第三部分 長期投資
本部分我將對以下主要問題發(fā)表一下自己的看法：怎樣構造一個投資組合使業(yè)績最大化而風險最小化；何時應該買入及何時應該賣出；市場崩潰時應該怎么辦；一些關于股票價格為何上升和為何下跌的愚蠢且危險的錯誤觀念；在股票期權、期貨、賣空上進行賭博面臨的陷阱；最后討論一下當今上市公司以及股票市場上新的和老的、令人興奮的和令人沮喪的情況。
第16章 構建投資組合
我曾聽有些人說，如果能夠從股票市場獲得25%～30%的年投資收益率，他們就會感到比較滿意了！滿意？按照25%～30%的年投資收益率，這些人可以像日本人與得克薩斯州的石油富豪家族貝思兄弟（The Bass Brothers）那樣迅速發(fā)財致富，很快就可以擁有整個美國一半的財富，甚至于20世紀20年代那些當時可以隨意操縱整個華爾街的投資大亨們也不能保證他們自己可以永遠獲得30%的年投資收益率。
在某些年份里你能夠獲得30%的投資收益率，但在其他年份里你可能只有2%的投資收益率，甚至可能會虧損20%，這正是投資世界的基本規(guī)律之一，你別無選擇只能接受。
過高的預期收益率錯在哪里呢？如果你期望每年應該獲得30%的投資收益率，那么當股票表現(xiàn)達不到你預期的高收益率時，你很可能會因為希望落空而感到嚴重受挫，這時焦躁不安的心情會使你恰恰在最不應該放棄的時刻錯誤地放棄自己本來正確的投資策略，或者更糟糕的是，在追逐這種鏡中花水中月般的高收益率時，你可能會冒不必要的風險。不論是在投資收益很好還是很壞的時候，你都應該始終堅持一種正確的投資策略，只有這樣才能使長期投資回報最大化。
既然25%～30%的投資收益率是根本不切實際的投資目標，那么比較現(xiàn)實的投資收益率應該是多少呢？當然，你在股票投資上的收益率應該高于債券投資，因此如果在股票投資上的長期收益率只有4%、5%或6%那就太糟糕了。如果你回顧一下自己的長期投資業(yè)績記錄，結果發(fā)現(xiàn)你的股票投資收益率幾乎無法超過銀行儲蓄利率，那么你就應該明白你的投資技能實在很糟糕，肯定存在很大的缺陷和問題。
順便說一下，當你計算自己的股票投資業(yè)績時，別忘了把以下這些費用都計入投資成本之中：訂閱投資時事通訊和金融財經(jīng)雜志的費用、交易傭金和手續(xù)費、參加投資研討會的費用以及給經(jīng)紀人打長途電話的通信費。
一般股票的長期平均投資收益率為9%～10%，這也是歷史上股票指數(shù)的平均投資收益率。你可以通過投資于不收傭金的指數(shù)型共同基金獲得10%的平均投資收益率。這種指數(shù)基金購買標準普爾500指數(shù)中所有500只股票從而自動復制整個指數(shù)，你無須做任何的研究或者支付額外的費用就可以達到10%的平均投資收益率，這種平均投資收益率是一個衡量你自己的投資業(yè)績的基準，也是衡量像麥哲倫基金這樣的股票投資基金投資業(yè)績的基準。
業(yè)余投資者購買基金就相當于支付傭金聘請專業(yè)投資者來幫他們選股，如果基金的投資業(yè)績不能超過購買所有上市公司股票的指數(shù)基金的投資業(yè)績時，那么付錢給專業(yè)投資者來管理你的投資就太不值了，但是請給我們這些基金經(jīng)理人一次解釋的機會。首先要考慮一下你投資的基金是什么類型，即使是世界上最優(yōu)秀的基金經(jīng)理人，如果他管理的是專門投資于黃金企業(yè)的股票基金，那么在黃金價格下跌的時候，根本不可能取得良好的投資業(yè)績。其次，只根據(jù)一個年度的投資業(yè)績來判斷一只基金的表現(xiàn)好壞是不公平的，但是如果你發(fā)現(xiàn)最近3～5年你選擇的基金的投資業(yè)績與你投資標準普爾500指數(shù)的業(yè)績差不多，那么你要么投資標準普爾500指數(shù)，要么另外尋找一個有良好業(yè)績記錄的股票基金。這些股票基金經(jīng)理花費了那么多時間和精力來選擇個股，理所應當應該獲得超過指數(shù)基金的投資收益率。
盡管有指數(shù)基金和股票投資基金等那么多方便的投資選擇，業(yè)余投資者仍然堅持自己進行投資選股，那么要證明你付出時間和精力自己來選擇股票是值得的，從長期來看你應該從股票投資中獲得12%～15%的復利投資收益率，進行業(yè)績計算時必須扣除所有成本和傭金，并加上所有股息和其他紅利。
在股票投資中，一直持有股票的長期投資人的收益率，要遠遠超過那些頻繁買進賣出股票的短期投資人。對于小股民來說，頻繁買進賣出股票要支付很多交易成本。目前交易費用比過去有所降低，這是由于傭金折扣與零股交易額外費用制度的修改。零股交易額外費用是指對交易數(shù)量不足一手即100股的交易所收取的額外費用（現(xiàn)在如果你在股市開盤前發(fā)出零股交易委托，你的零股交易委托與其他的零股交易委托匯合在一起，這樣你就可以免交額外費用了）。盡管如此，業(yè)余投資者每次買入或賣出股票仍需花費1%～2%的交易成本。
因此，如果業(yè)余投資者每年把投資組合中的股票全部換手一次，他就得支付約4%的傭金，這就意味著從一開始他就發(fā)生了4%的投資虧損。這樣一來如果他想在扣除成本后獲得12%～15%的實際收益率，就必須從他所選擇的股票中獲得16%～19%的投資回報。投資人交易次數(shù)越頻繁，其投資收益率越難超過指數(shù)基金或者其他投資基金。（新出現(xiàn)的共同基金家族（Family of Funds）要求投資者在買入基金時繳納3%～8.5%的申購費用，所有的費用也僅限于此。之后你可以在這個基金公司的股票基金、債券基金、貨幣市場基金之間自由轉換，并且不需支付其他任何費用。）
盡管存在所有這些潛在的投資風險，但是如果10年間股票市場的平均收益率為10%，而一個業(yè)余投資者在這10年里取得的年投資收益率為15%的話，那么他在10年中所積累的財富將會比股市平均水平多得多。如果他的初始投資為1萬美元，按15%的投資收益率計算，經(jīng)過10年他最終積累的財富將高達40455美元，按10%的市場平均收益率計算，市場最終積累的財富只有25937美元。
16.1 持有多少股票才算太多
你如何構造一個可以獲得12%～15%收益率的股票投資組合呢？你應該持有多少只股票呢？我可以馬上告訴你一個原則：如果你能控制自己的話，千萬不要像我一樣持有1400只股票，但這是我作為資金龐大的麥哲倫基金經(jīng)理所面臨的問題，而不是你作為資金規(guī)模很小的業(yè)余投資人所面臨的問題。你不必像我這樣擔心以下各種限制：買入一只股票不能超過基金總資產(chǎn)5%的限制，持有一只股票不能超過這家公司總股票10%的限制，基金資產(chǎn)規(guī)模高達92億美元難以管理。
長期以來在兩派投資顧問之間一直存在分散投資與集中投資的爭論。以杰拉爾德·洛布（Gerald Loeb）為代表的一派的觀點是“把所有的雞蛋放在一個籃子里”，以安德魯·托拜厄斯（Andrew Tobias）為代表的一派的觀點是“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里，因為這個籃子可能有漏洞”。
如果我持有的籃子是沃爾瑪公司的股票，那么我會非常高興把自己所有的雞蛋即所有的資金全部都放進去；而如果我持有的籃子是大陸銀行公司（Continental Illinois）的股票，那我可不愿意冒險將所有的雞蛋都放進這個破籃子里。如果我持有5個籃子，5個籃子分別是Shoney's、The Limited、Pep Boys、Taco Bell和SCI，我可以斷言把雞蛋分別放在這5個籃子里肯定是個好主意，但如果這種分散投資的組合中包括一只雅芳或Johns-Manville之類的股票，那么我更愿意把所有的雞蛋都放在像Dunkin’Donuts公司的股票這樣一只非常結實可靠的籃子里。投資的關鍵并非確定一個持股的合理數(shù)量，而是逐一調(diào)查研究確定每一只股票的質(zhì)量。
以我個人的觀點，投資者應該盡可能多地持有符合以下條件的股票：①你個人工作或生活的經(jīng)驗使你對這家公司有著特別深入的了解；②通過一系列的標準進行檢查你發(fā)現(xiàn)這家公司具有令人興奮的遠大發(fā)展前景。你通過認真研究結果發(fā)現(xiàn)符合這些條件的也許只有一只股票，也許會有十來只股票，股票數(shù)量的多少無關緊要，關鍵是質(zhì)量高低。也有可能你決定專注于研究困境反轉型或隱蔽資產(chǎn)型股票，你可以從中選擇一些股票進行投資；也許你正好對某一只困境反轉型或隱蔽資產(chǎn)股票有著特別深入的了解，那么你可以只集中投資于這一只股票。只是為了投資組合多元化而分散投資于一些你并不了解的公司股票是毫無益處的，對小投資者來說愚蠢的多元化投資所導致的后果非?？植?、非常可怕。
盡管應該集中投資，但是把所有的資金都押在一只股票上是不安全的，因為盡管你已經(jīng)盡了最大的努力進行研究分析，但你選擇持股的這家公司有可能會遭受事先根本預料不到的嚴重打擊。我覺得對于一個小的投資組合來說持有3～10只股票比較合適，這樣適當分散投資也許會給你帶來以下好處。
（1）如果你尋找的是10倍股，那么你持有的股票越多，在這些股票中出現(xiàn)一只10倍股的可能性就越大。在幾只發(fā)展前景都良好的快速增長型公司中，到底哪一個公司發(fā)展得最好增長最快往往出乎你的意料。
我原來以為Stop&Shop公司的股票最多能讓我賺到大約30%～40%的投資收益率，結果卻表明這是一只上漲了10倍以上的大牛股。Stop&Shop原來只不過是一家普普通通的上市公司，當時股價正在持續(xù)下跌，1979年我只是看中了這家公司具有較高的股息收益率才買入它的股票，但是這家公司的發(fā)展前景變得越來越好，公司的超市和Bradlee折扣店業(yè)務都是如此。最初我以每股4美元買入這只股票，1988年當這家公司被收購私有化時股價達到了每股44美元。萬豪國際酒店集團公司是另一個我從來沒有想到過其股價表現(xiàn)如此驚人的典型案例，因為我在這家公司下屬的飯店中住過無數(shù)個晚上，所以我知道這家公司是一家非常成功的飯店連鎖企業(yè)，但我從來沒有想到過這只股票的價格竟會上漲得那么高，我真希望自己當初購買了這家公司幾千股的股票，而不是只滿足于在這家公司下屬的飯店里度過了幾千個晚上用了幾千塊香皂舒舒服服洗了幾千次澡。
順便說一句，盡管這些日子報紙上充斥著無數(shù)關于并購的傳言，但我卻想不起我基于公司會被并購的預期而買入的股票有哪一只后來真的被并購了，我因為這家公司基本面良好而持有股票的公司卻往往被并購，就像最終上漲最多的股票往往出乎我的意料一樣，最終被并購的公司也同樣往往出乎我的意料。
既然根本無法預料什么時候會出現(xiàn)意外的驚喜，那么從只持有一只股票轉變?yōu)槌钟泻脦字还善?，發(fā)生意外驚喜而賺上一大筆的可能性就會大大增加。
（2）持有的股票越多，你在不同的股票之間調(diào)整資金配置的彈性就越大，這是我的投資策略的一個重要組成部分。
有些人將我的成功歸因于我專門投資于增長型股票，但這話只說對了一半。我對增長型股票的投資從來沒有超過基金資產(chǎn)的30%～40%，其余大部分基金資產(chǎn)分散投資于我在本書中所講述過的其他類型公司股票。我一般將10%～20%左右的基金資產(chǎn)投資于穩(wěn)定增長型公司的股票，10%～20%左右的基金資產(chǎn)投資于周期型公司的股票，剩下的基金資產(chǎn)投資于困境反轉型公司的股票。盡管我總體上擁有1400只股票，但我管理的麥哲倫基金的一半資產(chǎn)只投資于100只股票，2/3的基金資產(chǎn)投資于200只股票，1%的資金分散投資于500只目前只能算是二流投資機會卻有可能在以后成為一流投資機會的股票，我定期監(jiān)視追蹤這些股票的發(fā)展變化。我一直在所有股票類型中尋找具有投資價值的股票。如果我發(fā)現(xiàn)困境反轉型公司股票中存在著比快速增長型公司股票中更多的投資機會，那么我就會增加困境反轉型公司股票在投資組合中的比重。如果原來我作為二流投資機會的股票由于出現(xiàn)了新的利多情況讓我信心大增的話，那么我就會把這只股票的投資比重增加到主要持股的水平。
16.2 分散投資
另一種使持股市值下跌引起的投資風險最小化的辦法是把資金分散投資于幾種不同類型的股票，對此在前面的第3章我們已經(jīng)進行過討論。如果你對一只股票做了所有應該做的研究工作，并且以合理的價格買入，這樣就已經(jīng)把投資風險降低到相當小的程度了，但是除此之外，還應該考慮以下情況。
緩慢增長型公司的股票是低風險、低回報的股票，因為投資者對這類公司的收益增長預期比較低，股票價格相應也比較低；穩(wěn)定增長型公司股票是低風險、中回報的股票，如果你持有可口可樂公司的股票，那么如果下一年這家公司事事順利的話，你可能會盈利50%，如果下一年這家公司事事不順的話，你也許會虧損20%；隱蔽資產(chǎn)型公司股票是低風險、高收益的股票，但前提是你能夠確定隱蔽資產(chǎn)的真正價值。如果對一只隱蔽資產(chǎn)型公司股票的分析是錯誤的，你并不會損失太大，但是如果你對一只隱蔽資產(chǎn)型公司股票的分析是正確的，那么你就會獲得2倍、3倍甚至可能是5倍的高回報。
周期型公司股票既可能是低風險、高回報的股票，也可能是高風險、低回報的股票，完全取決于你預測公司業(yè)務發(fā)展周期的準確程度。如果你正確地預測到了公司業(yè)務發(fā)展周期，你可能獲利高達10倍，反之，如果你錯誤地預測了公司的業(yè)務周期，你可能虧損高達80%～90%。
同時，10倍股也有可能來自于快速增長型或困境反轉型公司股票中，這兩種類型的股票都屬于高風險、高回報的股票?？焖僭鲩L型或困境反轉型公司股票上漲的潛力有多大，下跌的潛力也會有多大。如果一只快速增長型公司的業(yè)務從快速增長變成疲軟衰退，或者一只曾經(jīng)陷入困境后成功反轉復蘇的公司舊病復發(fā)再次陷入困境，那么股價將會下跌到讓你傾家蕩產(chǎn)。當我購買了克萊斯勒公司這只困境反轉型股票時，如果一切順利我將會盈利400%，但如果一切都不順利我將會虧損100%。投資困境反轉型股票你必須事先認識到這類股票高風險與高回報并存的特點，結果是我非常高興又非常意外，我竟然獲得了15倍的驚人回報。
根本不存在任何一種合適的方法能夠量化分析投資風險與回報具體是多少，你在設計自己的投資組合時，應該加入2只穩(wěn)定增長型公司的股票，從而在一定程度上平衡持有4只快速增長型公司股票和4只困境反轉型公司股票的巨大投資風險。再次強調(diào)一下，關鍵是只買入你真正清楚了解的公司的股票。你買入一只穩(wěn)定增長型公司股票的目的是在一定程度上降低投資風險，但是如果你買入的價格過高，結果不但不能降低投資風險，反而會增加投資風險。記得在20世紀70年代期間，即使是買入百時美這家卓越企業(yè)的股票也具有很大的投資風險。投資者過于追捧這只卓越企業(yè)的股票，使這家公司股票的市盈率高達30倍，但公司收益增長率實際上只有15%，因此這只股票的股價已經(jīng)明顯過高，根本不可能再有什么太大的上漲空間。后來百時美公司連續(xù)10年保持收益增長，才使過于膨脹的股價最終達到比較合理的市盈率水平。如果你以收益增長率兩倍的市盈率買入百時美公司的股票，那么你就是在冒不必要的巨大風險追逐不太可能實現(xiàn)的盈利。
如果你以過高的價格買入一只股票，那么即使這家公司后來獲得了巨大的經(jīng)營成功，你仍然無法從這家公司的股票上賺到一分錢，這真是一個莫大的悲劇。電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司的股票正是這種情況，1969年這只股票市盈率竟然高達500倍，在隨后的15年間公司盈利大幅增長了約20倍。盡管公司收益增長如此之高，在1974年股票價格（根據(jù)股票分割進行股價調(diào)整）卻從40美元一路狂跌到3美元，后來才開始反彈。1984年這家公司被通用汽車公司以每股44美元的價格整體收購，而這只不過相當于該股票10年前的價格。
最后，你的投資組合設計可能需要隨著年齡的改變而改變。年輕的投資人未來還有一生的時間可以掙得很多的工資收入，因此可以用更多的資金來追逐10倍股；那些年紀大的投資人卻并不能如此，他們更需要從股票投資中獲得穩(wěn)定的收入來維持生活。因此年輕的投資人比年長的投資人有更多的時間進行嘗試，即使犯一些錯誤也不要緊，直到尋找到一只超級大牛股從而成就一番偉大的投資事業(yè)。一個投資者和另一個投資者的條件和情況往往有很大的不同，所以每個投資者只能根據(jù)自身的情況進一步分析如何構造符合自身需要的投資組合。
16.3 不要“拔掉鮮花澆灌野草”
在第17章我將解釋何時應該買入以及何時應該賣出一只股票，在這里我先討論一下與投資組合管理相關的賣出問題。我總是不斷重新核查股票表現(xiàn)情況，重新核查公司發(fā)展情況，根據(jù)情況的變化相應增加或減少投資組合中的股票。我只會把一種股票換成另一種股票，而不會換成現(xiàn)金，除非為應付預計可能發(fā)生的基金贖回而必須準備一定數(shù)量的現(xiàn)金。賣掉股票換成現(xiàn)金就意味著這一部分資金徹底脫離了股票市場。我的觀點是要把資金永遠留在股票市場里，根據(jù)基本面的變化把資金在不同股票之間進行轉換。我認為，你決定將一定數(shù)量的資金一直留在股市之中進行投資，這樣會使你避免許多時機選擇失誤的投資操作和由此產(chǎn)生的心理痛苦。
一些投資者總是習慣性地賣出“贏家”——股價上漲的股票，卻死抱住“輸家”——股價下跌的股票，這種投資策略如同拔掉鮮花卻澆灌野草一樣愚蠢透頂；另外一些人則相反，賣出“輸家”——股價下跌的股票，卻死抱住“贏家”——股價上漲的股票，這種投資策略也高明不了多少。這兩種策略都十分失敗的原因在于，二者都把當前股票價格變化看做公司基本價值變化的指示器（Taco Bell公司1972年股價表現(xiàn)非常糟糕，但只是股票表現(xiàn)不佳而已，公司本身經(jīng)營仍然非常成功）。正如我們看到的，當前的股票價格變化根本沒有告訴我們關于一家公司發(fā)展前景變化的任何信息，并且有時股價變化與基本面變化的方向完全相反。
在我看來，一個更好的投資策略是根據(jù)股票價格相對于公司基本面的變化情況來決定買入和賣出以調(diào)整投資組合中不同股票的資金分配。例如，如果一只穩(wěn)定增長型公司的股票上漲了40%——這是我期望從這只股票上得到的最高投資收益率，但并沒有出現(xiàn)任何利好消息讓我認為這家公司將來還會給投資者帶來新的驚喜，那么我就會賣出這只股票，轉而持有另外一只股價還沒有上漲得十分具有投資吸引力的穩(wěn)定增長型股票。在完全相同的情況下，如果你不想將原來那只股票全部賣出，那么你可以只賣出一部分。
通過把資金在幾只收益中等的穩(wěn)定增長型股票之間進行買入和賣出的轉換操作，總體上能夠得到與長期持有一只大牛股相當?shù)耐顿Y收益率：6次有30%收益率的投資，其累計復利收益相當于投資一只上漲4倍的大牛股；6次有30%收益率的投資，其累計復利收益接近于投資一只上漲4倍的大牛股。
只要快速增長型公司的收益繼續(xù)增長、規(guī)模繼續(xù)擴張，并且沒有出現(xiàn)影響公司增長的障礙，我就會繼續(xù)持有這些快速增長型公司的股票。每隔幾個月我都會重新核查一下公司的發(fā)展情況，如同我以前根本不了解這家公司一樣進行認真仔細的分析。如果是在兩只快速增長型公司股票之間進行選擇，我發(fā)現(xiàn)，其中一只股票已經(jīng)上漲了50%并且公司發(fā)展前景讓我感到懷疑，而另一只股票已經(jīng)下跌或者基本沒動但公司發(fā)展前景更好，那么我會賣出前一只股票然后將資金用來增持后一只股票。
我對周期型公司股票和困境反轉型公司股票也是這樣進行投資操作。
賣出那些基本面惡化并且股價上漲的股票，把資金用來增加買入那些基本面好轉并且股價下跌的股票。
一只好股票價格下跌并不是什么痛苦的悲劇，除非你是在下跌后低價賣出，而不是更多地追加買入。對我來說，股價下跌正是追加買入質(zhì)優(yōu)價廉好股票的大好時機，你應該從那些未來具有很大上漲可能性但目前股價表現(xiàn)最差或者遠遠落后的股票中選擇進一步追加買入。
如果你不能說服自己堅持“當我的股票下跌25%時我就追加買入”的正確信念，永遠戒除“當我的股票下跌25%我就賣出”的毀滅性錯誤信念，那么你永遠不可能從股票投資上獲得什么像樣的回報。
我一直十分厭惡止損指令（stop order），原因各位現(xiàn)在應該非常清楚。止損指令是指當股價達到某一事先確定的價位時自動賣出的交易指令，一般事先確定的止損價位是股價低于買入價格的10%，當然，如果設置了止損交易指令，就可以把投資損失限制在10%以內(nèi)，但如今的股市波動性非常巨大，一只股票幾乎經(jīng)常出現(xiàn)下跌10%的情況。止損指令能夠保證股價下跌10%時自動全部賣出股票從而避免更大虧損的看法簡直不可思議，可能當發(fā)出指令賣出股票時，股價早已下跌超過10%了。止損指令根本無法保護投資者避免發(fā)生虧損，只不過是使投資者把當前的賬面虧損變成一個已經(jīng)發(fā)生了的現(xiàn)實虧損。如果你在Taco Bell公司股票上設置止損指令的話，你確實能夠?qū)⑼顿Y虧損限制在10%以內(nèi)，卻會因此錯過上漲10倍的投資機會。
你能夠舉出一個設置了10%止損指令的投資組合，我就同樣能夠舉出一個注定虧損正好是10%的投資組合。當你設置10%的止損指令時，事實上你是在承認自己未來將會以低于這只股票現(xiàn)在內(nèi)在價值的價格賣出股票。
當股價下跌到止損價位，嚇得那些自稱非常謹慎的投資者全部賣出股票，但是隨后股票就會強勁反彈，這種情況同樣非常不可思議。在股價下跌中投資者根本不可能依靠設置一個止損指令使虧損更小來保護自己，同樣在股價上漲時投資者也不可能依靠設置一個人為的盈利目標來保證自己獲得盈利。如果我相信“股價翻一番就賣出”的觀點的話，我就不會從任何一只大牛股中獲得好多倍的盈利，也不會有機會來給大家寫這本書了。堅決持有股票——只要公司發(fā)展前景繼續(xù)保持不變或者變得更好——過幾年后你會獲得連自己也感到吃驚的巨大投資回報。
