只要是真正的股票投資者，就一定繞不過財(cái)務(wù)報(bào)表分析這一關(guān)。
萬科2019年財(cái)報(bào)發(fā)布了：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3,678.9億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤 388.7億 元，同比分別增長 23.6%和 15.1%。這些數(shù)字對于我們投資者又意味著什么呢？
一、趨勢分析
其實(shí)，你只需要把這些數(shù)字拉長到10年來看，意義就一目了然了。
上面2張圖分別是10年的營業(yè)收入和凈利潤走勢，可見萬科10年的營業(yè)收入和凈利潤一直穩(wěn)定增長（柱狀圖），具有良好的發(fā)展勢頭。營業(yè)收入從2009年的488億到2019年的3678億，增長了6.5倍，年化復(fù)合增速22%；凈利潤從2009年的53億到2019年的388億，增長了6.3倍，年化復(fù)合增速21.9%。這樣的增長率，怎么說都算是不錯的股票了。
但是，我們也要注意！它的增速不是很穩(wěn)定（折線圖），特別是2019年，營業(yè)收入保持了23.59%的同比增長，但是凈利潤同比增速卻只有15.1%，明顯有點(diǎn)跟不上營業(yè)收入的步伐。從這個數(shù)據(jù)中我們是不是聞到了些不一樣的味道呢？這個問題我們先記下來，后邊再抽絲剝繭，現(xiàn)在還是先把趨勢分析進(jìn)行到底。
上圖：權(quán)益（也就是凈資產(chǎn)），從2009年到2019年，增長了4.96倍，年化復(fù)合增長19.5%，與營業(yè)收入、凈利潤基本保持了同步的增長，進(jìn)一步證明了萬科的成長性非常優(yōu)秀。
凈資產(chǎn)收益率，這個巴菲特最看重的指標(biāo)，重要性不用多說了吧，持股者的長期收益率基本都會趨近凈資產(chǎn)收益率。而萬科的凈資產(chǎn)收益率長期保持20%左右，近年來更是處于高位。
上圖是萬科10年的現(xiàn)金流量，雖然就2019年來看，由于償還籌資債務(wù)，導(dǎo)致現(xiàn)金流凈額為負(fù)，但是從5年和10年的長周期來看，總體上經(jīng)營現(xiàn)金流都能夠有效覆蓋投資和籌資現(xiàn)金流，現(xiàn)金流總體還是符合要求的。此外，我們還可以從自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)比的角度進(jìn)一步分析。
現(xiàn)金流=現(xiàn)金流-資本開支，是對現(xiàn)金流更加嚴(yán)格的監(jiān)控指標(biāo)。從上面的圖我們可以看出，萬科的自由現(xiàn)金流10年來基本都是正的（除了2013年），特別是2014年以來，一直保持較高數(shù)值。
凈現(xiàn)比=經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤，通常大于1為佳?？梢姡f科的凈現(xiàn)比雖然不太穩(wěn)定，但近幾年總體上是沒什么問題的。
到這里我們已經(jīng)可以清晰的看到，萬科的長期趨勢和成長性是毋庸置疑的，各項(xiàng)指標(biāo)近幾年也都保持了非常好的趨勢，是可以高度關(guān)注的標(biāo)的。
接下來，我們結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性進(jìn)行進(jìn)一步的深入分析。
二、房地產(chǎn)專項(xiàng)分析
房地產(chǎn)與一般的企業(yè)有兩個最大的不同：
一是存貨，房地產(chǎn)的存貨一般為土地、在建房產(chǎn)等，相對一般的企業(yè)，存貨很少出現(xiàn)減值損失，而且由于房價(jià)不斷上漲的因素，存貨往往處于增值狀態(tài)，所以存貨往往決定了房地產(chǎn)企業(yè)的未來發(fā)展空間。
二是預(yù)收制度，我們都知道，買房都是用真金白銀先買了一張“圖紙”，所以在交房前這些預(yù)收款是不計(jì)入營業(yè)收入的，而是計(jì)入預(yù)收賬款（2018年后是合同負(fù)債）中的，而實(shí)際上這些款項(xiàng)基本已經(jīng)是鎖定了的營業(yè)收入，所以預(yù)收款項(xiàng)其實(shí)是房地產(chǎn)企業(yè)的“隱藏利潤”。
下面，我們就從存貨和預(yù)收款入手，試著剖析一下萬科的未來發(fā)展趨勢。
從這張圖我們可以看到，近5年來，萬科的存貨和預(yù)收款（含合同負(fù)債）都在高速增長，雖然2019年的增速略有放緩，但依然保持了充足的存貨和穩(wěn)定的預(yù)收款項(xiàng)。
不僅如此，我們還可以從“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”（大頭是購買土地），概略推斷近5年的土地儲備增長率，從中也可以看出萬科在囤地?cái)U(kuò)張上也是非常穩(wěn)健的。
根據(jù)上面這些數(shù)據(jù)，我們就可以進(jìn)行一個概略的推斷：萬科的平均營業(yè)周期為1100多天，大約就是3年。這就說明，2019年賣出去的房子，大多是2016年的存貨，那么2020年、2021年、2022年呢？是不是也很明確了！所以，未來3年的營業(yè)收入保持20%的增速基本沒有問題。
當(dāng)然我們還可以從預(yù)收款的角度進(jìn)行一下測算，未來3年的營收其實(shí)大部分已經(jīng)躺在了預(yù)收款（合同負(fù)債）項(xiàng)里了，近3年的預(yù)收款都超過了存貨的一半以上，說明房子還沒蓋，就已經(jīng)買了一大半了，而且這些預(yù)收款都會隨著交房而納入營業(yè)收入中，所以可以認(rèn)為已經(jīng)提前鎖定了利潤。
當(dāng)然，我們還可以看一下宏觀政策。近幾年，國家對于房價(jià)調(diào)控，其實(shí)就一個字“穩(wěn)”。穩(wěn)是什么，就是保持穩(wěn)定。這一點(diǎn)在今年新冠疫情的影響下，更顯得尤為重要。
美國已經(jīng)在疫情的擔(dān)憂下，露出了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的苗頭。這種形勢下，相信我們國家更要高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)面的穩(wěn)定運(yùn)行，那么樓市就肯定不能出問題，即便不漲，但穩(wěn)一定是不可突破的底線。所以，短期沒有看空房價(jià)的理由。而下面這組數(shù)據(jù)呢：
“2019 年全國商品房銷售面積 17.16 億平米，同比下降 0.1%；銷售金額 15.97 萬億元，同比增長 6.5%。”
銷售面積下降，而銷售金額卻上升，說明了什么，不言而喻了吧。
當(dāng)然，分析了好的方面，我們也要挑一挑“刺”。找找可能的隱患和問題。
三、深入剖析
回到我們一開始就發(fā)現(xiàn)的問題：2019年凈利潤增速跟不上營收增速。
先看利潤表。
營業(yè)收入，2018年同比22.55%，2019年同比23.59%，略增。但是營業(yè)成本呢？2018年同比16.26%，2019年同比26.03%，一下子增加了近10個點(diǎn)。可見，萬科在拓展業(yè)務(wù)上遇到了一定阻力，營業(yè)成本控制難度增加。當(dāng)然，我們也不可能就靠這一點(diǎn)就作出判斷。
再看看現(xiàn)金流量表。
2018年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，同比增長8.07%，2019年同比增長8.69%，很穩(wěn)定。而購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，2018年同比增長8.95%，2019年同比增長24%，收入增速基本穩(wěn)定，而成本支出增速卻明顯增加。
但是這里我們又發(fā)現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象，收入穩(wěn)定，成本增速變大的情況下，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為什么同比增速還達(dá)到了35.9%，明顯高于2018年的負(fù)增長？
我們看紅框圈住的地方，原來是大幅壓縮了其他成本開支的增幅（相較2018年）。這就讓我們不得不聯(lián)想到，是否是美化財(cái)務(wù)報(bào)表的手段呢?。ó?dāng)然，這只是個小問題，只是隱約的反映出2019年的生意不如以前好做了，但并不影響大局。只需要把這個問題列入今后財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)注點(diǎn)即可。）
再來看看資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表重點(diǎn)關(guān)注占資產(chǎn)總額比重較大的項(xiàng)目有無異常，特別是貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、存貨、重大投資、商譽(yù)等一些敏感項(xiàng)目，經(jīng)我們初步觀察，大部分都沒有什么明顯異常。下面，我們重點(diǎn)分析一下這幾個數(shù)據(jù)：
貨幣資金，相對于2018年，2019年占總資產(chǎn)的比例明顯下降，且存量也明顯縮減，下降了11.79%。而應(yīng)收賬款（數(shù)額很小，對總資產(chǎn)幾乎沒有影響，在這里提出來，只是探討一種趨勢）和預(yù)付款項(xiàng)的同比增速都都在增加，這就充分說明2019年生意不好做了，實(shí)質(zhì)性貨幣資金減少，而應(yīng)收款和預(yù)付款都在增加，對上下游的支配力都有變?nèi)醯内厔荨?/p>
通過分析，我們可以看到，萬科財(cái)報(bào)總體上還是比較干凈，沒有看到明顯的“貓膩”。當(dāng)然，2019年的生意相對確實(shí)難做了。這一點(diǎn)，從毛利率和凈利率的變化上也可以窺見一斑。
2019年，萬科的毛利率和凈利率都有拐頭向下的趨勢，凈利率較毛利率更甚，進(jìn)一步說明了成本控制難度增加。當(dāng)然，毛利率和凈利率都還處在高位，生意不好做也是大趨勢，受影響的肯定也不止萬科一家，所以還不用全盤否定，只是要加強(qiáng)對這方面的關(guān)注即可。
說了這么多，最后當(dāng)然是要不要買，什么價(jià)格可以買了？
四、估值分析
市盈率和市凈率都處在個股近10年11%的絕對低位，總體上處于低估階段。加之，目前受疫情和外盤影響，萬科的股價(jià)已經(jīng)殺到了相當(dāng)?shù)牡臀唬梢哉f是入手的好時(shí)機(jī)。不信，我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)來進(jìn)行一下估值分析。
前面，我們已經(jīng)分析過，萬科近10年凈利潤保持了20%以上的增速。根據(jù)房產(chǎn)專項(xiàng)的存貨和預(yù)收分析，接下來幾年還是有很大概率保持20%左右的增速。但是用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值時(shí)，我們不妨把這個增速給的極端一些。
我初步按照兩組數(shù)據(jù)估值：
1.假設(shè)未來10年平均增速為8%，10年后的長期存續(xù)增速為3%，貼現(xiàn)率為常規(guī)收益參照10%。估值可以達(dá)到77元。
2.更加極端的假設(shè)，未來10年平均增速只有5%，10年后長期存續(xù)增速假設(shè)僅為銀行定期存款利率2%，貼現(xiàn)率為保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)含價(jià)值估算折現(xiàn)率11%。估值依舊能達(dá)到50元。
再極端一點(diǎn)，萬科2019年每股收益為3.47元，假設(shè)到2020年每股收益沒有增加，依舊是3.47元，但只要市盈率修復(fù)到10，它的股價(jià)也能達(dá)到34.7元?；蛘撸僭O(shè)市盈率不變，每股收益達(dá)到機(jī)構(gòu)預(yù)測的平均值4.15，股價(jià)也能達(dá)到30元。那么，如果估值和每股收益都能略有增長呢，那可能就是所謂的戴維斯雙擊了。
竊以為，萬科30元以下是非常好的建倉時(shí)機(jī)，長期持有的話，股價(jià)漲到50-70元應(yīng)該沒有問題
