原創(chuàng)：?吳學(xué)俊、鄭志凡?云帆法律評(píng)論?

#前言

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)高杠桿行業(yè)，資金的周轉(zhuǎn)、回款速度可能影響多個(gè)項(xiàng)目甚至企業(yè)的存活，因此，融資系房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的重要議題。而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一種創(chuàng)新融資工具，不僅拓寬了融資渠道，將主體信用轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)信用，而且降低了融資成本，將不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的資產(chǎn)支持證券，現(xiàn)在已成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要工具。我們今天簡(jiǎn)要介紹房地產(chǎn)行業(yè)中常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化路徑及操作要點(diǎn)。

01資產(chǎn)證券化概念

一般而言，資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移至特殊目的載體并進(jìn)行信用增級(jí)，再由特殊目的載體以該特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行可流通的資產(chǎn)支持證券的融資行為。

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（“《資管業(yè)務(wù)管理規(guī)定》”）第二條的定義，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指“以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)?！?/p>

綜上，不難看出，資產(chǎn)證券化大體上包含兩大核心步驟：（1）融資方向特殊目的載體讓渡基礎(chǔ)資產(chǎn)；（2）特殊目的載體向投資人發(fā)行證券。也即資產(chǎn)證券化實(shí)際上是將“資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化為“標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)支持證券”的過(guò)程，而本質(zhì)原理實(shí)際上是現(xiàn)金流折現(xiàn)。

02資產(chǎn)證券化的類(lèi)型

目前，根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要模式包括四類(lèi)：（1）信貸資產(chǎn)證券化；（2）企業(yè)資產(chǎn)證券化；（3）資產(chǎn)支持票據(jù)；（4）項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。四種模式的主要的區(qū)別如下：

其中，企業(yè)資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化是實(shí)踐中的主流產(chǎn)品。我們將該兩類(lèi)產(chǎn)品的典型交易結(jié)構(gòu)圖示如下：

需要注意的是，盡管信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)看起來(lái)相似，但其參與主體、法律關(guān)系、交易結(jié)構(gòu)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)等均存在明顯區(qū)別（例如企業(yè)資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人一般為各類(lèi)企業(yè)，而信貸資產(chǎn)證券化則為各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)），在實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)予以關(guān)注。

03基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

前文已提到，資產(chǎn)證券化的核心是現(xiàn)金流，因此其基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

以企業(yè)資產(chǎn)證券化為例，根據(jù)《資管業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條，基礎(chǔ)資產(chǎn)是指“符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)……前款規(guī)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定……”

因此，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，應(yīng)當(dāng)遵循“合法合規(guī)”“權(quán)屬清晰”“可特定化”“獨(dú)立”“可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”“無(wú)權(quán)利限制”“不屬于負(fù)面清單列舉的資產(chǎn)（可參見(jiàn)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》）”等條件。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，用以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般包括購(gòu)房尾款、物業(yè)費(fèi)、租金、供應(yīng)鏈應(yīng)收款、CMBS（商業(yè)物業(yè)抵押貸款）、類(lèi)REITs等，下文我們逐一介紹。

04購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化

購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，融資人一般為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為開(kāi)發(fā)商依據(jù)購(gòu)房合同對(duì)購(gòu)房人享有的要求其支付購(gòu)房款所對(duì)應(yīng)的債權(quán)和其他權(quán)利。交易結(jié)構(gòu)一般采取循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的方式，以延長(zhǎng)融資期限，擴(kuò)大融資規(guī)模。

（一）交易結(jié)構(gòu)

（二）操作要點(diǎn)

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)部歸集

由于房地產(chǎn)公司多采用“一項(xiàng)目一公司”的形式進(jìn)行管理，以隔離集團(tuán)公司的風(fēng)險(xiǎn)，但如由多個(gè)項(xiàng)目公司分別作為原始權(quán)益人設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，將不利于管理。因此，一般情況下由融資方內(nèi)部先行將基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集到指定的一方名下，并由該方作為單一的原始權(quán)益人設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

2.入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)判斷

一般來(lái)說(shuō)，購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為分期付款類(lèi)（包括銀行按揭貸款、公積金貸款等）的資產(chǎn)。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足前述的各項(xiàng)條件，包括合法合規(guī)，不存在權(quán)利負(fù)擔(dān)等。因此也需要關(guān)注開(kāi)發(fā)商和項(xiàng)目本身是否資質(zhì)齊全、合法合規(guī)，是否存在權(quán)利負(fù)擔(dān)，相關(guān)購(gòu)房合同約定是否完善、明確等問(wèn)題。

另，盡管網(wǎng)簽備案并非購(gòu)房合同的生效要件，但是實(shí)踐操作中，通常要求入池資產(chǎn)已辦理相關(guān)網(wǎng)簽備案手續(xù)。

同時(shí)，由于購(gòu)房尾款應(yīng)收賬款的賬齡較專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期而言較短，通常還會(huì)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制。

3.不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的回購(gòu)

如因各類(lèi)原因（包括未能按時(shí)交付、交付不符合約定、未能辦理按揭貸款等）導(dǎo)致購(gòu)房人最終無(wú)法支付購(gòu)房尾款，購(gòu)房人可能要求解除購(gòu)房合同，進(jìn)而影響專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的本息兌付。實(shí)踐中一般將該類(lèi)資產(chǎn)納入不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，并要求原始權(quán)益人予以回購(gòu)。

05物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化

物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，融資人為具有物業(yè)公司，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)管理合同對(duì)業(yè)主要求其支付物業(yè)服務(wù)費(fèi)等債權(quán)及其他權(quán)利。一般對(duì)于穩(wěn)定性較強(qiáng)的住宅類(lèi)物業(yè)，交易結(jié)構(gòu)可采取直接轉(zhuǎn)讓的方式，而商業(yè)物業(yè)由于現(xiàn)金流可能不穩(wěn)定，可以考慮嵌套并進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，保證流動(dòng)性。

（一）交易結(jié)構(gòu)

（二）操作要點(diǎn)

物業(yè)費(fèi)的支付源于業(yè)主，但業(yè)主支付物業(yè)費(fèi)依賴(lài)于物業(yè)公司的履約情況。因此，在物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，需要考慮物業(yè)公司的履約情況，并設(shè)定相關(guān)風(fēng)控措施，避免因物業(yè)公司原因影響專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的回款。

而對(duì)于物業(yè)合同的期限，如其無(wú)法覆蓋專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的期限，則還需要通過(guò)設(shè)置其他機(jī)制（例如循環(huán)購(gòu)買(mǎi)等）進(jìn)行解決。

另，物業(yè)費(fèi)收費(fèi)方式的不同（包括包干制、酬金制），入池資產(chǎn)也會(huì)有所不同，包干制項(xiàng)下，物業(yè)合同的全額物業(yè)費(fèi)均可入池，而在酬金制項(xiàng)下，能入池的僅包括最終歸屬于物業(yè)公司的部分。

06CMBS

CMBS項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般體現(xiàn)為發(fā)放信托貸款的信托計(jì)劃的信托受益權(quán)。交易結(jié)構(gòu)上一般分為兩層：（1）在信托端，設(shè)立單一資金信托計(jì)劃并向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款，信托計(jì)劃受托人對(duì)項(xiàng)目公司享有債權(quán)，并設(shè)置物業(yè)抵押、物業(yè)運(yùn)營(yíng)應(yīng)收賬款質(zhì)押等；（2）在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃端，管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)全部信托受益權(quán)。項(xiàng)目公司以物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還信托貸款，信托計(jì)劃受托人基于還款，通過(guò)信托端的貸款償付和信托利益向資產(chǎn)支持證券持有人的收益。

（一）交易結(jié)構(gòu)

（二）操作要點(diǎn)

1.底層資產(chǎn)的選擇

商用物業(yè)抵押貸款的還款來(lái)源是商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入（包括租金、物業(yè)費(fèi)等）。物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要覆蓋信托貸款、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的本息。因此，對(duì)于底層資產(chǎn)的判斷非常重要。

底層資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且具有良好的運(yùn)營(yíng)紀(jì)錄和風(fēng)險(xiǎn)管控措施，能夠保證在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)的正常運(yùn)營(yíng)。

2.結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

如物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入的預(yù)測(cè)金額可能存在無(wú)法達(dá)到預(yù)期金額，并可能影響信托貸款的償付、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的預(yù)期收益和應(yīng)付本金時(shí)，則一般會(huì)通過(guò)對(duì)金托計(jì)劃進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將信托貸款的償還條件、優(yōu)先順序進(jìn)行區(qū)分。

同時(shí)，在信托端，針對(duì)信托貸款的發(fā)放，一般也會(huì)安排物業(yè)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保等增信措施。

07類(lèi)REITs

相較于CMBS產(chǎn)品中原始權(quán)益人保留對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，類(lèi)REITs產(chǎn)品（關(guān)于國(guó)內(nèi)目前是否已有嚴(yán)格意義上的REITs產(chǎn)品，存在一定爭(zhēng)議，本文暫統(tǒng)稱(chēng)為類(lèi)REITs產(chǎn)品）中，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)私募基金可能從股權(quán)、債權(quán)兩個(gè)維度控制項(xiàng)目公司并實(shí)際控制物業(yè)資產(chǎn)。市場(chǎng)上典型的類(lèi)REITs產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)一般為雙SPV，并形成“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃—私募基金—項(xiàng)目公司—標(biāo)的資產(chǎn)”的層次。

類(lèi)REITs項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般體現(xiàn)為持有項(xiàng)目公司股權(quán)的私募基金的基金份額。

（一）交易結(jié)構(gòu)

（二）操作要點(diǎn)

1.選擇項(xiàng)目公司

在類(lèi)REITs項(xiàng)目中，首先需要完成項(xiàng)目的重組，做出干凈的殼公司（單純持有標(biāo)的物業(yè)，將有關(guān)債務(wù)、其他存續(xù)資產(chǎn)、合同等均進(jìn)行隔離）。在設(shè)置該等殼公司時(shí)，需要從稅收、行政手續(xù)、期限、土地出讓合同限制等方面進(jìn)行綜合考慮，以確定是另行設(shè)立新項(xiàng)目公司，還是沿用原項(xiàng)目公司繼續(xù)持有標(biāo)的物業(yè)。

2.SPV的設(shè)立及吸收合并

有些項(xiàng)目中，為避免私募基金直接收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)并發(fā)放委托貸款而導(dǎo)致在項(xiàng)目公司層面導(dǎo)致資金沉淀，會(huì)先設(shè)置設(shè)立SPV。由私募基金收購(gòu)SPV股權(quán)并發(fā)放委托貸款，再由項(xiàng)目公司吸收合并SPV，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)、債權(quán)的情況，在該模式下，工商變更以及實(shí)際支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的節(jié)點(diǎn)需要相應(yīng)設(shè)計(jì)，同時(shí)還需要注意項(xiàng)目當(dāng)?shù)氐墓ど痰怯浀膶?shí)踐操作可行性，并預(yù)留充分的時(shí)間。

3.項(xiàng)目控制

如前所述，類(lèi)REITs項(xiàng)目中，私募基金將從股權(quán)、債權(quán)兩個(gè)方面實(shí)際控制項(xiàng)目公司。除此之外，通常也會(huì)要求物業(yè)資產(chǎn)抵押等擔(dān)保措施。

#以上

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