今天來說說小天鵝和青島海爾。為什么把他們組個CP呢？海爾有冰箱、洗衣機、廚衛(wèi)電器和空調等生產線，似乎和美的做對比更合適，但美的是集團整體上市，而小天鵝又被美的控股，因此這么對比也算合理。下次我們再把它和美的格力一起來個“三國殺”吧。分析框架和上次一樣，但這次是對比分析，文章較長，大家別看花眼了：）

以下所有財務分析數據均由2012-2016年度年報加工而來，正巧薛教授講到了小天鵝的案例，有部分內容我就直接引用相關表述了。其實對于這兩家老牌上市公司，應該看10年以上的數據。但對于我這種沒有Wind不會爬蟲只能手工輸入報表的人來說難度有點大。大家有資源的話可以再深入挖掘一下兩家公司的興衰史。

小天鵝和海爾

公司簡介

一、經營層面

（一）業(yè)績水平

1、主營業(yè)務收入質量

2、凈利潤質量

3、銷售分布

4、經營理念

（二）增長速度

1、主營收入增長

2、毛利率增長

3、歸屬母公司所有者的凈利潤增長

二、管理層面

（一）管理效率

1、資產周轉率

2、存貨周轉率

3、應收款周轉率

4、應付款周轉率

（二）管理風險

1、流動資產占比

2、商譽占比

三、財務層面

（一）資本結構

1、資產負債率

2、有息負債

（二）償債能力

1、短期償債能力

2、長期償債能力

四、業(yè)績層面

（一）投資回報

（二）杜邦分析

總結

公司簡介

無錫小天鵝股份有限公司前身始建于1958年，1997年3月28日在深圳證券交易所上市（000418）。小天鵝幾經易主，目前兩大股東是美的集團（37.78%股份）和Titoni Investments Development Ltd.（美的全資控制的境外公司，14.89%股份），也就是被美的控股了。

青島海爾股份有限公司成立于1989年4月28日，1993年11月19日在上海證券交易所上市（600690）。公司的兩大股東是海爾電器國際（20.64%股份）和海爾集團（17.59%股份），公司自身還控股在香港主板上市的海爾電器（01169.HK）。

一、經營層面

（一）業(yè)績水平

1、主營業(yè)務收入質量：

小天鵝2016年主營業(yè)務收入163億，其中母公司收入125億，占比76.2%。90.37%的收入來自洗衣機，可以說是專業(yè)化道路非常明顯。從國內市場占有率看，小天鵝洗衣機為第二，已超過了西門子。

海爾2016年主營業(yè)務收入1191億，其中母公司收入32.5億，占比僅2.7%，可見其子公司是主要盈利來源。海爾的產品線豐富，冰箱、洗衣機、廚衛(wèi)電器和空調均有，其中洗衣機占19.7%，還不是銷售額最大的產品。從市場占有率看，海爾的冰箱和洗衣機均為第一。

這么看，小天鵝和海爾的確不是一個數量級的，但前者貴在小而精。

2、凈利潤質量：

小天鵝2016年公司凈利潤13.42億，其中母公司7.64億，占比56.9%，在利潤貢獻上其子公司還是較重要的。稅前15.84億，所得稅2.41億，實際稅率15.25%，略高于上市公司的平均水平。稅前利潤中包括：投資凈收益2億，利息（或理財）凈收益1.55億，營業(yè)外收支凈額約3000萬，合計3.85億，占稅前總利潤的24%。由此，75%以上的稅前利潤由主營業(yè)務利潤所貢獻。2016年經營活動現金凈流入3.9億，經營活動凈現金流入是其凈利潤的2.9倍。

海爾2016年公司凈利潤66.91億，其中母公司5.72億，占比8.5%，在利潤貢獻上其子公司是非常重要的。稅前81.83億，所得稅1.49億，實際稅率18.2%，高于上市公司的平均水平。稅前利潤中包括：投資凈收益17.14億，利息（或理財）凈收益3.25億，營業(yè)外收支凈額約1.07億，合計21.46億，占稅前總利潤的38%。由此，62%以上的稅前利潤由主營業(yè)務利潤所貢獻。2016年經營活動現金凈流入8.05億，經營活動凈現金流入是其凈利潤的1.2倍。

3、銷售分布：

小天鵝163億銷售中，本國銷售130億，國外銷售33億。海外銷售占總收入的20%，與國內市場保持了同步增長，復合增長率達23%。

海爾收購了通用電氣家用電器資產與業(yè)務GEA，于2016年6月起將GEA納入合并報表。年報中未公布境外銷售占比，境外資產占比已達44.9%，預計銷售占比也不會太低。

4、經營理念：

銷售費用：

小天鵝2016年度，在營銷費用上的投入達23.26億，較上年增長18.79%，銷售費用的增長低于營業(yè)收入（24.4%）的增長。這體現了公司營銷端進一步去中間環(huán)節(jié)的戰(zhàn)略。

海爾2016年度，在營銷費用上的投入高達212.54億，較上年大漲62.14%，主要受并購影響?？磥鞧EA的銷售費用有待控制??！

研發(fā)費用：

小天鵝是極少數能同時制造全自動波輪、滾筒、攪拌式全種類洗衣機的公司，不斷透過加大研發(fā)投入，提升小天鵝產品差異性和市場競爭力，2016年度投入研發(fā)經費近7億元，較上年增長25%，略快于銷售收入的增長。

海爾2016年度，投入研發(fā)經費32.49億元，占營業(yè)收入2.7%，這一比例和上年一樣，比起小天鵝的4.26%還有很大差距。

（二）增長速度

1、主營收入增長：

小天鵝從2012年改革后突飛猛進，近5年復合增長率為23%。2012年是小天鵝發(fā)展史上重要的改革年。其改革的力度從財報上來看，表現了壯士斷腕的決心。2010年公司銷售便突破百億，達到110億，2011年達到109億。但2012年，公司銷售急劇下滑至69億，下降幅度達37%。根據公司2012年度報告，這一重大改革的核心就是圍繞“產品領先、效率驅動、全球經營”的發(fā)展思路，通過變革銷售模式，強化品質管理剛性，中止產能擴張，消化渠道庫存，提升研發(fā)能力等手段，促進了公司銷售和凈利潤的穩(wěn)步增長，從而實現了提質增效的轉型目標。

海爾十多年來主營收入增長一直比較平穩(wěn)，近5年復合增長率為10.5%，表現不溫不火。前幾年營收增速一直下降，2016年收購GEA后營收增長32.6%。完成對GEA的收購標志著公司全球化戰(zhàn)略邁入全新階段：通過海爾、美國GE Appliances、新西蘭Fisher & Paykel、日本AQUA、卡薩帝、統(tǒng)帥6大家電品牌的全球化戰(zhàn)略協(xié)同，提升海外市場份額和盈利能力。

2、毛利率增長:

小天鵝毛利率連年提升，從2012年的17%，提升至目前的26%，增長近10個百分點。

海爾整體毛利率28%，各產品的毛利率分別為：廚衛(wèi)41.16%、洗衣機34.64%、冰箱33.08%和空調32.29%。在洗衣機方面毛利率遠高于小天鵝。

3、歸屬于母公司所有者的凈利潤增長：

小天鵝歸屬母公司所有者的凈利潤11.75億，年復合增長率為36.5%，可見改革成果顯著。

海爾歸屬母公司所有者的凈利潤50.37億，年復合增長率為11.4%，和小天鵝相比差了不少。

二、管理層面

（一）管理效率

1、資產周轉率：

小天鵝總資產周轉率略有下降，從0.92次到0.86次，其主要原因在于流動資產的增長過快。

海爾總資產周轉率下降明顯，從1.2次到0.9次，并購后資產增長還是主因。

2、應收款周轉天數：

兩家的應收款（含應收票據、應收賬款及預付款項）周轉天數差不多，但小天鵝從89天降到65天，海爾從48天上升到68天，趨勢完全相反。

3、存貨周轉天數：

小天鵝存貨與應收款的管理漲跌互現。2016年度，小天鵝存貨周轉天數從28天增加到52天。與應收款周轉天數相加為117天，和2015年一樣，看來是有意進行的調整。

海爾應收款周轉天數從78.2天上升至81.6天，明顯差于小天鵝。

4、應付款周轉天數：

小天鵝應付款周轉天數從228天提高到270天，看來對供應商很強勢啊。小天鵝管理效率很高，收現周期比付現快154天，也難怪累積了大量的現金類資產（約占資產的65.7%）。我覺得已經不能把它稱為現金牛了，簡直是現金黑洞！

海爾僅從166提高到172天。海爾收現周期比付現快23天，也是比較不錯的，但和小天鵝相比就差多了。現金類資產占資產17.9%，也低于很多同業(yè)。

（二）管理風險

1、流動資產占比：

小天鵝是一家輕資產的公司，流動資產占總資產比重達91.7%。非流動資產占總資產的比重隨著非流動資產的折舊和攤銷，還有進一步降低的趨勢。

海爾流動資產占總資產比重從72%下降至53%。龐大的資產讓海爾變重了，不知道海爾兄弟是否要減肥？

2、商譽占比：

小天鵝屬于被并購的，自身沒有商譽。

海爾收購GEA后，商譽增加6.76億，商譽占總資產比例猛增至16%。如果GEA經營不善，未來會有較大的減值風險。

三、財務層面

（一）資本結構

1、資產負債率：資產負債率50.1%，較2015年43.4%有明顯提升，主要是應付賬款的增加較大，總體來說負債率仍較低。

小天鵝的資產負債率為63%，而且保持了持續(xù)上升的勢頭。小天鵝在基本沒有銀行借款的前提下，保持了小天鵝負債率的提升，也就意味著小天鵝在占用經銷商和供應商資金方面增長較快，這也就意味著小天鵝在上下游產業(yè)鏈中提升了自己的談判能力。

海爾的資產負債率從57%上升至71%，比起同行算是非常高的。但仔細分析會發(fā)現，有息負債提升較快，而上下游資金占用比例是下降的。

2、有息負債：

小天鵝之前年度無任何有息負債，2016年增加1.84億短期借款，無任何長期借款。

海爾的有息負債約占總負債的36%，且其中有15.53億是長期借款，光利息支出就7.89億。

（二）償債能力

1、短期償債能力：

小天鵝的流動比率1.5，速動比率1.3，無短期償債問題。

海爾的流動比率1.3，速動比率0.9，不算特別理想。

2、長期償債能力：

小天鵝的EBITDA利息保障倍數12.8，此數據從2013年起明顯下降，也與公司不斷提升有息付債有關，總體仍風險可控。

海爾的EBITDA利息保障倍數12.7，和小天鵝差不多，但上一年高達60，也與公司負債提升有很大關系。

四、業(yè)績層面

（一）投資回報

小天鵝2016年凈資產收益率19.3%，逐年提升，較2012年提高10.4%。小天鵝在過去10年，除2010年定向增發(fā)募集了7.32億資本金以外，每年的融資活動現金基本上都是分紅或還款所引起的凈流出，現金股利分紅連年增長，過去3年的分紅現金分別為1.94億，2.86億和3.95億，分紅率在24%-41%之間。

海爾2016年凈資產收益率17.8%，近5年來一直下滑。分紅率也有波動，分紅率在21%-29%之間，比小天鵝低。

（二）杜邦分析

小天鵝凈利潤率在提升，資產周轉率持平，杠桿率提升，因此投資回報增加。

海爾凈利潤率和資產周轉率下降，主要是杠桿率提升帶投資回報增加，未來增長可持續(xù)性有不確定性。

總結

小天鵝遇到了美的可謂是脫胎換骨，從財報上看近乎完美。如果說小天鵝輕盈地飛翔，那么海爾就像大象那樣笨重地跳舞。并購GEA后，海爾的營運效率和債務水平有較大影響，但從營收和利潤上看是有幫助的。海爾的多種電器在中國市場份額第一，GEA在美國家電市場份額第二。占據了全球最大的兩塊市場，祝福海爾的未來越來越好！

光基于以上財務分析，判斷一家公司是否值得投資其實是不夠的。比如公司戰(zhàn)略、管理層變更，都會產生重要的影響。這里我簡要用P/E做個估值供參考。

假設小天鵝2017年每股收益2.2元，以現有23倍市盈率計算，股價為48.4元，總市值約320億。假設海爾2017年每股收益1.06元，以現有17倍市盈率計算，股價為18元，總市值約1100億。

究竟它們能不能有這樣的收益和市盈率，未來能保持怎樣的增長，你又能在什么樣的價格買入，持有到何時賣出呢？讓時間來證明一切吧！

最近在喜馬拉雅上聽了鄭前老師的投資心理學課程，有兩句毒雞湯送給大家：

1、做生意賺錢的可能性小，虧錢的可能性大，持續(xù)賺錢更難，持續(xù)賺錢并且越賺越多，難上加難。

2、估值的區(qū)間可以大到失去意義，50倍市盈率不算高，5倍也不算低。

與各位共勉！這是我目前寫的最長的文章了，覺得有用的點個贊唄，謝謝：）