智資源優(yōu)勢，為行業(yè)第一品牌，市場領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。東阿阿膠為國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)唯一代表性傳承人企業(yè)，擁有無可替代的品牌資源優(yōu)勢。

正如其2016年度報告中所述：九次榮獲中國 500 最具價值品牌，品 牌價值增長到 340.53 億元；爭取國家政策支持，推動毛驢發(fā)展列入農(nóng)業(yè)部“十三五”戰(zhàn)略規(guī) 劃，推動多地出臺扶貧養(yǎng)驢政策，帶動農(nóng)民脫貧增收；山東省省長作政府工作報告時連續(xù)點(diǎn) 贊東阿阿膠等老字號；榮獲了世界級大獎“全球卓越績效獎”。這四項(xiàng)大事記是其品牌的彰顯。

不管是到實(shí)地打聽，還是網(wǎng)絡(luò)搜索，阿膠能排上名的，就東阿、福膠、同仁堂等，而東阿阿膠總是作為首先，有著極強(qiáng)的品牌護(hù)城河。

專利技術(shù)：

具有傳承千年的國家級保密傳統(tǒng)工藝，以及自動化、智能化的現(xiàn)代生產(chǎn)技術(shù)；參與制定多項(xiàng)行業(yè) 標(biāo)準(zhǔn)，擁有大量阿膠傳統(tǒng)配方、秘方，具有領(lǐng)先行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)勢、產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

中藥行業(yè)，最關(guān)鍵的即工藝流程技術(shù)，東阿有著悠久的傳統(tǒng)工藝，大量的秘方，有著專利護(hù)城河。

政府壟斷：

該護(hù)城河較淺，政府尤其是山東省政府多次在報告中點(diǎn)贊東阿阿膠老字號，為國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)，可以勉強(qiáng)說有政府護(hù)城河。

（2）轉(zhuǎn)換成本

東阿阿膠圍繞阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬三大產(chǎn)品，消費(fèi)者購買東阿阿膠主要還是看品牌，因?yàn)橄啾韧袃?nèi)其他不錯的阿膠，其實(shí)服用的效果是差不多的，故無轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河。

（3）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，通俗的理解就是你有我有大家有，你用我用大家用。東阿阿膠的市場，還要看人群的消費(fèi)能力及需求，因?yàn)閯e人購買了，從而帶動他人也購買的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不是很明顯。可以說，無網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河。

二.三費(fèi)占比

東阿阿膠云南白藥康美藥業(yè)昆藥集團(tuán)天士力

時間三項(xiàng)費(fèi)用率累計同比三項(xiàng)費(fèi)用率累計同比三項(xiàng)費(fèi)用率累計同比三項(xiàng)費(fèi)用率累計同比三項(xiàng)費(fèi)用率累計同比

2016/12/3133.15%2.28%15.23%-0.27%10.70%1.51%30.07%5.79%24.80%0.52%

2015/12/3130.87%3.87%15.51%-0.42%9.19%0.13%24.29%2.93%24.28%1.02%

2014/12/3127.00%-1.05%15.93%0.23%9.06%-0.27%21.35%0.32%23.26%0.60%

2013/12/3128.05%-7.50%15.70%-0.53%9.33%-0.33%21.03%-2.54%22.66%3.71%

2012/12/3135.55%5.83%16.23%-1.14%9.66%-1.98%23.57%1.50%18.95%0.06%

2011/12/3129.72%2.61%17.37%-1.89%11.64%-2.18%22.07%-3.03%18.89%-2.58%

2010/12/3127.11%1.39%19.26%-0.90%13.82%2.59%25.10%-2.89%21.47%-0.80%

2009/12/3125.72%-2.70%20.16%-0.34%11.23%0.53%27.99%-1.89%22.27%-0.93%

2008/12/3128.42%-2.21%20.50%1.64%10.70%1.17%29.88%0.66%23.20%-0.93%

從上表可以看到，東阿阿膠的三費(fèi)占比相對同行業(yè)沒有優(yōu)勢，但因?yàn)楫a(chǎn)品不同，沒有可比性，且近兩年2015-2016年費(fèi)用同比呈增長趨勢。從2016年度報告中可以看到，雖三費(fèi)同比都有所增加，但增加的來源因素都正常。下面從以下四點(diǎn)具體分析東阿阿膠的成本優(yōu)劣勢。

（1）優(yōu)化的流程

積極開展上游產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)工作，通過技術(shù)創(chuàng)新帶動毛驢產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。建立了標(biāo)準(zhǔn)化驗(yàn)收、規(guī)范化倉儲及自動化處理的“三位一體”驢皮原料處理工藝。東阿阿膠提倡形成“毛驢內(nèi)環(huán)”，從流程上控制成本，目前在建工程中已經(jīng)體現(xiàn)了其長期部署，創(chuàng)新“毛驢管理+金融服務(wù)+驢交所+深加工”的 產(chǎn)業(yè)新模式，構(gòu)建驢糧廠、屠宰場、驢交所、驢奶廠及覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)集群；繼續(xù)加快海外收購布局，不斷提升海外驢皮采購比例。這些都將有益于成本的控制。

（2）特殊的地理位置

阿膠的原產(chǎn)地是山東“東阿”，由于歷史原因，東阿縣治多有變遷，因此阿膠原產(chǎn)地應(yīng)為“泛東阿區(qū)”，其中平陰縣東阿鎮(zhèn)被國家命名為中國阿膠之鄉(xiāng)，并與茅臺鎮(zhèn)、景德鎮(zhèn)一道成為受國家原產(chǎn)地保護(hù)的中國三大傳統(tǒng)特產(chǎn)名鎮(zhèn)。該地理位置從另一個方面體現(xiàn)了東阿阿膠的品牌優(yōu)勢，對成本的控制并沒有多大優(yōu)勢。

（3）獨(dú)特的資源

未體現(xiàn)。

（4）較大的規(guī)模

公司堅(jiān)持“把毛驢當(dāng)藥材養(yǎng)”，實(shí)行“毛驢活體循環(huán)開發(fā)”，與精準(zhǔn)扶貧相結(jié)合，做大做強(qiáng)毛驢產(chǎn)業(yè)。建立兩個百萬頭毛驢基地，創(chuàng)新規(guī)模化養(yǎng)殖合作模式， 掌控國內(nèi)主要毛驢交易市場，控制上游產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。該點(diǎn)和優(yōu)化的流程有類似之處，能有效的提高產(chǎn)量，減少成本。

三.小結(jié)

從上述的分析中可以看到，東阿阿膠有著很深的品牌、專利技術(shù)護(hù)城河，較窄的政府護(hù)城河；日益顯現(xiàn)的“優(yōu)化流程”、“較大規(guī)模”成本優(yōu)勢護(hù)城河。并且，從長遠(yuǎn)看，這些護(hù)城河將一直存在，從這點(diǎn)看，東阿阿膠是一個值得長期投資的公司。