作者 | 李新

編輯 | 吳文韜

2025年年報(bào)季，藥明系與恒瑞醫(yī)藥的成績(jī)單成為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升的核心風(fēng)向標(biāo)。

景氣度信號(hào)明確

藥明康德2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入454.56億元，同比增長(zhǎng)15.84%；持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入434.21億元，同比增長(zhǎng)21.4%；歸母凈利潤(rùn)191.51億元，同比大增102.65%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)149.57億元，同比增長(zhǎng)41.37%。

2025年擬每10股派現(xiàn)15.79元，合計(jì)派現(xiàn)47.12億元，疊加特別分紅與中期分紅，全年分紅總額達(dá)67.55億元，股東回報(bào)力度空前。

藥明生物、藥明合聯(lián)同步高增，藥明生物全年收益217.90億元，同比增長(zhǎng)16.7%，IFRS凈利潤(rùn)57.33億元，同比增長(zhǎng)45.3%，臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目占比提升，項(xiàng)目漏斗后移推動(dòng)利潤(rùn)兌現(xiàn)；藥明合聯(lián)營(yíng)收59.44億元，同比增長(zhǎng)46.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)15.59億元，同比增長(zhǎng)69.9%，未完成訂單14.89億美元，同比增長(zhǎng)50.3%，生物偶聯(lián)藥物CRDMO龍頭地位穩(wěn)固。

恒瑞醫(yī)藥作為創(chuàng)新藥龍頭，2025年總營(yíng)收316.29億元，同比增長(zhǎng)13.02%；歸母凈利潤(rùn)77.11億元，同比增長(zhǎng)21.69%。創(chuàng)新藥收入163.42億元，同比增長(zhǎng)2609%，占藥品銷(xiāo)售收入比重58.34%，首次超越仿制藥，完成從仿制藥企向創(chuàng)新藥企的質(zhì)變。

恒瑞醫(yī)藥全年研發(fā)投入87.24億元，占營(yíng)收27.58%，2025年新獲批9款創(chuàng)新藥，2026年初再獲1款，預(yù)計(jì)全年還有5款上市，創(chuàng)新藥上市梯隊(duì)持續(xù)擴(kuò)充。

增長(zhǎng)邏輯重構(gòu)

藥明康德的業(yè)績(jī)高增源于主動(dòng)的資產(chǎn)優(yōu)化與賽道紅利。2025年公司剝離ATU部門(mén)（細(xì)胞基因治療CRDMO）、臨床CRO/SMO業(yè)務(wù)，雖短期收入承壓，但毛利率從41.48%提升至47.64%，經(jīng)調(diào)整凈利率從27.0%躍升至32.9%，剔除低效資產(chǎn)后核心競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)。

化學(xué)業(yè)務(wù)作為核心引擎，全年貢獻(xiàn)收入364.66億元，同比增長(zhǎng)25.52%，占比超八成；TIDES業(yè)務(wù)（多肽、寡核苷酸）收入113.7億元，同比增長(zhǎng)96.0%，成為第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

TIDES業(yè)務(wù)受益于GLP-1全球爆發(fā)，禮來(lái)替爾泊肽、口服GLP-1藥物Orforglipron等超大品種持續(xù)放量，訂單支撐力強(qiáng)勁，截至2025年底，藥明康德持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單580億元，同比增長(zhǎng)28.8%，TIDES在手訂單同比增長(zhǎng)20.2%。

從地域看，美國(guó)市場(chǎng)收入312.5億元，同比增長(zhǎng)34.3%，全球化布局成效凸顯，但也暗藏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

恒瑞醫(yī)藥的增長(zhǎng)核心在于創(chuàng)新藥商業(yè)化與國(guó)際化突破。創(chuàng)新藥結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，非腫瘤創(chuàng)新藥（SGLT-2、DPP-4、PCSK9等）增速高達(dá)73.36%，擺脫單一腫瘤依賴(lài)；抗腫瘤創(chuàng)新藥增速不足19%，反映國(guó)內(nèi)賽道內(nèi)卷加劇。恒瑞醫(yī)藥在BD領(lǐng)域表現(xiàn)突出，2025年與默沙東、GSK等國(guó)際巨頭達(dá)成多筆重磅交易，涉及LP(a)抑制劑、PDE3/4雙靶點(diǎn)抑制劑等核心項(xiàng)目，交易總額超百億美元；海外NewCo公司Kailera擬納斯達(dá)克IPO募資5.285億美元，恒瑞持有19.9%股權(quán)，GLP-1海外授權(quán)潛在首付款+里程碑近60億美元，國(guó)際化布局進(jìn)入收獲期。

銷(xiāo)售端優(yōu)化明顯，2025年專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)及會(huì)務(wù)費(fèi)下降14%，營(yíng)銷(xiāo)重心轉(zhuǎn)向?qū)W術(shù)推廣，合規(guī)化轉(zhuǎn)型提速。

藥明系與恒瑞的業(yè)績(jī)分化，本質(zhì)是CXO“訂單驅(qū)動(dòng)”與創(chuàng)新藥“管線(xiàn)兌現(xiàn)”兩種模式的差異：藥明系依托全球創(chuàng)新藥研發(fā)需求回暖，手握持續(xù)增長(zhǎng)訂單，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)；恒瑞則通過(guò)創(chuàng)新藥迭代與出海，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張共振，轉(zhuǎn)型成效顯著。

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值上移

藥明系與恒瑞的優(yōu)異業(yè)績(jī)，折射出中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的深度復(fù)蘇與價(jià)值鏈重構(gòu)。政策層面，醫(yī)藥行業(yè)升級(jí)為“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，創(chuàng)新藥出海創(chuàng)匯能力得到認(rèn)可，政策紅利持續(xù)釋放。

2025年中國(guó)License-out交易金額全球占比達(dá)49%，創(chuàng)歷史新高；2026年一季度延續(xù)高增，海外授權(quán)項(xiàng)目近30個(gè)，首付款300億元，里程碑付款4381億元，中國(guó)創(chuàng)新藥從“制造環(huán)節(jié)”轉(zhuǎn)向“研發(fā)環(huán)節(jié)”，賺取智力紅利。

產(chǎn)業(yè)層面，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈徹底擺脫疫情波動(dòng)與外部制裁陰云，進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。

CXO行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯，藥明系憑借技術(shù)、產(chǎn)能與客戶(hù)壁壘，持續(xù)搶占市場(chǎng)份額，藥明康德2026年預(yù)計(jì)收入513-530億元，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18%-22%。

創(chuàng)新藥企業(yè)加速管線(xiàn)兌現(xiàn)，恒瑞創(chuàng)新藥商業(yè)化數(shù)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，未來(lái)5-10年難有企業(yè)正面競(jìng)爭(zhēng)，醫(yī)保談判加速放量，2025年20款新藥/新適應(yīng)癥納入醫(yī)保，2026年預(yù)計(jì)5-7款參與談判。

AI制藥成為行業(yè)新變量，恒瑞、藥明康德均布局AIDD平臺(tái)，恒瑞憑借3200項(xiàng)上市后醫(yī)學(xué)研究、8000家研究中心的臨床數(shù)據(jù)，構(gòu)建數(shù)據(jù)護(hù)城河。

AI將新藥研發(fā)成功率從5%-10%提升至9%-18%，重構(gòu)研發(fā)流程，龍頭企業(yè)憑借數(shù)據(jù)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拉開(kāi)差距。

市場(chǎng)層面，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷前期回調(diào)后，成為全市場(chǎng)稀缺的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)行業(yè)。

老齡化社會(huì)剛性需求支撐，創(chuàng)新藥出海增量空間打開(kāi)，行業(yè)逐季向好，價(jià)值重估窗口開(kāi)啟。

理性布局龍頭

盡管行業(yè)景氣度回暖，但核心風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。地緣政治層面，藥明康德美國(guó)市場(chǎng)收入占比超70%，外部制裁陰云未散，可能持續(xù)影響海外業(yè)務(wù)拓展與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，CXO領(lǐng)域同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，創(chuàng)新藥賽道靶點(diǎn)擁擠，非FIC/BIC品種快速貶值，研發(fā)內(nèi)卷進(jìn)一步壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間。

估值與業(yè)績(jī)匹配度同樣存在隱憂(yōu)，恒瑞當(dāng)前PE近50倍，市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)預(yù)期要求嚴(yán)苛，若2026年創(chuàng)新藥30%增長(zhǎng)目標(biāo)未能順利兌現(xiàn)，公司或?qū)⒚媾R估值下調(diào)壓力。

恒瑞在管理層與公司治理層面也存在不確定性，董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)年近古稀，疊加多位研發(fā)高管離職創(chuàng)業(yè)，后續(xù)戰(zhàn)略連貫性存疑，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)布局復(fù)雜也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂(yōu)。

創(chuàng)新藥研發(fā)本身具備高不確定性，臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期等情況時(shí)有發(fā)生，管線(xiàn)真實(shí)價(jià)值難以精準(zhǔn)評(píng)估，也會(huì)給業(yè)績(jī)與估值帶來(lái)潛在波動(dòng)。

投資層面，可聚焦兩大主線(xiàn)：一是藥明系等CXO龍頭，訂單充足、業(yè)績(jī)穩(wěn)健、高分紅，兼具成長(zhǎng)與價(jià)值屬性，適合長(zhǎng)期底倉(cāng)配置；二是恒瑞等創(chuàng)新藥龍頭，管線(xiàn)豐富、出海提速，關(guān)注瑞康曲妥珠單抗頭對(duì)頭研究、GLP-1品種進(jìn)展等催化，波段操作更優(yōu)。

對(duì)于普通投資者，醫(yī)藥行業(yè)專(zhuān)業(yè)壁壘高，押注個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)較大，可通過(guò)行業(yè)指數(shù)基金布局，分享行業(yè)景氣度提升紅利。

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