好些年前，銀行剛開始發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候，跟進(jìn)金融報(bào)道的同事過來找我：你看，這些理財(cái)產(chǎn)品的說明書，披露不詳盡，資金投向常變，說預(yù)期收益是多少多少，其實(shí)就是給你預(yù)期收益，多出的發(fā)行人拿走。這不就是債嗎？信息這樣不透明行嗎？

我說，不行吧。

作為新聞工作者，我們喜歡信息透明，看見不透明就心生疑慮。

今天知道，其實(shí)那就是中國影子銀行發(fā)源濫觴之處。銀行理財(cái)是將傳統(tǒng)存貸款改造為固定收益類產(chǎn)品大潮的源頭，它將原在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的業(yè)務(wù)移至表外，脫離監(jiān)管的視線，擺脫杠桿上限的約束，打開了一系列表外信貸創(chuàng)新產(chǎn)品的大門。今天，按照官方口徑，影子銀行的規(guī)模已占到傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的60%，還在快速增長中。

信息不透明這些年間可沒什么改善，但它沒有妨礙中國影子銀行的興起。

為什么？儲(chǔ)戶／散戶投資者傻嗎？

不是，而是 “因?yàn)閭鶎?duì)信息不敏感?！?加里·高登（Gary Gorton）對(duì)我說。

高登是耶魯商學(xué)院金融學(xué)教授，開資本市場課。上課前我查了下他的維基辭條，說他對(duì)回購危機(jī)（Repo）在2008年美國金融危機(jī)中角色的研究，使他成為諾獎(jiǎng)得主的熱門候選人之一。

Repo即賣出回購，其實(shí)就是證券抵押短期融資，只是體現(xiàn)為兩筆交易，賣出+回購：我把券賣給你，并約定時(shí)間和價(jià)格回購，最常見是一天。美國金融機(jī)構(gòu)在2008年前主要融資方式已經(jīng)變成賣出回購，巨額短期融資滾動(dòng)，支持各種資金需求。但這取決于兩點(diǎn)，一是滾動(dòng)能持續(xù)，二是抵押折扣率要低。前者好理解，你得有交易對(duì)手；后者是這樣的，假設(shè)市值100萬的券能融到98萬資金，那么折扣率就是2%。反復(fù)操作，抵押-融資-再抵押-再融資，理論上能放出50倍杠桿。你不做沒關(guān)系，自有別人做，整個(gè)金融體系合起來效果是一樣的。

美國金融危機(jī)高潮時(shí)，整個(gè)Repo都不好了。第一，作為抵押品的證券市值下跌，能融的資金相應(yīng)減少；第二，抵押折扣率上升，因?yàn)閷?duì)手方要留出安全邊際。這很厲害。假如上述例子中折扣率從2%上升到5%，單次融資只是從98萬變成95萬，似乎還好，但對(duì)應(yīng)的杠桿理論上限則從50倍下降到20倍，急劇降低，系統(tǒng)性抽緊；第三，愿意向你融出資金的交易對(duì)手迅速變少：就算對(duì)方相信你的券，也不見得相信你的人。就像雷曼倒臺(tái)，理清誰欠誰多少就要花好長時(shí)間，資金解凍更長，誰愿意冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？那時(shí)候，誰也不知道你是不是下一個(gè)雷曼，誰都可能是。

高登說，2008年金融危機(jī)的高潮本質(zhì)上就是金融機(jī)構(gòu)之間的回購擠提（Repo run）。同為擠提，它與傳統(tǒng)的銀行擠提（Ban run）不同。銀行擠提是因?yàn)閮?chǔ)戶怕銀行垮臺(tái)于是擠到柜臺(tái)提現(xiàn)。2008年，英國北巖銀行除外，美國何曾見過銀行擠提？都是金融機(jī)構(gòu)們層層抽緊對(duì)彼此的短期回購融資，互相扼緊對(duì)方的喉嚨。

危機(jī)總會(huì)有，每次不一樣。Repo擠提是屬于所謂金融脫媒時(shí)代的危機(jī)：傳統(tǒng)銀行式微，影子銀行興起，存貸業(yè)務(wù)變成固定收益類產(chǎn)品投資，商業(yè)銀行投行化，變得越來越像交易型機(jī)構(gòu)，而這一切的基礎(chǔ)是不斷滾動(dòng)的短期融資。

高登的回購擠提論文獲得時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克激賞，在業(yè)界學(xué)界極有影響。無它，業(yè)界整天在做，但沒有全局視野；學(xué)界則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于業(yè)界，根本不知道發(fā)生了什么。我記得很清楚，次貸風(fēng)險(xiǎn)曝光后，主流看法包括伯南克在內(nèi)是認(rèn)為影響有限，因?yàn)樗阋凰愦钨J市場規(guī)?？偭烤湍敲创螅俟烙?jì)下?lián)p失率，能有多少呢？高登理論打開了業(yè)界、學(xué)界、監(jiān)管者的眼睛。

歷史總是押韻。今天中國金融體系正在影子銀行化，業(yè)界、學(xué)界、監(jiān)管界的反應(yīng)，似曾相識(shí)。

我問高登，維基百科說你的Repo理論可能會(huì)得諾獎(jiǎng)，你自己覺得呢？高登謙虛地說，還有人說我預(yù)測到了金融危機(jī)呢，但對(duì)這種事我的預(yù)測能力跟我家的狗差不多。

從信息角度理解債，是我在高登課上學(xué)到的最有價(jià)值的內(nèi)容之一。

你買金融產(chǎn)品，肯定擔(dān)心被賣家忽悠。買家沒有賣的精，這就是信息不對(duì)稱。如果信息不對(duì)稱沒有靠譜的解決辦法，市場就會(huì)萎縮：你越擔(dān)心被騙就越不愿交易，給對(duì)方開出的交易條件就越苛刻，而愿意接受這條件跟你交易的就越有可能是騙子，這就是逆向選擇。

解決信息不對(duì)稱和逆向選擇是有辦法的。一是讓所有交易對(duì)手同時(shí)出現(xiàn)，用出價(jià)競爭來解決信息問題，股票在交易所集中交易就是這個(gè)原因；一是制造出對(duì)信息不敏感的產(chǎn)品，就是說，你無需特別關(guān)心產(chǎn)品本身的信息，信息不對(duì)稱對(duì)你無所謂。這就是債。

一語點(diǎn)醒夢中人。

為什么買銀行理財(cái)前沒有人讀產(chǎn)品說明書？因?yàn)殂y行理財(cái)產(chǎn)品本身信息不敏感。

什么叫信息不敏感？舉兩個(gè)例子。

信息完全不敏感的是現(xiàn)金，印著1塊就是1塊，印著100塊就是100塊。沒有人會(huì)去分析現(xiàn)金的內(nèi)在價(jià)值，沒有人有動(dòng)力去創(chuàng)造關(guān)于現(xiàn)金的只有你知道而別人不知道的私有信息，因?yàn)檫@信息沒有價(jià)值。

股票則對(duì)信息非常敏感。如果關(guān)于某只股票你了解別人所不了解的信息，這信息就很有價(jià)值，無數(shù)人去創(chuàng)造這些私有信息，才會(huì)有那么多股票分析師。

在微博上看到@子柳的一段話，形象地說明了私有信息對(duì)股票投資的價(jià)值：

“今時(shí)今日通過大數(shù)據(jù)能夠獲取到的商業(yè)信息超出大多數(shù)人的想象。有零售行業(yè)分析師通過衛(wèi)星監(jiān)控沃爾瑪停車場收集銷量情報(bào)，有國產(chǎn)車廠家通過監(jiān)測日系三杰4S店的交通流量來獲取對(duì)手成交數(shù)據(jù)，有保險(xiǎn)公司給用戶裝一個(gè)應(yīng)用監(jiān)測他去修理廠的行為來識(shí)別騙保，有二級(jí)市場莊家盯住巨頭boss私人飛機(jī)的航線來判斷他跟誰合作。我有個(gè)朋友前段時(shí)間監(jiān)控網(wǎng)易陰陽師的下載量成功預(yù)測了財(cái)報(bào)，最近又偵探陌陌上美女的打賞金額……”

債則完全不一樣，對(duì)信息不敏感到“都沒有債券分析師這個(gè)職業(yè)”，高登說。

等等，不是有債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嗎？穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)不都是專業(yè)做這個(gè)的嗎？

不，債券評(píng)級(jí)不是債券分析，高登說。如果有債券分析的話，它應(yīng)該去創(chuàng)造關(guān)于債券的私有信息，進(jìn)而分析其內(nèi)在價(jià)值。但債券評(píng)級(jí)不是干這個(gè)的，AAA也好，BBB也好，這些評(píng)級(jí)無關(guān)內(nèi)在價(jià)值，而是對(duì)其離違約還有多遠(yuǎn)的度量，而且這度量是定性的不是定量的。債券評(píng)級(jí)其實(shí)就是把反映財(cái)務(wù)健康程度的常用指標(biāo)套在發(fā)債體的數(shù)據(jù)上面，就這么簡單。收費(fèi)不高，因?yàn)殛P(guān)于債的信息不值錢。

跟股票潛在回報(bào)上不封頂不同，債的最大回報(bào)白紙黑字寫在說明書里。不是不能定量分析債的內(nèi)涵價(jià)值，而是沒有激勵(lì)去做這件事。你最多就是收回本金加利息，收益有限，耗時(shí)耗力去分析不值得，何況已經(jīng)有人免費(fèi)向公眾提供債券評(píng)級(jí)。怕風(fēng)險(xiǎn)的話，買AAA級(jí)就行了，破產(chǎn)概率逼近于0。

對(duì)債的信息要求，顆粒度就是這么粗。

對(duì)當(dāng)年的疑問，我明白了答案。且不說銀行理財(cái)產(chǎn)品說明書披露不足，就算披露充分，也不會(huì)有誰去仔細(xì)看，人們只看收益率。在美國是這樣，在中國也是這樣。區(qū)別在于，在美國，投資者還要求知道債券評(píng)級(jí)信息；在中國，投資者連債券評(píng)級(jí)都不關(guān)心，畢竟美國市場上的債券評(píng)級(jí)還講財(cái)務(wù)邏輯，中國市場上的債券評(píng)級(jí)不怎么講財(cái)務(wù)邏輯。

當(dāng)然，投資者不傻。雖然不關(guān)心資金投向，不關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)水平，但他認(rèn)準(zhǔn)一條，無論自己買的是什么產(chǎn)品，如果出現(xiàn)違約事件，那么從銀行到證券公司到保險(xiǎn)公司到信托公司，凡是在產(chǎn)品鏈條過過手的，誰有錢就找誰，沒誰找了就找政府。這是中國特色的違約保護(hù)機(jī)制，它的另一個(gè)名稱是剛兌，剛性兌付。與銀行將資產(chǎn)移出表外的需求、投資者對(duì)收益率的追逐一起，并列為中國影子銀行勃興的三大動(dòng)力。

只是，

“債并不是始終信息不敏感的，”高登說， “當(dāng)債從對(duì)信息不敏感變成敏感，就是危機(jī)到來的時(shí)候。”

人們突然關(guān)心起債的信息時(shí)，市場現(xiàn)有解決信息不對(duì)稱的機(jī)制已經(jīng)失靈：你不知道債里面是什么東西，你不僅擔(dān)心交易對(duì)手詐你，還擔(dān)心他會(huì)成為下個(gè)雷曼，這時(shí)你會(huì)做什么？

當(dāng)然是趕緊跑，先跑掉，再了解。不光是你，所有人都想趕緊跑。

晚了。