《證券法學》[ 朱錦清著，北京大學出版社2022年版。]讀書報告

從經(jīng)濟發(fā)展的宏觀角度上看，自改革開放以來，我國的經(jīng)濟呈現(xiàn)騰飛之勢，經(jīng)濟體量日益增長，然隨著生產(chǎn)關系的變革，金融在經(jīng)濟發(fā)展的地位日益重要。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的核心，也是數(shù)字經(jīng)濟的神經(jīng)樞紐。數(shù)字經(jīng)濟作為現(xiàn)代經(jīng)濟新時代必經(jīng)過程，必然與諸多市場要素發(fā)生量子糾纏，在這一過程中，與金融的交織必不可少。[ 陸岷峰：金融與數(shù)字經(jīng)濟的碰撞與變革，載《 零壹財經(jīng)》，網(wǎng)絡發(fā)行時間： 2020-05-08 ]金融行業(yè)是市場經(jīng)濟的“璀璨明珠”，金融商事關系逐漸成為現(xiàn)代經(jīng)濟的主導，然它的蓬勃發(fā)展必然建立合理的市場經(jīng)濟秩序之上，這之間就需要眾多商事法律為之保駕護航，維持市場秩序，促進金融商事關系的繁榮，在這過程中，《證券法》的地位和作用是不容忽視的。從經(jīng)濟發(fā)展微觀角度看，經(jīng)濟的發(fā)展需要一個充滿活力的市場，讓市場的活力如何體現(xiàn)？筆者認為，最能體現(xiàn)市場活力的便是市場中交易主體的人數(shù)的多少和交易總額的大小，但交易主體的數(shù)量一般與交易總額的大小呈正相關性，即交易人數(shù)越多交易總額也越大，且在兩者之間，交易主體的數(shù)量是占主導地位的。故要想激發(fā)市場的活力，應鼓勵更多的民事主體進入市場交易中抑或積極支持其開展商事交往，幫助他們清除阻礙交易實現(xiàn)的“攔路石”，從目前我國的發(fā)展情況看，“融資難”是一個影響很多潛在交易主體實現(xiàn)交易的障礙，“融資難”的原因是綜合性的，包括政策因素、文化因素和法律因素等多方面，但僅從法律因素而言，我國的《證券法》還不夠成熟，證券市場的秩序不夠規(guī)范，“證券”融資的功能未能很好發(fā)揮。總言之，《證券法》的重要性不言而喻。上述提及，我國《證券法》不夠成熟，原因在于我國《證券法》起步較晚，且“計劃經(jīng)濟”雖然已經(jīng)過去但不可避免有遺留色彩，以致其易受政策導向，發(fā)展較緩[ 我國1998年才頒布了《中華人民共和國證券法》，中間共兩次較大修訂。]，同時相關司法解釋也處于發(fā)展完善中。盡管在立法和司法實踐中，《證券法》成長較為緩慢，但學術(shù)界對《證券法》的研究呈蓬勃發(fā)展之勢，學者們對《證券法》的研究都有自己的獨到見解，涌現(xiàn)一大批關于《證券法》方面的著作，這對證券法的學習者無疑是幸福的，本文選取朱錦清教授的《證券法學》為切入點，闡述自己對《證券法》的學習心得。學習心得主要從以下幾個角度展開：一是概括總結(jié)朱教授著作的主要內(nèi)容；二是結(jié)合美國的立法例，就《證券法》中的證券發(fā)行制度表達自己的理解。
一、《證券法學》的基本結(jié)構(gòu)和主要內(nèi)容
（一）基本結(jié)構(gòu)
全書共七章，大致可以劃分為五個部分，第一個部分可以簡要概括為“證券基本概念的厘清”，包括了第一章和第二章的內(nèi)容。第二個部分可以簡要概括為“證券法的基本原理”，主要是第三章的內(nèi)容。第三個部分可簡要概括為“證券責任的認定”，包括了第四章和第五章的內(nèi)容。第四部分可概括為“《證券法》與《公司法》內(nèi)容的銜接即上市公司收購”，主要是第六章的內(nèi)容。第五部分即是第七章——對證券市場的監(jiān)管體制。從體系結(jié)構(gòu)上觀察，第一部分側(cè)重于證券背景知識的介紹，第五部分僅是對監(jiān)管體制的發(fā)展提出了建議，著墨較少。從內(nèi)容體例上看，該書的重點主要落在第二部分，第三部分和第四部分。但在內(nèi)容的介紹上，下文將打破該書的原有框架，抽取其中較為重點的進行介紹。
（二）主要內(nèi)容
1.《證券法》上的“證券”
關于《證券法》上的“證券”，其站在法教義學的角度，對《證券法》中列舉的“證券”進行分析，并結(jié)合國外的案例經(jīng)驗，試圖對“證券”下定義。具體而言，作者根據(jù)《證券法》第2條的規(guī)定，對目前我國承認的“證券”一一進行細化分類并解釋其背后的原理，且對目前未被我國《證券法》認可的衍生證券和投資份額進行了分析討論。結(jié)合美國經(jīng)典案例-豪易案[ 在本案中，美國法院認定證券中投資合同的特征包括：錢的投入、共同事業(yè)、盈利期望、（盈利來自）別人的努力。]和美國一些州法院的判例，遵循從個別到一般，從具體到抽象的思維方式，作者嘗試對證券的定義作出如下的概括：證券是因投資于一項共同的風險事業(yè)而取得的主要通過他人的努力而盈利的權(quán)益（憑證）。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第62頁。]證券屬于一項民事權(quán)利是肯定的，但之所以采用“憑證”一詞又將它置于括號中，一方面是學界認為證券是一種憑證的普遍說法。其次隨著科學技術(shù)的進步，紙面形式 的傳統(tǒng)憑證逐漸被取代，憑證的概念其實不是很具體。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第62頁。
]
前面從靜態(tài)的角度探討了證券的概念，證券的發(fā)行和交易則是代表著證券的動態(tài)，證券的發(fā)行，包括直接發(fā)行和間接發(fā)行，簡言之，需要承銷商的屬于間接發(fā)行，且鑒于我國證券市場剛剛起步，公司發(fā)行證券多是間接發(fā)行，間接發(fā)行需要簽署承銷協(xié)議。證券的交易，指證券發(fā)行之后，在證券二級市場上交易流通。二級市場有證券交易所和柜臺市場兩者形式。二級市場又可以分為四種結(jié)構(gòu)：自找市場、經(jīng)紀市場、自營商市場和拍賣市場。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第80頁。
]證券交易所不同于普通的交易市場，它有準入門檻，要達到交易所所要求的規(guī)格條件，才可以在交易所交易。證券交易所的組織形式有會員制和公司制。相比下，二級市場的另一種形式：柜臺市場，則相對寬松。從我國證券市場目前情況看，證券交易所是主板，創(chuàng)業(yè)板是二板，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是新三板，二板和新三板應屬于柜臺市場。
2.《證券法》“基本原理”
在書中，作者認為：“關于證券法基本原理的闡述還是一個空白，但證券法的基本原理就是通過公開的手段去達到保護投資者的目的”[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第111頁。
]?！蹲C券法》中“公開”，發(fā)行人將有關的資料信息真實、準確、完整地公開出來，存放指定的地點，任何一個投資者都可以翻閱，這樣投資者可以自由決定買或者不買，買這支股票或另一支股票，且買賣的意思表示真實，即使后面投資失敗，也沒有什么糾紛和爭端，從而有利于提高交易效力和交易安全。公開必須真實、準確、完整，這是公開是含義。證券法的主要內(nèi)容和根本目的就是在強制公開中，促使公開真實全面，證券法上的違法行為主要就是公開失真，具體包括虛假陳述、重大遺漏和誤導，針對這些違法行為，證券法規(guī)定了民事賠償責任、行政處罰措施和刑事責任。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第112頁。
]從強制公開到要求真實，再到具體責任，法律的規(guī)定層層遞進，一環(huán)套著一環(huán)，但這些規(guī)定都是建立在公開的基礎上，抑或是圍繞其展開的?？偠灾?，公開是現(xiàn)代證券法的基本哲學和指導思想，是證券法的核心內(nèi)容和靈魂所在。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第113頁。
]當然強制公開主要是為了保護中小投資者，中小投資者力量分散，無法對抗發(fā)行人且在證券市場中沒有能力迫使發(fā)行人讓步，公開相應信息。
《證券法》的目的在于保護投資者，關于《證券法》的目的，《證券法》第1條規(guī)定：為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法。該條一共列了四個目的：（1）規(guī)范證券發(fā)行和交易行為；（2）保護投資者的合法權(quán)益；（3）維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益；（4）促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展。第一項作為證券法的目的是可以成立的，但也存在不合理之處，規(guī)范證券發(fā)行和交易與證券法調(diào)整證券發(fā)行和交易存在重合，其目的和法律內(nèi)容相似，第三、四項目的，并非是證券法所特有的目的，其他法律法規(guī)也有類似目的，如合同法、票據(jù)法、反不當競爭法等，每一部法律都應有特有目的，即區(qū)別于其他法律所沒有的，而證券法區(qū)別于其他經(jīng)濟法律部門的特目的，即在于保護投資者這個目的。保護投資者，實際在于保護他的知情權(quán)[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第115頁。]。保護知情權(quán)不等于確保其知情，也不意味著投資者盈利，只賺不虧?！蹲C券法》25條明確宣告：股票的投資風險由投資者自行負責。
在第二部分中，作者重點對證券的發(fā)行批準制度作了講評，作者認為：“按理說，證券發(fā)行的唯一條件就是公開......但是我國在公開之外還加入政府批準條件”。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第116頁。]從這段話看，作者似乎是反對政府批準制度的，提倡注冊制的，個人覺得這中間需要一個發(fā)展過程，理論上確實是只要公開即可，然理論和實踐之間可能存在著巨大的鴻溝，不講條件地提倡單純的公開，市場經(jīng)濟的自由下，會不會在出現(xiàn)另外一個“南海泡沫”？其次從域外的立法例看，美國的證券法的發(fā)展也并非開始就是注冊制，且盡管注冊制實施后，也并非是只要公開即可，仍然有實質(zhì)審查的要求，如在美國州注冊的證券需要進行審批，實質(zhì)審查。再次回溯證券法立法的初衷，當時立法者更加傾向于利用證券法來維護國家金融安全，而非是出于融資的工具。現(xiàn)在隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，證券的融資功能逐漸被重視，也已經(jīng)開始由批準制向注冊制轉(zhuǎn)變，但這個轉(zhuǎn)變需要時間，不是一蹴而就的，盡管證券法中已經(jīng)明確證券發(fā)行的注冊制，但是其也明確：“證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規(guī)定?！盵 《中華人民共和國證券法》，第9條。]然至2021年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所相繼完成注冊制改革，2023年，全面實施注冊制的條件已經(jīng)成熟。證監(jiān)會、三大交易所正式發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則和相關配套業(yè)務規(guī)則。抑或者，在上述的語句中，作者想表達的是審查工作不應由政府出面，應交由市場中的民間團體或機構(gòu)，政府不應過度干預證券的發(fā)行，不應在事前監(jiān)督中投入太多的行政資源，只要把控好事后監(jiān)督即可，若是這樣的理解是符合法治化營商環(huán)境建設理念的，也是可以讓人接受。這個與現(xiàn)行法律制度也是相契合的，全面注冊制開展后，證監(jiān)會將審核權(quán)力下放到交易所，由交易所設定企業(yè)上市標準，進行審核并出具審核意見。而證監(jiān)會主要進行注冊審核，關注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規(guī)定，監(jiān)管職責更加聚焦和優(yōu)化。
關于現(xiàn)行法規(guī)定的發(fā)行條件，作者指出承銷人輔導制度存在不合理，首先，盡管承銷人多是證券公司，其專攻于證券行業(yè)，但其對公司法和證券法方面的法律知識不一定精通，其次，發(fā)行人于承銷人利益雖然有一致的一面，但在協(xié)議價格條款中，雙方存在利益沖突，應當由發(fā)行人自己聘請律師完成，再次，發(fā)行人是商業(yè)精英，不一定要懂得商事法律，其可以聘請律師完成相應工作。最后，就輔導的目的而言，主要是幫助發(fā)行人符合《首次發(fā)行管理辦法》中的條件，若是可以證明發(fā)行人已經(jīng)達到相關條件，可以不用輔導。作者對注冊制的構(gòu)建也提出了自己的建議，注冊制重點在于形式審查，區(qū)別于核準制下的實質(zhì)審查，然實施形式審查需要一個先決條件，那就是健全的民事責任制度。因為只有當投資者能夠便利地通過訴訟請求損害賠償?shù)臅r候，他們才能作為一股積極的市場力量對虛假稱述、誤導和隱瞞真相等違法行為起到制衡的作用。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第133頁。]
3.證券的責任認定
民事、行政和刑事三種法律責任共同構(gòu)成了證券法的責任體系，但從證券法的具體條文看，證券責任體系呈現(xiàn)的是以行政責任為主，民事責任處于附屬地位，遠不如行政責任那般系統(tǒng)完整。作者前文也提及到：“形式審查的先決條件是健全的民事責任制度”。故作者對此進行了集中討論，作者將證券民事責任認為為一種侵權(quán)責任，“證券法保護社會公眾者的知情權(quán)，規(guī)定發(fā)行人的公開必須真實，其他責任人要審慎核查發(fā)行人的公開材料，保證其內(nèi)容真實......致使公開失真，那就侵犯了投資者的知情權(quán)”。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第155頁。]從而適用侵權(quán)行為的構(gòu)成要件。下面就主觀責任、因果關系二個構(gòu)成要件進行重點介紹。
在主觀責任方面，各類責任人中，發(fā)行人負無過錯責任，其他人（發(fā)行人的內(nèi)部人、承銷人、發(fā)行人的控制人、專業(yè)機構(gòu)）是過錯責任，作者著重就過錯的認定標準進行討論，對于相關人員的過錯認定以是否進行了“盡職調(diào)查”（應有的勤勉）為標準，但作者認為仍應當區(qū)別對待，每個內(nèi)部人的情況存在差異，如董事存在內(nèi)部和外部之分，有新晉董事和連任董事之分。最新的《關于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》中也是作出了類似規(guī)定，其第一款表明過錯的標準因人而異，然第二款指出不能簡單相信公司管理層呈送的材料為由開脫，必須主動調(diào)查核實，才算勤勉盡責，但主動調(diào)查到什么程度，這個需要進一步的分析認定。
在因果關系的認定上，證券法上的因果關系具有一定的特殊性，證券侵權(quán)發(fā)生后，違法行為和損害結(jié)果之間的因果關系的舉證困難，作者提倡借鑒美國法上的“市場欺詐”理論，投資者只要證明信息存在不真實，便可推定因果關系成立。當然這種推定是一種可以反駁的信賴推定，這種理論在最新的《若干規(guī)定》中的第11條和第12條被呈現(xiàn)，但市場欺詐理論適用于買賣雙方不直接接觸的大市場，一對一的私下交易是不能適用的，此時，原告仍需承擔因果關系的舉證責任。
朱錦清教授的著作，內(nèi)容豐富，引人深思，上述的介紹僅僅從讀者個人角度出發(fā)，摘取其中重點部分。下文筆者將從中選取證券發(fā)行制度做深入分析。
二、對證券發(fā)行制度的理解
“注冊制”與“核準制”是目前中國證券法教科書中通行的對各國證券發(fā)行并上市制度的二元劃分法。一般表述如下：各國證券發(fā)行審批制度可分為注冊制和核準制兩種形式。注冊制是指發(fā)行人在準備發(fā)行證券時，必須將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊。進行形式審查，至于發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價格等實質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件。也不作出價值判斷。申報文件提交后，經(jīng)過法定期間，主管機關若無異議，申請即自動生效。核準制是指發(fā)行人在發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況，而且還必須符合有關法律和證券管理機關規(guī)定的必備條件，還對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)審核。
形式審核（注冊制）與實質(zhì)審核（核準制）的區(qū)分在于審核機關是否對公司的價值作出判斷，是注冊制與核準制的劃分標準。實質(zhì)審查具有兩層含義：一種是指行政機關對披露內(nèi)容的真實性進行核查與判斷，另一種是指行政機關對披露內(nèi)容的投資價值作出判斷。在界定股票發(fā)行中的核準制時，一般取實質(zhì)審查的第二種含義，即判斷公司證券的投資價值與風險[ 彭冰：《中國證券法學》（第二版），高等教育出版社2007年版，第85頁。]。因為申報材料是否真實，主要是由市場中介（如律師事務所、會計師事務所）核查與擔保。
由此，形成了形式審核與實質(zhì)審核的二元對立：（1）形式審核——中國研究者普遍認為它的典型代表是美國——指的是在信息披露理念的指導下，“只檢查公開的內(nèi)容是否齊全，格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實可靠，更不管公司經(jīng)營狀況的好壞……堅持市場經(jīng)濟中的貿(mào)易自由原則，認為政府無權(quán)禁止一種證券的發(fā)行，不管它的質(zhì)量有多糟糕”。[ 朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2022年版，第127—128頁。]（2）實質(zhì)審核，“不但要求發(fā)行人在股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)、盈利狀況、乃至發(fā)起人的數(shù)量和認購比例等實體條件上達到一定的標準，而且審查公開文件的內(nèi)容是否屬實，必要時還要公開調(diào)查取證?！盵 同上]但其實不然，如果從美國內(nèi)部的視角來看，美國本土公司在美國境內(nèi)首發(fā)，在聯(lián)邦制的憲政結(jié)構(gòu)中，一般必須在聯(lián)邦與州（發(fā)行或銷售涉及的州）兩個層面同時注冊（聯(lián)邦或州豁免注冊的情形除外），這就是所謂的雙重注冊制：“聯(lián)邦注冊制以信息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴格限定，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管普遍實行實質(zhì)審核，控制證券的投資風險?！盵 沈朝暉：《證券的權(quán)力分配》，北京大學出版社2016年版，第178頁。]目前我國國國內(nèi)教科書以是否存在實質(zhì)審核為標準，將證券發(fā)行制度分為注冊制與核準制，認為美國的注冊制讓公司首發(fā)不必經(jīng)受實質(zhì)審核，從而以此為中國本土首發(fā)監(jiān)管改革的方向；而事實上，美國的雙重注冊制審核中充滿了實質(zhì)審核。中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實質(zhì)審查，只需要在聯(lián)邦注冊。若只從外在視角單向度觀察美國的首發(fā)監(jiān)管制度，將限制人們認識美國本土公司首發(fā)上市監(jiān)管制度的全貌，也不利我們對證券發(fā)行制度的全面理解。
且從目前我國的注冊制實踐看，我國也非是“單純”的注冊制，其仍然需要進行實質(zhì)審查，只是審查的權(quán)限下方至證監(jiān)會管理下的交易所，并非如教科書所述的“注冊制”。且美國的注冊制度，也非我們所想的那樣簡單。
證券法發(fā)行制度中，與注冊制相同，核準制也有強制信息披露制度，這似乎無論采用什么樣的模式，信息披露制度都是必要，這個也是與證券法的公開原則的要求相吻合的，信息披露制度可以說是公開原則具體化的體現(xiàn)。關于信息披露制度的理論基礎，主要有：（1）有效市場理論，有效市場理論是資本市場的基礎理論。美國經(jīng)濟學家法瑪通過有效市場假設討論了證券的價格對市場信息的敏感度這一問題[ 彭冰：《中國證券法學》（第二版），高等教育出版社2007年版，第117頁。]。法瑪根據(jù)證券價格對三類信息的不同反應，以及反應的速度將有效市場分三種：弱式有效、半強式有效和強式有效。證券有效市場的基礎是信息，投資者通過發(fā)現(xiàn)和分析信息的途徑去獲得超額利潤。投資者獲取的信息充分和準確程度決定了證券價格的準確程度，進而決定了交易市場是否是有效市場。我們假定公司不進行信息披露，那么通過種種渠道獲得信息的信息優(yōu)勢方能夠充分利用其優(yōu)勢獲得更好的交易機會，取得不當利益；信息占有的弱勢方則只能靠碰運氣，而無所依據(jù)的投資行為的成功概率極低，變成信息優(yōu)勢者的蠶食對象。如此，投資者的信心受挫，證券市場的發(fā)展受阻，還容易導致市場主體對各種信息的盲目追逐，甚或?qū)⒏鞣N道聽途說作為決策依據(jù)，證券市場失去了有效性，價格傳導機制破壞，市場變成了投機場所，喪失其原有的面貌。（2）信息不對稱理論，信息不對稱是指在市場經(jīng)濟活動中，交易的一方無法觀測和監(jiān)督另一方的行為或無法獲知另一方的完全信息，或者觀測和監(jiān)督成本高昂時，交易雙方掌握的商品和市場行情等有關信息所處的不對稱狀態(tài)，交易的一方對另一方具有信息優(yōu)勢[ 萬國華、楊海靜：《中國OTC市場理論與實務：中國場外交易市場法律制度原論》，清華大學出版社2017年版，第235頁。]。信息不對稱會導致事前的逆向選擇[ 所謂逆向選擇，美國經(jīng)濟學家阿克洛夫在信息經(jīng)濟學研究模型——檸檬市場模型中解釋了這樣一種現(xiàn)象，在二手車交易中，通常賣方對自己車的質(zhì)量信息掌握得比買方多，為了把次品推銷出去，往往不愿把負面信息告訴買方，而限于條件的限制，買方無法了解關于這輛車的更多真實信息。而二手車的質(zhì)量信息只有在買方使用一段時間以后才逐步顯示出來，這樣，買賣雙方就出現(xiàn)了信息不對稱問題。最后，質(zhì)量好的和質(zhì)量差的二手車出現(xiàn)在同一市場上，按相同的價格銷售，買方認為自己很難確切了解車的質(zhì)量信息，故難以完全信任賣方提供的信息，因而試圖通過低價來規(guī)避信息不對稱帶來的風險。這樣一來，質(zhì)量高的舊車車主就不愿意出售，結(jié)果，只有質(zhì)量低的舊車留在市場上，導致買方進一步壓低價格，最終質(zhì)量低的舊車把質(zhì)量高的舊車驅(qū)逐出了二手車市場，從而使市場運行失效。]和事后的道德風險。在市場交易中，信息不對稱會導致劣質(zhì)產(chǎn)品對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的逆向淘汰，從而導致整個市場的癱瘓。（3）信號傳遞理論，信號傳遞是指，市場競爭要求供求雙方發(fā)出產(chǎn)品供銷的信號，向市場披露的信息越充分，公司的籌資成本就越低，投資者更傾向于購買信息披露充分的公司的股票。[ 同前注③]如不進行信息披露，則有可能加大外界尤其是投資者對公司經(jīng)營現(xiàn)狀的不利猜測，這樣導致的后果可能會比進行信息披露的后果更加惡劣，同時，經(jīng)營業(yè)績差的公司可能因為潛在的復蘇能力或其他方面而被風險投資者看好，此時風險投資者會根據(jù)其披露的信息進行投資決策。
總結(jié)而言，相比于上市企業(yè)和掛牌企業(yè)，投資者往往處于信息占有的弱勢地位。信息披露制度旨在解決信息不對等的弊端，保障投資者及時、準確、完整地獲得相關信息。信息披露使得市場主體處于平等的信息獲得方的地位，此時，市場主體均通過披露的信息進行投資判斷，不存在信息占有更加優(yōu)勢的一方，如果該披露存在虛假陳述或者重大遺漏的情況，將會被嚴厲處罰，維護資本市場的秩序。只有合理的證券發(fā)行才能更好地促進資本市場健康發(fā)展。然在證券發(fā)行中，信息的披露是重中之重。