李雋
錦州康泰潤(rùn)滑油添加劑股份有限公司（下稱“康泰股份”）近日披露了招股書，開(kāi)啟了IPO之路。盡管其表達(dá)了良好的行業(yè)前景，但作為傳統(tǒng)行業(yè)的康泰股份，對(duì)汽車行業(yè)依賴度較高。當(dāng)前國(guó)內(nèi)汽車銷售增速放緩，到底會(huì)對(duì)康泰股份所在的潤(rùn)滑油添加劑行業(yè)有多大影響？
另外，公司通過(guò)代理海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的高端潤(rùn)滑油添加劑，并借此獲得大量收入，而自身在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額卻大幅下滑，從2016年的2.88%下滑到2017年的2.57%；另一方面，康泰股份存貨較高，到底這些存貨能否順利消化，也需要畫一個(gè)問(wèn)號(hào)。
汽車銷量不如理想如何影響業(yè)績(jī)？
康泰股份在招股書中稱，“主營(yíng)業(yè)務(wù)為潤(rùn)滑油添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，并向客戶提供便捷的添加劑一體化應(yīng)用解決方案”；“報(bào)告期內(nèi)公司在行業(yè)中的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率均在2.5%以上，與路博潤(rùn)（珠海）、上海海潤(rùn)、蘭州中石油、錦州石化、遼寧天合、無(wú)錫南方、新鄉(xiāng)瑞豐等屬于行業(yè)內(nèi)第一梯隊(duì)企業(yè)”。
公司還稱，潤(rùn)滑油最大的應(yīng)用領(lǐng)域是運(yùn)輸工具市場(chǎng)，包括道路交通運(yùn)輸、海洋運(yùn)輸和航空運(yùn)輸市場(chǎng)。近年來(lái)，運(yùn)輸工具市場(chǎng)，尤其是汽車市場(chǎng)龐大的保有量和總行駛里程的不斷增長(zhǎng)，為潤(rùn)滑油添加劑市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。我國(guó)汽車保有量從2010年的0.78億輛增加至2017年的2.17億輛，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到15.74%。
然而，汽車銷量增速早已經(jīng)不如當(dāng)年。據(jù)國(guó)泰君安分析師馬守彰介紹，根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年12月中國(guó)汽車銷量同比大致持平（增長(zhǎng)0.1%），乘用車銷量同比略微下滑0.7%，商用車則同比增長(zhǎng)5.7%。2017年全年汽車總體銷量、乘用車銷量和商用車銷量分別同比增長(zhǎng)3.0%、1.4%和14.0%。國(guó)信證券分析師梁超則稱，總結(jié)來(lái)看2017年全年銷量連續(xù)九年蟬聯(lián)全球第一，增速處于年初預(yù)測(cè)區(qū)間下限。
去年12月的汽車銷售增速只有0.1%，今年增速將會(huì)如何也引發(fā)各方關(guān)注。不過(guò)，康泰股份招股書并未提到汽車銷量增速明顯下滑的潛在影響。
深圳某券商一位保薦代表人向第一財(cái)經(jīng)記者表示，當(dāng)前的披露要求來(lái)看，對(duì)行業(yè)描述需要信息完整，包括市場(chǎng)份額的變動(dòng)，上下游行業(yè)前景對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響等，都需要向市場(chǎng)披露，而這些披露也需要用到最新的行業(yè)數(shù)據(jù)和咨詢報(bào)告，汽車市場(chǎng)變動(dòng)如何影響潤(rùn)滑油添加劑行業(yè)整體需求，需要有相關(guān)的分析。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額下滑讓人擔(dān)憂
康泰股份代理競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，其收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近兩成，是否有利益沖突也讓人產(chǎn)生疑問(wèn)；更讓人擔(dān)憂的是其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的下滑。
招股書稱，路博潤(rùn)是世界最大的潤(rùn)滑油添加劑生產(chǎn)商之一，其部分高端潤(rùn)滑油添加劑產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)尚不能生產(chǎn)，只能依賴進(jìn)口。路博潤(rùn)等國(guó)際知名潤(rùn)滑油添加劑生產(chǎn)商，在中國(guó)的主要銷售模式是通過(guò)經(jīng)銷商分銷，康泰股份全資子公司北京苯環(huán)是路博潤(rùn)潤(rùn)滑油添加劑產(chǎn)品在中國(guó)的兩家經(jīng)銷商之一。
報(bào)告期內(nèi)，康泰股份經(jīng)銷路博潤(rùn)產(chǎn)品的收入分別為8236.04萬(wàn)元、10050.52萬(wàn)元和9347.24萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為17.28%、19.85%和17.38%。經(jīng)銷路博潤(rùn)產(chǎn)品的毛利分別為1124.06萬(wàn)元、1189.92萬(wàn)元和1059.14萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例分別為13.52%、11.67%和9.23%。
然而，實(shí)際上路博潤(rùn)是康泰股份的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。招股書在“市場(chǎng)占有率”表示：“公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為潤(rùn)滑油添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。該行業(yè)以路博潤(rùn)、潤(rùn)英聯(lián)、雪佛龍奧倫耐和雅富頓四大添加劑公司為首，該四家均為美國(guó)公司，占據(jù)全球市場(chǎng)份額達(dá)到85%。其中路博潤(rùn)被巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司私有化收購(gòu)”。
公司還稱，國(guó)際四大添加劑公司控制了全球絕大部分添加劑市場(chǎng)份額。路博潤(rùn)及潤(rùn)英聯(lián)已在國(guó)內(nèi)投資建廠從事添加劑的生產(chǎn)和銷售，搶占國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)。隨著中國(guó)添加劑市場(chǎng)容量的不斷擴(kuò)大，國(guó)際四大添加劑公司都有在國(guó)內(nèi)建廠的計(jì)劃以進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額。少數(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)雖然在某些中高端產(chǎn)品領(lǐng)域已經(jīng)能夠與國(guó)外品牌進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，但是國(guó)內(nèi)添加劑企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力仍然相對(duì)較弱。
康泰股份在2017年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為2.57%，比2016年的2.88%大幅下滑，對(duì)此康泰股份稱：“公司添加劑產(chǎn)品國(guó)內(nèi)銷量略有波動(dòng)，但仍保持在較高的水平。未來(lái)隨著公司新建產(chǎn)能的逐步釋放以及境內(nèi)銷售力度的增強(qiáng)，公司國(guó)內(nèi)占有率將有望逐步上升”。
不過(guò)康泰股份并未披露這個(gè)市場(chǎng)份額報(bào)告的出處，也并未解釋在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額下滑的原因。
上述保代認(rèn)為，因?yàn)椴簧婕暗焦蓹?quán)關(guān)系問(wèn)題，代理銷售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品，在經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性來(lái)看，未必是一個(gè)大問(wèn)題；但如果在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額不穩(wěn)定的話，能否有較好的定價(jià)能力就讓人擔(dān)憂了，這也需要披露市場(chǎng)份額下滑的明確原因，還有相關(guān)咨詢報(bào)告的出處，這也可能是發(fā)審委關(guān)注的重要問(wèn)題。
公司招股書還稱，潤(rùn)滑油添加劑最終主要以復(fù)合劑的形式應(yīng)用于潤(rùn)滑材料領(lǐng)域，復(fù)合劑一般是由多種不同單劑的組合。單劑具有品種繁多、性能各異的特點(diǎn)，單個(gè)市場(chǎng)主體產(chǎn)品線一般無(wú)法涵蓋全部單劑品種，這就導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)在相互競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，為滿足下游客戶的個(gè)性化需求，也必須在某些單劑品種上進(jìn)行購(gòu)銷等方面的合作。
存貨占總資產(chǎn)逾三成
存貨高低一直是一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的重要指標(biāo)，如果存貨長(zhǎng)期過(guò)高的話，也讓人對(duì)其銷售能力和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生一定的疑問(wèn)。
報(bào)告期末，康泰股份存貨余額分別是1.35億元、1.27億元、1.37億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為53.08%、44.62%、46.25%，占總資產(chǎn)比例為33.06%、28.97%、30.15%。存貨主要為庫(kù)存商品及原材料，兩者合計(jì)占存貨的比例超過(guò)97%。
康泰股份表示，采取以銷定產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，并需保有合理的安全庫(kù)存以滿足客戶的訂單需求，同時(shí)公司“添加劑超市”經(jīng)營(yíng)模式，致使公司需要有一定量的外購(gòu)產(chǎn)品儲(chǔ)備，公司整體庫(kù)存水平相對(duì)較高，符合公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。
較高的存貨余額對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金的保障提出了較高要求，可能導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，公司庫(kù)齡一年以上的存貨余額分別為1524.85萬(wàn)元、1425.01萬(wàn)元、1714.21萬(wàn)元，占各期末存貨余額的比例分別為11.3%、11.25%、12.53%。
關(guān)于存貨周轉(zhuǎn)率，精細(xì)化工行業(yè)的幾家上市公司為4.74，然而康泰股份只有3.2，對(duì)此康泰股份解釋稱，公司的生產(chǎn)模式具有“品種多、批量小”的特點(diǎn)，在以銷定產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式下，公司一般抱有1-3個(gè)月安全庫(kù)存，在滿足客戶正常需求外，還可部分保證某一時(shí)點(diǎn)客戶大量訂單的需求。
“國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)目前尚無(wú)同類業(yè)務(wù)公司在A股或新三板掛牌或公開(kāi)披露，故無(wú)法準(zhǔn)確取得同行業(yè)公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)占有率及市場(chǎng)份額?！笨堤┕煞菀沧鞒隽巳绱吮硎?。
對(duì)此廣州某投行高管認(rèn)為，其實(shí)這種企業(yè)存貨雖然比例較高，但不同年份之間的變動(dòng)不大，或許的確是行業(yè)特征，只要解釋清楚存貨余額和周轉(zhuǎn)率的具體情況就可以了；過(guò)去不少上會(huì)被否的企業(yè)情況來(lái)看，存貨出問(wèn)題要么是變動(dòng)太大，要么是周轉(zhuǎn)率跟同行業(yè)差距太明顯，這些都需要企業(yè)有充分理由自圓其說(shuō)。
