原創(chuàng)2016-12-21朱昊朱昊寫字的地方
題圖：亞琦在金?？吹降?/p>
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之前那篇《飛機租賃公司是如何賺錢的？》文章里，在討論飛機租賃業(yè)務(wù)的三種介入模式和兩種退出模式（后來有高人提醒我，退出模式還有一種，全損，保險公司賠錢退出）時，談到了飛機殘值（Residual Value）這個概念，他意味著在飛機整個生命周期內(nèi)的某一具體時刻飛機所具備的市場價值。在經(jīng)營租賃業(yè)務(wù)中，租賃公司是擁有飛機殘值的那一方，因此飛機殘值的大小往往決定了整個租賃項目的收益情況，盈利與虧損往往就在最后處置飛機的時候決定。
因此，可以對飛機準確估值，并進行相應(yīng)的資產(chǎn)管理，對租賃公司意義重大，可能關(guān)系到很多公司十年后是否還存在，當然也有很多人從來不考慮那么遠的事情，那就趁現(xiàn)在還能玩的時候，盡情的玩耍吧。那么，到底哪些因素與飛機估值有關(guān)呢，本文將按照如下的主題展開論述：
1.飛機估值的三個基本概念
2.飛機維修狀態(tài)與飛機價值的關(guān)系
3.市場情況與飛機價值的關(guān)系
4.飛機年齡與飛機價值的關(guān)系
需要說明的是，雖然文章通過維修狀態(tài)、市場、和年齡三個主題進行討論，但其實這三個主題又不能完全割裂開來，因為飛機維修狀態(tài)的價值又常常與市場情況和飛機年齡息息相關(guān)。
什么意思呢，就是說飛機維修狀態(tài)對飛機價值有影響，而市場情況和機齡對飛機維修狀態(tài)的價值又有影響，同時他們對飛機本身的基礎(chǔ)價值也有影響，恩，對飛機價值最終的影響是三者反復(fù)疊加的效果，大概就這個意思吧。
另外這些問題還可以換一種問法：ISTAT（International Society of Transport Aircraft Trading，這是一個在飛機評估領(lǐng)域像神一樣的組織，波音空客給飛機定價都得看他們的臉色，以后我會專門寫文章介紹）的飛機資產(chǎn)評估師們是怎樣對飛機進行估值的呢？當然這篇文章不是要叫大家怎樣進行飛機估值，而是告訴大家應(yīng)該怎樣像飛機評估師一樣去思考。
如果你熟悉經(jīng)濟學(xué)，你會發(fā)現(xiàn)這門學(xué)科里面（其實很多學(xué)科都是這樣）有一個很重要的研究方法：首先提出一個理論和一些基本假設(shè)或者限制條件，這些假設(shè)是理論得以成立的前提。接下來，將這些限制條件一點一點放開，然后看看這套理論需要進行怎樣的變換才能夠逐步適用于現(xiàn)實市場。一句話，先理想，后現(xiàn)實。
一、飛機估值的三個基本概念
而這種方法，對于飛機估值這門學(xué)科同樣適用。那么飛機估值這門學(xué)科的基本理論和假設(shè)是什么呢？ISTAT給出的理論叫Base Value，它的定義和假設(shè)總結(jié)如下：
1. Base Value（BV）代表了飛機在一種理想狀態(tài)下的價值，因此它叫做基礎(chǔ)價值，這個理想狀態(tài)下的基本假設(shè)有：
?自由公平交易，買賣雙方對于飛機都有充分了解
?市場供求平衡，不被短期事件干擾（比如市場供需不平衡，比如制造商突然降價等）
?飛機維修狀態(tài)處于半壽狀態(tài)（half-life，這個概念下面會專門解釋），如果是新飛機的話，就需要是一種平均狀態(tài)的維修水平。
?機齡相同
?機型相同
但是現(xiàn)實中這種狀態(tài)幾乎是不可能存在的，因此，ISTAT將上述限制條件中的第二條放開，得到Current Market Value（CMV），它的定義總結(jié)如下：
2. CMV同樣是ISTAT的飛機評估師們根據(jù)自己的經(jīng)驗和對于目前市場的理解所得出的最有可能在交易中發(fā)生的價值（你看，在這個過程中，評估師們的主觀因素影響越來越大），而他們考慮的因素主要有：
?評估時市場的供求水平，比如最近交易的數(shù)量和價格
?會考慮行業(yè)內(nèi)影響力較大的機構(gòu)的觀點
?飛機維修狀態(tài)處于半壽狀態(tài)（half-life，這個概念下面會專門解釋），如果是新飛機的話，就需要是一種平均狀態(tài)的維修水平
?機齡相同
?機型相同
相比于BV，CMV最大的不同就是考慮了市場供求這個因素，現(xiàn)實中的市場供求常常是不平衡的，兩者之間的差距由此產(chǎn)生。
3.更進一步，如果把飛機維修狀態(tài)也考慮進去，那么就得到了Adjusted Market Value，這價值中反映了飛機實際所處的維修狀態(tài)與半壽狀態(tài)之間的價值差距。
恩，大家記住這三個飛機估值的基本概念就可以了（其實還有Future Base Value, Distressed Value和Salvage Value等一些特殊情況下的概念），下面我們來看一下飛機維修狀態(tài)對于飛機估值的影響。
二、飛機維修狀態(tài)與飛機價值的關(guān)系
飛機和人一樣，也有自己的壽命，只不過飛機壽命的衡量標準不太一樣，使用的是飛行小時和飛行循環(huán)（簡單講，飛機一起一降就算一個循環(huán)，盡管這么說不太嚴謹，比如復(fù)飛就不算）。
并且飛機中的每一個模塊和零部件，都有自己的使用壽命（可能相同也可能不同），其中時壽件（LLP，Life-Limit-Parts）的壽命是固定的，即其可使用的飛行循環(huán)或者飛行小時的數(shù)目是固定的，到了這個循環(huán)或者時間后，無論情況如何，必須更換，更換之后其價值又可以達到100%。而另外一些模塊和組件則無法進行更換，只能進行性能方面的恢復(fù)或者大修，將其使用壽命重新恢復(fù)初始水平，但是價值將永遠也達不到100%的水平。
因此，飛機的維修狀態(tài)就是指在某一具體時刻，飛機上的所有模塊和零部件距離使用時限（zero-time）的剩余壽命情況，說白了就是飛機維修狀態(tài)的具體數(shù)據(jù)。為了方便比較，ISTAT給出了兩種理想的維修狀態(tài)的定義，其實現(xiàn)在已經(jīng)很好理解了：
1.全壽狀態(tài)（full-life）：這種狀態(tài)意味著飛機的機身、發(fā)動機、APU、起落架等主要部件和零部件都是剛剛經(jīng)歷過大修或者完整的性能回復(fù)，剩余壽命距離零壽命狀態(tài)（就是剩余循環(huán)和小時數(shù)是零的狀態(tài)）都達到了100%。
2.半壽狀態(tài)（half-life）：這種狀態(tài)說明飛機的所有主要部件和零部件的剩余壽命距離零壽命狀態(tài)都剛好味50%。之前提到過，飛機的BV和CMV都是以這種維修狀態(tài)為基礎(chǔ)進行評估的。
可以看出這兩種狀態(tài)都是比較理想中的維修狀態(tài)，實際飛機在運行中不可能所有部件的剩余壽命都達到100%或者50%，這兩個假設(shè)的概念的作用就在于給出一個標準狀態(tài)下的飛機價值，然后所有的飛機都可以以此為依據(jù)進行評估。
飛機評估師們在進行飛機評估時，通常會把所要評估飛機的維修狀態(tài)與半壽狀態(tài)（half-life）進行比較，進而得出需要調(diào)整的數(shù)據(jù)，其計算公式如下：
Adjustmentfrom Half-Time =
(MaintenanceEvent % Life Remaining – 50%) * (Maintenance Event Cost)
舉個例子，計算一下A320飛機4C/6Y結(jié)構(gòu)檢查項目與半壽狀態(tài)的調(diào)整數(shù)值：
4C/6Y結(jié)構(gòu)檢查的時間間隔通常為72個月。
?平均一次4C/6Y結(jié)構(gòu)檢查費用是78萬美元
?飛機距離4C/6Y結(jié)構(gòu)檢查的剩余時間是48個月
?飛機機身在此項目上的剩余壽命百分比為48/72 = 66.67%
將上述參數(shù)帶入公式：
Adjustmentfrom Half-Time = (66.67%-50%) * 78萬美元 = 13萬美元。這里的關(guān)鍵就在于獲取所有準確的參數(shù)信息。
這說明這架A320飛機在4C/6Y結(jié)構(gòu)檢查這個維修項目上比半壽狀態(tài)的BV價值高出13萬美元。然后按照同樣的方法，把所有模塊和部件在相應(yīng)維修項目上的狀態(tài)的價值全部計算出來，合在一起就得出了該飛機對于半壽狀態(tài)BV的整體調(diào)整值。而當BV已知的情況下，該飛機的的Adjusted Market Value（Maintenance）也就出來了。
三、市場情況和飛機價值的關(guān)系
其實剛才計算Adjusted Market Value時，只是單純從維修狀態(tài)的價值進行了調(diào)整，并沒有將市場因素考慮在內(nèi)，因此在實際中還需要將市場供求平衡因素也考慮進去。
在實際中，市場情況對飛機價值的影響分成兩個方面，一方面是影響這一類機型的CMV，另一方面是影響飛機維修狀態(tài)本身的價值。
首先某一類機型的CMV極易受到市場供求關(guān)系的影響，比如在911時期，當是市場上的買家數(shù)量急速下降，導(dǎo)致波音空客不得不以很便宜的價格向剩下的為數(shù)不多的買方出售很多飛機，但是后續(xù)由于市場逐步企穩(wěn)，價格又恢復(fù)到原來的水平，而現(xiàn)在由于新機型MAX和NEO逐步涌入市場，原來的老機型又將迎來一次降價潮，比如目前B737-800和A320新飛機已經(jīng)比巔峰期下降了10%以上。但每一時期的具體影響還需要具體分析，而這方面就必須依靠ISTAT的評估師們的職業(yè)判斷。
其次，市場供求關(guān)系對于飛機維修狀態(tài)本身價值的影響關(guān)系：簡單來說，在強市場中，即使是高維修狀態(tài)也不可能形成足額溢價，而在弱市場中，其溢價可能趨近于零；在強市場中，低維修狀態(tài)卻可以減少一定程度的價值損失，在弱市場中，其價值下降程度將超過維修狀態(tài)下降程度。
舉個例子，比如之前提到的維修狀態(tài)與半壽狀態(tài)的調(diào)整值是正200萬美元，那么即使是在強市場中，飛機價值也不可能比BV值高出200萬以上，而在弱市場中其價值可能無限趨近于BV，也就是幾乎沒有溢價。而如果維修狀態(tài)與半壽狀態(tài)的調(diào)整值是負200萬美元，在強市場中，BV和飛機價值之間的差距可能小于200萬，而弱市場中，BV和飛機價值之間的差距將會超過200萬。（如下表）
表一：維修調(diào)整值在不同市場中對于飛機價值的影響情況（$M）
注：這里需要注意的一點是，強弱市場中的市場價值是不同的，而這里為了方便比較，統(tǒng)一用了BV，特此說明。
可以看到，在不同市場中，飛機維修狀態(tài)調(diào)整價值對于飛機整體價值的影響是有很大區(qū)別的，強市場對于調(diào)整值有縮小作用，而弱市場對于負調(diào)整值有加大作用。
四、機齡與飛機價值的關(guān)系
實際上，在對維修狀態(tài)和市場情況這兩個因素進行討論時還隱含了一個條件，就是我們假定了飛機的機齡沒有變化，即相同機齡的飛機在不同的維修狀態(tài)下和不同市場情況下的價值表現(xiàn)。但是顯然，飛機在整個生命周期內(nèi)，其價值往往成一個遞減的曲線，并且不同機齡的飛機所面對的維修成本以及市場條件往往大相徑庭，因此，這一段簡單討論一下機齡與飛機價值的關(guān)系。
（一）飛機殘值——機齡變化曲線
可能大家都看過這條飛機殘值變化曲線，我再簡單說明一下，這條曲線是AVITAS根據(jù)大量機型的相關(guān)數(shù)據(jù)，做出的飛機市場價值與機齡的線性回歸曲線，解釋度高達82.5%，縱軸代表飛機的市場價值，橫軸代表機齡，假設(shè)在初試時間點，飛機的價值是100%，那么隨時間推移，飛機價值將沿著這條紅線下降，到25年的時候殘值基本在10%左右（后期又上升了多半是因為客機改裝為貨機所致）。
然而，針對一架特定的飛機，其殘值變化曲線卻并非如此。其殘值變化曲線更多表現(xiàn)為鋸齒形下滑曲線，如下圖：
圖中的藍色線條了代表了A320飛機在半壽狀態(tài)下的BV變化曲線，而紅色線條則代表了飛機在實際中真實的價值曲線，在一開始飛機處于全壽狀態(tài)，然后隨著飛機的使用，其維修狀態(tài)最終會下滑到半壽狀態(tài)以下甚至接近于零壽的狀態(tài)（也就是藍線的下放），一般在運行72個月左右時，飛機往往會接受第一次大修，將各個模塊和部件的壽命恢復(fù)到全壽狀態(tài)，而飛機的價值也在這一次維修結(jié)束后迅速提高到全壽價值，也就是圖中第一個鋸齒狀的位置。進而，在飛機的整個生命周期內(nèi)，其真實價值曲線往往在半壽BV曲線上下來回波動，直至飛機壽命終止。
另一方面，在這個過程中，隨著年齡的增加，其維修成本將越來越大，表現(xiàn)有兩個方面，一是非常規(guī)修理費用逐步增多，二是即使進行同樣的維修項目花費也更大。因此當老舊飛機需要進行大修理時，飛機的所有人通常會計算大修成本與飛機所能恢復(fù)的價值之間的關(guān)系，如果前者大于后者，那么飛機很有可能就不會再進行大修，而是直接退役并拆借成零部件直接對外銷售。
（二）市場情況對不同機齡飛機價值的影響
一個直觀的感受是，相比于新飛機，老舊飛機更容易受到市場波動和經(jīng)濟周期的影響，情況也確實如此。
新飛機，并且仍然在生產(chǎn)的飛機，由于有很多一手飛機交易價值支撐，因此其價值相對比較穩(wěn)定，不太容易收到市場波動的影響。對于老舊飛機，并且進入生產(chǎn)周期末期或者已經(jīng)停產(chǎn)的飛機，由于其一手飛機可能已經(jīng)在降價銷售，并且數(shù)量逐步減少，因此其價值極易受市場影響。
另一方面，每當新技術(shù)和新機型誕生，飛機整體的經(jīng)濟性能和燃油消耗水平就提升一個檔次，尤其面臨高油價的情況下，新機型將更加具有經(jīng)濟優(yōu)勢，因此將進一步加速老舊飛機的折舊速度，從而縮短其經(jīng)濟壽命。
總體而言，機齡越大的飛機，停產(chǎn)或者即將停產(chǎn)的飛機，其價值變化受市場波動影響越大。這對于持有飛機的一方可能并不是一件好事，但是對一些主要以二手飛機、老舊飛機為交易對象的租賃公司而言，他們通過自己豐富的經(jīng)驗和知識，往往可以買到物超所值的飛機。看，知識就是力量，這句話又一次得到了證明。
總結(jié)一下：
1.飛機殘值關(guān)系到租賃項目的盈利與虧損
2.代表飛機價值三個基本概念是：BV，CMV和AdjustedMarket Value
3.對飛機估值就是要得到AdjustedMarket Value，其價值隨著飛機維修狀態(tài)，市場條件和機齡的變化而變化，且這三種因素之間相互影響。
4.市場變換莫測，具體情況具體分析（雖然這句話就跟沒說一樣，沒辦法，真理總是這樣）
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