作者: 金杜律師事務(wù)所 呂膺昊 蘇萌

在“一帶一路”這個詞成為熱門之前，金杜的融資律師團隊已和中資企業(yè)、政策性銀行一起并肩戰(zhàn)斗，完成了許許多多海外能源、礦產(chǎn)、電力和基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資交易，在不少領(lǐng)域開創(chuàng)了結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的先河。管理一個復(fù)雜交易，擔當牽頭法律顧問（lead counsel）并非深奧的know-how，但是要求法律團隊有能力從無數(shù)個項目中經(jīng)歷成長甚至失敗的教訓，再逐一總結(jié)提煉，運用到下一個交易中，為客戶解決新的難題。

以往常見的“走出去”融資律師總結(jié)多為框架性梳理，這一次我們希望化繁為簡，將理論融入實踐，從一些具有代表性的問題入手，寫給正在準備進行走出去項目融資交易的企業(yè)及銀行的業(yè)務(wù)或法務(wù)人員，作為操作中的提示和參考。前事不忘后事之師，我們相信每一個頭疼過的難題和失敗過的教訓都有價值。

構(gòu)建項目的可融資性（bankability）

與項目發(fā)起人不同，銀行在項目融資中的收益主要由相對固定的費用和利息組成。因此，銀行并不太關(guān)注項目是否有高額回報或者高速擴張，而是更為關(guān)注項目的穩(wěn)定性，以及風險的可控性。項目依照經(jīng)過市場檢驗的技術(shù)、按既定的建設(shè)工期和預(yù)算完工，在運營期產(chǎn)生符合預(yù)測的現(xiàn)金流，銀行才能按期收回本金和利息。因此，如果項目發(fā)起人希望運用足夠高的杠桿，盡早引入銀行融資降低財務(wù)壓力，則需要在項目初期即開始構(gòu)建“融資價值”，也就是取得銀行融資的多方面條件。

首先，具有說服力的還款能力是關(guān)鍵。銀行需要關(guān)注項目的預(yù)期收入是否可以覆蓋還款的金額和周期，除了收入金額滿足還款金額，項目收入到賬的時間點也需要與還款日匹配，需要考慮到延誤到賬會導致違約，而提前到賬則會浪費利息成本。從項目借款方角度，在收入現(xiàn)金流豐沛的情況下，可以考慮達成更便利和節(jié)省成本的提前還款安排。如果貸款市場平均利差水平下降，借款方還可以考慮用借新?lián)Q舊的方式進行再融資，以低利率的新貸款來替換高利率的舊貸款。

其次，控制各類風險有助于降低融資成本。項目的規(guī)劃是否考慮到各種風險的防范至關(guān)重要，例如完工和超支風險、政治風險、匯率風險、環(huán)保合規(guī)風險等等。沒有被妥善防范和化解的風險都可能導致融資的成本增加，甚至無法籌集足夠的貸款資金來開展項目。而防范這些風險需要有詳盡徹底的盡職調(diào)查、合理的規(guī)劃和預(yù)測、充分的保險安排以及項目相關(guān)主體之間合理的風險分擔機制等方式支持。對于項目風險的管理，銀行和借款人實際上是利益一致的。

另外，銀行需要借款方達成嚴謹且有利的項目商務(wù)合同與融資文件對接。實踐中，很多項目借款方的大部分商務(wù)合同已經(jīng)談妥，此時才著手引入銀行融資，銀行需要審閱全部商務(wù)合同并甄別風險。有些商務(wù)合同安排中出現(xiàn)的瑕疵問題會對融資造成實質(zhì)性影響，例如原材料合同中的成本增加并未體現(xiàn)在銷售合同中，導致利潤水平不穩(wěn)定；有些EPC合同中沒有足夠保護項目公司的承包商賠償條款，以及拖延工期的保函措施等等，導致項目方無法針對建設(shè)完工的延誤獲得充分賠償。因此，在商務(wù)合同談判階段即引入熟悉項目融資中銀行信貸政策的律師團隊，是更符合借款方利益的選擇，合理支出的律師費可以顯著降低后續(xù)取得融資的難度和成本。

選擇無追索還是有限追索的融資結(jié)構(gòu)

入行時，師傅告訴我們，項目融資應(yīng)該是無追索的融資，也就是說銀行所依賴的還款來源僅限于是項目公司自身，所取得的擔保是全方位的項目資產(chǎn)擔保，而不向項目發(fā)起人（sponsor）追索；對項目發(fā)起人有追索的，甚至完全依賴項目發(fā)起人資產(chǎn)負債表來評判貸款風險的，是公司融資（corporate finance）。

財力雄厚的特別是央企或上市公司母公司所提供的擔保對于銀行來說，可以說是最好的保障，早期的“走出去”項目融資大多采用以母公司擔保為依托的結(jié)構(gòu)。有了母公司保證，銀行對于項目本身盡職調(diào)查的壓力減輕，貸款評審的時間縮短，對所在國政治和法律風險顧慮也較小。

然而，對于項目公司和項目發(fā)起人來說，提供高額保證對自身可能造成較大負擔，即形成了“不好看的報表”，很多大型企業(yè)特別是上市公司逐漸抗拒這種方式，特別是優(yōu)質(zhì)項目中，股東方常?？梢哉f服參與競爭的多家銀行放棄要求股東擔保，而是僅依賴于項目資產(chǎn)擔保。我們相信，無追索項目融資將是未來走出去融資的發(fā)展趨勢，銀行需要提升自身對項目風險識別和把握的能力，才能在優(yōu)質(zhì)項目的競爭中掌握主動。在近年，已經(jīng)有主流銀行開始接受各種形式的有限追索安排，比如項目發(fā)起人只在項目建設(shè)期內(nèi)提供保證擔?；虺杀境?，一旦項目驗收完畢，銀行即釋放保證擔保，僅依賴于項目資產(chǎn)擔保。

對于政治高風險國家，銀行也往往要求項目發(fā)起人在商業(yè)保險之外購買中信保等類似出口信用擔保機構(gòu)（ECA）的政治險。

搭建海外架構(gòu)的考量因素

建立離岸公司、實施離岸架構(gòu)是中資企業(yè)進行海外投融資的成熟模式。眾所周知，合理搭建的海外架構(gòu)可以取得諸如股東信息隱蔽、稅務(wù)成本節(jié)省、便于利用海外融資以及分散商業(yè)風險等優(yōu)點。對于項目融資而言，離岸架構(gòu)還可以為銀行在處置擔保（特別是股權(quán)質(zhì)押和項目全資產(chǎn)抵押）提供多種不同的處置選擇，即依據(jù)商業(yè)條件或所在國法律便利程度，選擇出售不同層級主體的股權(quán)或資產(chǎn)。

從項目融資的角度，對于離岸架構(gòu)，銀行和項目發(fā)起人通常應(yīng)當考慮以下幾個方面：

• 離岸架構(gòu)是否真正實現(xiàn)稅務(wù)成本最優(yōu)化，這需要取得當?shù)囟悇?wù)顧問的專業(yè)意見；

• 離岸主體所在地與中國或項目所在國是否存在稅收協(xié)定；

• 離岸主體所在地的稅法是否經(jīng)常變化（例如很多歐洲國家陸續(xù)出臺“穿透政策”，導致離岸主體無法享受原本籌劃的稅收優(yōu)惠），以及是否對公司治理有相應(yīng)的強制性要求，例如決策的做出需要股東在當?shù)赝镀蓖瓿刹拍鼙苊獯┩傅挠|發(fā)；

• 離岸主體所在地的股權(quán)質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓登記程序是否便利，手續(xù)完成所需時間；

• 在貸款或還款資金的流轉(zhuǎn)中，各主體銀行轉(zhuǎn)賬所需時間；

• 各主體所在地是否就擔保合同在當?shù)匦枥U納高昂印花稅；

• 對于高杠桿率融資而言，離岸主體所在地是否存在防止資本弱化(thin-capitalisation)的約束性規(guī)定；

• 離岸主體所在地是否認可法定權(quán)利和實益權(quán)利相分離的信托安排，利用信托結(jié)構(gòu)是否可以起到稅負遞延或稅負減輕的效果。

設(shè)計擔保結(jié)構(gòu)

設(shè)計擔保結(jié)構(gòu)需要考慮很多因素，包括結(jié)構(gòu)是否能覆蓋項目全資產(chǎn)、擔保物的處置是否能夠不影響項目的持續(xù)運營、擔保的執(zhí)行是否會觸發(fā)項目商務(wù)合同的終止、文本的合法有效和可執(zhí)行性、登記完善、優(yōu)先權(quán)順序、擔保物所在地法定執(zhí)行程序等等。擔保種類的選擇也因不同交易特點而不同，作為銀行需要考慮以下這些問題：

1. 項目融資常見的擔保方式

• 保證擔保——需要關(guān)注保證人是否已獲得有效的公司內(nèi)部和外部授權(quán)、是否違反擔保額度限制（如有）、保證人履約能力、政府擔保的有效性和主權(quán)豁免問題（見下篇分析）；

• 不動產(chǎn)擔保（土地、房產(chǎn)等）——需要關(guān)注所在國法律是否有對外國主體提供土地抵押的限制、擔保物是否在軍事或敏感區(qū)域、是否有原住民領(lǐng)地問題、是否有多個項目導致的證照拆分的情況、所在國法律對不動產(chǎn)擔保執(zhí)行的速度和手續(xù)等；

• 有形動產(chǎn)擔保（股權(quán)、機器設(shè)備及存貨等）——需要考慮是否可以取得完整的多層級股權(quán)質(zhì)押、動產(chǎn)擔保如何確定擔保物范圍以及是否在擔保執(zhí)行時能夠聘請到擔保資產(chǎn)管理人等；

• 合同權(quán)益及應(yīng)收賬款擔保（保險權(quán)益讓與、商務(wù)合同權(quán)益讓與）——需要澄清合同中是否對轉(zhuǎn)讓有限制、商務(wù)合同第三方是否知悉或同意設(shè)置擔保、保險權(quán)益讓與和銀行被指定為保險第一受益人、復(fù)合型擔保(composite policy)和連帶擔保(joint policy)哪種更利于貸款受償、保險免賠條款是否對項目公司不利等。

2. 境外法律項下特有的準擔?；驌７绞?/span>

• 直接協(xié)議中的銀行接管權(quán)（step-in right，也譯為“介入權(quán)”）—— 在一些境外特許經(jīng)營項目中，銀行通常可以通過與EPC承包商、政府和項目公司簽署直接協(xié)議（direct agreement）取得接管權(quán)，當承包商因項目公司違約而有權(quán)行使終止權(quán)時，先給予銀行對項目的接管權(quán)，銀行彌補其違約或經(jīng)營不善的情況，在情況改善后再行使退出接管權(quán)（step-out right）。需要考慮的是，在銀行是抵押權(quán)人的情況下，銀行行使接管權(quán)接管是否會為自身帶來更大的風險或責任；還需要關(guān)注觸發(fā)接管的事件是否易于甄別、通知時間是否充分等操作性問題。出現(xiàn)危機時，采取接管不一定是銀行最佳的選擇，但保留接管權(quán)選項對銀行有利。

• 浮動抵押（floating charge）——浮動擔保區(qū)別于固定財產(chǎn)擔保的特征，是債務(wù)人可以在正常商業(yè)經(jīng)營過程中處分擔保物，不像傳統(tǒng)的擔保限制了擔保財產(chǎn)的流轉(zhuǎn)。 與此相關(guān)的，銀行通常要求借款方簽署一份“debenture”或“general security deed”，在英美法系國家，它可以指有擔保的債權(quán)，即通過簽署debenture向銀行就全部資產(chǎn)提供浮動擔保。銀行需要考慮該等浮動擔保模式在項目資產(chǎn)所在地是否有登記要求，因為只有在滿足全部擔保完善手續(xù)后，擔保在未來才具有可執(zhí)行性（或才具有擔保優(yōu)先性）。

• 債權(quán)人間安排（inter-creditor arrangement）——如果用款項目中存在多層級貸款（比如優(yōu)先級貸款和夾層貸款，或針對項目所涉不同層級的控股公司或特殊目的公司分別提供的貸款），則不同級別的貸款人是采用分享同一擔保資產(chǎn)池，還是各自分別取得不同的擔保資產(chǎn)，也需要重點關(guān)注。無論采用何種方式，不同級別的貸款人之間在執(zhí)行擔保資產(chǎn)的時點、執(zhí)行擔保所得分配等方面，都需要用一份債權(quán)人間協(xié)議來協(xié)調(diào)。這一法律文件，往往是多層級貸款結(jié)構(gòu)中最為復(fù)雜、談判焦點最集中的法律文件。

3. 境外擔保會遇到哪些法律障礙

東道國審批——有些東道國會將境外貸款人取得位于該國境內(nèi)的資產(chǎn)擔保視為境外貸款人取得東道國資產(chǎn)權(quán)益或在東道國開展的投資，因此對于擔保安排需要政府審批，比如澳大利亞的外國投資審查委員會（FIRB）的審批。我們通常建議，借貸雙方在確定境外擔保結(jié)構(gòu)之前，應(yīng)征詢東道國律師的專業(yè)意見，了解是否存在前置審批程序，并對獲得批準的可能性作出預(yù)估。

（感謝閱讀，未完待續(xù)）

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