「?緣起?」
卷爸在撒胡椒面投資的時(shí)候，買過(guò)張坤的基金，對(duì)于其人性、人品和能力還是非常認(rèn)同的。
這個(gè)認(rèn)同，不是網(wǎng)絡(luò)文章的直觀感受，而是我讀了幾十個(gè)中國(guó)具備10年以上經(jīng)歷，和一堆主流基金經(jīng)理所有的報(bào)告，橫向縱向分析、對(duì)比、復(fù)盤(pán)的結(jié)果。
只不過(guò)，我用真金白銀和幾年時(shí)間證實(shí)了巴菲特對(duì)于主動(dòng)基金的觀點(diǎn)后，選擇了投資個(gè)股，因?yàn)樵谀欠N局限條件下，他們很難跑過(guò)我自己操盤(pán)。
說(shuō)回易方達(dá)張坤，小哥人不錯(cuò)，能力也不錯(cuò)，甚至在這種大型國(guó)有企業(yè)中，能走通這條路，都很不容易。
于是，新秀麗和Prada，也就都列入了我的學(xué)習(xí)日程。
可是，在新秀麗這里，產(chǎn)生了疑惑，這不是他的典型手法，張坤也在進(jìn)化。
「?品牌歷史 」
新秀麗（Samsonite）是一個(gè)擁有超過(guò)110年悠久歷史的全球著名箱包品牌，于1910年在美國(guó)科羅拉多州丹佛市創(chuàng)立。品牌名稱取自圣經(jīng)中的大力士參孫（Samson），象征著產(chǎn)品的堅(jiān)固與耐用。
新秀麗的發(fā)展歷史可以分為幾個(gè)階段：
本土崛起期（1910-1955）：新秀麗通過(guò)產(chǎn)品質(zhì)量在美國(guó)本土崛起。
全球拓展期（1956-2011）：新秀麗開(kāi)始全球化布局，生產(chǎn)和分銷網(wǎng)絡(luò)遍布全球。
并購(gòu)擴(kuò)張期（2011-2018）：新秀麗在香港交易所重新上市后，通過(guò)并購(gòu)?fù)貙捚放坪彤a(chǎn)品線。
蟄伏調(diào)整期（2019 至今）：面對(duì)疫情和貿(mào)易爭(zhēng)端的雙重沖擊，新秀麗開(kāi)始調(diào)整策略以適應(yīng)市場(chǎng)變化。
在品牌發(fā)展方面，新秀麗通過(guò)內(nèi)部培育和外部收購(gòu)，形成了包括Samsonite、Tumi、American Tourister、Kamiliant等多個(gè)品牌在內(nèi)的品牌矩陣，覆蓋從奢侈到高端，再到中低端的全價(jià)位旅行箱產(chǎn)品。
奢侈如Tumi，雙肩包4-5K，20'拉桿箱價(jià)格在5-10K甚至更高.
中高端Samsonite，雙肩包0.5-1K，20'拉桿箱1-5K.
中低端American Tourister，雙肩包幾百塊，20'拉桿箱0.5-1.5K。
「?經(jīng)營(yíng)情況 」
公司毛利、凈利波動(dòng)較大，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)情況不穩(wěn)定，受自身和外界的變量影響較大，同為消費(fèi)品，這種商業(yè)模式更類似于服飾品牌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于白酒。
數(shù)字會(huì)說(shuō)話，從毛利率和凈利率看，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和品牌力，很一般。
近15年：
毛利率中位數(shù)：54.32%
四費(fèi)中位數(shù)：45.62%（主要為銷售費(fèi)用34.6%）
凈利率中位數(shù)：9.16%
增長(zhǎng)情況：
刨除疫情觀察，從08-19年的11年間，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率10%，從行業(yè)格局上看，趨于穩(wěn)定、飽和，未來(lái)大幅度快速增長(zhǎng)有限。
雖然經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大于凈利潤(rùn)，但凈利潤(rùn)絕對(duì)值并不穩(wěn)定。
營(yíng)收構(gòu)成：
全球經(jīng)營(yíng)，是新秀麗區(qū)別于國(guó)內(nèi)品牌最大的優(yōu)勢(shì)，可以抵抗區(qū)域性的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)營(yíng)收占比僅為8.3%。
按地區(qū)劃分：亞洲38.5%，北美34.4%，歐洲21%，拉美6.1%。
按品牌劃分：新秀麗51.1%，Tumi-23.4%，American Tourister-17.4%，其他8.1%。
按品類劃分：旅游65.6%，非旅游（商務(wù)/休閑/配件）34.4%。
按渠道劃分：加盟61.9%，直營(yíng)38.1%（含線上）。
「?無(wú)恒產(chǎn)者無(wú)恒心?」
有時(shí)候大家會(huì)問(wèn)，卷爸怎么分析企業(yè)，這里分享一個(gè)秘訣，用數(shù)字和公司的過(guò)往，去腦補(bǔ)企業(yè)的前世今生。
看新秀麗的資產(chǎn)負(fù)債表，凈現(xiàn)金-10億，商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)23.47億，公司通過(guò)大量的借債和賺的一部分錢，都拿去買買買了，為什么？結(jié)果又怎么樣？
2007年，CVC資本以17億美金收購(gòu)新秀麗，2011年將其在香港上市。
2016年，新秀麗億18億美金，3PS的估值收購(gòu)TUMI，壯大其高端到奢侈這一陣營(yíng)距離。
由于TUMI更高端，凈利率理論上應(yīng)該高于新秀麗的10%，可以達(dá)到15-20%的區(qū)間，那么這次收購(gòu)的PE估值約為15-20倍區(qū)間。
2018年，新秀麗遭遇了做空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital的狙擊，主要原因是虛構(gòu)TUMI收購(gòu)中的賬目、CEO學(xué)歷造假其大量的關(guān)聯(lián)交易，后CEO下臺(tái)。
同時(shí)認(rèn)為新秀麗偽裝成中檔奢侈品牌，估值不應(yīng)該看齊Burberry等高檔奢侈品牌，而是與Michael Kors等品牌比較。（Burberry算不上高檔奢侈品，目前和新秀麗比好不到哪里去，后講）
以上這一切的結(jié)果，都始于1970年創(chuàng)始人家族的退出：
新秀麗（Samsonite）的創(chuàng)始人家族在1970年代將公司出售給了Beatrice Foods Co.
1986年，Beatrice將新秀麗出售給了私募股權(quán)公司Kohlberg, Kravis & Roberts。
隨后不久，Kohlberg將新秀麗和其他幾個(gè)公司剝離成一個(gè)新的公司E-II。
六個(gè)月后，E-II被American Brands收購(gòu)，American Brands之后又被Meshulam Riklis的Riklis Family Corp.收購(gòu)。
1995年，新秀麗重新獲得了獨(dú)立地位，這是自1973年以來(lái)的第一次。
2005年，公司被前Louis Vuitton的CEO Marcello Bottoli收購(gòu)。
2007年，被CVC Capital Partners以大約17億美元的價(jià)格收購(gòu)。
從1970年開(kāi)始，新秀麗就已經(jīng)變成了一個(gè)商品，一個(gè)生意，而再也不是一個(gè)品牌。
前者的核心，是利潤(rùn)最大化，而后者是長(zhǎng)期價(jià)值最大化。
前者的管理層關(guān)心的是利益，沒(méi)有情感。后者的管理層關(guān)心的是傳承、是心血。
從此經(jīng)營(yíng)視角變了，常識(shí)告訴我們，有恒產(chǎn)者有恒心，永續(xù)價(jià)值從此被破壞，估值需要重塑。
這在歐美企業(yè)的發(fā)展史上，屢見(jiàn)不鮮。
就像上文的Burberry，現(xiàn)在是焦頭爛額，已經(jīng)快從入門(mén)奢侈品的行列下架，去和Coach和MK搶客戶了。
由此看，高溢價(jià)收購(gòu)TUMI及一系列箱包品牌，就講的通了，CVC這種私募股權(quán)基金，吃的就是這碗飯，收購(gòu)整合再賣出。
這不剛剛，公司覺(jué)得港股估值給低了，準(zhǔn)備蠢蠢欲動(dòng)的研究美國(guó)香港兩地上市或者私有化。
「?行業(yè)格局?」
頭部集中，長(zhǎng)尾分散，產(chǎn)品壁壘并不高。
奢侈品的箱包牢牢掌握在LVMH手中，包括LV和RIMOWA。
新秀麗在全球旅行箱市場(chǎng)中以15.9%份額位列第一。
國(guó)內(nèi)上市的開(kāi)潤(rùn)股份，是小米系，主營(yíng)90分，處處撞箱。
單從行業(yè)來(lái)講，投資機(jī)會(huì)并不多。頭部公司穩(wěn)定，但估值太貴增長(zhǎng)也有限。腰部公司，如開(kāi)潤(rùn)未來(lái)可以吃掉更多白牌市場(chǎng)，但是行業(yè)壁壘畢竟較低，穩(wěn)定性和空間都不大，且估值比新秀麗還貴一倍。
「?估值?」
如果之前的熊市繼續(xù)，新秀麗或許有投資機(jī)會(huì)，而目前的環(huán)境下，已成雞肋。
熊市的機(jī)會(huì)不是來(lái)源于低估值，而是超跌后資本的自救。
按23年靜態(tài)利潤(rùn)4.5億美金：
上漲前：PE-7.34，PB-2.13，市值33億，股息率4.72%。
目前漲幅27.4%：PE-9.35，PB-2.71，市值42億，股息率3.72%。
再次回看資產(chǎn)負(fù)債表：
企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常差，如果再來(lái)個(gè)黑天鵝，一切都難說(shuō)，畢竟凈現(xiàn)金是-10億。
經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)約等于經(jīng)營(yíng)負(fù)債，按目前的情況，要4年公司才能還清貸款，從而提高股東回報(bào)。
但資本怎么可能滿足賺股東回報(bào)，讓小股東跟隨，買賣差價(jià)才是效率最高的資本利用方式，所以大股東永遠(yuǎn)是小股東的對(duì)手盤(pán)。
而公司唯一拿得出手和市場(chǎng)博弈的資本，就是這幾個(gè)品牌的品牌價(jià)值。
這是創(chuàng)始人控股和私募股權(quán)基金的底層邏輯和運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定的。
再看張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合基金在2023年下半年開(kāi)始買入歐舒丹（L'Occitane），根據(jù)2023年報(bào)和2024半年報(bào)，分別持有580萬(wàn)股和920萬(wàn)股。如果按照買入?yún)^(qū)間的價(jià)格以及34港元的收購(gòu)價(jià)來(lái)計(jì)算，收益率可能超過(guò)50%，最早的一些超過(guò)100%。
由此看來(lái)，沒(méi)準(zhǔn)人家就是奔著底層有私募股權(quán)規(guī)則，中間有著保底估值，上看私有化的機(jī)會(huì)，去進(jìn)行的類似投資。
這樣的投資，要看私有化的價(jià)格，要跟蹤C(jī)VC的歷史操盤(pán)，目前經(jīng)營(yíng)情況，以及私有化后的目的等綜合判斷，同時(shí)，只有買成較大比例股份，才能有和董事會(huì)和管理層博弈的籌碼。
也就是說(shuō)，短期博弈的是，高價(jià)私有化，賺中間差價(jià)。但是對(duì)于大資本，小股東和他是對(duì)手盤(pán)，私有化價(jià)格越低，對(duì)大股東越有利，參考亞洲水泥。
在熊市的條件下，我們可以跟著張坤去喝湯，但在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)會(huì)成本太高了，不值得等待。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本文對(duì)所涉及的任何證券、基金及其他金融工具的信息、意見(jiàn)等均不構(gòu)成任何推薦或建議，請(qǐng)讀者全面認(rèn)識(shí)證券、基金及其他金融工具的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身情況自行做出投資決策，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
