東方紅資產(chǎn)管理【東方紅 精譯求精】No.19

繼上周推出“年輕版巴菲特”塞思.卡拉曼（Seth Klarman）價(jià)值投資專題后，本周將推出做空專題，共計(jì)三篇，本文為第三篇。

David Einhorn：互聯(lián)網(wǎng)中的價(jià)值投資

本文翻譯自一次訪問(wèn)，被訪問(wèn)者大衛(wèi)·艾因霍恩（David Einhorn），為對(duì)沖基金公司綠光資本（Greenlight Capital）總裁。

雖然是對(duì)沖基金，但我們不做配對(duì)交易，如果把投資機(jī)會(huì)從1到10排序，1代表完美做多機(jī)會(huì)，10代表完美做空機(jī)會(huì)，那么配對(duì)交易組合通常都是3或者4，然后配上些6或者7。我們喜歡做多就1和2，做空就9和10。這樣雖然會(huì)承擔(dān)更多的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但如果需要修正一個(gè)投資，只要簡(jiǎn)單減倉(cāng)或者清倉(cāng)就可以了，同時(shí)因?yàn)槲覀冏隹詹皇菫榱藢?duì)沖，而是賺錢，所以我們做的所有交易和思考都是“正向預(yù)期”。

不管做多還是做空，我們都相信每個(gè)標(biāo)的一定是，做多有做多的理由，做空有做空的道理。我們不用指數(shù)做空對(duì)沖工具。因?yàn)槿绻Ｍ麨榻M合增加一些價(jià)值，有很多風(fēng)險(xiǎn)大于回報(bào)的標(biāo)的可供做空選擇，因?yàn)橹辽僮隹諅€(gè)股還有兩種賺錢方式：大盤整體下跌或你的邏輯正確。而指數(shù)長(zhǎng)期看是上漲的，只有下跌市場(chǎng)才能獲利。我們希望參與市場(chǎng)的成長(zhǎng)，而不是花一輩子的時(shí)間祈禱股市崩盤，那樣對(duì)心理考驗(yàn)太大。

這個(gè)行業(yè)有很多聰明人辦的聰明的公司，但聰明人的問(wèn)題是不愿意承認(rèn)自己的錯(cuò)誤，如果我推薦10塊錢的價(jià)位做多一個(gè)公司，后來(lái)跌倒7塊，一定會(huì)有不少同事寧愿費(fèi)勁想出新的邏輯和理由，也要追加，于是到5塊的時(shí)候，這個(gè)有可能最大的錯(cuò)誤就成為組合最大重倉(cāng)股了。所以，我們一開(kāi)始就規(guī)定要避免“演化中的假設(shè)”，錯(cuò)了或者實(shí)在承受不了更大的損失，就必須要出來(lái)。每個(gè)人都有犯錯(cuò)的時(shí)候。

我們把自己定位在絕對(duì)收益，這也是對(duì)沖基金的優(yōu)勢(shì)所在：共同基金面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)想能不能跑贏指數(shù)呢。而做絕對(duì)收益想的是回報(bào)能不能超越風(fēng)險(xiǎn)。兩者的分析框架其實(shí)完全不一樣。這也是為什么同樣的情況不同投資者得出完全不同的結(jié)論。

我們采取的是集中投資組合，Greenblatt的研究結(jié)論對(duì)我影響很深：買了不同行業(yè)6-8只股票以后，再想通過(guò)更多股票降低組合風(fēng)險(xiǎn)的效果已經(jīng)很小了。對(duì)于對(duì)沖而言，想找到極好的做多和做空標(biāo)的非常困難。所以一旦認(rèn)準(zhǔn)，就要下大注。我們對(duì)倉(cāng)位的控制是每只股票最高可以占到20%，前五大看多品種通常占到30-60%倉(cāng)位，做空最多是一半的量（和類似情況的做多相比），因?yàn)榻⒆隹諅}(cāng)位后，如果市場(chǎng)跟我們作對(duì)，倉(cāng)位會(huì)越來(lái)越大，只有投資規(guī)模不是特別大，我們才有機(jī)會(huì)熬過(guò)去。

最成功的做空投資往往都是這樣：一直虧一直虧，然后突然有一天成了。股票本身并無(wú)明顯時(shí)間長(zhǎng)短，所以大部分投資者的投資期限都相對(duì)較短。我們投資的時(shí)候不會(huì)打算好持有多長(zhǎng)時(shí)間，如果一個(gè)投資機(jī)會(huì)，唯一的缺陷是短期可能沒(méi)有回報(bào)，或者死錢（dead money），那我們覺(jué)得還是可以忍受的，所以，我們經(jīng)歷過(guò)的成功的投資，持有一年以上基本不會(huì)影響我們心情?？偨Y(jié)下來(lái)，一個(gè)組合里面，有的機(jī)會(huì)兌現(xiàn)快，有的慢一些，其他無(wú)功無(wú)過(guò)，那么你的業(yè)績(jī)已經(jīng)會(huì)很讓人興奮了。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫從1998年低點(diǎn)開(kāi)始醞釀，分水嶺是美國(guó)在線公司與做空者之間的交流，或者說(shuō)這是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的催化劑。

當(dāng)時(shí)股價(jià)很貴，美國(guó)在線為了爭(zhēng)取按月付費(fèi)的用戶，花了大力做市場(chǎng)。做空者認(rèn)為公司不是按照GAAP標(biāo)準(zhǔn)，所以不必及時(shí)將獲取客戶的成本算入費(fèi)用，盈利存在水分。

我當(dāng)時(shí)是這樣看的，就算公司會(huì)計(jì)有問(wèn)題，畢竟利潤(rùn)規(guī)模這么大，業(yè)務(wù)模式有吸引力，大量增加的用戶帶來(lái)的收入很快就會(huì)使股價(jià)顯得合理，再加上源源不斷的廣告收入，總之不是個(gè)很好的做空標(biāo)的。比爾.米勒當(dāng)時(shí)跳出來(lái)做多，我雖然沒(méi)有勇氣買入美國(guó)在線，不過(guò)也不會(huì)去做空。

后來(lái)，美國(guó)在線針對(duì)做空者質(zhì)疑，改為保守的會(huì)計(jì)方法。這下做空者無(wú)話可說(shuō)了。公司的估值和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者可口可樂(lè)公司旗鼓相當(dāng)，新的領(lǐng)導(dǎo)者出現(xiàn)，而且這畢竟是新經(jīng)濟(jì)的代表。很多人對(duì)事情的來(lái)龍去脈不清楚，認(rèn)為美國(guó)在線股價(jià)的飆升證明舊的估值標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)過(guò)時(shí)。市場(chǎng)上那些聰明的做空者，既然可以看錯(cuò)美國(guó)在線，那就可能對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股票的估值都錯(cuò)了。悲觀言論就此徹底消失。

我們認(rèn)為，不能僅因?yàn)橐患夜镜墓乐悼瓷先ゴ蟮秒x譜就做空它，做空的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是估值過(guò)高，加上市場(chǎng)對(duì)基本面的誤解，以及行業(yè)或業(yè)務(wù)前景黯淡，以及很多很多。財(cái)務(wù)欺詐永遠(yuǎn)是最受歡迎的做空標(biāo)的。

1999年，我們挖掘了不少這類的標(biāo)的。

Seitel是一家靠出售地質(zhì)數(shù)據(jù)的公司，它和能源企業(yè)一起拿到數(shù)據(jù)，而這些能源公司同時(shí)會(huì)成為它的客戶，但拍攝數(shù)據(jù)的投資成本很高，全部由Seitel支付，能源公司會(huì)通過(guò)支付許可費(fèi)獲得一段時(shí)間的數(shù)據(jù)獨(dú)享權(quán)，到期后Seitel會(huì)將數(shù)據(jù)再次許可給其他人。

這其中的問(wèn)題是如果數(shù)據(jù)顯示有幾種碳?xì)浠衔?，客戶早就開(kāi)采了，何必繼續(xù)交許可費(fèi)呢。其中的關(guān)鍵是Seitel將許可費(fèi)和再次許可費(fèi)一起計(jì)算，因此自己預(yù)測(cè)利潤(rùn)率高達(dá)60%，投資回報(bào)高達(dá)2.5倍。

但事實(shí)是前面許可部分所帶來(lái)的業(yè)務(wù)收入只能算作燒錢，后面再次許可部分才是獲得現(xiàn)金的渠道，但卻很難做出來(lái)。為了維持賬面的利潤(rùn)，公司選擇繼續(xù)燒錢，拍攝新的數(shù)據(jù)。我們?cè)谀茉捶?wù)類公司一輪行情中開(kāi)始做空Seitel，果然本輪周期結(jié)束后公司股價(jià)暴跌，不過(guò)我們沒(méi)有平倉(cāng)，結(jié)果2000年公司股價(jià)強(qiáng)勁反彈，我們選擇繼續(xù)等待公司的會(huì)計(jì)問(wèn)題全面暴露，直到2002年的春天，公司才最終破產(chǎn)，CEO被判五年監(jiān)禁。

1999年我們做多倉(cāng)位也有收獲。

比如，Reckson Associates持有大型物業(yè)，剛剛分拆出Reckson Services。我跟該公司CEO談了兩個(gè)小時(shí)，雖然沒(méi)明白公司的具體戰(zhàn)略，但能感受到這個(gè)年輕人想做件大事。該公司當(dāng)時(shí)的業(yè)務(wù)很雜，包括為學(xué)生提供住宿、游戲、共享辦公業(yè)務(wù)、禮賓服務(wù)等等，最后還為辦公樓提供互聯(lián)網(wǎng)入口業(yè)務(wù)。我算過(guò)前面那些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)就值當(dāng)時(shí)6塊錢的股價(jià)，如果CEO真的把眼前虧錢的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)做出什么成績(jī)來(lái)，現(xiàn)在就相當(dāng)于獲得這部分的免費(fèi)期權(quán)，當(dāng)時(shí)基金買了3%。

公司繼續(xù)思路混亂了幾個(gè)月，突然被尋找“新互聯(lián)網(wǎng)概念股”的投資者發(fā)現(xiàn)，而這時(shí)公司CEO從GE挖來(lái)了管理層，GE的領(lǐng)導(dǎo)能力在當(dāng)時(shí)又很受追捧。公司終于宣布要將共享辦公空間轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)公司的孵化器，客戶是中小型企業(yè)，這就相當(dāng)于一夜之間成了風(fēng)投，而當(dāng)時(shí)有一家風(fēng)投的市值已經(jīng)達(dá)到100億美元。Reckson改名Frontline Capital Group，新領(lǐng)導(dǎo)、新戰(zhàn)略、新名字，當(dāng)年底股價(jià)由6塊漲到60，我們?cè)陧敳抠u掉了三分之一。后來(lái)公司股價(jià)下跌主要由于CEO與前雇員之間發(fā)生了合同糾紛，影響了計(jì)劃中的分拆上市。

1999年，是我們跨過(guò)臨界點(diǎn)的一年。

不僅在低迷的1998年活了下來(lái)，而且在1999年絕大多數(shù)價(jià)值型基金糾結(jié)的時(shí)候，獲得了39.7%的收益，一夜之間，錢都來(lái)了，我們管理規(guī)模突破2.5億。

2000年，做空Chemdex讓我們虧了大錢。

Chemdex是家新興的銷售化學(xué)品B2B公司。他們付錢讓客戶安裝電腦和軟件，然后從每筆交易中提取手續(xù)費(fèi)，它引入了幾家大型化工企業(yè)，并把自己的股票作為折讓傭金，其實(shí)公司根本不可能支撐得起那么龐大的前期投入和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

我們是在1999年9月在26的價(jià)位賣空0.5個(gè)點(diǎn)（IPO是15），當(dāng)年11月，公司宣布與IBM達(dá)成戰(zhàn)略合作，IBM將技術(shù)銷售給Chemdex的客戶。我實(shí)在不明白這有什么好激動(dòng)的，但股價(jià)就是一周內(nèi)翻了一番。我當(dāng)時(shí)覺(jué)得市場(chǎng)很可笑，在71塊時(shí)把我的倉(cāng)位也翻了一倍。

當(dāng)年12月，著名的摩根士丹利瑪麗米克（Mary Meeker）重申該公司outperform評(píng)級(jí)，“這家公司具備成功的一切條件”，然后就什么實(shí)質(zhì)性內(nèi)容都沒(méi)說(shuō)，可當(dāng)周股價(jià)又漲了50%。次年2月22日，公司決定改名為Ventro，以襯托垂直進(jìn)入其他行業(yè)的野心，這次我不玩了，164平倉(cāng)，這也成為令我們損失最嚴(yán)重的個(gè)股投資。你問(wèn)我會(huì)不會(huì)因?yàn)?月25日漲到243而感到慶幸甚至覺(jué)得自己聰明？一點(diǎn)也不，跟最后的26倍相比，10倍也是很傻的估值，除此之外沒(méi)有其他區(qū)別。當(dāng)然泡沫破滅后，公司股價(jià)跌倒過(guò)2塊，以至更低。

泡沫最大的時(shí)候，所有資本好像都注定要奔向科技股。新入場(chǎng)資金“喂”不夠這個(gè)怪物，怎么辦？投資者把舊世界的股票，國(guó)債出清也要全身心參與。價(jià)值投資在這段時(shí)間得到的全部是“差評(píng)”。朱利安.羅伯森的老虎基金曾經(jīng)輝煌了幾十年，就因?yàn)檫@段期間持有舊世界的股票，遭到清盤。2000年2月，幾乎是我們最糟糕的月份，6個(gè)點(diǎn)啊，主要由于資金流出我們做多的傳統(tǒng)行業(yè)。納斯達(dá)克3月10日見(jiàn)頂，整整5周，我們每天都在虧錢。但突然，市場(chǎng)就那么反轉(zhuǎn)了，我想市場(chǎng)應(yīng)該是看到最后一個(gè)做空者放棄，就果斷翻轉(zhuǎn)的吧。

當(dāng)長(zhǎng)期的理念短期內(nèi)只能成為高昂的學(xué)費(fèi)，市場(chǎng)就達(dá)到一種極端了。凱恩斯有句話大概意思是說(shuō)，不要低估市場(chǎng)非理性持續(xù)時(shí)間，要先保證自己不會(huì)破產(chǎn)。

2000年那一年，我們整體上漲13.6%，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)并不是非常明顯（標(biāo)普500跌9%），除了納斯達(dá)克暴跌39%。我們管理的資金已經(jīng)達(dá)到4.4億美元。

2001年市場(chǎng)持續(xù)回歸理性，這一年我們沒(méi)有大的挫折。做多的重倉(cāng)表現(xiàn)很好，最大的做空頭寸也不錯(cuò)。

當(dāng)時(shí)做空的是一家保險(xiǎn)公司Conseco。最初交易的策略是資本結(jié)構(gòu)套利，就是在這家公司的資本結(jié)構(gòu)中，有一部分錯(cuò)誤定價(jià)很明顯，我們一般不參與這種策略，除非機(jī)會(huì)相當(dāng)明顯。當(dāng)時(shí)這家公司剛剛失去A評(píng)級(jí)，這意味未來(lái)融資成本上升，對(duì)利潤(rùn)一定會(huì)有影響，但當(dāng)時(shí)公司債券的收益率已經(jīng)超過(guò)20%，股票市值維持100億，就好像破產(chǎn)是永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生的事情。我們當(dāng)時(shí)采取做多債券、做空股票的方式，一開(kāi)始股市做空賺的錢比債券就要多。

后來(lái)公司換來(lái)了一位GE請(qǐng)來(lái)的新CEO，剛一來(lái)薪酬就是4500萬(wàn)美元，外加320萬(wàn)股權(quán)激勵(lì)。新CEO召開(kāi)分析師見(jiàn)面會(huì)，所有涉及到數(shù)據(jù)的問(wèn)題一概答不上來(lái)，最后索性都說(shuō)“會(huì)有人回頭聯(lián)系你”，我直接把債券賣掉，然后全部做空股票。公司隨后發(fā)了沒(méi)有實(shí)質(zhì)內(nèi)容的名為“扭轉(zhuǎn)乾坤”的宣傳資料，股價(jià)還真的翻了番，但隨著一次次季報(bào)的披露，數(shù)據(jù)根本對(duì)不起來(lái)，大家的疑問(wèn)越來(lái)越多，卻始終沒(méi)有得到正面回答。終于在又一次的超預(yù)期業(yè)績(jī)后，市場(chǎng)不再買賬，股價(jià)直接暴跌，CEO辭職，公司破產(chǎn)。

這一年做空的另一家財(cái)務(wù)有嚴(yán)重問(wèn)題的公司是主營(yíng)牙科業(yè)務(wù)的Orthodontic Centers of America。

公司會(huì)計(jì)上的做法是，將為期數(shù)年療程的收入在一開(kāi)始幾個(gè)月就確認(rèn)，這樣病人在治療最末期只能帶來(lái)?yè)p失，于是公司必須迅速找到大批病人。同時(shí)，公司把40-60位牙醫(yī)合伙人的薪酬全部采用現(xiàn)金形式，等于把費(fèi)用確認(rèn)延后。

這樣雙重激進(jìn)的會(huì)計(jì)方式很明顯，于是我們向監(jiān)管部門提出我們的質(zhì)疑，公司被勒令按照直線法做賬，在年報(bào)推遲公布后（較市場(chǎng)此前預(yù)期收入減少15%，利潤(rùn)降低25%），股價(jià)應(yīng)聲下跌，但多方認(rèn)為這樣一來(lái)，反而對(duì)公司后續(xù)業(yè)績(jī)打下良好基礎(chǔ)，于是股價(jià)回到前期高點(diǎn)。不過(guò)，公司對(duì)會(huì)計(jì)手段部分修改，無(wú)法改變業(yè)務(wù)模式的缺陷，當(dāng)年公司倒閉。

2001年這一年，市場(chǎng)進(jìn)一步走熊，標(biāo)普500下跌11%，納斯達(dá)克跌20%，我們這一年的收益率是31.6%，管理規(guī)模達(dá)到8.25億。

2002年初，我們持有時(shí)間長(zhǎng)達(dá)三年且為之斗爭(zhēng)最久的Seitel，終于在失敗的商業(yè)模式以及激進(jìn)的會(huì)計(jì)做法的雙重打擊下，讓我們兌現(xiàn)了全部收益。