前言：客觀認(rèn)定原油寶有沒(méi)有違約，是對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的尊重 。追責(zé)適當(dāng)性管理、風(fēng)險(xiǎn)控制也是給所有從業(yè)人員樹(shù)立典型。二者并不沖突。尊重契約才是市場(chǎng)進(jìn)步，社會(huì)進(jìn)步。
交易架構(gòu)和損失成因是追責(zé)的重要依據(jù)。我尚未有機(jī)會(huì)閱讀產(chǎn)品設(shè)計(jì)原文，只根據(jù)公開(kāi)信息推測(cè)，如有相關(guān)證據(jù)表明錯(cuò)誤，歡迎指正。
先說(shuō)結(jié)論：我認(rèn)為原油寶是一個(gè)“期貨衍生品基金”。
一個(gè)期貨衍生品合約和基金結(jié)合的產(chǎn)品，以拆細(xì)的WTI衍生品合約為標(biāo)的，結(jié)合基金份額管理方式的產(chǎn)品。
一個(gè)掛鉤期貨合約，期貨合約價(jià)格跌倒負(fù)，導(dǎo)致凈值跌倒負(fù)的產(chǎn)品。
不是中介、不是做市。
判斷理由、過(guò)程如圖所示：
根據(jù)公開(kāi)信息得出，對(duì)比以上模式，可得原油寶更接近【期貨衍生品基金】模式：1）訂單不原樣穿透，不是中介模式；2）實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)CME提供，底層資產(chǎn)和客戶頭寸不可分離，不是做市模式。3）用TAS指令在CME提交軋差，開(kāi)平倉(cāng)價(jià)格嚴(yán)格掛鉤CME結(jié)算價(jià)。
結(jié)算價(jià)交易（Trading at Settlement, 以下簡(jiǎn)稱TAS）指令，允許交易者在規(guī)定交易時(shí)段內(nèi)按照期貨合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)或當(dāng)日結(jié)算價(jià)增減若干個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位申報(bào)買賣期貨合約。TAS指令僅可與同一合約的TAS指令撮合成交。在集合競(jìng)價(jià)采用最大成交量原則進(jìn)行撮合，在連續(xù)競(jìng)價(jià)交易時(shí)段采用價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則進(jìn)行撮合。
雖然中行在產(chǎn)品介紹中頻繁提到了做市服務(wù)，但做市服務(wù)，只是提供了盤中的流動(dòng)性，盤中如有軋差也將在盤后對(duì)沖。正因?yàn)槭沁@個(gè)架構(gòu)，底層資產(chǎn)的漲跌必須和外盤交易結(jié)算價(jià)嚴(yán)格掛鉤。實(shí)際合約開(kāi)平、移倉(cāng)和客戶交易凈頭寸規(guī)模一致不可分離。這一嚴(yán)格掛鉤，也是中行并無(wú)下場(chǎng)對(duì)賭的原則性保障，避免道德風(fēng)險(xiǎn)。
以此模式對(duì)照來(lái)看，原油寶和基金在產(chǎn)品管理形式上有一些相似性。比如：
原油寶開(kāi)平倉(cāng)操作?《==》基金申贖
CME結(jié)算價(jià)《==》基金“凈值”
中行依據(jù)每日根據(jù)開(kāi)平倉(cāng)軋差，計(jì)算出頭寸，用TAS指令提交CME，結(jié)算價(jià)格作為當(dāng)天“凈值”，原油寶開(kāi)平倉(cāng)操作類似基金申贖。投資者在交易期間提交申購(gòu)、贖回金額，盤后基金管理人估值得出凈值后，核算相應(yīng)份額。
如此，從交易角度，也可以更好理解“原油寶”虧損的鏈條：
集中平倉(cāng)~贖回?cái)D兌→資產(chǎn)拋售→市場(chǎng)暴跌→凈值暴跌
原油寶事件中：適當(dāng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制是追責(zé)重點(diǎn)。讓不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人參與了交易，是前因，負(fù)價(jià)格帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)被忽視，忽視了流動(dòng)性壓力測(cè)試，產(chǎn)品重大變動(dòng)未能啟動(dòng)相關(guān)風(fēng)控，是后果。
如果預(yù)判到了負(fù)價(jià)格的重大風(fēng)險(xiǎn)，可以采取的措施包括1）密集、明確的風(fēng)險(xiǎn)提示客戶提前自行平倉(cāng)提醒。當(dāng)然這么做同樣有風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)一油價(jià)反彈了呢？2）風(fēng)控動(dòng)用自有資金護(hù)盤/對(duì)沖。從行情復(fù)盤看，空方在競(jìng)價(jià)交易中動(dòng)用約4000手把價(jià)格砸到-40美元一線。做出超低的負(fù)價(jià)格，成功套走了7萬(wàn)手的TAS對(duì)手盤（據(jù)財(cái)新數(shù)據(jù)：大約1/3來(lái)自中行的凈多頭）。但，此舉在實(shí)操中難度也非常大，業(yè)務(wù)防火墻的合規(guī)遵循，護(hù)盤盈虧的道德風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)議，都是障礙。
補(bǔ)充回答幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題：
熱點(diǎn)問(wèn)題一：交易標(biāo)的是什么？
中行原油寶相當(dāng)于是在國(guó)內(nèi)開(kāi)了個(gè)掛鉤WTI美國(guó)原油期貨的虛擬交易盤，成功地將將在美國(guó)針對(duì)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的大宗商品（1手合約1000桶原油），切割成小宗商品（1手合約1桶原油）。類似批發(fā)到零售。拆細(xì)后的每一個(gè)小合約除了在最小數(shù)量上和WTI合約不一致外，其他交易屬性趨同。底層資產(chǎn)是掛鉤衍生品合約，買的不是原油，交易標(biāo)的不是實(shí)物，不是倉(cāng)單，而是漲跌對(duì)賭的衍生品。
熱點(diǎn)問(wèn)題二：中行持有的頭寸和每一個(gè)客戶一一對(duì)應(yīng)嗎？
沒(méi)有，根據(jù)客戶委托每日軋差后取整在CME做相應(yīng)處理。根據(jù)所有客戶相加的多單和空單數(shù)量軋差在CME做相應(yīng)數(shù)量的開(kāi)/平倉(cāng)位。原油寶賬戶更像在中行總賬戶下的“拖拉機(jī)賬戶”。
熱點(diǎn)問(wèn)題三：軋差會(huì)損害客戶利益嗎？
在這個(gè)案例中不會(huì)，雖然每一份原油寶后面并沒(méi)有一份相應(yīng)的原油期貨合約作為支撐，但因?yàn)椴皇莻}(cāng)單交易，所以軋差不會(huì)影響兌付。若中行內(nèi)部的多頭和空頭金額一致，中行負(fù)責(zé)擔(dān)保交收，內(nèi)部結(jié)算就可以了。無(wú)論這些底層資產(chǎn)跌價(jià)或者升值，中行也不會(huì)得到損失/收益。相反，減少了總持倉(cāng)，也減少了平倉(cāng)數(shù)量。
熱點(diǎn)問(wèn)題四：中行有沒(méi)有按-37.63美元平倉(cāng)。
據(jù)推測(cè)：有的，CME交易記錄可查，若中行持有這些凈多頭只有通過(guò)TAS指令成交。有操作的合理性和可行性。但鑒于中行沒(méi)有把交易明細(xì)全部公開(kāi)，我只能說(shuō)“據(jù)推測(cè)”。
熱點(diǎn)問(wèn)題五：原油寶多單虧的錢誰(shuí)賺走了？
空方賺走了。對(duì)賭的對(duì)手不是中行，而是全球直接/間接在CME交易WTI05的投資者。
原油寶多單虧損 =?原油寶空單盈利+中行頭寸CME交易對(duì)手空頭盈利
如果：中行多頭=中行空頭，就是中行的客戶A的虧損實(shí)際上是全部被中行客戶B賺走。
如果：中行多頭>中行空頭，就是中行的客戶A的虧損部分被中行客戶B賺走，差額被CME其他空頭客戶賺走
<完>
