2020年是個時代拐點，資本市場也是一樣。那2020年資產(chǎn)的估值邏輯到底出現(xiàn)了什么變化，相應(yīng)的策略是什么呢？這是今天我要跟你講的內(nèi)容。

1、2020年之后資本市場的估值邏輯是什么？為什么？

2020年除了疫情之外，其實金融市場是黑天鵝最多的地方，出現(xiàn)了很多“歷史新高”：比如說8月黃金漲到2063美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高；特斯拉每股從80美元漲到660美元，漲幅高達600%，屢創(chuàng)歷史新高；中國茅臺更不用說，是“習慣性新高”，12月8號市值達到2.3萬億元，又一個歷史最高點——今年的一個感覺是，股票價格根本不知道“上限”在哪里。有人說，市場瘋了。好，那即使是瘋了，我們也要搞清楚，為啥瘋了，以后還會瘋嗎？該跟著瘋，還是冷靜下來呢？

我們來先看，未來資本市場的估值邏輯是什么？

我的判斷是：2020年之后，資本市場將長期處于“三高”狀態(tài)：高估值、高波動、高分化。

高估值意味著整體資產(chǎn)估值中樞的上升，也就是“價格貴”，像1820元一股的茅臺，3100美元一股的亞馬遜，650美元一股的特斯拉，這樣的高價股會經(jīng)常見到。

高波動就是資產(chǎn)價格的上下起伏越來越頻繁。我們平時經(jīng)常用“猴市”來形容上躥下跳的市場，未來會出現(xiàn)資產(chǎn)價格“全面猴化”的情況，賺的錢會很容易給震蕩沒了。

高分化意味著沒有普漲的市場，資產(chǎn)價格“頭部效應(yīng)顯著”，少數(shù)猛漲，大部分平庸。

說完這幾個估值邏輯后，我們來分析為什么會出現(xiàn)這些邏輯。

答案很清晰：2020年后，全球處于低增長時代，超低利率成為主流，利率水平上行空間很小。而這種超低利率環(huán)境會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生決定性影響。

具體怎么影響呢？

其實利率下行的趨勢已經(jīng)有30年了，而且在沒有大的技術(shù)進步或戰(zhàn)爭這種事情的情況下，基本不太可逆。主要原因有兩個，一是過去半個世紀全球財富累積很快，資金從稀缺轉(zhuǎn)向富余，所以，利率（資金的價格）也就越來越低。二是全球宏觀調(diào)控的標配就是，降低利率，抑制儲蓄意愿，刺激消費投資，促進經(jīng)濟增長。2008年全球金融危機后，全球增長乏力，歐洲日本都基本是零增長，這種低增長狀態(tài)起碼未來幾年看不到有大轉(zhuǎn)折的可能。

一般而言，越是低增長，越是有外生沖擊，貨幣越寬松，資金越充沛，利率越下行。

那2020年發(fā)生了什么？新冠疫情這個“史無前例”的外生沖擊，緊接著就是各國“史無前例”的放水。短短幾個月內(nèi)，美國和歐洲央行向市場注入數(shù)萬億資金，是2008年金融危機中的2倍以上！天量資金涌入市場意味著什么呢？資金供給充沛，利率水平再下一個臺階。

一般來說，國債收益率代表長期利率水平?，F(xiàn)在美國10年期國債收益率是0.69%，接近零，是美國立國200多年來的最低水平，歐元區(qū)10年期國債收益率是-0.03%。短期利率水平也差不多，比如全球短期利率水平的錨，倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor），現(xiàn)在（1月期）就是0.14%，也接近零。

換言之，2020年史無前例的放水后，全球低利率變成超低利率（甚至是零利率和負利率），而且在之后相當長的時間里都是這樣。

好，我們理解了未來低增長時代，超低利率是“新常態(tài)”。現(xiàn)在我們再看，為什么這個新常態(tài)會導致前面講的“三高”資產(chǎn)估值邏輯。

首先，低利率會推高資產(chǎn)估值，加大市場波動。為什么呢？

假設(shè)我們預期一個公司當期現(xiàn)金流是10億，如果貼現(xiàn)率是10%，現(xiàn)金流增長率是5%，那么這個企業(yè)估值多少？

《香帥北大金融學課》講過的戈登模型告訴我們，估值=10億/(10%-5%）=200億。

現(xiàn)在貼現(xiàn)率下降到7%，增長率不變，這個企業(yè)的估值變成了，10億/(7%-5%)=500億。

這當然是極簡模型，但邏輯是通用的：貼現(xiàn)率越低，資產(chǎn)估值就越高。盡管不同資產(chǎn)貼現(xiàn)率不同，但從整個資本市場的角度看，貼現(xiàn)率和市場利率高度正相關(guān)，所以，超低利率意味著高估值。

除了高估值外，超低利率還會加大資產(chǎn)價格的波動。

還是用剛才的例子，一個企業(yè)未來還是可以創(chuàng)造10億的現(xiàn)金流，增長率還是5%，貼現(xiàn)率還是10%，但現(xiàn)在央行降息1個百分點，企業(yè)估值從200億變成250億（10億/(10%-1%-5%)），上漲25%；那如果貼現(xiàn)率是7%的時候央行降息1%呢？估值從500億變成1000億（10億/(7%-1%-5%)），上漲100%。這個原理其實很好理解，一個分數(shù)，給定其他條件不變，分母越小，分母上任何微小的變化都會導致分數(shù)值的劇烈波動。

所以說，超低利率時代也意味著資產(chǎn)價格的高估值和高波動時代。但資產(chǎn)價格高估絕不是雨露均沾的。尤其在低增長時期，市場上好的投資項目不多，所以大量資金會瘋狂追求少數(shù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導致它們價格暴漲，其他資產(chǎn)無人問津。資產(chǎn)的高分化更加顯著。

2、2020年之后投資策略的大方向是什么？

既然估值邏輯變成“三高”，那我們的投資策略是否有相應(yīng)變化呢？

答案是：策略有兩個方向，與泡沫共舞&尋找安全資產(chǎn)。

實際上，2020年的特斯拉、茅臺，和黃金的漲幅就反映了這兩個方向：

先說特斯拉。借用開始講的那個例子，一個10億現(xiàn)金流，貼現(xiàn)率是10%，增長率是5%的公司，估值200億，假如大家預期它的增長率是9%，那估值就是10億/(10%-9%)=1000億，翻了5倍。要是預期增長20%呢？你會發(fā)現(xiàn)，分母變成了負數(shù)——估值直接上天，不看市盈率，只看市夢率，就看“夢”有多狂放。

說到這里，其實你就明白了，特斯拉1000多倍的估值就是這樣一個“預期增長潛力無限”的認知下的產(chǎn)物。現(xiàn)在市場這種現(xiàn)象很多，我們不妨將它們稱為“泡沫”。

一般來說，我們認為“泡沫”是壞事，但很多時候，聰明的資金常常會與泡沫共舞（smart money stays with bubble），一是泡沫可能存在很長時間，二是泡沫可能通過資本市場進入“自我實現(xiàn)”的預期中。比如特斯拉近兩年的技術(shù)迭代速度就很快，也許未來市夢率會成為市盈率。而且呀，即使一個泡沫破滅，在低增長和天量資金的時期，還會有另外的泡沫出現(xiàn)。所以，與泡沫共舞并不失為一個好的投資策略。至于哪些泡沫值得共舞，我會在后面課程中繼續(xù)分析。

再看黃金和茅臺。這兩個則是“尋找安全資產(chǎn)”邏輯的產(chǎn)物。

黃金是安全資產(chǎn)這個好理解。但是它作為安全資產(chǎn)還能安全多久，這是我們報告第四講要重點講的內(nèi)容。

回到茅臺。茅臺是安全資產(chǎn)，這個結(jié)論可能很多人會感到詫異。這其實取決于我們怎么界定“安全資產(chǎn)”。

剛才我說過，高分化意味著“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被瘋狂追逐”。2017—2019年茅臺的總利潤增速分別是62%、30%、17%。雖然有下降趨勢，但即便是17%，也是極高增速了，何況這還是因為茅臺限價，否則增速會更高。另外，喝酒人群中有個說法，“白酒有兩種，一種是茅臺，一種是其他”。除了口感外，茅臺的社交屬性非常強，雖然有人說年輕人以后不喝白酒了，但是起碼從70后到80后，也就是未來10年高端消費的主力這個群體里，白酒消費的趨勢還沒有大變。之后隨著中國收入增長，消費升級，茅臺相對穩(wěn)定的高增長基本可以預期。

一個穩(wěn)定高增長的資產(chǎn)——在投資機會匱缺，資金又極度充沛的環(huán)境中，這就是安全資產(chǎn)了。不光是茅臺，蘋果、微軟，某種意義上，在未來較長的時間里，都具有安全資產(chǎn)屬性。

這就是今天的主要內(nèi)容了，總結(jié)一下：

1.2020年后，資本市場將長期處于“三高”狀態(tài)，高估值、高波動、高分化。

2.這種變化意味著投資者在決策上調(diào)整心態(tài)和策略，尋找安全資產(chǎn)和與泡沫共舞是兩大方向。

但要強調(diào)“三高”不能分開解讀。高估值不意味著能賺錢，因為高波動會吞噬掉收益，而高分化意味著投資標的選擇更重要。