「?估值?」
PE估值
公司目前PE-TTM為7.54，PB2.36，隱含回報(bào)率13.2%，假設(shè)未來5-7年業(yè)績(jī)和股價(jià)不增長(zhǎng)，利用分紅在投資，應(yīng)該可以達(dá)到15%左右的回報(bào)率。
目前市值46.62億人民幣，賬面凈現(xiàn)金10.14-1=9.14億，2023財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)6.21億，僅考慮運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的收購(gòu)價(jià)格為6.04倍，隱含回報(bào)率16.6%。
目前股價(jià)對(duì)應(yīng)分紅率9.6%，未來暫未有大額開支計(jì)劃，只要收入穩(wěn)定，就不會(huì)影響分紅。如果收入端還能有些許增長(zhǎng)，分紅也會(huì)水漲船高。假設(shè)股價(jià)一直不漲，對(duì)應(yīng)未來可以達(dá)到0%，5%、8%、12%的復(fù)合增長(zhǎng)情況下，那么利用股息收入10、8.3、7.5、6.7年就可以收回投資成本。
這種情況下，我們不需要股價(jià)上漲來完成退出、也不需要看市場(chǎng)先生的臉色，同樣不需要很好的流動(dòng)性去變現(xiàn)，我們買的完全就是一家非上市公司。
PO估值
O=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+折舊費(fèi)-必要的資本開支=9.39+1.2-1.56=9.03億。
對(duì)應(yīng)目前PO=5.17倍，隱含回報(bào)率19.34%。
剔除賬面凈現(xiàn)金后，PO=4.16倍，隱含回報(bào)率24.4%。
PO回報(bào)>PE回報(bào)，這是現(xiàn)金流>凈利潤(rùn)公司的典型常態(tài)。
三年一倍法
預(yù)估未來三年復(fù)合增長(zhǎng)8%，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率6%。
最低買點(diǎn)，靜態(tài)股息率約為7.2%。
6.21*1.08*1.08*1.08*16.6/2/5.17=12.51元/股
十年回本法
預(yù)估未來10年5%復(fù)合增長(zhǎng)率，那么合理十年回本（年化7.2%）的買點(diǎn)為13.2*6.21/5.17=15.86元/股，靜態(tài)股息5.67%。
按之前對(duì)老K三年一倍方法的質(zhì)疑，豈不是應(yīng)該十年回本的買入價(jià)格更低，怎么這里反過來了？
問題出現(xiàn)在了無風(fēng)險(xiǎn)收益率，港股目前按6%的無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算折合PE16.7倍，和A股4%的25倍PE相差較大，三年一倍的方法和市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率相關(guān)，而十年回本法和無風(fēng)險(xiǎn)利率無關(guān)。
至此，卷爸認(rèn)為自己之前妄想用一個(gè)公式去套貴、便宜的思路，是因果倒置，沒有一種公式可以如此容易的發(fā)家致富，貴還是便宜，當(dāng)標(biāo)的擺在你面前的時(shí)候，你自然會(huì)有答案，就如本文如上的PE和PO估值，這是可以一眼定胖瘦的事情，何必庸人自擾，非得找到一種公式呢？
概率思維
這部分內(nèi)容完全為胡言亂語，我不具備這方面的能力。
根據(jù)對(duì)公司情況的判斷，預(yù)計(jì)未來5年每年有10%的概率股價(jià)下跌70%，主要下跌原因?yàn)樵鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，毒衣服事件復(fù)發(fā)，競(jìng)爭(zhēng)加大導(dǎo)致業(yè)績(jī)不如人意。
1-90%^5=41%的概率，在5年中發(fā)生下跌70%的情況，59%的概率在5年中如上述所愿，完成100%收益。
期望收益率=100*59%-70*41%=30%，預(yù)期復(fù)合收益率5.39%。
以上的情況，我覺得已經(jīng)夠狠了，也能保證5.39%的期望收益率。
實(shí)際如果按我主觀的期望情況如下：
預(yù)計(jì)未來5年每年有5%的概率股價(jià)下跌50%，那么上述的情況表述為：
期望收益率
=100*77.4%-50*22.6%=66.15%，預(yù)期復(fù)合收益率10.69%。
在以上的期望收益率下，我并不是全部All In該股票，對(duì)于組合來講，仍然會(huì)在分散一次期望收益率。同時(shí)我會(huì)根據(jù)不斷發(fā)生的新情況，修正以上先驗(yàn)假設(shè)。
交易思維
1. 40000就可以把股價(jià)抬升2%，說明這個(gè)股票根本沒人關(guān)注，沒人交易。
2. 在分紅除權(quán)日當(dāng)天，分紅金額相當(dāng)于6%，股價(jià)仍然不動(dòng)如山，充分證明了沒人交易，甚至連套利都沒人愿意動(dòng)動(dòng)手指。
3. 如果未來發(fā)展順利，可以進(jìn)入港股通，那么價(jià)值可能提前實(shí)現(xiàn)。
「?毒衣服事件?」
這是敏感事件，這里不談價(jià)值觀，只談卷爸的思考和觀察。在聊江南布衣的毒衣服前，我們先看一段巴菲特關(guān)于慈善捐贈(zèng)中的表述。
該事件發(fā)生于2021.9月，距今已經(jīng)兩年，即使現(xiàn)在在網(wǎng)絡(luò)上查詢“江南布衣”，仍然充斥著大量毒衣服、害人、戀童癖等文章，貌似江南布衣是一家潛伏在民間，別有用心的地下組織。
如果官媒的文章可以理解為警告、引導(dǎo)的話。那么其他媒體就完全是為了博眼球，墻倒眾人推，這是最容易帶來流量和話題的事件，是金錢的味道，怎么會(huì)少了需要流量生存的媒體呢？
如果真正的再想一層，設(shè)計(jì)師就算黑暗，他應(yīng)該是靜悄悄還是大張旗鼓？難道公司和設(shè)計(jì)師準(zhǔn)備做文化領(lǐng)域的恐怖主義，以身試法？否則這種得不償失的事情，為啥呢？
從利益的角度思考，網(wǎng)上的負(fù)面文章必然非常多，但這不是公司的聲音和消費(fèi)者的心聲。
公司層面看
不辯解，做流程。
2022年，江南布衣集團(tuán)成立了“集團(tuán)創(chuàng)意設(shè)計(jì)審核管理小組”，由CEO、首席運(yùn)營(yíng)官、首席營(yíng)銷官、總設(shè)計(jì)師等高層組成，負(fù)責(zé)從法律、貨品、品牌營(yíng)銷等多維度對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行審核。
集團(tuán)完善了設(shè)計(jì)的一般流程。一件服飾的設(shè)計(jì)，需要經(jīng)過主設(shè)計(jì)師、總設(shè)計(jì)師、創(chuàng)意設(shè)計(jì)專項(xiàng)審核小組的審核，確保設(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性。
江南布衣還提升了童裝產(chǎn)品的安全性，擴(kuò)大了童裝中符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)定的“A類”童裝（即最安全、可直接接觸嬰幼童皮膚）的產(chǎn)品數(shù)。
相信在ESG不斷完善下，這次事件對(duì)江南布衣來講，幫助了他的成長(zhǎng)。
消費(fèi)者層面看
毒衣服沒有殺死公司或者讓其一蹶不振，說明品牌粉絲也是有自身判斷力的，并非人云亦云的《烏合之眾》，而想想也知道，敢于穿出自身特點(diǎn)的人，怎么可能沒有點(diǎn)性格。
「?服飾行業(yè)的商業(yè)模式?」
在談估值的關(guān)鍵假設(shè)前，我們先插播一段服飾行業(yè)的商業(yè)模式。在比音勒芬的過往研究中，卷爸也寫過對(duì)其很多思考，今天我們換一個(gè)角度和方向。
卷爸認(rèn)為：服飾行業(yè)，在某些方面，有點(diǎn)類似于銀行和保險(xiǎn)，只要你想要報(bào)表的高增長(zhǎng)，非常的容易，但繁華背后就是一地雞毛。
保險(xiǎn)只要放寬核保條件，立即可以展開高速的增長(zhǎng)，將問題交給10-20年后的大量賠付導(dǎo)致公司陷入危機(jī)。
銀行只要放寬貸款條件，立即可以展開高速的增長(zhǎng)，將問題交給3-5年后的壞賬率提升導(dǎo)致公司陷入危機(jī)。
服裝只要放寬庫(kù)存條件，增加SKU，增加爆款概率和受眾人群，立即可以體現(xiàn)出快速的成長(zhǎng)，將問題交給1-3年后的庫(kù)存提升導(dǎo)致公司陷入危機(jī)，未來的高庫(kù)存致使運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流短缺，品牌形象下降、客戶人群流失，最終幾十年的積累于一夜間消散。
對(duì)于比音勒芬和江南布衣過往歷史的考察，我愿意為這兩個(gè)品牌創(chuàng)始人的克制能力，投下我的贊成票。?
「?假設(shè)釋疑?」
在以上的判斷中，卷爸采用了各種假設(shè)，那么假設(shè)正確的概率有多大，是預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素，也就是所謂的不能脫離企業(yè)看數(shù)據(jù)。
在PE估值法中，隱藏的核心假設(shè)是凈利潤(rùn)可以在未來5-10年持續(xù)，并且以中高個(gè)位數(shù)緩慢增長(zhǎng)，同時(shí)股息派發(fā)可持續(xù)。
在PO估值法中，隱藏的核心假設(shè)是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在未來5年左右可以持續(xù)，并且不會(huì)有大額開支。
拆解一下，即為凈利潤(rùn)可持續(xù)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可持續(xù)和大額開支的可能性。
凈利潤(rùn)維持假設(shè)：建立在三檔會(huì)員體系基礎(chǔ)之上，公司有690萬注冊(cè)會(huì)員、51萬的活躍會(huì)員、26萬的SVIP會(huì)員，低階會(huì)員上升的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一夜間消失的可能性。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流維持假設(shè)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入和庫(kù)存息息相關(guān)，江南布衣經(jīng)過近30年的摸索，庫(kù)存和運(yùn)營(yíng)體系已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定，即使在以前新品牌嘗試階段，也沒有大規(guī)模樂觀的預(yù)計(jì)市場(chǎng)預(yù)期和加大庫(kù)存，未來我也認(rèn)為沒有大規(guī)模上庫(kù)存的必要和可能性。庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持相對(duì)穩(wěn)定，公司對(duì)于創(chuàng)新服飾的比例也有嚴(yán)格的設(shè)定區(qū)間，以保證設(shè)計(jì)和商業(yè)的平衡。
大額開支：公司的維持性開支主要為開店及店鋪裝修費(fèi)用，在可見的未來，該費(fèi)用會(huì)與營(yíng)業(yè)維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。
公司與創(chuàng)始人的大量關(guān)聯(lián)交易，都集中在資本密集的上游打版、生產(chǎn)以及房地產(chǎn)租賃環(huán)節(jié)，對(duì)于公司來講，從架構(gòu)上就刻意維持了非常輕的資本運(yùn)營(yíng)。
分紅率：公司自從上市以來，一直維持75%的分紅率，在2023業(yè)績(jī)會(huì)中，管理層表示未來仍然會(huì)持續(xù)，證明公司并沒有盲目擴(kuò)張的想法，同時(shí)創(chuàng)始人體外公司對(duì)資本的需求，也保證了分紅率的可持續(xù)性。
「?資產(chǎn)負(fù)債率和存貨率?」
公司同比服飾類公司，資產(chǎn)負(fù)債率和庫(kù)存率明顯偏高，是因?yàn)榇箢~分紅造成的。
我們將2023財(cái)報(bào)還原后，與同類可比公司就不會(huì)出現(xiàn)大額異常了。
還原方法：上市后總計(jì)分紅4.34*5.19=22.52億，如果按30%分紅率(參考比音勒芬)，那么總計(jì)分紅9億，賬面將會(huì)多出13.5億現(xiàn)金，凈資產(chǎn)33.3億?，F(xiàn)金占比56%，存貨占比24%，資產(chǎn)負(fù)債率27.8%。
「?一個(gè)跟蹤點(diǎn)?」
近幾年，公司服飾不斷提價(jià)，XXX上已經(jīng)有部分粉絲宣稱買不起，要脫粉了，這是否是公司主動(dòng)的運(yùn)營(yíng)策略，還需要繼續(xù)跟蹤。
品牌升級(jí)為什么不用副牌來承接無法進(jìn)階的人群，而是直接舍棄，這都是留在未來企業(yè)跟蹤中的思考點(diǎn)。
下一篇，卷爸將整理記錄江南布衣的整體運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)角度進(jìn)行最后的企業(yè)透視。
