一、股票收益率：過(guò)去、現(xiàn)在及未來(lái)

1、1802年以來(lái)的資產(chǎn)回報(bào)率（扣除通貨膨脹）

圖1-1是本書(shū)最重要的一張圖。該圖對(duì)一個(gè)虛擬投資者的1美元投資在兩個(gè)世紀(jì)所產(chǎn)生的真實(shí)（去除了通貨膨脹的影響）財(cái)富進(jìn)行了逐年跟蹤，這1美元分別投資于股票、債券、短期國(guó)債、黃金以及美元。我們將這些投資的收益稱(chēng)為真實(shí)總收益，它包括投資所獲收入（如果有的話(huà)）及資本利得或資本損失各項(xiàng)指標(biāo)均以不變購(gòu)買(mǎi)力表示。

圖1-1還列示了這些資產(chǎn)類(lèi)別的年復(fù)合真實(shí)收益率。在210年的股票收益率中，一個(gè)充分分散的股票投資組合的年平均真實(shí)收益率為6.6%，這意味著，平均而言，在過(guò)去的兩個(gè)世紀(jì)里，一個(gè)分散化了的股票投資組合（如指數(shù)基金）的購(gòu)買(mǎi)力大約每隔10年就翻一番。

而固定收益投資的年平均真實(shí)收益率則大為遜色：長(zhǎng)期政府債券的年平均真實(shí)收益率為3.6%，而短期債券的年平均真實(shí)收益率則只有2.7%。黃金的年平均真實(shí)收益率只有0.7%。從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金的價(jià)格一直高于通貨膨脹率，但只是略高一點(diǎn)。自1802年以來(lái)，美元的購(gòu)買(mǎi)力平均每年下跌1.4%，但自二戰(zhàn)以來(lái)，美元的貶值速度開(kāi)始大幅增加。

2、金融危機(jī)對(duì)資產(chǎn)收益率及其相關(guān)性的影響?

圖3-3顯示的是不同類(lèi)別的資產(chǎn)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之間的相關(guān)性，時(shí)間窗口選擇的是自1970年-2012年的全部5年期。

發(fā)達(dá)國(guó)家股市（EAFE）及新興市場(chǎng)國(guó)家股市（EM）與美國(guó)股市之間的相關(guān)性均顯著提升，EAFE與美國(guó)股市之間的相關(guān)性為0.91，而EM與美國(guó)股市之間的相關(guān)性為0.85。

不但股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性在增加，股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)（億CRB商品價(jià)格指數(shù)或石油價(jià)格表示）之間的相關(guān)性自金融危機(jī)以來(lái)也顯著增加。

二、歷史的定論

1、1802年以來(lái)的資產(chǎn)回報(bào)率（未扣除通貨膨脹）

圖5-1顯示的是這些資產(chǎn)的走勢(shì)。該圖顯示的是1802-2012年，股票指數(shù)、長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、黃金與商品價(jià)格的總體名義（為經(jīng)過(guò)通過(guò)膨脹調(diào)整）收益率?？傮w收益率包括資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)與利息或股息之和，并假定隨著時(shí)間的推移，這些現(xiàn)金流會(huì)自動(dòng)在這些資產(chǎn)上進(jìn)行在投資。

顯然，股票的總資產(chǎn)收益率在過(guò)去的兩個(gè)世紀(jì)中遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)。1802年將1美元投資于一個(gè)按市值加權(quán)的投資組合中，并且將股息在投資，這一投資組合到2012年年底的價(jià)值將增長(zhǎng)之1350萬(wàn)美元。

即使經(jīng)歷了1929年股市的大崩盤(pán)，整整一代投資者因此而遠(yuǎn)離股市，它對(duì)股票指數(shù)總體收益率也沒(méi)產(chǎn)生多大影響。那些讓股票投資者望而生畏的熊市，在股票收益率一路高歌的背景下也顯得黯然失色。

2、股票溢價(jià)

股票相對(duì)于債券（長(zhǎng)期或短期債券）的超額收益被稱(chēng)為股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或簡(jiǎn)稱(chēng)股票溢價(jià)。

如圖5-6所示，我們既可以用歷史數(shù)據(jù)，又可以用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算股票的溢價(jià)，計(jì)算依據(jù)是債券的當(dāng)期收益率與股票的估值。

從表5-1與表5-2中減去股票與債券的收益率之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在全部210年中，平均而言，股票相對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債的溢價(jià)為3%，相對(duì)于短期國(guó)債的溢價(jià)為3.9%。

由于長(zhǎng)期債券在過(guò)去的30年里的超常收益，股票相對(duì)于債券的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至零附近。但由于長(zhǎng)期債券的預(yù)期實(shí)際收益率下跌得非常厲害，股票在2013年年末的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)非常高。如果股票的預(yù)期收益率與歷史平均水平相同，股票在2013年的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將為6%，或是更高。

3、全球股票與債券的收益率

在作者于1994年出版《股市長(zhǎng)線(xiàn)法寶》一書(shū)時(shí)，有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家問(wèn)作者，本書(shū)的結(jié)論來(lái)自美國(guó)數(shù)據(jù)，這是否高估了全球范圍內(nèi)的股票歷史收益率？

他們認(rèn)為，美國(guó)股票的收益率呈現(xiàn)出存活者偏差。這種偏差的成因在于，股票的收益率數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)這樣的成功股票市場(chǎng)，但是忽略了一些徘徊不前，甚至消失了的股票市場(chǎng)，如俄羅斯與阿根廷的額股市。存活者偏差表明，作為一個(gè)綿延200多年，從一個(gè)英國(guó)的小殖民地成長(zhǎng)為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)股票的收益率過(guò)于獨(dú)特，與之相比，其他國(guó)家的歷史收益率應(yīng)該較低。

股票實(shí)際收益率的分布范圍，從最低的1.7%（意大利）到最高的7.2%（澳大利亞與南非）。盡管美國(guó)股票的收益率也不錯(cuò)，但遠(yuǎn)談不上出類(lèi)拔萃。這19個(gè)國(guó)家股票收益率的簡(jiǎn)單算數(shù)平均值為4.6%，在1900年將1美元投入每個(gè)國(guó)家股票收益率較低的國(guó)家的固定收益證券的收益率同樣較低，因此，股票相對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均為3.7%，相對(duì)于短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均為4.5%，這些數(shù)值實(shí)際比美國(guó)要高。

股票的表現(xiàn)優(yōu)于長(zhǎng)期國(guó)債與短期國(guó)債，這一理論在美國(guó)之外的其他16個(gè)國(guó)家中也得到了驗(yàn)證，在每個(gè)國(guó)家中，股票的表現(xiàn)都優(yōu)于債券。在過(guò)去整整101年里，只有兩個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)與一個(gè)國(guó)家的短期國(guó)債市場(chǎng)的表現(xiàn)曾經(jīng)超過(guò)股票市場(chǎng)的最差業(yè)績(jī)。

此外，盡管美國(guó)與英國(guó)股票的表現(xiàn)更佳，但其他國(guó)家股市的表現(xiàn)也毫不遜色，至于成功者及存活者偏差問(wèn)題，盡管這一問(wèn)題有一定的代表性，但它毫無(wú)疑問(wèn)地被夸大了，而且，投資者實(shí)際上也沒(méi)有被美國(guó)的問(wèn)題所誤導(dǎo)。

4、風(fēng)險(xiǎn)與持有期

在1年期與2年期的持有期內(nèi)，股票的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑大于債券或短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在1802年以來(lái)的所有5年持有期內(nèi)，股票收益率的最壞情況是-11.9%，這一收益率只是略差于股票或債券的最差表現(xiàn)。而在所有的10年持有期內(nèi)，股票收益的最差表現(xiàn)實(shí)際上好于所有的債券與短期國(guó)債的表現(xiàn)。

對(duì)于20年持有期而言，股票的收益率全都跑贏(yíng)了通貨膨脹，而債券與短期國(guó)債的收益率曾經(jīng)一度比通貨膨脹率低3個(gè)百分點(diǎn)。在通貨膨脹高漲時(shí)期，長(zhǎng)期國(guó)債投資組合（包括全部利息的在投資）的實(shí)際價(jià)值下跌了將近50%。

股票的30年期最差年收益率也比通貨膨脹高出2.6%，而股票的收益率與固定收益證券的平均表現(xiàn)相差不大。值得注意的是，與債券或短期國(guó)債相比，當(dāng)股票的持有期超過(guò)17年時(shí)，股票為投資者提供的實(shí)際收益率絕不會(huì)為負(fù)值。

盡管股票積累財(cái)富的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)比債券大，但就保持購(gòu)買(mǎi)力的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)際情況恰好相反：股票的多樣化投資組合才是最安全的長(zhǎng)期投資。

毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)的通貨膨脹保護(hù)國(guó)債可以讓投資者避免未預(yù)期的通貨膨脹。但是，即使持有期長(zhǎng)達(dá)20年，這些證券在2012年的實(shí)際收益率也跌到了零以下，并一直在極低的位置運(yùn)行。與之相反，股票的20年持有期收益率則從未出現(xiàn)過(guò)負(fù)值。

表6-1顯示的是在各個(gè)不同的持有期內(nèi)，股票收益率超過(guò)債券或短期國(guó)債收益率的比例。隨著持有期的延長(zhǎng)，股票收益率超過(guò)固定資產(chǎn)收益率的概率也顯著增加。就10年持有期而言，股票在80%的時(shí)間里戰(zhàn)勝了債券；就20年持有期而言，這一比例達(dá)到了90%；在所有的30年以上的持有期內(nèi)，這一比例將近100%。

盡管股票對(duì)債券的壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)在長(zhǎng)期數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得非常明顯，值得注意的是，對(duì)持有期為1年與2年的股票而言，其收益率在5年中大約只有3年超過(guò)債券或短期國(guó)債的收益率。

這意味著，每5年中將近有2年的時(shí)間，股票投資者的收益率會(huì)低于短期國(guó)債或銀行定期存款的收益率。債券甚至銀行存款的收益率在短期內(nèi)戰(zhàn)勝股票收益率的概率如此高，也成為許多投資者不愿意將資金投資于股票的一個(gè)主要原因。

5、風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)測(cè)度

盡管股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差在短期內(nèi)高于債券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，一旦持有期限增加到15-20年，股票的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比債券小。當(dāng)持有期達(dá)到30年以上時(shí)，一個(gè)股票投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差將降至債券或短期國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)差的3/4以下。隨著持有期限的延長(zhǎng)，股票平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差下降的速度幾乎是固定收益資產(chǎn)的兩倍。

歷史數(shù)據(jù)顯示，股票的收益不符合隨機(jī)游走假設(shè)。這是因?yàn)楣善逼骄找媛实膶?shí)際風(fēng)險(xiǎn)下降的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)隨機(jī)游走假設(shè)預(yù)測(cè)的下跌速度，其原因在于股票收益的均值回歸。所謂的隨機(jī)游走指的是未來(lái)的收益與過(guò)去的收益完全無(wú)關(guān)的過(guò)程。

另外，固定收益資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差下跌的速度趕不上隨機(jī)游走假設(shè)預(yù)測(cè)的下跌速度。這是債券收益率均值回避的一種表現(xiàn)形式。均值回避意味著某種資產(chǎn)的收益率一旦偏離其長(zhǎng)期均值，則其在未來(lái)向正常狀態(tài)回歸的概率降低，進(jìn)一步偏離的概率增大。債券收益率的均值回避現(xiàn)象在惡性通貨膨脹期間尤其明顯，在此期間，物價(jià)變化加速，紙幣資產(chǎn)日漸貶值。

而那些影響了美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的較為溫和的通貨膨脹情況下，均值回避現(xiàn)象沒(méi)有機(jī)會(huì)來(lái)彌補(bǔ)其購(gòu)買(mǎi)力的損失。與之相反，股票持有者持有的是實(shí)物資產(chǎn)的要求權(quán)，他們很少會(huì)因通貨膨脹而持續(xù)遭受損失。

6、股票與債券收益率之間的多種相關(guān)性

圖6-3顯示的是股票與債券實(shí)際收益率之間的相關(guān)系數(shù)在1926-2012年三個(gè)階段的表現(xiàn)。1926-1965年，相關(guān)系數(shù)大于零，這意味著債券可以很好的分散股票的風(fēng)險(xiǎn)。債券在這一階段的分散風(fēng)險(xiǎn)效果較好，原因在于這一階段包含大蕭條時(shí)期，其特征是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與物價(jià)同時(shí)走低，這種情況不利于股票，對(duì)美國(guó)政府債券而言卻是好事。

然而，在紙幣本位制度下，經(jīng)濟(jì)不景氣更可能與通貨膨脹而不是通貨緊縮相關(guān)。20世紀(jì)60年代中期到90年代中期的情況便是如此，政府試圖通過(guò)擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)挽回經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，而這往往會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。在這些情況下，股票與債券的價(jià)格通常會(huì)發(fā)生聯(lián)動(dòng)，這也減少了政府債券分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。

但是，在最近的10年中，這種正相關(guān)性再次發(fā)生變化。自1998年股票價(jià)格與政府債券的價(jià)格再次呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。

7、有效邊界

圖6-4中每條曲線(xiàn)下方的白色方塊代表的是一個(gè)全債券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益，而曲線(xiàn)上方的黑色方塊代表著一個(gè)全股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益。

曲線(xiàn)上的圓圈部分表示各種比例的股票與債券構(gòu)成的投資組合的最低風(fēng)險(xiǎn)。連接這些點(diǎn)的曲線(xiàn)代表從全債券組合到全股票組合之間所有組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益。這條曲線(xiàn)稱(chēng)為有效邊界。

實(shí)現(xiàn)最小風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置是投資者持有期的一個(gè)函數(shù)。一個(gè)持有期為1年的投資者想要將其風(fēng)險(xiǎn)最小化，應(yīng)該以債券的形式持有其全部資產(chǎn)，這種資產(chǎn)配置同樣適用于持有期為2年的情況。

如果持有期為5年，最小風(fēng)險(xiǎn)組合中的配置比例上升為25%，而當(dāng)投資者的持有期為10年時(shí)，這一比例進(jìn)一步擴(kuò)大為1/3.如果持有期為20年，最小風(fēng)險(xiǎn)投資組合中股票的比例超過(guò)50%；持有期為30年時(shí)，股票的比例為68%。

8、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)

盡管使用軌道線(xiàn)與趨勢(shì)線(xiàn)預(yù)測(cè)未來(lái)收益的方法比較誘人，但這一方法也會(huì)讓人誤入歧途。長(zhǎng)期趨勢(shì)線(xiàn)已經(jīng)由于經(jīng)濟(jì)景氣的原因發(fā)生變化。如圖7-1所示，在未經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整的情況下，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在20世紀(jì)50年代中期突破并停留在趨勢(shì)線(xiàn)上方。

這是因?yàn)?，由紙幣位制轉(zhuǎn)換所導(dǎo)致的通貨膨脹使股票的名義價(jià)格高于先前的趨勢(shì)線(xiàn)，而該趨勢(shì)線(xiàn)形成于非通貨膨脹期間。那些使用趨勢(shì)線(xiàn)分析，沒(méi)有用股票實(shí)際價(jià)格代替名義價(jià)格投資者會(huì)在1955年將股票清倉(cāng)，從而永遠(yuǎn)出局。

但我們現(xiàn)在還有一個(gè)理由來(lái)解釋股指為何會(huì)向上突破趨勢(shì)線(xiàn)的上軌。如前所述，股票指數(shù)只跟蹤資本利得，從而低估了包括股息的總收益率。但公司支付的股息占公司收益的比重日益下降，并用剩余的股息回購(gòu)公司的股份，對(duì)企業(yè)進(jìn)行再投資。

因此，近年來(lái)，股票收益中的大部分不是來(lái)自股息收入，而是來(lái)自資本利得。由于股票的平均股息收益率自1980年以來(lái)已下跌了2.88%，圖7-1中已繪制出一條新的軌道線(xiàn)，其斜率高出2.88%，這代表資本利得預(yù)期增加率的增加值。

9、稅前收益率與稅后收益率

表9-1列出了不同資產(chǎn)在4個(gè)納稅級(jí)次下的歷史實(shí)際稅后收益率。自美國(guó)政府與1913年開(kāi)始征收聯(lián)邦所得稅以來(lái)，股票的稅后實(shí)際收益率處于6.7%-2.7%這一區(qū)間，前者是免稅投資者，后者處于最高納稅級(jí)次，而且每年均可實(shí)現(xiàn)資本利得。

應(yīng)納稅債券的實(shí)際年收益率分布區(qū)間從免稅投資者的2.2%到最高納稅級(jí)次投資者的-0.3%，短期國(guó)債的實(shí)際收益率分布區(qū)間則為0.4%--2.3%。自1913年以來(lái)，市政債券的實(shí)際年收益率為1.3%。

盡管稅收對(duì)股票收益率有所削弱，但其對(duì)固定收益投資收益率造成的損害是最大的。從稅后的角度看，一個(gè)處于最高納稅級(jí)次的投資者在1946年年初將1000美元投資于短期國(guó)債，在經(jīng)過(guò)通過(guò)膨脹調(diào)整后，今天只能拿到138美元的稅后收益，購(gòu)買(mǎi)力的損失高達(dá)86%。相反的是，如果將這1000美元投資在股票上，這位投資者將得到5719美元，購(gòu)買(mǎi)力的增值達(dá)470%。

10、通貨膨脹與資本利得稅

在實(shí)際收益率既定的情況下，即便通貨膨脹率只有3%，與通貨膨脹率為零的情況相比，一個(gè)平均持有期為5年的投資者的稅后收益率也要比零通貨膨脹情況下的年化收益率低0.6%。

如果通貨膨脹率升至6%，投資者年化收益率的損失將超過(guò)1.12%。這種效應(yīng)稱(chēng)為通貨膨脹稅。圖9-2顯示了在現(xiàn)行稅收體系下，各種持有期在不同通貨膨脹率水平下的通貨膨脹稅。

11、股息與盈利增長(zhǎng)率的歷史數(shù)據(jù)

圖10-1顯示的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與公司實(shí)際總收益1871-2011年的每股實(shí)際賬面盈利與每股實(shí)際股息，這些數(shù)據(jù)取自國(guó)民收入與產(chǎn)出賬戶(hù)，該賬戶(hù)從1929年開(kāi)始編制。表10-1是這些數(shù)據(jù)的概要。

迄今為止，股息是整個(gè)時(shí)期內(nèi)股東收益的最重要來(lái)源。從1871年開(kāi)始，股票的平均實(shí)際收益率為6.48%，其中，平均股息率為4.4%，實(shí)際資本利得收益率為1.99%。資本利得收益幾乎全部由每股盈利的增長(zhǎng)產(chǎn)生，資本利得收益率在過(guò)去140年里的年均增長(zhǎng)率為1.77%。

表10-1還顯示，股息與盈利的構(gòu)成自二戰(zhàn)以來(lái)發(fā)生了顯著變化。每股盈利的增長(zhǎng)率增加了，而股息支付率與股息收益率均有所下降。二戰(zhàn)以前，公司將盈利的2/3作為股息分配。

由于留存收益數(shù)額太少，不足以支撐公司擴(kuò)張所需資金，公司發(fā)行更多的股份以獲取所需資本，因此降低了每股盈利的增長(zhǎng)。然而，二戰(zhàn)以后，公司開(kāi)始消減股息并產(chǎn)生了足夠多的盈利，因此增發(fā)新股為增長(zhǎng)融資的需求開(kāi)始下降。這也是戰(zhàn)后每股盈利的增長(zhǎng)率顯著下降的原因。

公司在戰(zhàn)后減少股息支付比率的原因有如下幾點(diǎn)：

首先，二戰(zhàn)以后，股息的稅率顯著增加。即使股息稅率后來(lái)被調(diào)整到與資本利得收益的稅率一致，股息稅率仍然處于不利地位，因?yàn)橘Y本利得稅可以延期支付，而股息稅則不能。

其次，由于股票期權(quán)只和股價(jià)有關(guān)，被授予股票期權(quán)的管理層只對(duì)低股息政策感興趣，因?yàn)檫@有利于提振股價(jià)。這些變化減少了股息在股東總收益中所占的份額。

12、小盤(pán)股收益率的走勢(shì)

盡管小盤(pán)股的收益率自1926年以來(lái)就一直優(yōu)于大盤(pán)股的表現(xiàn)，但在過(guò)去的86年中，小盤(pán)股的超常業(yè)績(jī)一直處于起伏不定的狀態(tài)。圖12-1比較了小盤(pán)股相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的累計(jì)收益率。

13、股息收益率

價(jià)格低于基本面的股票稱(chēng)為價(jià)值型股票，而將那些股價(jià)高于基本面的股票稱(chēng)為成長(zhǎng)型股票。

20世紀(jì)80年代之前，價(jià)值型股票通常也被稱(chēng)為周期型股票，因?yàn)榈褪杏使善蓖ǔ?huì)出現(xiàn)在股票利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)周期緊密相連的那些行業(yè)中。

隨著風(fēng)格投資的發(fā)展，那些專(zhuān)門(mén)投資于此類(lèi)股票的基金經(jīng)理不爽于周期型這一名稱(chēng)，他們更喜歡用價(jià)值這個(gè)詞。

將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的股票分為5組，將這些分組按股息收益率由低到高進(jìn)行排序，然后計(jì)算各組在下一年的總收益。如圖12-2所示，結(jié)果令人出乎意料。

股息率最高的投資組合為投資者提供的總收益率高于股息收益率最低的投資組合。

如果一個(gè)投資者在1957年年末將1000美元投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金中，到2012年末，這筆資金將累積到201760美元，年收益率達(dá)10.13%。

如果將這1000美元投資在100只股息收益率最高的股票上，這筆資金將累計(jì)到678000美元，年收益率達(dá)12.58%。

如表12-3所示，股息收益率最高的股票投資組合的貝塔系數(shù)小于1，這意味著這些股票的表現(xiàn)比市場(chǎng)周期更穩(wěn)定。

股息收益率最低的股票投資組合不但有著最低的收益率，而且其貝塔系數(shù)也是最高的，自標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)于1957年成立以來(lái)，該指數(shù)中股息收益率最高的100只股票的年均收益率比有效市場(chǎng)模型預(yù)測(cè)的數(shù)值高出3.42個(gè)百分點(diǎn)，而100只股息收益率最低的股票的年均收益率比有效市場(chǎng)模型的預(yù)測(cè)值低2.58%。

14、其他股息收益率投資策略

如圖12-3所示，自1957年以來(lái)，道指10股策略的年收益率為12.63%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)10股策略的年收益率高達(dá)14.14%，他們的表現(xiàn)持續(xù)高于對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。如圖12-3所示，這兩個(gè)策略的貝塔系數(shù)均低于對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)的貝塔值。

15、市盈率

計(jì)算指數(shù)中全部500家公司在每年12月31日的市盈率，然后，通過(guò)市盈率對(duì)這些公司進(jìn)行排序，并將這些公司分為五個(gè)組，計(jì)算這些分組在隨后12個(gè)月的收益率。

平均而言，高市盈率(或低凈收益率)的股票估值過(guò)高，持有該類(lèi)股票的投資者收益較低。在高市盈率股票投資組合上投資的1000美元，到2012年年末的累計(jì)收益只有64116美元，年均收益率為7.86%，而低市盈率股票投資組合的年平均收益率為12.92美元，累計(jì)收益高達(dá)800000美元。

除高收益之外，低市盈率股票的標(biāo)準(zhǔn)差也比較低，其貝塔值更是比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的貝塔值低得多，如表12-4所示。實(shí)際上，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中100只市盈率最低的股票年平均收益率比資本資產(chǎn)定價(jià)模型的預(yù)測(cè)值高出6個(gè)百分點(diǎn)。

16、規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)合

表12-5總結(jié)的是1985-2006年，股票按照規(guī)模與市凈率分成25個(gè)5分位分組的年復(fù)合平均收益率狀況。

價(jià)值型股票的歷史收益率超過(guò)了成長(zhǎng)型股票，這一超凡表現(xiàn)在小盤(pán)股上表現(xiàn)的尤為明顯。市值最小的股票年收益率為17.73%，是所有分析的25個(gè)5分位分組中表現(xiàn)最佳，而市值最低的成長(zhǎng)型股票的收益率只有4.7%，是各個(gè)5分位分組中表現(xiàn)最差的。

隨著公司規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，價(jià)值型股票與成長(zhǎng)型股票收益率之間的差額越來(lái)越小。市值最高的價(jià)值型股票年均收益率為11.94%，而市值最高的成長(zhǎng)型股票年均收益率為9.38%。

在剔除1975-1983年這一時(shí)期之后，小盤(pán)股的收益率不出所料的銳降。但是值得一提的是，價(jià)值型小盤(pán)股與成長(zhǎng)型小盤(pán)股收益率之間的差額仍然較大，實(shí)際上沒(méi)有變化。

圖12-5顯示了成長(zhǎng)股與價(jià)值股市值最低的5分位分組在1975-2012年累計(jì)收益率之間的巨大差額。自1997年12月以來(lái)，投資在小盤(pán)成長(zhǎng)型股票上的1000美元截止2012年年末的累計(jì)收益率將達(dá)12481美元。與之相反的是，小盤(pán)價(jià)值型股票的同期累計(jì)收益則令人咂舌，為790萬(wàn)美元。

我們強(qiáng)調(diào)小盤(pán)成長(zhǎng)型股票與價(jià)值型股票收益率之間的這種差別，是因?yàn)橐载愃禍y(cè)度的小盤(pán)價(jià)值型的貝塔值為1，而小盤(pán)成長(zhǎng)型股票的貝塔值則超過(guò)1.5.

這意味著小盤(pán)價(jià)值型股票的歷史收益率比有效市場(chǎng)的預(yù)測(cè)值高出了7.5%，而小盤(pán)成長(zhǎng)型股票的歷史收益率比有效市場(chǎng)的預(yù)測(cè)值低了7%。

17、新上市小盤(pán)成長(zhǎng)股的整體收益令人失望

對(duì)1968年-2000年發(fā)行的所有IPO股票投資組合截止2003年12月31日的收益率進(jìn)行了檢驗(yàn)，以計(jì)算至少三年的后續(xù)收益率。結(jié)果非常明顯，1968-2000年，無(wú)論是按照交易月份最后一天的交易價(jià)格計(jì)算，還是按照IPO發(fā)行價(jià)格計(jì)算，這些IPO股票投資組合的年收益率在全部33年中有29年的表現(xiàn)趕不上小盤(pán)成長(zhǎng)股投資組合。

18、國(guó)際股票的收益率

投資者在美國(guó)股市的年復(fù)合收益率為9.39%，歐澳遠(yuǎn)東地區(qū)(EAFE通常指非美發(fā)達(dá)國(guó)家)的收益率略高一點(diǎn)，為9.74%，在此期間，歐澳遠(yuǎn)東地區(qū)與美國(guó)股市收益率之間的相關(guān)系數(shù)為65%，這意味著，一個(gè)包含80%的美國(guó)股票與20%的EAFE股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.175，這一數(shù)值比單獨(dú)持有美國(guó)股票投資組合低2個(gè)百分點(diǎn)。

自1970年以來(lái)，歐洲市場(chǎng)的收益率略高于美國(guó)，而日本的收益率略低。新興市場(chǎng)總體的收益率數(shù)據(jù)可回溯至1988年。在此期間，新興市場(chǎng)的年收益率為12.73%，這一數(shù)值比美國(guó)股市收益率高出近3個(gè)百分點(diǎn)，而美國(guó)股票收益率與新興市場(chǎng)股票收益率的相關(guān)系數(shù)要小于EAFE股票收益率的相關(guān)系數(shù)。值得注意的是，自1988年以來(lái)，EAFE國(guó)家的收益率落后于美國(guó)股票的收益率，這幾乎是日本的責(zé)任，因?yàn)槿毡镜氖找媛试?988-2012年一直為負(fù)。

三、經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何影響股票

1、股票作為通貨膨脹的套期保值工具

數(shù)據(jù)表明，在短期內(nèi)，無(wú)論是股票、債券還是短期國(guó)債都無(wú)法有效地對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。在通貨膨脹較低時(shí)，這些金融資產(chǎn)的短期實(shí)際收益率是最高的，其收益率隨著通過(guò)膨脹率的增加而下降。但從長(zhǎng)期來(lái)看，股票的實(shí)際收益率實(shí)際上不受通貨膨脹的影響。另外，債券收益率在長(zhǎng)期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票收益率。

2、經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)處的收益率

幾乎無(wú)一例外，股票市場(chǎng)總是先于經(jīng)濟(jì)衰退而下跌，并先于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前而上漲。實(shí)際上，在1802年以來(lái)的47次經(jīng)濟(jì)衰退中，股票收益指數(shù)在其中的43次（或90%）經(jīng)濟(jì)衰退之前（或同時(shí)發(fā)生）的跌幅在8%以上。二戰(zhàn)以后有兩次例外：1948-1949年的戰(zhàn)后衰退及1953年的衰退，在這兩次衰退中看，股票的跌幅在8%以下。

從表15-1可見(jiàn)，股票收益率指數(shù)的見(jiàn)頂時(shí)間發(fā)生在每次衰退期開(kāi)始前的0-13個(gè)月之內(nèi)。始于1980年1月與1990年7月的經(jīng)濟(jì)衰退是僅有的兩次例外，在這兩次衰退中，股票未提前發(fā)出經(jīng)濟(jì)下滑的信號(hào)。

表15-2列出了二戰(zhàn)后道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌幅在10%以上時(shí)并未發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退（“即錯(cuò)誤信號(hào)”）的情況。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在1987年8月-12月初的跌幅為35.1%，這是股票收益率在210年下跌幅度最大的一次，但隨后并未發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。

表15-3對(duì)股票收益率指數(shù)的波谷以及NBER經(jīng)濟(jì)周期的波谷進(jìn)行了比較。股市回升與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的平均時(shí)間間隔為4.6個(gè)月，在11次經(jīng)濟(jì)衰退中，有8次衰退的時(shí)間間隔位于4-6個(gè)月的極度狹窄范圍內(nèi)。與之相比，股市峰頂與經(jīng)濟(jì)周期峰頂之間的平均時(shí)間間隔為5.4個(gè)月。與股市回升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的時(shí)間間隔相比，股市峰頂與經(jīng)濟(jì)周期峰頂之間的時(shí)間間隔不確定性更大。

值得一提的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已近尾聲時(shí)，股市平均漲幅為23.8%，因此，如果一個(gè)投資者要等到經(jīng)濟(jì)周期觸底時(shí)才調(diào)整投資策略，他將錯(cuò)過(guò)大好的投資機(jī)會(huì)。

四、股票的短期波動(dòng)

1、市場(chǎng)波動(dòng)性

這兩個(gè)時(shí)期的區(qū)別在什么地方呢？它們之間的相似之處為何會(huì)產(chǎn)生如此大的分歧？答案非常簡(jiǎn)單：1987年，中央銀行有權(quán)控制經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性的主要來(lái)源(貨幣供應(yīng)量)，與1929年不同的地方在于，中央銀行在使用這一權(quán)力時(shí)毫不猶豫。

在吸取了20世紀(jì)30年代錯(cuò)誤行為的慘痛教訓(xùn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，并稱(chēng)若對(duì)全部銀行存款給予支持，確保金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)正常。

公眾情緒開(kāi)始趨于穩(wěn)定。銀行擠兌沒(méi)有出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)沒(méi)有萎縮，商品與資產(chǎn)價(jià)格也沒(méi)有出現(xiàn)通貨緊縮。實(shí)際上，盡管股市崩盤(pán)，可美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身還在擴(kuò)張。

1987年10月的股票市場(chǎng)崩盤(pán)給投資者一個(gè)重要的啟示：這個(gè)世界已經(jīng)不是1929年那個(gè)時(shí)候了，面臨股市拋售狂潮的時(shí)候不要恐慌，而要認(rèn)識(shí)到這很可能也為投資者提供獲利良機(jī)。

2、波動(dòng)率指數(shù)

在短期內(nèi)，VIX指數(shù)與股市價(jià)格水平之間呈現(xiàn)出很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。市場(chǎng)下跌時(shí)，投資者愿意為規(guī)避股市下跌風(fēng)險(xiǎn)支付較高的價(jià)格，他們會(huì)購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)，VIX指數(shù)會(huì)因此上升。市場(chǎng)上漲時(shí)，投資者會(huì)重拾對(duì)市場(chǎng)的信心，他們不太擔(dān)心市場(chǎng)下跌，VIX指數(shù)會(huì)因此下降。

另一種說(shuō)法是投資者的信息變化會(huì)改變投資者買(mǎi)入看跌期權(quán)實(shí)施對(duì)沖的意愿。隨著看跌期權(quán)的價(jià)格逐漸上漲，出售看跌期權(quán)的套利者會(huì)通過(guò)出售股票來(lái)對(duì)沖，致使股票價(jià)格?下跌。而當(dāng)投資者對(duì)股票投資信心十足時(shí)，股價(jià)也會(huì)因此而上漲。

3、股價(jià)重大變化日的分布狀況

股價(jià)重大變化日大多發(fā)生在星期一，而星期二出現(xiàn)重大變化的可能最?。ㄐ瞧诹猓?，下跌天數(shù)為星期一的次數(shù)最多，而星期三則是上漲次數(shù)最多的一天。

發(fā)生在10月的重大變化日為30次，而10月發(fā)生了大衰退的次數(shù)是是其他任何月份的兩倍以上。因此人們有充分的理由相信10月是股市股市波動(dòng)最大的月份。

這不僅僅是因?yàn)榻?5%的大波動(dòng)都發(fā)生在10月，還因?yàn)?0月見(jiàn)證了史上兩次最大的股災(zāi)，這兩次股災(zāi)分別發(fā)生在1929年10月與1987年10月。幾乎2/3的市場(chǎng)衰退都發(fā)生在一年中的最后4個(gè)月里。

4、對(duì)200日移動(dòng)平均線(xiàn)策略的事后檢驗(yàn)

圖20-2顯示了1924-1936年及2001-2012年這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與200日移動(dòng)平均線(xiàn)。圖中陰影部分是投資者退出股票及短期債券市場(chǎng)的時(shí)期，其他時(shí)期表示投資者將全部資金都投資在股票市場(chǎng)中。

表20-1概括了200日移動(dòng)平均線(xiàn)及買(mǎi)入并持有策略在全部時(shí)期內(nèi)所獲得收益。1886年1月-2012年12月，市場(chǎng)擇時(shí)策略（年化收益率為9.73%）戰(zhàn)勝了長(zhǎng)期持有投資策略（年化收益率9.39%）。市場(chǎng)擇時(shí)策略最成功的地方在于其避免了10929-1932年的“股災(zāi)”。如果將這段時(shí)期剔除，市場(chǎng)擇時(shí)策略的收益率將比持有長(zhǎng)期投資策略低68個(gè)基點(diǎn)，但市場(chǎng)擇時(shí)策略的風(fēng)險(xiǎn)更小。

此外，如果我們?cè)谟?jì)算過(guò)程中包括了實(shí)施市場(chǎng)擇時(shí)投資策略的交易成本，則整個(gè)時(shí)期內(nèi)的超額收益幾乎消失殆盡。交易成本包括交易傭金與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，也包括由于股票出售時(shí)產(chǎn)生的資本利得稅，這些費(fèi)用預(yù)計(jì)占交易額的0.5%，但這一數(shù)字可能低估了交易成本，在股市早期階段尤其如此，而在最近幾年可能又高估了交易成本。

但數(shù)據(jù)有時(shí)也會(huì)騙人，在對(duì)圖20-2中自2001年以來(lái)的收益率進(jìn)行分析時(shí)，看起來(lái)市場(chǎng)擇時(shí)策略的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于買(mǎi)入并持有策略，但情況并非如此。2001-2012年，即使包含交易成本，買(mǎi)入并持有投資策略的年收益率仍比市場(chǎng)擇時(shí)策略的年收益率高出兩個(gè)百分點(diǎn)。這是因?yàn)?，?dāng)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)不在或一路下滑時(shí)，市場(chǎng)擇時(shí)策略的收益率較低，而當(dāng)市場(chǎng)突破200日移動(dòng)平均線(xiàn)次數(shù)大幅增加時(shí)，交易成本也會(huì)大幅增加。

5、收益與損失分布

200日移動(dòng)平均線(xiàn)策略確實(shí)避開(kāi)了大的損失，但這一策略也會(huì)讓投資者遭受許多小的損失，圖20-3顯示了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)市場(chǎng)擇時(shí)策略與長(zhǎng)期持有策略在1886-2012年的年度損益分布情況。市場(chǎng)擇時(shí)策略趕上了大部分牛市，并成功避開(kāi)了大多數(shù)熊市，但這一策略也讓投資者在小幅震蕩中遭受了不小損失。

市場(chǎng)擇時(shí)策略的年收益率分布的峰值在0— -5%，而長(zhǎng)期持有策略的收益率分布的峰值在5%—10%，其原因也正是如此。市場(chǎng)擇時(shí)策略收益率最低的年份是2000年，投資者在這一年中進(jìn)出市場(chǎng)的次數(shù)達(dá)16次，收益率為-33%，遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期持有策略投資者-5%的收益率。

6、股票收益率較高的月份

圖21-2顯示的是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的月度收益率。由圖可知，11月與12月的表現(xiàn)較好，而近期的數(shù)據(jù)顯示這一規(guī)律仍然存在。但此前一度成為表現(xiàn)最佳月份的1月近年來(lái)已風(fēng)光不再。4月份也成為表現(xiàn)最佳的月份，但是除7月之外，從夏天到初秋這一時(shí)期內(nèi)其他月份的收益率都低于正常水平。在5月賣(mài)出并離場(chǎng)這種說(shuō)法還是有實(shí)證證據(jù)支持的。自二戰(zhàn)以來(lái)，經(jīng)紀(jì)人及投資顧問(wèn)曾大肆宣揚(yáng)的“夏季攻勢(shì)”在20世紀(jì)五六十年代已經(jīng)沒(méi)什么證據(jù)支持了。

這些股票收益率月度規(guī)律在全球范圍內(nèi)都適用。從歷史看，1月在國(guó)外股市中也是表現(xiàn)最佳的月份。圖21-3顯示了摩根士丹利資本市場(chǎng)指數(shù)涵蓋的20個(gè)國(guó)家和地區(qū)股市在1月的收益率，所有國(guó)家和地區(qū)的收益率都超過(guò)了市場(chǎng)平均水平。

世界各國(guó)和地區(qū)的1月收益率都高于平均水平，平均而言，1月的平均收益率比其他11個(gè)月的平均收益率高兩倍多。但如今同美國(guó)一樣，國(guó)外市場(chǎng)原有的1月魔力也消失殆盡。自1994年以來(lái)，1月的收益率實(shí)際為負(fù)值，而且低于14個(gè)國(guó)家和地區(qū)的年平均收益率，其中也包括美國(guó)。

五、通過(guò)股票創(chuàng)造財(cái)富

1、股票基金的業(yè)績(jī)

表23-1顯示了全部計(jì)算過(guò)程，從1971年到2012年12月，美國(guó)股票基金的年平均收益率9.23%，比威爾希爾5000指數(shù)低1%，落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)0.88個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，存活基金的年收益率比威爾希爾5000指數(shù)高0.25%，但1000只基金中只有86只這樣的基金。在扣除了銷(xiāo)售及贖回費(fèi)用之后，這些基金為投資者提供的凈收益就更少了。

基金不是每年表現(xiàn)的都這么差。1975-1983年，當(dāng)小盤(pán)股的年收益率達(dá)到驚人的35.32%時(shí)，主動(dòng)管理型股票基金的平均收益率也戰(zhàn)勝了威爾希爾5000指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

當(dāng)小盤(pán)股的業(yè)績(jī)優(yōu)于大盤(pán)時(shí)，股票基金的業(yè)績(jī)通常不錯(cuò)，因?yàn)樵S多基金經(jīng)理會(huì)在此時(shí)尋求通過(guò)買(mǎi)入小盤(pán)股來(lái)提升業(yè)績(jī)。但是，自從小盤(pán)股的繁榮在1983年終結(jié)之后，股票基金的平均收益率也在每況愈下。在過(guò)去的30年里，即使是那些存活下來(lái)的基金也未能戰(zhàn)勝威爾希爾5000指數(shù)。

圖23-1顯示了1972-2012年所有業(yè)績(jī)由于威爾希爾5000指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股票基金所占比例。

在這40年中，大多數(shù)股票基金戰(zhàn)勝威爾希爾5000指數(shù)的時(shí)間只有12年，而這12年中有10年小盤(pán)股的業(yè)績(jī)由于大盤(pán)。在最近的25年中，半數(shù)以上的股票基金戰(zhàn)勝大盤(pán)的時(shí)間只有6年。

基金的不佳表現(xiàn)并非始于20世紀(jì)70年代。1970年，貝克證券公司編制的一份公司養(yǎng)老金經(jīng)理的業(yè)績(jī)記錄震驚了整個(gè)華爾街。貝克公司的報(bào)告顯示，這些基金經(jīng)理業(yè)績(jī)表現(xiàn)的中間值落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1個(gè)百分點(diǎn)，只有1/4的基金經(jīng)理跑贏(yíng)了大盤(pán)。

圖23-2顯示了自1972年1月以來(lái)活下來(lái)的86只基金的收益率與威爾希爾5000指數(shù)收益率之間差異的分布情況。

在過(guò)去的35年中，這86只存活下來(lái)的基金中只有38只基金的業(yè)績(jī)好于威爾希爾5000指數(shù)，只有22只基金的年收益率比大盤(pán)高出1%，只有7只基金的收益率比大盤(pán)高出2%。另外，半數(shù)以上存活基金的表現(xiàn)落后于大盤(pán)，近半數(shù)基金的年收益率比大盤(pán)低1%以上。

盡管股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，但其中仍不乏成功者，表23-1列出了部分贏(yíng)家。在整個(gè)時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)最佳的基金是紅杉基金，1972-2012，紅杉基金為投資者提供了14.2%的年平均收益率，這一收益率比威爾希爾5000指數(shù)的收益率高出了4個(gè)百分點(diǎn)。排名第二的基金是由富蘭克林?鄧普頓管理的Z基金，該基金的年收益率為13.7%。富達(dá)投資公司旗下的麥哲倫基金排名第三，該基金在1971-2012年的年收益率為13.6%，緊隨其后的是由查爾斯?麥奎德與羅伯特?莫恩管理的哥倫比亞橡子基金，以前也叫作自由橡子基金，該基金提供的年收益率為12.9%。

盡管這些基金的收益十分炫目，但實(shí)現(xiàn)這一超額收益率可能純屬運(yùn)氣。在整個(gè)統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，一家基金超出威爾希爾5000指數(shù)收益率4%以上的概率只有1/12.這意味著在檢驗(yàn)的所有86只基金中，預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)這一業(yè)績(jī)的應(yīng)該有7只基金，但最后只有一只基金做到了這一點(diǎn)。

但麥哲倫基金1977-1990年的表現(xiàn)是不能用運(yùn)氣來(lái)解釋的。在此期間，麥哲倫基金的掌門(mén)人是美國(guó)傳奇選股大師彼得林奇，其年收益率每年超出市場(chǎng)平均水平13%，這一結(jié)果令人難以置信。為了實(shí)現(xiàn)這一收益，麥哲倫基金或許承擔(dān)了一些風(fēng)險(xiǎn)，但是，僅憑運(yùn)氣的話(huà)，在整整14年的時(shí)間里，超出威爾希爾5000指數(shù)如此高水平的概率只有50萬(wàn)分之一。

沃倫巴菲特創(chuàng)下了超額收益的最高記錄，1972年-2012年，巴菲特實(shí)現(xiàn)的年收益率高達(dá)20.1%,這一收益率比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高出10%。僅憑運(yùn)氣，實(shí)現(xiàn)這一收益率的概率不到10億分之一。

表23-3計(jì)算了那些選股能力在市場(chǎng)平均水平之上的基金經(jīng)理戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率。

結(jié)果令人驚訝：即使基金經(jīng)理所選股票的預(yù)期收益率每年只比市場(chǎng)平均水平高1%，他們的收益率在10年后超出市場(chǎng)平均水平的概率也只有62.7%，在30年后超出市場(chǎng)平均水平的概率為71.2%。

如果基金經(jīng)理所選股票的預(yù)期收益率每年比市場(chǎng)平均水平高2%，則他們的收益率在10年后超出市場(chǎng)平均水平的概率只有74%。這意味著基金經(jīng)理的表現(xiàn)低于市場(chǎng)平均水平的概率為25%。這一點(diǎn)充分說(shuō)明，與投資者確定基金經(jīng)理真實(shí)價(jià)值所需的時(shí)間相比，確定其是否獲得高額收益率的時(shí)間顯然要長(zhǎng)的多。

要識(shí)別一個(gè)低水平基金經(jīng)理的難度也很大。實(shí)際上，只有年均收益率連續(xù)15年低于市場(chǎng)平均水平時(shí)，我們才能從統(tǒng)計(jì)上確定（也就是說(shuō)犯錯(cuò)誤的概率不到5%時(shí)）該基金經(jīng)理的水平低，而不僅僅是因?yàn)槠溥\(yùn)氣不好。但是，與15年跟蹤市場(chǎng)指數(shù)時(shí)相比，你的資產(chǎn)價(jià)值可能只剩一半了。

即便某些極端案例也不能說(shuō)明問(wèn)題，如果某個(gè)基金經(jīng)理的預(yù)期收益率每年超過(guò)市場(chǎng)平均水平5個(gè)百分點(diǎn)（自1970年以來(lái)，這一業(yè)績(jī)可以算得上是出類(lèi)拔萃了），投資者肯定會(huì)認(rèn)為這只基金很快將脫穎而出，但情況未必如此。這個(gè)基金經(jīng)理一年后還能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率只有70%。兩年后還能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率升至76.8%。

假如你要給年輕、尚未嶄露頭角的彼得林奇（他管理的基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比市場(chǎng)平均水平高5%以上）做最后的鑒定：如果兩年后仍不能跑贏(yíng)大盤(pán)，他就將被解雇。表23-3顯示，他在兩年內(nèi)戰(zhàn)勝大盤(pán)的概率只有76.1%。這意味著彼得林奇有25%的概率跑輸大盤(pán)，而投資者也會(huì)因此判斷其缺乏選股能力而最終將其解雇。

2、成功投資指南

將你的預(yù)期收益與收益率的歷史水平保持一致，在過(guò)去的兩個(gè)世紀(jì)中，剔除通貨膨脹因素以后的股票收益率介于6%-7%,平均市盈率大約為15倍。

股票的長(zhǎng)期收益率比短期收益率更穩(wěn)定。與債券不同，股票長(zhǎng)期投資可以彌補(bǔ)投資者因高通貨膨脹而遭受損失。因此，隨著投資期限的延長(zhǎng)，股票在投資組合中的比率也將不斷擴(kuò)大。

股票投資組合中配置比例最高的資產(chǎn)應(yīng)該是低成本的股指基金。

至少將股票投資組合中1/3的資金投資于國(guó)際股票，即總部設(shè)在美國(guó)以外的公司發(fā)行的股票。高成長(zhǎng)國(guó)家的股票價(jià)格通常被高估，投資者只能獲得較低的收益。

從歷史上看，與成長(zhǎng)性股票相比，那些低市盈率、高股息的價(jià)值型股票的業(yè)績(jī)更好，風(fēng)險(xiǎn)也更低。按照價(jià)值型投資策略構(gòu)建投資組合：買(mǎi)入價(jià)值型股票指數(shù)投資組合，或是持有基本加權(quán)型指數(shù)基金。

通過(guò)制定嚴(yán)格的投資規(guī)則來(lái)確保自己的投資組合步入正軌，尤其是當(dāng)你發(fā)現(xiàn)自己時(shí)常被情緒所左右的時(shí)候。