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1、走下神壇的“獅王”
截止今天，是我在“雪球網(wǎng)”上關(guān)注辛巴老師的第731天。“小小辛巴”目前“雪球網(wǎng)”人氣最高的業(yè)余投資人，視格雷厄姆為精神導(dǎo)師。著有《百箭穿楊》《重劍無(wú)鋒》。雪球網(wǎng)粉絲高達(dá)57萬(wàn)。他的那本《百箭穿楊》也一度成為雪球最暢銷(xiāo)書(shū)籍之一。
但是就這樣一個(gè)價(jià)值投資的大V，從去年開(kāi)始的建倉(cāng)邏輯卻一直讓我丈二和尚摸不著頭腦。
遠(yuǎn)的我就不說(shuō)了，如果我沒(méi)記錯(cuò)，辛巴老師應(yīng)該已至少有半年沒(méi)有更新調(diào)倉(cāng)邏輯了，這表示近幾年的他始終固守著原有的投資邏輯，沒(méi)有任何進(jìn)展和突破。
這個(gè)應(yīng)該是辛巴老師2016年6月份建的實(shí)盤(pán)，因?yàn)槲以谒难┣蚪M合當(dāng)中看不到。
下面我們?cè)賮?lái)看一下，他早在14年建的一個(gè)虛擬盤(pán)。
里面的倉(cāng)位配置和實(shí)盤(pán)基本一致。組合收益我就不在往出放了，大家有興趣可以去雪球上自行觀看。省得有人說(shuō)我馬后炮，故意黑辛巴老師。
熟悉辛巴的人想必都比較了解，辛巴老師崇尚本杰明·格雷厄姆“煙蒂股”式的投資邏輯。但這種基于“安全邊際”衍生而來(lái)的投資理念帶有強(qiáng)烈的時(shí)代特色。
換句話說(shuō)，格雷厄姆之所以 提倡購(gòu)買(mǎi)“煙蒂股”，只是因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)代，只有煙蒂股最劃算，安全邊際最高。但實(shí)際上，本杰明要強(qiáng)調(diào)并不是“煙蒂股”，而是安全邊際。更何況辛巴的建倉(cāng)的股票連一個(gè)跌破凈資產(chǎn)的都沒(méi)有，市盈率更是全部在20倍以上，有的甚至高達(dá)接近200倍，這怎么能算煙蒂股呢？
老格有句著名的名言：
就短線投資而言，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)器。但就長(zhǎng)線投資而言，它是一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)器。
這句話體現(xiàn)出兩個(gè)重點(diǎn)——
·長(zhǎng)期
·價(jià)值
顯然，老格是要我們把精力放在價(jià)值體量大，行業(yè)壁壘高的行業(yè)龍頭股上面。那些苦熬過(guò)漫長(zhǎng)行業(yè)周期，經(jīng)受“市場(chǎng)先生”百般摧殘卻依然傲然屹立的企業(yè)，才是真正有價(jià)值，值得投資者持有和堅(jiān)守的好企業(yè)！
反觀辛巴老師近兩年的表現(xiàn)，無(wú)論是操作邏輯還是投資理念都與老格相差甚遠(yuǎn)，我甚至懷疑他到底有沒(méi)有真正吸取老格的投資精髓。
2、醫(yī)療器械第一爛——新華醫(yī)療
新華醫(yī)療（600587）是辛巴于16年10月份買(mǎi)入的股票。兩年間，該股票一度處于半死不活橫盤(pán)狀態(tài)，自今年4月份之后更是斷崖式的下跌。
可辛巴老師似乎是鐵了心的認(rèn)為這只股票一定會(huì)漲，從1%的底倉(cāng)逐步加大購(gòu)買(mǎi)力度。甚至該股票跳水之后，辛巴老師依然毫不顧忌的大筆加倉(cāng)，直接干到總倉(cāng)位的20%。
這種極客般的操作手法，不僅是對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)的極端蔑視，更讓辛巴老師打破了堅(jiān)持已久的“辛巴五檔買(mǎi)入法”的建倉(cāng)原則。
可新華醫(yī)療真有他認(rèn)為的那么好嗎？
統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)從2007年~2016年10年間，營(yíng)收從5.29億到83.64億，15.8倍！增長(zhǎng)速度驚人。但仔細(xì)看它的營(yíng)業(yè)總成本，你會(huì)發(fā)現(xiàn)從上市那一年開(kāi)始，新華醫(yī)療的總成本的增長(zhǎng)就幾乎與營(yíng)收增長(zhǎng)同步，長(zhǎng)久居高不下！
我們拿近5年年報(bào)當(dāng)中的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)成本三者為對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)：
·2012年：營(yíng)收30.36億元，營(yíng)本28.29億元，營(yíng)利2.13億元；
·2013年：營(yíng)收41.94億元，營(yíng)本38.97億元，營(yíng)利2.97億元；
·2014年：營(yíng)收62.83億元，營(yíng)本58.26億元，營(yíng)利4.56億元；
·2015年：營(yíng)收75.54億元，營(yíng)本71.73億元，營(yíng)利3.83億元；
·2016年：營(yíng)收83.64億元，營(yíng)本82.56億元；營(yíng)利1.08億元；
僅僅從營(yíng)收來(lái)看，新華醫(yī)療是絕對(duì)的龍頭，2017年三季度營(yíng)收高達(dá)70.91億元，比排名第二的樂(lè)普高出一倍多。可營(yíng)本占比（95%）卻高的嚇人！1245萬(wàn)的凈利潤(rùn)連行業(yè)平均水平（1.31億元）的十分之一都不到；凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售毛利率更是妥妥的墊底兒。
像這種成本高的像座山，利潤(rùn)薄得像張紙，靠寬松的貨幣政策和遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均利率茍活的爛企業(yè)，一旦主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受阻，將引發(fā)不可預(yù)測(cè)的危機(jī)。這種外強(qiáng)中干的股票怎么會(huì)這么吸引辛巴老師？我真是搞不明白。
2.萬(wàn)年平庸——華潤(rùn)雙鶴
華潤(rùn)雙鶴（600062）是辛巴老師今年4月份才開(kāi)始持有的股票。奇怪的是，這次他并沒(méi)有恪守“先建1%觀察倉(cāng)”的建倉(cāng)原則，而是直接大筆買(mǎi)入10%。隨即華潤(rùn)就進(jìn)入了一波跌宕起伏但總體上揚(yáng)的慢牛期。不得不說(shuō)，這算是辛巴老師近兩年以來(lái)，唯一從價(jià)投層面上看，還算說(shuō)得過(guò)去的股票。
可如果我們拋開(kāi)短期波動(dòng)，著眼于該企業(yè)歷年的發(fā)展經(jīng)營(yíng)狀況，你會(huì)發(fā)現(xiàn)華潤(rùn)其實(shí)是一家非常平庸的企業(yè)。
首先我們還是先來(lái)分析基本面。
這是華潤(rùn)雙鶴從2008年~2016年的主要盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)：該企業(yè)08年到13年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別從4.52億和3.96億上漲至10.34億和8.73億，復(fù)合收益率超過(guò)雙位數(shù)，看起來(lái)還不錯(cuò)。
別急，咱們?cè)倏纯礌I(yíng)收的情況。08年為49.52億元，13年增長(zhǎng)至68.35億元；復(fù)合增長(zhǎng)率停留在個(gè)位數(shù)狀態(tài)，且營(yíng)收狀況明顯遇阻（2012年?duì)I收為69.89億元）。這說(shuō)明華潤(rùn)的市場(chǎng)擴(kuò)張極其艱難。
而且自2013年之后，華潤(rùn)的營(yíng)收、營(yíng)利、凈利潤(rùn)等盈利指標(biāo)就處于滯脹狀態(tài)，13~14年更是由于毛利率提高40%而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比大幅下降37%。這說(shuō)明該企業(yè)的產(chǎn)品缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，很難讓消費(fèi)者們買(mǎi)賬。
更重要的是我們知道，“應(yīng)收賬款和應(yīng)付款的比率”是確定一個(gè)企業(yè)行業(yè)地位的核心指標(biāo)。根據(jù)“給錢(qián)的是爺爺，要錢(qián)的是孫子”的邏輯，行業(yè)地位低的企業(yè)，應(yīng)收款與應(yīng)付款的比例越大；反之則越小，甚至為零。
比如很多人都認(rèn)為格力和美的是電器業(yè)的雙龍頭。但實(shí)際上通過(guò)對(duì)比兩家收付之比，你會(huì)發(fā)現(xiàn)美的近年來(lái)的收付款比例保持在1:2左右；而格力的居然高達(dá)1:10。
而反觀華潤(rùn)雙鶴近十年的收付款情況，基本就保持著2:1的狀態(tài)。這說(shuō)明華潤(rùn)在行業(yè)當(dāng)中頂多處于中游水平。所以至少?gòu)陌l(fā)展經(jīng)營(yíng)狀況的角度來(lái)看，華潤(rùn)雙鶴業(yè)績(jī)平平，根本談不上是一家優(yōu)秀的企業(yè)。
證明這一結(jié)論的另外一個(gè)佐證是——連高管都不看好華潤(rùn)的未來(lái)！
公司高管動(dòng)輒200萬(wàn)年薪，卻沒(méi)有一人持股？這難道還足以說(shuō)明問(wèn)題？
更關(guān)鍵是華潤(rùn)雙鶴作為擁有超過(guò)12000名員工的大企業(yè)，為了達(dá)到降低成本的目，竟然從13年開(kāi)始大幅裁員超過(guò)3000人，僅去年一年減員數(shù)量就超過(guò)2000人。就不由得懷疑華潤(rùn)公布的近幾期財(cái)報(bào)中公布的利潤(rùn)數(shù)字有多少水分。
更重要的是，依靠裁員提高公司盈利，這種殺雞取卵的做法必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于華潤(rùn)雙鶴未來(lái)發(fā)展的悲觀預(yù)期。
3、白酒股里的雞肋——順鑫農(nóng)業(yè)
最后我再說(shuō)一下這個(gè)順鑫農(nóng)業(yè)。這是一只被很多投資者看好的企業(yè)，很多人把它和貴州茅臺(tái)、五糧液相提并論?？赡銌慰词兄狄膊浑y發(fā)現(xiàn)，100億露頭的體量頂多跟同行業(yè)的新股、次新股在一個(gè)檔次上。跟三千億級(jí)別的五糧液和最近剛剛破萬(wàn)億的貴州茅臺(tái)相比簡(jiǎn)直弱爆了。
再看財(cái)務(wù)基本面。
營(yíng)業(yè)收入，從1996年的8.96億到2016年111.97億，20年間增長(zhǎng)超過(guò)11倍，這個(gè)增長(zhǎng)速度如何？單看這一指標(biāo)的話其實(shí)還行，雖然沒(méi)比不上五糧液的17.8倍和貴州茅臺(tái)的60倍。但總體上處于中等偏上水平。
可你如果連同營(yíng)業(yè)總成本和凈利潤(rùn)一塊看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)順鑫和新華醫(yī)療的問(wèn)題如出一轍。
以順鑫農(nóng)業(yè)最近十年的盈利指標(biāo)為例，營(yíng)業(yè)成本合計(jì)773.6億，營(yíng)業(yè)成本合計(jì)741.1億元。營(yíng)業(yè)成本占比高達(dá)96%，比新華醫(yī)療還要高一個(gè)百分點(diǎn)。繼而，利潤(rùn)也就順理成章的低得可憐了。
至于銷(xiāo)售毛利率則長(zhǎng)期處于27%左右。在白酒行業(yè)，這樣的水平只有墊底的份兒。
銷(xiāo)售凈利率就更不用提了，僅僅3.5%。老天，這可是白酒業(yè)??！依我看不如去買(mǎi)水好了。
我們以前總說(shuō)市場(chǎng)先生可能是有效，也有可能是無(wú)效的。但歸根結(jié)底一定是有效的。沒(méi)有哪家企業(yè)能永遠(yuǎn)的處于高位或低位，長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值一定是成正比的。
同理，順鑫農(nóng)業(yè)可能一時(shí)被低估，但絕不可能永遠(yuǎn)處于價(jià)值洼地。若事實(shí)如此，那只能說(shuō)明市場(chǎng)先生早已認(rèn)定其只值這個(gè)價(jià)格。
你只知道順鑫主打白酒業(yè)?？赡阒恢?，順鑫農(nóng)業(yè)從上市之初就以牛欄山二鍋頭為主打產(chǎn)品，至今都沒(méi)變過(guò)。
二鍋頭我們都熟悉。中國(guó)最著名的也是最接地氣的傳統(tǒng)名酒。而且你看著名字起的，本身帶著一股濃濃的淳樸氣息，話里話外還帶著一股粗糙的硬漢氣息。
提到二鍋頭你首先想到的什么？是熱騰騰的火鍋，還是九曲十八彎的北京老巷？反正不可能是什么國(guó)宴啊，高檔餐廳啊這些東西。
產(chǎn)品是企業(yè)的靈魂。二鍋頭的銷(xiāo)售成功成就了順鑫農(nóng)業(yè)，也會(huì)掉了順鑫農(nóng)業(yè)。因?yàn)槎侇^的影響力，所以順鑫這輩子、永遠(yuǎn)都不可能像貴州茅臺(tái)似的身份顯赫。相反，從誕生的那一刻起，“二鍋頭”就注定是條深受廣大基層人民熱愛(ài)的“北京漢子”，就注定只能局限于銷(xiāo)售低端白酒，走薄利多銷(xiāo)的路數(shù)。
這也是為什么順鑫農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型困難，消費(fèi)升級(jí)無(wú)望的根本原因。這是企業(yè)文化的悲哀，從某種角度講，也是一個(gè)時(shí)代結(jié)束的悲哀。
4、辛巴體系的缺陷
其他股票限于篇幅我就不繼續(xù)展開(kāi)。總體上講，除了東阿阿膠之外都屬于100億左右的中小型企業(yè)。
當(dāng)然，我不是說(shuō)中小企業(yè)不能買(mǎi)。事實(shí)上，無(wú)論哪個(gè)行業(yè)，哪個(gè)版塊都不乏優(yōu)秀企業(yè)。比如食藥業(yè)的湯臣倍健（300146），文具業(yè)的晨光文具（603899），還有國(guó)內(nèi)最著名的家具生產(chǎn)制造商索菲亞（002572）。
不同的行業(yè)情況不同，估值方法的情況。但有一點(diǎn)是相同的，那就是企業(yè)估值的重點(diǎn)是未來(lái)的盈利狀況。而辛巴老師最大的問(wèn)題在于，他總是把注意力放在陷入困境當(dāng)中的企業(yè)，而且估值方式過(guò)于單一，好像除了市凈率（PB）之外，其他的都不用考慮似的。
但問(wèn)題是對(duì)股票進(jìn)行估值不能只用（PB）一種方法。重資產(chǎn)企業(yè)，比如海螺水泥（600585）這樣的可以用PB法估值，互聯(lián)網(wǎng)等無(wú)形資產(chǎn)占比較大的企業(yè)得用DCF推算。白酒等食品消費(fèi)類(lèi)就既得看PB還要看PE，也就是說(shuō)既得注重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還得關(guān)注盈利狀況……
其實(shí)說(shuō)到底，影響股價(jià)波動(dòng)最重要的因素依然是業(yè)績(jī)。業(yè)績(jī)好，且超過(guò)預(yù)期，股價(jià)就會(huì)趁勢(shì)上漲；反之則會(huì)應(yīng)聲而落。不信你仔細(xì)觀察一段時(shí)間，就會(huì)發(fā)現(xiàn)主力資金永遠(yuǎn)偏好業(yè)績(jī)優(yōu)秀，有良好發(fā)展前景的企業(yè)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)也是短視的，撈夠了也就想著落袋為安了。所以即便某個(gè)企業(yè)歷年業(yè)績(jī)一般，只在某一年特別好，還是會(huì)吸引大量資金的注入。甚至都不需要你的估值特別低，只要還說(shuō)得過(guò)去，不是高的離譜就行。
當(dāng)然也有像港股長(zhǎng)安B這樣，業(yè)績(jī)差，但估值已經(jīng)見(jiàn)底了的便宜股（pe4.5，pb0.89）這類(lèi)股票因?yàn)楣乐堤?，所以可以沖抵暫時(shí)業(yè)績(jī)較差帶來(lái)的利空。而這才是格雷厄姆筆下的“煙蒂股”。
但首先這類(lèi)股票首先比較稀缺，再有就是可持續(xù)性較差（如果業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯回升）。所以在我看來(lái)還是得找戴維斯雙擊式的企業(yè)。比如海螺水泥，近十年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)10%，PE11.53倍， PB1.81倍。最重要的是，海螺水泥是全世界第二大水泥廠，當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)龍頭！類(lèi)似于這樣的企業(yè)握在手里，才能高枕無(wú)憂。
股價(jià)上漲的核心永遠(yuǎn)都取決于“價(jià)值”，而價(jià)值的優(yōu)劣主要取決于業(yè)績(jī)。這在任何一個(gè)交易市場(chǎng)都絕對(duì)成立。
因此辛巴老師想要在18年力挽狂瀾，就得摒棄之前固守的錯(cuò)誤觀念和操作邏輯。從價(jià)值本身出發(fā)，以更加客觀和科學(xué)的方法重新審視和建立自己的投資組合。
END.
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