地方政府的債務(wù)問題和金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)聚集，是當(dāng)前及以后相當(dāng)長時期影響中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的兩個較為突出的問題。

要化解這兩個問題可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，只能通過進(jìn)一步深化改革。關(guān)于改革的方向，并沒有太大的爭議，就是發(fā)揮市場的決定性作用和更好的發(fā)揮政府的作用，政府作用的發(fā)揮要通過市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。

可是改革一到具體領(lǐng)域，涉及到各利益群體，就很難推進(jìn)。金融領(lǐng)域和地方政府領(lǐng)域的改革涉及的利益群體尤為復(fù)雜，經(jīng)常是一個小的波動就上升到國家安全、社會穩(wěn)定的高度，其難度可想而知。

關(guān)于這兩個領(lǐng)域改革研究的文獻(xiàn)很多，改革推進(jìn)也比較明顯，但執(zhí)行過程中波折很大。本文從具體執(zhí)行層面提出通過建立新的債券交易所解決地方政府債務(wù)管理方式，化解金融風(fēng)險(xiǎn)的綜合改革方案。

Part.1

地方政府債務(wù)的成因、情況、問題

本文提到的地方政府債務(wù)是指地方政府直接或間接負(fù)有償付義務(wù)的債務(wù)。這個債務(wù)的相關(guān)的報(bào)道、情況研究分析的文章很多。普遍的結(jié)論是：① 債務(wù)規(guī)模龐大；② 債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜；③ 債務(wù)透明度低；④ 債務(wù)資金運(yùn)用混亂等。盡管目前債務(wù)總體可控，但是已經(jīng)積聚了很大的風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府債務(wù)現(xiàn)狀的成因很多，經(jīng)濟(jì)體制、財(cái)稅政策、政績觀念，以及歷次宏觀調(diào)控等均起到了很大的影響?，F(xiàn)在地方政府的舉債模式和債務(wù)管理方法，已經(jīng)不適應(yīng)整體經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定的發(fā)展要求了，必須要進(jìn)行全面徹底的改革。改革必須明確幾點(diǎn)：第一、地方政府的負(fù)債是必要的，這是發(fā)展經(jīng)濟(jì)，改善民生的重要手段。第二、改革的目標(biāo)是債務(wù)透明、管理規(guī)范，債務(wù)資金的運(yùn)用要有效率。 第三、債務(wù)融資要有規(guī)范透明的程序，要有產(chǎn)生危機(jī)的處理機(jī)制，做到可持續(xù)性、穩(wěn)健性。

地方債務(wù)管理要實(shí)現(xiàn)上述幾點(diǎn)要求，首先要對地方債務(wù)的情況進(jìn)行全面的分析。其實(shí)，地方政府債務(wù)，無論是以平臺方式的借款、部門直接借款、BOT項(xiàng)目、PPP項(xiàng)目還款等何種形式存在，從資金運(yùn)用的角度都可以分為三種類型。第一種以債務(wù)資金投資于無任何收益（現(xiàn)金）的公益項(xiàng)目，比如市政道路建設(shè)，政府部門開支，補(bǔ)充社保、醫(yī)保資金等。第二種以債務(wù)資金投資于半公益性質(zhì)的項(xiàng)目，比如城市地鐵、收費(fèi)公路、自來水、燃?xì)夤芫W(wǎng)、污水處理、廉租房等。這些項(xiàng)目雖然產(chǎn)生一定的收益（現(xiàn)金流），但收益有限；項(xiàng)目一旦建成就會形成自然壟斷，涉及到普通居民的日常生活支出的多少，不可能充分市場競爭，定價(jià)也不可能完全市場化。第三種，地方控股的競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，需要資本投入而形成的債務(wù)。

根據(jù)地方政府債務(wù)這三種資金運(yùn)用形式，可以分別確定不同的融資方式。第一種公益性債務(wù)融資，可以發(fā)行地方政府債券。第二種半公益性債務(wù)融資，可以通過把投資已經(jīng)形成的資產(chǎn)或未來將形成的資產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況（可以含有一定的財(cái)政補(bǔ)貼），進(jìn)行資產(chǎn)證券化（即基礎(chǔ)資產(chǎn)公募REITs）來籌集資金。該類型債務(wù)證券化后，可以取消所有的平臺公司，把REITs資產(chǎn)運(yùn)營社會化、市場化。對于第三種負(fù)債，應(yīng)與地方政府徹底脫鉤，全部市場化運(yùn)行，由市場來決定企業(yè)的生死。地方政府的救助行為只能是市場化資本性運(yùn)作，可以通過重組、轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)的再生。

針對前兩種債務(wù)，要建立全新的公開市場體系，從債券發(fā)行、交易、運(yùn)營各個環(huán)節(jié)都要進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。這個新體系的具體框架、核心內(nèi)容以及必要性原因，會在下文結(jié)合金融風(fēng)險(xiǎn)的化解中具體說明。

Part.2

金融體系的風(fēng)險(xiǎn)因素、成因和可能的解決方式

由于種種原因，我國金融體系累積了很大的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)突出地表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)不合理、體系不均衡、金融資產(chǎn)龐大、金融杠桿過高、金融效率低下，資產(chǎn)價(jià)格過高等。

我國金融結(jié)構(gòu)不合理，體系不均衡主要是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、地區(qū)分布不合理。其中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理尤為突出，我國銀行業(yè)貸款規(guī)模、股票市場市值、債券市場市值的比例約為1.8：0.8：0.9，而同期美國市場三者的比例為0.94：3：4? 。我國銀行資產(chǎn)規(guī)模龐大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程的資金需求，過度依賴銀行體系的資金。?

我國貨幣規(guī)模龐大，而金融效率低下。2017年末我國廣義貨幣存量（M2）為167.68萬億元，同比增長8.2% （過去十年M2平均增速超過15%）。2017年GDP為82.7萬億元，同比增長6.9%。GDP與M2的比值為0.49，這一比率說明我國一塊錢的貨幣供應(yīng)，僅撬動了不到0.5元的GDP。而美國一美元的貨幣，可以拉動1.4美元的GDP 。

長期以來的貨幣超發(fā)推動資產(chǎn)價(jià)格虛高，大量資本及信用流入了房地產(chǎn)市場。我國已是全球最大的房地產(chǎn)市場，且房地產(chǎn)市場總值遠(yuǎn)高于其他國家。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)測算，2017年末我國房地產(chǎn)市場總值高達(dá)400萬億元人民幣，是全球第二大房地產(chǎn)市場美國的兩倍。

導(dǎo)致以上這些情況的根本原因是市場化改革不夠，金融開放程度不夠。

改革開放以后，我國的金融體系的建立是自上而下的，先建立商業(yè)銀行體系，再建立證券體系以及外匯、保險(xiǎn)、信托等其他體系。這種金融體系的建立方式使得金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)沒有經(jīng)過市場充分競爭的過程。尤其是銀行體系，一開始是國有銀行，逐步改制為國有控股銀行，即使是之后其他股份制等形式的銀行，也有嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度及運(yùn)營監(jiān)管要求。證券體系發(fā)展初期，沒有形成統(tǒng)一的監(jiān)管制度，為了配合股份制改造，各地均有批準(zhǔn)發(fā)行的權(quán)利。之后統(tǒng)一了監(jiān)管制度，但發(fā)行運(yùn)營的市場化因素就弱化了很多，目前的證券市場遠(yuǎn)還不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。外匯管理體系，還處于試探性開放的階段，盡管為了適應(yīng)市場變化和國際競爭，也進(jìn)行了一系列的金融體制改革，但目前來看離市場化還很遠(yuǎn)。

金融市場化程度不夠和開放程度不夠?qū)е铝舜罅拷鹑谛袨榈呐で?/b>

政府在宏觀領(lǐng)域的調(diào)控措施往往不是通過貨幣、利率以及財(cái)政手段完成，而大多是通過商業(yè)銀行、政策性銀行（國開行、國發(fā)行）等政策手段來完成的。在上世紀(jì)90年代以前，甚至有地方政府指揮轄區(qū)的銀行為“地方社會穩(wěn)定”服務(wù)的情況?，F(xiàn)在通過監(jiān)管和隸屬關(guān)系的不斷調(diào)整，這種情況已經(jīng)不存在，但受雙方利益的驅(qū)使，地方政府和銀行變得惺惺相惜了。

由于銀行體系建立過程的特點(diǎn)，使得普通投資者把銀行信用等同于國家信用，產(chǎn)生了銀行任何形式理財(cái)都是剛性兌付的錯誤認(rèn)識。銀行業(yè)自身也利用普通投資者這一心理，進(jìn)行了許多所謂金融創(chuàng)新，但實(shí)則是監(jiān)管套利。信用大幅擴(kuò)張，銀行杠桿大幅抬高，同時形成了規(guī)模龐大的低效率資產(chǎn)。

另外由于外匯體系對外開放比較晚較慢，而對外貿(mào)易順差又比較大的情況下，被動地由于外幣流入而形成的本幣超發(fā)現(xiàn)象突出。

本幣的超發(fā)以及銀行信用的擴(kuò)張，推動資產(chǎn)價(jià)格螺旋式大幅上漲，造成無論是地方政府、民企、國企、個人都愿意大量負(fù)債（加杠桿）而占有資源和資產(chǎn)，以期待在下一輪資產(chǎn)價(jià)格上漲中獲利。

此外，由于金融監(jiān)管責(zé)任追究制度，也使得金融資源向國企和地方政府平臺等大量傾斜，使得很多實(shí)體企業(yè)得不到金融服務(wù)。而我國資本市場發(fā)展還很慢，多種形式的投資和融資渠道還比較少，中小企業(yè)融資困難。

金融領(lǐng)域的每次改革和放開都會引起市場的一些混亂，往往產(chǎn)生很多問題，最后又不得不在穩(wěn)定的壓力下收場。

現(xiàn)在金融領(lǐng)域里的問題已經(jīng)到了非解決不可的地步，否則一旦全面對外開放，可能會產(chǎn)生顛覆性的風(fēng)險(xiǎn)，因此中央提出了決戰(zhàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

Part.3

改革地方政府債務(wù)管理和化解金融體系的風(fēng)險(xiǎn)的路徑

化解金融風(fēng)險(xiǎn)的方法主要是調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿、對外開放和規(guī)范民間金融行為。結(jié)合調(diào)結(jié)構(gòu)和降杠桿，把化解金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)和改革政府債務(wù)管理問題綜合考慮，以改革政府債務(wù)管理為切入點(diǎn)來化解金融風(fēng)險(xiǎn)：

核心就是建立一個獨(dú)立的政府（地方）債券和地方政府基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的發(fā)行交易平臺（債交所）。通過這個平臺的建立，逐步實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)管理的透明化制度，并接受市場的約束。實(shí)現(xiàn)政府資產(chǎn)證券化后，降低政府的負(fù)債率和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。通過新市場交易制度的設(shè)計(jì)，改變投資者結(jié)構(gòu)，使銀行對政府貸款資金回流，并逐步實(shí)現(xiàn)政府對銀行體系負(fù)債歸零，銀行體系的杠桿也隨之下降。同時建立起一個多元投資結(jié)構(gòu)的債券市場，改善金融體系的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，豐富投資品種。

為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，建立的債交所，在市場要素上要明確以下幾個核心內(nèi)容。

第一、發(fā)行主體方面：以縣級及以上政府為債券發(fā)行主體而不是以公司（平臺）為主體。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過設(shè)立專門SPV公司作為發(fā)行主體。取消所有發(fā)債政府、平臺公司向其他金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債權(quán)利。對地方政府發(fā)行債券提出嚴(yán)格的程序限制和定期的信息披露制度。

第二、發(fā)行期限方面：地方政府債券均為10年及以上的長期債券。證券化資產(chǎn)可以設(shè)立30年以上期限或永續(xù)債券形式。

第三、參與投資者的限定方面：我們限定各項(xiàng)證券的投資主體為中小投資者、公募基金、社?；稹⑵髽I(yè)年金等。排除銀行類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的任何形式的參與行為。（銀行發(fā)行的公募基金除外）

第四、交易制度方面：交易制度采用做市商、加上合理估值的方式定價(jià)交易。

發(fā)行主體確定為縣級及以上政府，是因?yàn)榭h級政府、地市級政府，負(fù)責(zé)我國微觀社會80%以上的管理職能；地方上的社會保障、福利支出以及未來發(fā)展所需也是由他們承擔(dān)的。因此，為這些支出的負(fù)債也必須確定在他們的賬上，納入他們的財(cái)政預(yù)算，形成社會對他們的監(jiān)督?，F(xiàn)階段的政府置換債務(wù)發(fā)行主體為省級政府（直轄市、自治區(qū)），再向下逐級分配，可能是為了在現(xiàn)有法規(guī)制度下，便于操作的臨時措施。債務(wù)主體和債務(wù)本身沒有直接掛鉤，很難形成長期有效的制約機(jī)制⑨。地方上的第二類債務(wù)，通過資產(chǎn)實(shí)行證券化融資的半公益性負(fù)債，其管理職責(zé)也定在縣級及以上政府，通過市場化選聘專業(yè)管理隊(duì)伍。政府融資平臺取消后，通過設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）形式，把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益與地方政府的資產(chǎn)負(fù)債隔離開來。該SPV公司除運(yùn)營的費(fèi)用外，不再對外有任何形式負(fù)債，運(yùn)營產(chǎn)生的收入不足由財(cái)政補(bǔ)貼，一并納入預(yù)算。

資產(chǎn)證券化后，政府的負(fù)債將大幅下降，按全國的存量可證券化資產(chǎn)（收費(fèi)公路、城市自來水、地鐵公交、保障房、廉租房等）數(shù)量估算，可以使政府減少幾萬億、甚至十幾萬億的債務(wù)，還可以通過專業(yè)化運(yùn)營提高資產(chǎn)效率。

債券的期限設(shè)置為10年到30年期限，資產(chǎn)證券化期限設(shè)置30年以上或永久期限；付息（分配）收益可按固定期限（月、季、年）進(jìn)行。長期化的期限設(shè)置可以減輕政府在債務(wù)管理轉(zhuǎn)型期的債務(wù)壓力。同時，應(yīng)嚴(yán)格限制地方設(shè)立新的國有企業(yè)，現(xiàn)存的國企通過混合所有制改革全面推向市場。地方政府從管資產(chǎn)變成管資本。把地方政府徹底從管企業(yè)具體事務(wù)中解脫出來，把精力放在解決民生領(lǐng)域。

投資主體限定中小投資者（50萬以下）、公募基金、社?；稹⑵髽I(yè)年金等，排除銀行類機(jī)構(gòu)資金以任何形式的參與（銀行發(fā)行的公募基金除外）。排除銀行類資金主要是因?yàn)槠浯笠?guī)模投資政府債，會擠壓銀行向其他商業(yè)領(lǐng)域的貸款能力，向央行質(zhì)押政府債券解決流動性是加杠桿行為。相反，政府向普通投資者負(fù)債或?qū)①Y產(chǎn)證券化獲得的資金歸還銀行貸款，可以在不影響流動性的前提下大幅降低銀行體系的杠桿；回歸銀行的資金會尋找新的市場化項(xiàng)目，督促銀行市場化和提高管理水平。我國是一個高儲蓄率的國家， 居民的高儲蓄率的形成一方面有文化因素存在，另一方面則是資本市場不夠發(fā)達(dá)、居民投資種類不夠豐富。政府債券和基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有政府信譽(yù)背書，相比于其他理財(cái)產(chǎn)品和投資工具風(fēng)險(xiǎn)更低，收益則高于銀行存款 。其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)分散持有在普通個人手中，可以有效防止利益集團(tuán)對金融資源和基礎(chǔ)資源的控制。再者，個人認(rèn)購的增加，無形中構(gòu)成了投資者對地方政府的監(jiān)督，地方政府信用評級制度也將在此過程中會逐步形成。管理落后、信息不透明的地方政府會自動被投資者和市場識別和淘汰，迫使地方政府改變管理、改善信息披露、提高財(cái)政透明度。

投資的風(fēng)險(xiǎn)控制方面，應(yīng)當(dāng)設(shè)立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)保障和退出機(jī)制。普通投資者認(rèn)購后，地方政府若無力償還債務(wù)怎么辦？我國目前還未有規(guī)定地方政府破產(chǎn)相關(guān)的法律法規(guī)，現(xiàn)在從金融機(jī)構(gòu)和銀行體系融資的地方債務(wù)一定程度還是由中央政府在兜底風(fēng)險(xiǎn)。但從長遠(yuǎn)的角度看，地方政府債務(wù)的兜底預(yù)期是一定要打破的。若在未來，地方政府無法還錢后，則可以參照目前的存款保險(xiǎn)制度，通過為地方政府債權(quán)購買保險(xiǎn)的方式來保證一定比例的投資賠付。地方政府無法還錢，中央政府可以給予一定程度的財(cái)政援助支持。但相應(yīng)的，上一級政府要收回或限制下級政府在投融資項(xiàng)目上的自主權(quán)。

我國現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、REITs的市場交易機(jī)制尚不成熟，基本上為銀行間機(jī)構(gòu)持有至到期投資。地方政府債券雖然在去年開放了個人投資者認(rèn)購試點(diǎn)，但缺乏二級市場流動性，對于普通公眾缺乏吸引力。

設(shè)立做市商和合理估值的價(jià)格交易制度，主要是考慮到競價(jià)交易制度對于長期債券有一定的流動性折讓，這不利于普通投資者持有該項(xiàng)債券。在交易市場還不發(fā)達(dá)的情況下，引入銀行和大型券商充當(dāng)做市商凈值化買賣，以活躍交易。同時，還要建立并完善估值系統(tǒng)，二級市場定價(jià)體系，提升普通投資者的購買和持有意愿。

要建立一個相對完善的交易制度體系，需要在實(shí)踐過程中不斷發(fā)現(xiàn)不足并加以改進(jìn)。 若上述核心條款能夠嚴(yán)格執(zhí)行，并配套以相應(yīng)的法律法規(guī)制度，則可以做到在改革地方政府債務(wù)管理制度的同時，實(shí)現(xiàn)降低金融體系杠桿、化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。

作者：井見

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