自我介紹

各位領(lǐng)導(dǎo)、老師、同事，大家上午好。我叫肖子龍，我的學(xué)校導(dǎo)師是鄭子彬教授，企業(yè)導(dǎo)師是孟曉總經(jīng)理。今天我要做的中期報告的題目是《基于智能投顧的家族財富管理系統(tǒng)研究》，請各位專家批評指正！以下我將從兩個部分介紹我的課題進展情況，一是研究綜述，二是下一步研究計劃。

研究綜述

首先，我們對研究綜述進行一個概覽。本人在中期前完成的主要工作主要包括如下三個方面：

全球大類資產(chǎn)研究
已對全球的主要的資產(chǎn)類別進行深入分析，包括銀行存款、股票、債券、基金、大宗商品、貴金屬、外匯、衍生品等，為家族的金融資產(chǎn)配置夯實了基礎(chǔ)。

家族目標分析
已充分研究家族的各項目標與需求，包括家族理財、家族信托、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、稅務(wù)籌劃、家族教育、家族慈善、家族治理等方面，為富裕家族提供綜合性的財富管理服務(wù)提供支撐。

基于多目標的家族財富管理
通過引入行為金融學(xué)中的心理賬戶概念，按照多目標的資產(chǎn)配置原則，家族應(yīng)當將資產(chǎn)配置到：不危害基本生活水平的個人風險類、維持生活方式的市場風險類以及提升生活方式的進取風險類的三種大類資產(chǎn)類別中去。通過設(shè)計嚴格的風險測試量表來評估家族投資者的具體風險偏好類型（保守/適中/進取），將三種大類資產(chǎn)的配置比重邊界作為約束條件輸入到擴展的MV模型中，然后將各類風險資產(chǎn)的收益率和標準差，以及各類風險資產(chǎn)間的協(xié)方差（由相關(guān)系數(shù)矩陣獲得）作為輸入條件，采用MATLAB中的最優(yōu)化工具箱進行二次規(guī)劃，即可求解在家族特定的風險偏好參數(shù)下，其最優(yōu)的金融資產(chǎn)組合。將家族的全部財富減去必要的非金融資產(chǎn)配置部分后，剩下的財富便可以按照求出的最優(yōu)解進行金融資產(chǎn)配置。
這一塊的研究，已撰寫論文《Multigoal-Based Asset Allocation Model in Family Wealth Management》，并被EI期刊“Engineering Intelligent Systems”擬錄用。

首先我們來看大類資產(chǎn)研究：

全球市場概況

2018年以來全球經(jīng)濟增長由同步復(fù)蘇逐步走向分化，再由分化走勢趨同。隨著經(jīng)濟增長放緩信號逐步顯現(xiàn)，市場擔憂情緒隨之升溫，全球風險資產(chǎn)幾乎全軍覆滅。整體而言，大類資產(chǎn)中，僅避險資產(chǎn)如美元、日元以及主要市場國債仍有正收益。

全球金融資產(chǎn)配置

再來看中國的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。2018年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟總體略低于市場預(yù)期，GDP增速逐季放緩的趨勢令市場產(chǎn)生擔憂。2018年的中國金融市場，各大資產(chǎn)類別表現(xiàn)不盡相同，根據(jù)近期統(tǒng)計，國內(nèi)各大類資產(chǎn)的年化收益率為：債券5.82%，房地產(chǎn)4.39%，類現(xiàn)金3.10%，黃金-5.93%、股票-22.50%?？芍^中國股市全年盡墨，債市絕地重生。

根據(jù)摩根大通全球資產(chǎn)配置報告顯示：美國、歐洲和日本的GDP合計占全球約一半，而股票市場合計占全球的72%、國債市場合計占全球約90%。相比之下，新興亞洲經(jīng)濟體的GDP占全球的22%，而股票市場僅占11%。全球金融資產(chǎn)中，有24%為固定收益資產(chǎn)、31%為股票資產(chǎn)、37%為現(xiàn)金資產(chǎn)。在固定收益資產(chǎn)中，超過一半為美元資產(chǎn)、四份之一為歐元資產(chǎn)、近十分之一為日元資產(chǎn)；另有近60%為政府債券、26%為信用債券。政府債券中，歐洲占37%、美國占38%、日本占15%；信用債券中，主要是美元高評級債券（37%）和歐元高評級債券（19%）。股票資產(chǎn)中，近一半為美國股票，近五分之一為歐洲股票，近十分之一為日本股票。

自2008年金融危機以來，近十年間，位列收益率榜首的金融資產(chǎn)不斷更迭，難有常勝將軍。新興市場權(quán)益類收益在2009年和2017年兩次位列榜首，全球高收益?zhèn)袌霰憩F(xiàn)也有兩次登頂。美國股市以標普500為例，近十年間，有7年都位列前5位。

2018年，正如前文所述，風險資產(chǎn)幾乎全軍覆滅，波動率加大，經(jīng)風險調(diào)整后的收益（Sharpe比例）鮮有正值。

中國金融產(chǎn)品市場

根據(jù)資產(chǎn)新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式可分為公募、私募類產(chǎn)品；按照投資標的可分為固定收益類、權(quán)益類、商品及衍生品類和混合類產(chǎn)品。上述產(chǎn)品的發(fā)行主體構(gòu)成了金融產(chǎn)品市場的主要參與者：商業(yè)銀行及理財子公司、信托公司、證券公司及其子公司、基金公司及其子公司、期貨公司及其子公司、保險資產(chǎn)管理公司、私募管理人等，而各個參與主體提供的主要產(chǎn)品形態(tài)，構(gòu)成了整個金融市場的產(chǎn)品譜系。

截至2018年底，根據(jù)最新可查數(shù)據(jù)，不考慮交叉和重疊的業(yè)務(wù)，金融產(chǎn)品市場“蛋糕”總規(guī)模約為113.25萬億，其中銀行理財產(chǎn)品（非保本）22.32萬億，信托資產(chǎn)23.14萬億，保險業(yè)總資產(chǎn)18.01萬億，證券及期貨公司資管業(yè)務(wù)13.50萬億，公募基金13.61萬億，基金子公司專戶9.88萬億，私募基金資管業(yè)務(wù)12.79萬億。

在概覽全球大類資產(chǎn)之后，然后我們就需要對家族的目標進行分析。

財富家族的目標一般是多重的，通過明確家族的目標，可以對各類工作的優(yōu)先級進行排序，并制定實施計劃；此外還有助于做出選擇，并對相關(guān)決策的優(yōu)先級進行排序。一般來說，家族包括如下幾個目標：資產(chǎn)配置、財富傳承、家族治理、家族企業(yè)、稅務(wù)籌劃、保險養(yǎng)老、子女教育、品質(zhì)生活和家族慈善等。

資產(chǎn)配置

家族財富管理中最重要的安排，就是家族資產(chǎn)的增值安排，其中家族資產(chǎn)配置安排，是家族財富管理的基礎(chǔ)。它不是簡單的將家族財富進行分散化的投資管理，而是從戰(zhàn)略的角度根據(jù)家族不同的目標和需求，對家族的財富進行規(guī)劃和安排，蘊含了對時間、風險、收益、成本和不同投資市場邏輯的綜合理解。

在這里，成熟資產(chǎn)配置的基本原則，基于規(guī)避各種不確定性風險的安全考慮，通常是“長期、分散、專業(yè)”三原則綜合運用。

長期原則指的是，財富家族不要一味的追求暴利，只關(guān)注斷線投資，長期投資中的復(fù)利收益實際上也是巨大的，比如PE（5-7年），固定收益（10年以上），復(fù)利是財富積累中的重要利器，應(yīng)用得好，會為財富增長做出卓越貢獻。

分散原則主要用的是Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，也就是在風險一定的情況下收益最大化，或者在收益一定的情況下風險最小化。分散原則的重點是，不僅需要財富家族在產(chǎn)品方面做不同的產(chǎn)品分散投資組合，還需要在區(qū)域方面做投資的分散組合。產(chǎn)品分散投資組合，可以選擇的產(chǎn)品有，銀行理財產(chǎn)品，信托產(chǎn)品，券商類的產(chǎn)品；還有PE產(chǎn)品，保險產(chǎn)品，甚至還包括一些衍生品、貴金屬等。區(qū)域分散投資組合，可以將投資分散在世界各地，而不僅僅局限于國內(nèi)，這樣可以分享全球經(jīng)濟增長的紅利。

專業(yè)原則指的是財富家族不必事必躬親，而是選擇專業(yè)的機構(gòu)，選擇適合的資產(chǎn)管理人來幫其做管理、分析。在財富管理中與我們最常打交道的是商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、證券公司、基金公司。在資本市場中，證券公司是去管理資本市場中若干不同產(chǎn)品的；之后便是期貨公司、私募股權(quán)投資基金公司以及做黃金和外匯的投資公司等等。專業(yè)機構(gòu)能夠幫助家族在某一特定產(chǎn)品上去做配置安排，家族通過專業(yè)的家族辦公室服務(wù)就可以統(tǒng)籌。

基于長期、分散、專業(yè)的配置原則，在做資產(chǎn)配置的過程中，家族大致可以將產(chǎn)品分為境內(nèi)配置、離岸配置兩部分，并從4個維度出發(fā)，將其歸納為固定收益、短期浮動收益、長期浮動收益、其他投資產(chǎn)品四大類。

財富傳承

在成熟市場，家族信托是最常用的財富傳承工具，家族通常將家族信托作為具有資產(chǎn)風險隔離、合理避稅、防止后代揮霍等功能的個性化的財富傳承工具。

家族信托是以個人為委托人，加家族財富轉(zhuǎn)移給受托人持有，同時指定信托的受益人，受托人根據(jù)信托協(xié)議的要求、按照委托人的意愿、為受益人的利益或特定目的，管理或處置信托財產(chǎn)，從而實現(xiàn)對財富的管理和傳承。正因如此，家族信托是一種能夠滿足財富轉(zhuǎn)移、遺產(chǎn)規(guī)劃、稅務(wù)籌劃、婚姻財富管理、子女教育、家族治理、慈善事業(yè)等各種財富家族需求的工具。

根據(jù)成熟市場的實踐以及家族信托制度原理，家族信托的主要優(yōu)勢有以下幾點。

• 財產(chǎn)隔離保持獨立。根據(jù)信托制度原理，委托資產(chǎn)的所有權(quán)將交于受托人即家族信托的管理者或機構(gòu)，將獨立于委托人與受益人，從而保證委托資產(chǎn)可以實現(xiàn)有效的隔離和獨立，委托人和受益人的變故不會導(dǎo)致資產(chǎn)流失。
• 合理避債。家族信托可以有效隔離個人財產(chǎn)與公司財產(chǎn)，即便公司申請破產(chǎn)，信托財產(chǎn)也可免受追訴。比如將房產(chǎn)和部分資產(chǎn)放入家族信托中，從而保證子女的生活質(zhì)量免受個人公司財務(wù)糾紛的牽連。
• 有效節(jié)稅。無論是公司股權(quán)其他資產(chǎn)，一旦裝入家族信托，就意味看家族成員對其喪失了法律上的所有權(quán)，日后無須繳納高額的遺產(chǎn)稅。
• 避免家產(chǎn)外流。比如默多克通過GCM信托公司設(shè)立并運作家族信托，默多克家族持有新聞集團近40%的股票，其中超過38.4%的股票由默多克家族信托基金持有，受益權(quán)人是默多克的6個子女，鄧文迪不是受益人。最終，鄧文迪只分到價值約2000萬美元的資產(chǎn)，與默多克134億美元的總資產(chǎn)相比簡直就是九牛一毛。離婚之事絲毫未影響新聞集團的資產(chǎn)和運營，在這背后起作用的正是家族信托的力量。
• 財富傳承方式靈活。家族信托可以根據(jù)委托人的要求靈活設(shè)置各種條款，如設(shè)立期限、資產(chǎn)配置方式、突發(fā)情況下財產(chǎn)的處置方式等。理論上，設(shè)立一個家族信托，其收益可以涵蓋好幾代人。
• 保護股權(quán)促進傳承。在設(shè)立家族信托時，委托人可以在信托協(xié)議中設(shè)立家族財產(chǎn)不可分割和轉(zhuǎn)讓或信托不可撤銷條款。當家族財富傳承涉及的受益人過多，如到孫輩甚至重孫輩時仍按遺產(chǎn)分割法傳承，家族企業(yè)的股權(quán)會變得極為松散，不利于公司治理。而通過將家族股權(quán)注入到家族信托計劃中，可以有效的實現(xiàn)家族股權(quán)集中。
• 保護家族隱私。家族信托下的受益份額及資產(chǎn)配置不會向公眾公開，因此家族財富分配的隱私得到了嚴格保護。即便將來公司上市，通常情況下，招股書或者公司財報上只會顯示信托的成立人和受托人，除非信托受益人在董事會或者高管名單中，否則受益人的信息不會被披露。

家族治理

其實家族治理結(jié)構(gòu)，與公司治理結(jié)構(gòu)有相似之處，簡單來說，公司治理結(jié)構(gòu)是用來管理公司的一套組織架構(gòu)，而家族治理結(jié)構(gòu)則是用來管理家族的一套組織架構(gòu)。

那么家族治理結(jié)構(gòu)到底怎么去制定呢？首先，應(yīng)確立家族會議制度，并確立家族會議的主要成員。然后確定決策層成員，代表家族會議去決策。家族會議相當于股東大會，決策層相當于董事會，管理層就相當于公司的董事長或者CEO，同時其也是家族辦公室的CEO，家族具體事務(wù)由其組織實施。

除此之外，公司治理需要制定公司章程來約束公司成員，那家族治理也同樣需要制定家族憲法來約束家族成員。

家族憲法就是一個規(guī)則集。其內(nèi)容可以包括使命宣言、家族核心價值、家族行為規(guī)范、家族成員培養(yǎng)、家族利益分配機制、家族爭端解決機制、家族退出機制、家族委員會與董事會的雙層規(guī)劃等等。比如李錦記的家族憲法就包括：股權(quán)的繼承和轉(zhuǎn)讓、家族成員的雇傭原則、董事會成員的選拔原則、家族成員的婚姻擇偶原則、家族企業(yè)接班人培養(yǎng)計劃等等。

建立凝聚家族后代的家族管理架構(gòu)，制定家族憲法，成立家族辦公室，建立科學(xué)的家族治理模式，幫助家族建立應(yīng)有的家族文化。從而使家族更清晰有效的實現(xiàn)家族財富的管理與傳承，這便是家族治理結(jié)構(gòu)需要統(tǒng)籌治理的內(nèi)容。

家族企業(yè)

家族企業(yè)指的是企業(yè)所有權(quán)大部分歸屬于某個家族，有兩名或更多的家族成員直接參與管理的企業(yè)。

家族企業(yè)在家族財富管理中的主要問題就是傳承問題。每一個家族企業(yè)在傳承中都有各種不同的獨特的問題。因為我們知道，管理其實本身就是高度情境化的，我們很難找到一個戰(zhàn)略或一個策略去解決所有企業(yè)的所有問題。我們試圖建立一個決策樹模型，來幫助正在傳承的、或即將傳承的中國家族企業(yè)，去厘清傳承過程中可能遇到的決策點，可能遇到的決策選擇，給出一個系統(tǒng)的思考分析的框架。

第一個決策點就是家族的財富是不是要傳？這個答案似乎是肯定的。對于大多數(shù)的中國家族企業(yè)來講，財富是要傳承的，這本身也是很多企業(yè)家創(chuàng)立企業(yè)時的最初的目的，或者說是一個理想。在西方其實有很多家族企業(yè)是會把他的財富部分或全部的捐贈給一些大學(xué)、非營利組織或者是基金會，像斯坦福、杜克、洛克菲勒等這些偉大的企業(yè)家，他們就把財富傳承給了這些機構(gòu)。

對于大多數(shù)的中國家族企業(yè)，還是需要把財富在家族內(nèi)部進行傳承的，那么需要做的一個重要決策就是，是在企業(yè)內(nèi)部進行代際傳承，使家族二代進入家族進行管理，還是說選擇外部的職業(yè)經(jīng)理人進入家族進行管理？

如果選擇第一種方式，即選擇二代進入家族企業(yè)進行管理，還需要做出一個選擇，那就是培養(yǎng)方式。繼承人的培養(yǎng)方式是內(nèi)部培養(yǎng)，還是外部培養(yǎng)？內(nèi)部培養(yǎng)的方式，是一種”干中學(xué)”的方式，主要是通過二代在企業(yè)的各個部門工作，通過在各個部門的歷練，同企業(yè)共同成長，最后管理家族企業(yè)。如果是外部的培養(yǎng)方式，那就是一種“學(xué)會了干”的方式。二代進入家族企業(yè)之前，要在一些企業(yè)外的大公司，或者政府機構(gòu)，或者金融單位，去學(xué)習(xí)相關(guān)的管理經(jīng)驗，去掌握一些社會資本，甚至于政商人脈，然后再回到家族企業(yè)去接班。內(nèi)部的培養(yǎng)方式，更是一種“干中學(xué)”的方式；外部的培養(yǎng)方式，更是一種“學(xué)會了干”的方式。

我覺得不論是內(nèi)部的培養(yǎng)，還是外部的培養(yǎng)，其實都是一個二代接班人自身能力不斷歷練的過程。本身也是一個二代再創(chuàng)業(yè)的過程。通過對二代的歷練，達到對二代以及企業(yè)自身管理的全面優(yōu)化。

如果選擇的是一個外部職業(yè)經(jīng)理人進入家族企業(yè)進行管理，有一個點需要我們考慮，那就是委托代理關(guān)系。當選擇職業(yè)經(jīng)理人進入家族企業(yè)進行管理的時候，就會形成典型的委托代理問題。由于代理人自身的機會主義和有限理性，就會出現(xiàn)很多代理成本，那么為了約束代理人，也就是我們說的職業(yè)經(jīng)理人的行為，有一些家族企業(yè)會通過基金會，或者是家族委員會的方式來進行管理。

家族企業(yè)在傳承中除了遇到上述的問題以外，可能還會有一些意想不到的問題。比如說遺產(chǎn)的爭奪、多子女的利益沖突與均衡，以及婚姻的延遲等等。當這些問題無法通過企業(yè)內(nèi)部治理機制得到解決的時候，家族信托就是一個可以選擇的工具。

將家族企業(yè)納入到放在資產(chǎn)組合中考慮的時候，還應(yīng)考慮一些特殊的因素，這些因素可能會影響金融資產(chǎn)的最優(yōu)結(jié)構(gòu)方案。

首先是企業(yè)風險。工薪族和企業(yè)主的人力資本有一個最重要的區(qū)別，那就是現(xiàn)金流風險。 許多工薪族的人力資本很像債券。相比之下，家族企業(yè)所有者從本質(zhì)上看是權(quán)益所有者，因此他們的人力資本面臨大得多的風險。 所以在配置金融資產(chǎn)時，企業(yè)主的做法勢必迥異于工薪族。在其他因素完全一樣的情況下，企業(yè)主在金融資產(chǎn)上能承受的風險更小，因此他們對金融投資的態(tài)度應(yīng)該更保守。

其次，企業(yè)所有者還應(yīng)該考慮家族企業(yè)與市場的相關(guān)性。例如，與達文波特家族的木材企業(yè)相比，吳氏家族的半導(dǎo)體企業(yè)可能對市場波動更敏感。果真如此的話，吳氏家族就已經(jīng)通過其經(jīng)營性企業(yè)承擔了比達文波特家族更多的風險，所以在擴大其金融資產(chǎn)組合的風險敞口時，應(yīng)當三思而后行。

再次，無論家族企業(yè)對整體市場價值變化的敏感度有多高，家族企業(yè)都不可避免地將風險敞口集中于某一行業(yè)或領(lǐng)域，而不像大多數(shù)投資者那樣合理地分散風險。家族企業(yè)家往往不愿分散風險，而傾向于集中投資，原因是他們想要通過控制并管理企業(yè)來創(chuàng)造價值。因此，就算他們愿意進一步擴大企業(yè)規(guī)模、承擔更多的行業(yè)風險，他們也不應(yīng)在自己的金融資產(chǎn)組合中擴大對所處行業(yè)的風險敞口。

最后(但也可能也是最重要的)，家族企業(yè)相對于家族金融資產(chǎn)的規(guī)模會深刻影響金融資產(chǎn)的最優(yōu)投資方案。因為在企業(yè)中的權(quán)益規(guī)模較大、變現(xiàn)較難，所以一切調(diào)倉換股操作都需要在相對較小的金融資產(chǎn)組合內(nèi)完成。因此，即使家族或企業(yè)的情況只發(fā)生了不大的變化，家族的金融資產(chǎn)組合也可能需要大幅調(diào)整。鑒于家族金融資產(chǎn)組合對家族企業(yè)或家族自身的變化非常敏感，在構(gòu)建金融資產(chǎn)組合時需要考慮家族企業(yè)的規(guī)模與特點。

家族企業(yè)對于資產(chǎn)配置和組合構(gòu)建非常重要。如果忽視家族企業(yè)的規(guī)模與特點，就可能錯失一些有針對性地設(shè)計資產(chǎn)組合方案的寶貴機會。

稅務(wù)籌劃

稅負對于企業(yè)家、高凈值人士來說，不能偷、不能漏，但是可以通過合理的方式、方法去實現(xiàn)節(jié)稅，找到節(jié)稅的價值點，實現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置和安排。在家族財富的傳承過程中，無論是對家族企業(yè)、不動產(chǎn)還是金融資產(chǎn)的管理和傳承，我們都必須要重視稅負對財富傳承的影響，尤其是財富家族面臨的高稅收狀態(tài)。我們下面介紹幾個主要的全球節(jié)稅工具。

信托可以用來避險、避債和節(jié)稅，把資產(chǎn)放在信托結(jié)構(gòu)下，在財富傳承過程中能節(jié)約很多遺產(chǎn)稅，使家族資產(chǎn)得到一定保值。

保險是不征收遺產(chǎn)稅的，在資產(chǎn)傳承的過程當中，保險是一個很好的節(jié)稅工具?，F(xiàn)在很多家族，資金量大了以后，都會去購買大量的人壽保險，然后將自己的子女作為受益人。

離岸節(jié)稅工具（BVI）。這個指的是中國居民用在海外注冊的公司，并且是用在離岸島注冊的公司來作為一個控股公司，在全球進行投資和資產(chǎn)配置的一種做法。因為離岸島本身收入和利潤都沒有稅收，這就解決了國內(nèi)稅負較高的問題。常見的離岸島有安圭拉、巴哈馬、巴林、百慕大、BVI、開曼群島、根西島、馬恩島、澤西島、馬紹爾群島、特克斯和凱科斯群島、阿聯(lián)酋、瓦努阿圖等。在進行海外投資的離岸架構(gòu)設(shè)計時，有兩個核心要素：離岸平臺、海外信托計劃。在組建離岸平臺的過程中，首先要選擇合適的離岸國家和地區(qū)，然后選擇合適的離岸公司形式。離岸平臺的建立可以有效利用離岸地自由而又充滿活力的法律制度體系，實現(xiàn)完善、高效的海外投資結(jié)構(gòu)以及運營結(jié)構(gòu)的搭建。還可以規(guī)避國內(nèi)關(guān)于外匯、行業(yè)、資本市場運作等方面的壟斷或管制。海外信托計劃是離岸架構(gòu)搭建的重要環(huán)節(jié)，借助信托高效、隱秘、安全等特點，離岸架構(gòu)成為更具優(yōu)勢的海外投資方案。

投資移民基金，使投資移民基金的個人行為變成公司行為，并且通過參與這個投資移民基金，可以讓家族投資者在投資的基礎(chǔ)上實現(xiàn)節(jié)稅，順便辦理移民業(yè)務(wù)。

目前，很多人的子女在海外上學(xué)，如美國、英國、澳洲等，這些國家對外籍人收取的學(xué)費比本國人要高出許多，通過投資全球配置的海外基金，就可以轉(zhuǎn)換身份，孩子的學(xué)費至少減半。

保險養(yǎng)老

保險因具有無可替代的杠桿功能和類信托功能，實現(xiàn)家族資產(chǎn)的風險對沖，而成為家族辦公室必不可少的工具。因兼具有法律架構(gòu)、金融工具的雙重屬性，能夠分散未來風險、保障家人生活、定向傳承財富，已成為富裕家族的普遍選擇。

如何利用保險管理家族風險？如何利用保險傳承家族財富？如何構(gòu)建家族保險組合購買多少保險才是合適的？購買什么類型保險才是合理的？如何選擇性價比高的保險產(chǎn)品？

保險規(guī)劃的路徑一般包括：1、設(shè)計、優(yōu)化家族保險方案，2、梳理評估家族（庭）現(xiàn)有保單，3、協(xié)助家族（庭）保險理賠，4、協(xié)助挑選保險產(chǎn)品并構(gòu)建保險組合，5、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)規(guī)劃保費來源及保險金。最終為家族實現(xiàn)守富和增富！

對于家族客戶來說，一些比較重要的保險產(chǎn)品有：人身壽險、儲蓄分紅險、養(yǎng)老保險、高端醫(yī)療險以及保險金信托。其他保險產(chǎn)品都比較容易理解，我們重點來說一下保險金信托。

保險金信托，是指投保人在為自己投保時，將其在保險合同下的權(quán)益，主要是保險金請求權(quán)，設(shè)立信托。一旦發(fā)生保險理賠，信托公司將按照投保人事先對保險理賠金的處分和分配意志進行管理、運用資金，并于信托期間或終止時將信托利益分配給信托受益人。簡單來說，就是將保險的受益人改成相關(guān)信托公司，未來留下的錢，不直接交給孩子，也就不會被孩子濫用、也不會與配偶的夫妻共同財產(chǎn)混同或被其他人窺視。保險金信托屬于事務(wù)管理+資產(chǎn)管理類信托。保險類信托的重點，是實現(xiàn)委托人在保險理賠后對受益人如何獲取財產(chǎn)的管理意志的延續(xù)，而不僅僅是簡單的財富增值。

顧名思義，保險金信托結(jié)合了兩種金融工具，即人壽保險與家族信托，因此兼具兩者的功能與優(yōu)勢：

由此可見，人壽保險的不足恰好是家族信托的優(yōu)勢，而家族信托的不足又是人壽保險的優(yōu)勢。因此，保險和信托兩種工具結(jié)合使用，可以達到較好的互補，實現(xiàn)兩種金融工具的雙重優(yōu)勢。保險金信托可通過保險的杠桿效應(yīng)，利用較低的資金跨入較高的家族信托門檻，享受信托的靈活性、獨立性、功能性，具備財富管理、資產(chǎn)隔離、婚姻財產(chǎn)保護、避免繼承糾紛、防止子女揮霍等多重功能。

子女教育

子女教育方面最主要的就是留學(xué)規(guī)劃。留學(xué)規(guī)劃是家族海外發(fā)展規(guī)劃的一部分，同時也與家族頂層架構(gòu)設(shè)計和家族培養(yǎng)合格接班人以及家族成員身份規(guī)劃息息相關(guān)。留學(xué)規(guī)劃通過打造留學(xué)一體化解決方案，為財富家族的子女提供了一系列的留學(xué)特色服務(wù)，如提供美國、加拿大、英國、澳洲、歐亞等全球多國留學(xué)咨詢、院校及專業(yè)選擇、獎學(xué)金申請、簽證辦理等多項服務(wù)。

品質(zhì)生活

健康體魄、熏陶學(xué)識、分享閱歷，是家族辦公室舉辦活動永恒的主題。致力為高凈值家庭提供高品質(zhì)生活服務(wù)平臺，大到生命理想，小到生活瑣事。提供諸如海外游學(xué)、養(yǎng)生健康、全球醫(yī)療、藝術(shù)品收藏、高端圈層社交、高爾夫、紅酒品鑒、私人俱樂部、高端旅游定制、名車、游艇、私人飛機、度假房產(chǎn)等高端品質(zhì)生活服務(wù)。

家族慈善

富裕家族愿意參與慈善事業(yè)，不僅僅是開一張支票，他們看到了從慈善中獲得的樂趣和機會。人們不僅僅將商業(yè)解決方案應(yīng)用到慈善捐贈中，而且許多人已經(jīng)開始將風險慈善的原則應(yīng)用于他們的投資中，如社會責任投資（SRI）、責任相關(guān)投資（MRI）和項目責任投資（PRI）等技術(shù)開始成為家族藍圖的一部分。

慈善的好處：慈善是一個有效抵御孩子負面影響的途徑。此外，慈善事業(yè)還可以將家族的價值一代一代的傳遞下去。

創(chuàng)造慈善戰(zhàn)略的選擇有很多，已有很多高素質(zhì)的組織開始幫助家庭發(fā)展慈善事業(yè)策略，其中一個公眾認可度最高的是洛克菲勒慈善顧問。其已經(jīng)發(fā)展了一個幫助家庭完成慈善事業(yè)的框架，這種類型的框架可以用來作為一個發(fā)展慈善的指引，其中前三個步驟最為重要：確定價值觀，發(fā)展為一項任務(wù)，圍繞捐贈設(shè)計一種策略等。

家族一旦建立了慈善框架，就需要對該慈善策略進行實施。所以，家族必須在是所有財富管理計劃中選擇一個慈善通道：直接捐贈還是慈善信托。

這一步驟完成后，接下來的任務(wù)便是選擇一個慈善項目。家族用來進行私人慈善的選擇也有許多，最常見的是私人基金會和捐贈者顧問基金會。

在了解完全球大類資產(chǎn)和家族財富管理的眾多目標后，下面我們開始對家族財富管理中的多目標資產(chǎn)配置建立模型。

理論假設(shè)

資產(chǎn)配置是家族財富管理中最重要的決策之一。多年以來，最常用的資產(chǎn)配置框架是以現(xiàn)代投資組合理論（MPT）為基礎(chǔ)的。該理論由Markkowitz(1952)創(chuàng)立，也被稱之為均值-方差(MV)模型，其認為在市場有效、資產(chǎn)相關(guān)性保持不變、以及理性經(jīng)濟人等假設(shè)條件下，投資者要么在給定風險水平下（給定回報方差）提供最高回報，要么在給定回報率下確保風險最低。家族財富根據(jù)這套理論去進行資產(chǎn)配置的基本途徑就是將財富分散化配置于不同的資產(chǎn)類別?，F(xiàn)代投資組合理論流行多年后，近年來受到了許多質(zhì)疑，特別是在2008年金融危機期間，它出現(xiàn)了一些預(yù)測失靈的情況。在極端環(huán)境下，現(xiàn)代投資組合理論未能解釋證券價格的極端波動，資產(chǎn)回報波動標準差是以前的數(shù)倍，部分資產(chǎn)回報甚至出現(xiàn)負數(shù)，不同資產(chǎn)類別之間出現(xiàn)出人意料的高度相關(guān)性（資產(chǎn)價格齊跌），分散化投資似乎未能奏效，本以為高流動性的投資策略喪失流動性。財富家族開始重新審視自己長期使用的資產(chǎn)配置框架與方法。

多目標資產(chǎn)配置

每個富裕家族在投資中都面臨這樣一個問題：怎樣的資產(chǎn)組合最有可能實現(xiàn)家族的諸多財務(wù)目標，這些目標包括財富的保值增值、為家族成員的生活提供基本保障、維持一只防備意外的基金、向不同世代的家族成員進行財富傳承、創(chuàng)辦新的企業(yè)、家族慈善與影響力投資等。過去十年，無數(shù)家族因為MV模型過于簡化的假設(shè)而陷入了投資的亂局與挫敗，其結(jié)果之一是重新專注于家族的目標，并將它們作為投資方針與風控目標的核心決定因素。根據(jù)近年來的經(jīng)驗與行為金融學(xué)的研究結(jié)果，本文引入基于多目標的財富管理模式，并對資產(chǎn)配置方法進行了修正，力求以符合市場現(xiàn)實的方式實現(xiàn)家族投資者的各項目標。

我們采用分類對待的方式來引入基于多目標的資產(chǎn)配置模型，它是根據(jù)行為金融學(xué)中的心理賬戶這個概念來設(shè)計的。家族實際上會將自己的各項目標分為不同類別，在這樣的現(xiàn)實情況下，將家族的所有財富納入同一資產(chǎn)組合來管理顯然不行。家族應(yīng)當為每一項目標來建立專門的資產(chǎn)組合，應(yīng)該制定多重的策略，每個策略與一個目標相聯(lián)系，并且根據(jù)投資者對此目標的風險偏好進行相應(yīng)風險的測量和管理，而不是嘗試為家族投資者確定整體性的風險容忍度?；诙嗄繕速Y產(chǎn)配置的過程將投資者的目標與相應(yīng)的風險管理與投資策略聯(lián)系了起來。每一個目標、風險和策略的組合可以形成一個獨立的子投資組合或資產(chǎn)池，所有的資產(chǎn)池加總起來就形成了總的投資組合。

本文我們基于Chhabra(2005)的財富配置框架，幫助家族識別具有不同風險特征及優(yōu)先級的各類風險。家族應(yīng)當根據(jù)自身的需求以及各種資產(chǎn)在適當風險水平上實現(xiàn)家族目標的能力，將資產(chǎn)配置到以下三個大類中：

個人風險類：此類資產(chǎn)著眼于使家族投資者不必擔心生活水準會大幅下降。此類資產(chǎn)價值比較穩(wěn)定，可以保本。配置在這個類別中的財富一般不會遭受重大損失，但收益低于市場平均水平。
市場風險類：此類資產(chǎn)讓投資者能夠在通貨膨脹和開支增長的情況下維持家族既有的生活方式。此類資產(chǎn)旨在平衡風險與回報，賺取高于通脹率的回報，通常采用非常分散化的資產(chǎn)組合形式（這個類別正對應(yīng)著Markkowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論框架）。
進取風險類：此類資產(chǎn)讓投資者有機會大幅提升自己的財富，并實現(xiàn)家族的進取型目標。此類資產(chǎn)旨在提供高于市場平均水平的回報，以幫助家族提高生活水準，不過其也伴隨著較大的風險。

擴展的MV模型

在Markkowitz的MV模型中，有兩種基本的模型：一是給定風險的收益最大化，二是給定收益的風險最小化。我們可以認為前種類型描述的是對于風險沒有偏好的投資者，他們只關(guān)心預(yù)期收益，只要投資的預(yù)期收益最大而不管風險如何；后種類型描述的是投資者只關(guān)心投資風險，只要投資風險最小而不管預(yù)期收益如何。可見傳統(tǒng)的Markowitz組合選擇模型是建立在這兩個目標規(guī)劃的基礎(chǔ)上的，都是首先固定一個目標而使另外一個目標達到最優(yōu)。顯然這是兩種理想狀態(tài)，不符合實際的家族財富管理情況的。本文將借助多目標決策方法，同時考慮這兩個目標，建立一個多目標的投資組合模型：

或者：

家族投資者希望兩個目標：投資組合期望收益率和投資組合的方差相反數(shù)都盡可能的大，這形成了一個多目標規(guī)劃的問題。
在多目標規(guī)劃問題中，一般可以用每個目標的權(quán)重系數(shù)來反映各目標間的相對重要性，越重要的目標，相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)越大。本文引入?yún)?shù)α（0<=α<=1）將加權(quán)問題的目標函數(shù)構(gòu)造成家族投資者的綜合效用函數(shù)：

因此，多目標規(guī)劃問題轉(zhuǎn)換成權(quán)重α下的綜合效用最大化問題：

通過此轉(zhuǎn)換，多目標的線性規(guī)劃問題就可以運用單目標的線性規(guī)劃最優(yōu)解的求解方法求解。

當α=0時，表明家族投資者只關(guān)心風險；

當α=1時，表明家族投資者只關(guān)心收益率。

權(quán)重α可以表示家族投資者風險容忍度（風險偏好）參數(shù)，是對家族投資者評估風險和收益的一種權(quán)衡，α越大，家族投資者越注重收益帶來的正效用，α越小，家族投資者越注重風險帶來的負效用。

風險評估量表

本文利用風險容忍度問卷來評估家族投資者承擔風險的能力。財富分配框架平衡了投資者承擔風險的財務(wù)能力（客觀風險度量）與投資者避免風險的愿望（主觀風險度量）。問卷通過包含對投資者個人和進取目標、風險偏好和財務(wù)狀況的揭示來做到這一點。基于前面提到的Chhabra(2005)的財富配置框架，按照多目標的資產(chǎn)配置原則，家族應(yīng)當將資產(chǎn)配置到：不危害基本生活水平的個人風險類、維持生活方式的市場風險類以及提升生活方式的進取風險類的三種大類資產(chǎn)類別中去。

在家族投資者經(jīng)過嚴格的風險量表測試之后，我們通過標準化流程可以得到基于客觀風險度量和主觀風險度量的兩個標準化得分Score(客觀)和Score(主觀)，對這兩個標準化得分進行簡單的算術(shù)平均后，我們便可得到家族投資者的綜合風險偏好Score。

當家族投資者的綜合風險偏好的值在0.33(1/3)以下時，我們認為家族投資者的風險偏好是保守的；當家族投資者的綜合風險偏好的值在0.67(2/3)以上時，我們認為家族投資者的風險偏好是進取的；當家族投資者的綜合風險偏好的值在0.33_0.67(1/32/3)之間時，我們認為家族投資者的風險偏好是中性的（適中的）。對于不同類型的家族投資者，我們按照Chhabra(2005)的財富配置框架，對三種大類資產(chǎn)類別的配置邊界界定如下：

多目標資產(chǎn)配置程序

一個完整的多目標的家族資產(chǎn)配置程序如圖所示：

然后我們來分步執(zhí)行多目標的家族資產(chǎn)配置程序。首先是讓家族客戶來填寫客觀和主觀風險度量量表，然后求解家族客戶的風險偏好系數(shù)α和風險厭惡系數(shù)A。

注：客觀風險偏好得分=4+3+3+2+2+2+1+2+3+2=24，標準化后=(24-8)/(36-8)=0.5714; 主觀風險偏好得分由三部分組成：((401+502+103)-100)/(300-100)=0.35，30/50=0.3，(2-1)/(3-1)=0.5，將這三部分進行算術(shù)平均得到：(0.35+0.3+0.5)/3=0.3833；最終客戶的綜合風險偏好為(0.57+0.72)/2=0.4774，風險厭惡系數(shù)A=60-1000.4774=12.2619。

根據(jù)Chhabra(2005)的財富配置框架，葛先生家族的綜合風險偏好的值為0.4774，在0.33~0.67,之間，因此本文認為該客戶的風險偏好是適中的。

然后我們將風險資產(chǎn)的數(shù)據(jù)輸入，并進行規(guī)范化處理。常見的金融理財工具包括銀行儲蓄、固定收益證券、股票、基金、房地產(chǎn)和黃金等。基于家族辦公室常用的金融資產(chǎn)池和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇債券、A股、美股、港股、新興市場股票、基金、房地產(chǎn)、大宗商品、外匯、黃金10種常用的金融工具作為風險資產(chǎn)組合配置，選擇銀行存款作為主要的無風險資產(chǎn)配置。數(shù)據(jù)頻度為年度數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為2002年-2018年。其中，銀行存款市場選用的是1年期人民幣存款基準利率（整存整?。?，年中如有調(diào)整，使用時間加權(quán)法得到年內(nèi)平均值；債券市場選用的是中債總指數(shù)的年收益率；A股市場選用的是上證綜合指數(shù)的年收益率，美股市場選用的是美國標準普爾500指數(shù)的年收益率，港股選擇的是中國企業(yè)(H股)在港交所主板上市的市價總值年度變化率，新興市場選用的是MSCI新興市場指數(shù)的年收益率；基金市場選擇的是上證基金指數(shù)和深證基金指數(shù)年收益率的加權(quán)平均值；房地產(chǎn)市場選擇的是商品房年平均銷售價格計算出來的年收益率；大宗商品選擇的是南華商品期貨綜合指數(shù)的年收益率；外匯選擇的是人民幣實際有效匯率指數(shù)的年收益率；黃金選擇的是世界銀行提供的黃金價格（每盎司的美元價格）的年收益率。進行數(shù)據(jù)處理后各資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)及相關(guān)的描述性統(tǒng)計如下表所示：

根據(jù)各風險資產(chǎn)的年度收益率數(shù)據(jù)，可求得十種風險金融資產(chǎn)的期望投資收益率和標準差，然后利用Matlab可求得十種風險資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣。

然后我們利用Matlab來執(zhí)行線性規(guī)劃，將中等風險家族客戶的邊界約束、資產(chǎn)預(yù)期收益率向量及資產(chǎn)間協(xié)方差矩陣帶入進去，可以求出風險資產(chǎn)組合的有效前沿。

然后引入無風險資產(chǎn)和借貸資產(chǎn)（負向約束），以及前面根據(jù)問卷調(diào)查得到的家族客戶的風險厭惡系數(shù)A（=60-100*α），以及將風險資產(chǎn)的有效前沿作為輸入?yún)?shù)，便可得到客戶的無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的配置比例，以及各風險資產(chǎn)內(nèi)部的配置比例。

最后我們對家族的全部目標進行多目標的資產(chǎn)配置。首先，將家族確定性的非金融目標進行優(yōu)先滿足和配置，然后將家族總資產(chǎn)減去滿足非金融目標后的剩余資產(chǎn)，作為金融資產(chǎn)的配置前置約束條件。然后利用前面基于擴展MV模型求解出來的各類金融資產(chǎn)的配置比例去進行配置，最終便可以得到詳盡的家族全目標的資產(chǎn)配置解。

結(jié)論

我們基于Markowitz的工作提供了適合家族投資者的多目標財富分配框架。這種擴展始于合并家族投資者的所有資產(chǎn)和負債，包括住房，抵押和人力資本，而不僅僅是金融資產(chǎn)??。我們介紹家族投資者的不同風險概念，以補充Markowitz的市場風險框架。這使我們能夠根據(jù)家族投資者的風險和回報偏好，為通常的多元化核心投資組合增加提供下行保護和上行潛力的能力。該財富分配框架的目標是允許最佳地分配風險，即在個人，市場和期望風險維度之間進行資源預(yù)算，以同時滿足家族投資者的多項目標。為了使家族投資者獲得適當?shù)呢敻环峙?，必須在資產(chǎn)分配之前進行風險分配。

已完成的研究

下一步研究計劃

小類資產(chǎn)：在各類不同的大類資產(chǎn)下，為家族客戶提供可選擇的具體金融產(chǎn)品（小類資產(chǎn)），使得家族客戶的具體資產(chǎn)配置變得落地、可行。
自動畫像：基于對家族客戶的訪談，可以實現(xiàn)對家族客戶的風險全自動畫像，輸出家族客戶的風險偏好系數(shù)
自動建模求解：對用戶畫像（取得風險偏好）以及確定所有的大類、小類資產(chǎn)之后，可帶入擴展的MV模型中，實現(xiàn)自動建模求解，解出滿足家族用戶多目標需求的全部資產(chǎn)配置情況。

基于BL模型的資產(chǎn)配置程序：B-L模型是上世紀90年代由高盛的Fisher Black和Robert Litterman提出，是對馬克維茲組合理論的改進。通過Black-Litterman模型，可以把主觀的觀點和市場信息結(jié)合，將主觀觀點規(guī)范化，并且用比較科學(xué)的方法，來調(diào)整不同類資產(chǎn)之間的權(quán)重。BL模型主要改進是加入了投資者的觀點，將歷史數(shù)據(jù)的特征和投資者對未來的預(yù)測相結(jié)合，簡單的說，就是在基于市場歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，加上投資者的主觀的觀點，然后將兩者結(jié)合，形成一個新的收益率的分布，然后再求最優(yōu)解。

對家族辦公室進行市場調(diào)研：對家族辦公室進行市場調(diào)研，了解他們的基本運營狀況，并向其推介家族財富管理工具箱的功能（主要是自動化的資產(chǎn)配置工具集），了解他們對此類產(chǎn)品的興趣。如嘉富誠家族辦公室。

嘉富誠家族辦公室是國內(nèi)最早創(chuàng)辦的一批家族辦公室之一，憑借著出色的管理團隊、頂級的投資、信托、稅務(wù)、法務(wù)專家，通過對接海內(nèi)外優(yōu)秀的信托、保險、法務(wù)、醫(yī)療、教育等平臺，有效整合家族資源，為家族客戶提供高效、專業(yè)、定制化的服務(wù)。

目前已與嘉富誠家族辦公室在深圳的管理團隊取得初步聯(lián)系，就在前海的卓越一號14樓，下一步將帶著調(diào)查問卷和一個初步的家族財富管理工具箱過去拜訪和調(diào)研。

我的中期匯報就到這里，請各位老師、領(lǐng)導(dǎo)批評指正！謝謝大家！