我們認為區(qū)塊鏈可以重塑杠桿貸款交易形態(tài)。通過應用分布式賬本技術到杠桿貸款交易中，其結算周期從目前的20天以上（行業(yè)平均）可以被優(yōu)化和縮短6-8天。我們預計區(qū)塊鏈可以驅動資產(chǎn)負債表抵押物要求降低，并帶來大約1.1億美元的經(jīng)濟節(jié)約；區(qū)塊鏈驅動的流程優(yōu)化會降低本行業(yè)的人力資源開支，從而帶來每年1.3億美元的運營開支節(jié)約；以及交易周期縮短帶來的資金成本縮減約5-6千萬美元。加在一起，應用區(qū)塊鏈后全行業(yè)可以節(jié)約總計3億美元。

機會如何？

杠桿貸款是指一筆由放款人組團提供的商業(yè)性貸款，它已經(jīng)成為一種高度杠桿化的非投資級企業(yè)獲取累進式融資的渠道。一筆杠桿貸款最初由一家或多家商業(yè)或投資銀行建構，然后組團提供給其他銀行或機構投資者。這個行業(yè)創(chuàng)生于1980年代的杠桿化收購潮，已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)行人從銀行和機構投資者那里獲取融資的主要渠道，因為考慮到分配流程的效率，它的利率相對低廉。聯(lián)合貸款比起傳統(tǒng)的雙方或個體信貸渠道更便宜、管理起來更高效。美國的新發(fā)杠桿貸款量，2015年達到2570億美元，2014年為3770億美元，2013年為4560億美元。我們認為區(qū)塊可以有效地縮短現(xiàn)有的杠桿貸款結算周期，帶來顯著經(jīng)濟節(jié)約和運行收益。這是因為銀行將可以降低人力資源成本、縮短會招致資金成本的時間周期，進而重新部署之前凍結的資金（因為有資金緩沖要求），獲得更高的投資回報率。

圖表59：截至目前，聯(lián)合貸款有著最長的結算周期

結算周期，按資產(chǎn)類別

交易所交易的FICC衍生品——股票期權&期貨、政府債券——歐洲證券——美國證券、企業(yè)債券——聯(lián)合貸款

來源：Procensus、高盛全球投資研究

痛點何在？

我們認為機會在于大量縮短目前高達T+21的結算周期。這將減輕所需資金緩沖、帶來經(jīng)濟和運營支出的節(jié)約。

杠桿貸款結算流程成本高昂且復雜，需要中間人銀行持有交易額名義上1.3%的資金緩沖（比如交易額10億美元，資金緩沖為1300萬美元）。根據(jù)LSTA，2015年次級杠桿貸款市場交易額達到5900億美元。我們如下列出杠桿貸款市場的主要問題：

買賣方匹配：銀行需要降低風險，如果沒有確定好買方，他們會試圖避免向賣方舉債（幫助交易商限制資金成本），所以他們每天都在試圖匹配買賣訂單。這將不約而同地降低市場流動性，因為中間人限制了交易速度來控制資產(chǎn)負債表以外的承擔項和損益。

獲取借方同意：當發(fā)生一筆次級銷售，而貸方記錄變更時，買方需要獲得借方的同意。這個流程帶來諸多弊病，可能導致借方拒絕交易。在這種情況下，交易需要經(jīng)由參股進行，買方會在貸方所銷售的交易中獲得一份參股利息。

更高的監(jiān)管要求（知曉客戶、反洗錢和海外賬戶納稅法案）：金融機構進行交易時的各種監(jiān)管要求自金融危機后就不斷提高。這尤其影響了杠桿貸款交易中的交易確認簽字（2.8天）和代理人審批簽字（5天）兩個步驟。銀行尤其受到越來越大的知曉客戶（驗證客戶身份）監(jiān)管壓力，反洗錢要求（偵測和報告可疑活動，包括洗錢和恐怖組織融資），以及海外賬戶納稅法案FATCA要求。

缺乏電子化結算平臺：目前，經(jīng)紀人們之間并沒有一個互聯(lián)的中央電子結算平臺可以與他們的內部系統(tǒng)相連。而且，有時候會有交易被回滾，且不能融入任何可以廣泛提供信息的系統(tǒng)。

對交易的經(jīng)濟細節(jié)有異議：這些異議對于交易確認簽字尤其重要，后者目前平均需要3天時間。智能合約在此處大有可為，可以通過在預先定義得到滿足的情況下強制執(zhí)行交易來加快整個流程。這對于涉及大數(shù)量對手方的市場來說非常有用。

風險自留規(guī)則影響了發(fā)行量：2014年10月22日，證監(jiān)會為包括抵押貸款契約CLO在內的資產(chǎn)保證證券施加了多德?弗蘭克(Dodd-Frank)信貸風險自留規(guī)則。這些規(guī)則在2016年下半年生效，規(guī)定CLO經(jīng)理是需要進行風險自留的“發(fā)起人”，且必須隨時保留CLO債務公平價格的5%. 后果就是，CLO發(fā)行量已經(jīng)大幅度滑坡（圖表60）。因此，我們認為本行業(yè)會歡迎縮短結算周期的努力——這將增加發(fā)行量，部分抵消掉“風險自留規(guī)定”的沖擊。

圖表60：風險自留規(guī)定大幅度降低了CLO發(fā)行量

全美每月CLO發(fā)行量——十億美元

來源：LSTA、高盛全球投資研究

目前生意是怎么做的？

杠桿貸款結算周期涉及許多階段，每筆交易都需要大約21天。我們簡要地將這些步驟如下列出：

圖表61：目前交易需要平均21天來結算

現(xiàn)有杠桿貸款結算流程

1.3天交易開始

2.7天資金分配

5.5天買賣雙方確認

8.9天買賣雙方轉讓協(xié)議

14.4天買賣雙方結算日期協(xié)調

19.4天代理人結算日期協(xié)調和轉讓協(xié)議

21.1天交易結算

來源：Markit Loan Settlement. 注意：數(shù)據(jù)反映2014年的461,000筆資金分配

交易開始：交易被寫入一個經(jīng)紀交易商的內部系統(tǒng)，然后信息上傳到電子結算平臺(ESP)。這些與ESP共享的信息包括對手方信息、交易數(shù)額以及價格。

資金分配：買賣雙方登錄ESP，選擇如何進行資金分配、選擇成分基金。

買賣雙方確認：買賣雙方在簽字前在ESP上復核交易。一旦交易得到簽署，包括交易價格這樣的細節(jié)信息的交易確認就得到生成，并對對手方可見。

買賣雙方轉讓協(xié)議：買賣雙方就轉讓達成一致，包括交易數(shù)額和買賣雙方的細節(jié)信息。

買賣雙方結算日期協(xié)調(SDC)：SDC是一種電子確認信息，指示了買賣雙方已經(jīng)準備好完成交易——并允許代理人進行復核。

代理人SDC和轉讓協(xié)議：代理人（經(jīng)紀交易商）可以復核SDC和轉讓協(xié)議。

交易結算：買方向賣方轉移現(xiàn)金以獲取債務。代理人記錄交易，包括持倉位置。

對于如此冗長的交易時間線，我們要指出LSTA（聯(lián)合貸款與交易協(xié)議）最近提出了一系列的行動以縮短結算周期。2016年5月4日，LSTA宣布了“延遲補償”計劃，旨在在杠桿貸款交易中，降低買方濫用賣方資產(chǎn)負債表的經(jīng)濟激勵。新的模型要求在T+6時，為了獲得延遲補償，買方必須：(1)執(zhí)行所需的交易文書，且(2)選擇T+7之前的的結算日期，因而同意在結算日期到來之間可以保證自身有能力無間斷地結算交易。我們相信這將激勵買方更快地完成交易。LSTA預計這個計劃將在2016年7月18日實際運行。值得注意的是，這些都改變不了交易通常會被“知曉客戶”核查延遲的事實，后者會導致部分結算（賣方希望避免）。但是我們認為區(qū)塊鏈可以讓結算流程更高效，進一步推動達成LSTA的實現(xiàn)T+7結算的目的。

區(qū)塊鏈如何派上用場？

通過電子化貸款交易流程，我們認為機會在于大量縮短目前結算所需的T+21周期。區(qū)塊鏈可以通過提供安全的交易賬本數(shù)據(jù)庫，而各方通過一個分布式私有網(wǎng)絡來訪問，來縮短整個周期。區(qū)塊鏈技術對于這個市場尤其有意義。這是因為這些貸款的名義未償價值通常不斷變化，債務則是預付的，使得一個透明而容易訪問的賬本尤其吸引人。區(qū)塊鏈技術可以實時更新任何一筆交易，并高效地反映所有權的變化。我們要指出一個潛在的問題：杠桿貸款買家通常需要預先獲取借方或發(fā)起人的同意，才能獲得債務工具。一個潛在的解決方案則是，依靠私有區(qū)塊鏈，讓各方預授權大額證券買賣。

圖表62：結算周期可以從21天縮短到7天

目前VS目標結算周期

（僅譯出目標周期，目前周期見圖表61——譯注）

T+0交易開始

1天資金分配

3天代理人提交借方同意書，買賣雙方轉讓協(xié)議

7天買賣雙方SDC、代理人轉讓協(xié)議及SDC

縮短結算周期的關鍵領域：“知曉客戶”合規(guī)性、借方同意書BC、轉讓協(xié)議A&A、SDC

來源：Markit Loan Settlement、LSTA

圖表63：杠桿貸款結算：延遲的主要原因及對應解決方案

時間延遲原因解決方案/最佳方案

交易開始1.3天經(jīng)紀交易商未連接電子結算平臺連接

資金分配2.7天交易日期時資金不可用——限制買方交易開始后1天內資金分配連接ESP

交易確認簽字5.5天經(jīng)濟細節(jié)與交易條款異議T+1內解決異議

轉讓協(xié)議簽署8.9天交易確認執(zhí)行后才會簽署轉讓協(xié)議交易確認與轉讓協(xié)議同時簽

核準完成交易14.4天賣方可以完成交易之前買方會拖延SDC，缺乏賣家轉讓協(xié)議簽署同時確定SDC

代理人核準與簽字19.4天代理人不能在1個工作日內復核所有交易，平均需要3天所有交易1日內復核。代理銀行解決能力問題。借方同意書驗證后立即發(fā)送。

來源：LSTA

縮短清算和結算時間

交易開始：第一步目前要1.3天，因為：(1)沒有可用的中央電子結算平臺ESP連接所有經(jīng)紀人，且(2)信貸協(xié)議沒有在可用之后立即呈遞。一個基于區(qū)塊鏈的平臺就可以扮演中央ESP的角色。

資金分配：這一步通常需要1.4天，因為交易發(fā)生時資金并不一定可用。而且買方通常會有能力問題，因為資金需要人工連接到ESP中。解決方案包括買方T+0準備好資金，而資金在經(jīng)紀交易商記錄交易后1天內寫入ESP. 區(qū)塊鏈在此處并不能提供有意義的結算周期縮短機會，因為大多數(shù)延遲問題似乎都是買方能力不夠引起的。

交易確認簽字：這一步通常需要2.8天，因為針對交易的經(jīng)濟細節(jié)的異議是很常見的。潛在解決方案是在流程早期就解決針對交易經(jīng)濟細節(jié)的異議，最好是T+1. 這一步中間人的障礙來自知曉客戶和反洗錢合規(guī)性，需要銀行在交易前對他們的客戶進行徹底的背景調查。私有區(qū)塊鏈的優(yōu)勢在于，客戶在交易之前早已經(jīng)就知曉客戶和反洗錢合規(guī)性問題得到了預授權。

轉讓協(xié)議簽署：這一步通常需要3.4天，因為交易各方通常要提交額外的轉讓協(xié)議問題，有些機構會在交易確認得到執(zhí)行之前延遲協(xié)議的簽署。

核準完成交易：這一步目前要5.5天，因為買方要等在賣方表示可以完成交易之后才會驗訖結算日期協(xié)調(SDC)，且會在賣方準備好完成交易之前管理其現(xiàn)金并延遲結算。區(qū)塊鏈可以去掉這個步驟，因為一旦協(xié)議得到簽署，買方準備好完成交易，買方的SDC驗訖會自動進行，與賣方情況無關。

代理人核準與簽字：這一步目前要5天，主要是因為牽涉的法律要求太多，代理人沒有足夠能力快速地復核交易，其中就包括FATCA. 區(qū)塊鏈在這一步可以通過自動化FATCA合規(guī)性審查來實現(xiàn)縮短時間的目的。

交易后對賬：區(qū)塊鏈對于交易后對賬尤其有用。交易后流程的基礎性作用在于向各方分發(fā)和復制交易信息、證明資產(chǎn)權益得到轉移。這個流程可以通過區(qū)塊鏈的全網(wǎng)數(shù)據(jù)同步而得到極大的加快。

機會量化

我們預計區(qū)塊鏈可以為全行業(yè)帶來大約每年3億美元的成本節(jié)約，包括1.1億來自資產(chǎn)負債表抵押物要求減少的經(jīng)濟節(jié)約、每年1.3億來自流程優(yōu)化和人力資源縮減帶來的運營開支節(jié)約、以及交易周期縮短帶來的5-6千萬資金成本節(jié)約。

資金緩沖經(jīng)濟節(jié)約：為了量化目前抵押物要求下的經(jīng)濟節(jié)約，我們根據(jù)交易的累積次級價值計算杠桿貸款行業(yè)總的資金緩沖需求。根據(jù)LSTA的數(shù)據(jù)，2015年的次級市場杠桿貸款交易量大約是5900億美元。我們估算(1)銀行需要持有1.3%的資金緩沖；(2)監(jiān)管者定義的資產(chǎn)風險加權系數(shù)為100%；(3)本行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率目標為10%；且(4)平均資本風險假設為20%. 舉例而言，依照此方法論，我們預計2016年2月（459億美元交易量）的資金緩沖需求總共為1.2億美元，而為此付出的經(jīng)濟成本約為1200萬美元。

圖表64：2015年次級市場交易量為5910億美元

全美每月杠桿貸款交易量（十億美元）

來源：LSTA

2015年全年全行業(yè)經(jīng)濟成本達到大約1.5億美元：根據(jù)我們的計算，2015年全年由資產(chǎn)負債緩沖導致的全行業(yè)經(jīng)濟成本為大約1.5億美元。數(shù)據(jù)是基于全年次級市場杠桿貸款5910億美元的交易額。

圖表65：美國杠桿貸款——全行業(yè)資金緩沖需求與經(jīng)濟成本

藍條——經(jīng)濟成本（百萬美元）；線條——資金緩沖需求（百萬美元）

來源：高盛全球投資研究

行業(yè)經(jīng)濟成本敏感度分析：如下敏感度分析顯示資本風險持續(xù)時間和行業(yè)目標ROE. 我們的基準場景假設行業(yè)目標ROE為10%，則總行業(yè)經(jīng)濟成本為1.5億美元。我們用10%這個數(shù)字僅僅出于分析的目的，且與圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行提供的數(shù)據(jù)相吻合，后者的數(shù)據(jù)顯示美國銀行業(yè)過去4年（自2012年1季度）的ROE穩(wěn)定處于約9%的水平。我們發(fā)現(xiàn)縮短結算周期可以為本行業(yè)帶來可觀的經(jīng)濟節(jié)約。仍以ROE為10%計算，結算時間每縮短3天（從21天的基礎上），每年的經(jīng)濟節(jié)約就增加2200萬美元。如果假設ROE為14%，這個數(shù)字就會增加到每年3100萬美元，14%的ROE與本行業(yè)在全球金融危機之前的水平吻合。在10%的基準場景中，將結算周期從21天縮短到6天，銀行將可以部署之前受限制的資本，這可以為全行業(yè)帶來每年1.1億美元的經(jīng)濟節(jié)約。

圖表66：假設目標ROE為10%，結算周期從目前21天縮短到6天，全行業(yè)節(jié)約1.1億美元。

全行業(yè)經(jīng)濟節(jié)約額VS結算時間縮短額，設ROE恒定（百萬美元）

來源：高盛全球投資研究

資金成本節(jié)約：我們預計全行業(yè)隨時都有55億美元的待定交易，這將帶來每日金融費用。假設225bps的利率（行業(yè)平均），每年的金融成本為8250萬美元，而如果結算時間從目前的20+天縮短到7天左右，這個成本將只有2900萬美元，也就是為全行業(yè)節(jié)約5500萬美元。

圖表67：我們預計結算時間縮短可以帶來5500萬美元的節(jié)約額

每年資金成本分析

全行業(yè)年度資金成本

未償交易（百萬美元）5,500

利率(bps)225

平均交易周期（天）20

目前的年度金融成本（百萬美元）82.5

平均交易周期為7天的場景

年度金融成本（百萬美元）28.9

年度成本節(jié)約（百萬美元）53.6

來源：高盛全球投資研究

減少系統(tǒng)性風險：系統(tǒng)性風險是指由金融市場互連、互相依賴產(chǎn)生的風險，一個機構的失敗會導致其他金融機構的連鎖失敗。監(jiān)管者尤其關注的領域是資產(chǎn)的低流動性或長時間的結算周期，比如在杠桿貸款領域。區(qū)塊鏈可以提供應對之策，因為封閉式分布式賬本可以減少對手方的信用和流動性風險。

誰會被顛覆？

銀行中間人：區(qū)塊鏈會減少對于銀行中間人的需求。區(qū)塊鏈結算平臺可以提供透明而安全的交易賬本數(shù)據(jù)庫，由各方通過分布式私有網(wǎng)絡共享。區(qū)塊鏈技術尤其適合這一市場，因為這些貸款的名義未償價值不斷變動，而債務可預付，使得一個透明而容易訪問的賬本格外吸引人。

運營開支節(jié)約：基于我們的分析，我們認為區(qū)塊鏈帶來的流程優(yōu)化可以節(jié)約30%的人力資源，為全行業(yè)帶來每年1.3億美元的運營開支節(jié)約。這是基于全行業(yè)相關雇員為1800人的假設。

面臨的挑戰(zhàn)

獲取借方同意書：我們要指出挑戰(zhàn)之一就是，一筆杠桿貸款的買方通常需要在獲得該債務工具之前獲得借方和\或發(fā)起人的同意書。

內部互連的電子結算平臺：經(jīng)紀人之間過去并沒有一個共享的電子結算平臺。理想狀況是，這樣的一個平臺被接入他們的內部系統(tǒng)。這雖然肯定可以移除許多障礙，但金融機構可能會對將內部專有信息與一個對所有交易方可見的全透明系統(tǒng)進行連接非常猶豫。

杠桿貸款與高產(chǎn)出債務工具之間的權衡：杠桿貸款通常是高安全度的工具，在資本結構上排名是最高的。我們認為一旦縮短了結算周期，杠桿貸款和高產(chǎn)出債務工具之間的資本競爭就會增加，因為投資人可以更透明地決定是要一個低產(chǎn)出但低風險的貸款（高安全度）還是一個高產(chǎn)出高風險的產(chǎn)品。如下我們列出每個市場的主要特征。

圖表68：2016年的高產(chǎn)出工具和貸款發(fā)行都有降低

全美杠桿貸款與高產(chǎn)出工具發(fā)行量（十億美元）

（深色線條——杠桿貸款發(fā)行量；淺色線條——高產(chǎn)出工具發(fā)行量）

圖表69：杠桿貸款量仍處高位

全美杠桿貸款與高產(chǎn)出工具每月發(fā)行量（十億美元）

（深色線條——杠桿貸款發(fā)行量；淺色線條——高產(chǎn)出工具發(fā)行量）

來源：Haver、LSTA、美國金融監(jiān)管局跟蹤數(shù)據(jù)

我們需要指出杠桿貸款提供的相對高的產(chǎn)出和安全度過去正是這類資產(chǎn)崛起的主要原因。雖然不可能去量化結算周期縮短對市場量和流動性的實際影響，但我們要指出，市場流動性正越來越受到監(jiān)管者的關注?；谖覀兣c多家金融機構的溝通，我們認為立法者會歡迎這類技術進步，會鼓勵其發(fā)展。

市場流動性市場流動性越來越受到監(jiān)管者的關注，是視作是金融市場穩(wěn)定性的關鍵。這將提升政府對于可以縮短結算時間的技術的發(fā)展的支持力度（包括區(qū)塊鏈）。2015年9月，證監(jiān)會提出了一項新的規(guī)定來應對開放段共同基金流動性問題。在新的立法框架下，每一只基金都需要準備一項流動性風險管控項目：

基于將資產(chǎn)轉換為現(xiàn)金所需要的天數(shù)來評估、歸類和監(jiān)控每一支投資組合的流動性水平；且標定投資組合流動性的最小值。

值得注意的是，每一只基金都需要公開每一項資產(chǎn)的流動性分類、贖回、可能的話還有波幅定價的信息。根據(jù)這一規(guī)定，“非流動性資產(chǎn)”的定義是：根據(jù)基金為其附加的大概價值，不能在7個日歷日內售出的資產(chǎn)。

由開源社、TopGeek、匯智Tek聯(lián)合主辦的中國金融創(chuàng)新技術峰會（FTCon2017）將于2017年3月25日在上海舉行。

本屆大會主題為：?“更靈活高效的創(chuàng)新金融科技”。大會將邀請來自金融機構、互聯(lián)網(wǎng)金融公司的CEO和高管、技術專家、創(chuàng)業(yè)者和VC投資人，圍繞新時代的各種金融技術帶來的變化和機會，探討創(chuàng)新技術、商業(yè)模式、技術應用、展示產(chǎn)品成果，為金融行業(yè)的CEO，高管和技術專家們搭建一個學習交流、思想碰撞的干貨分享平臺。

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