第一：一股獨(dú)大現(xiàn)象泛濫。

考察國外成熟股票市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以看到：一股獨(dú)大并非中國特有。上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出，導(dǎo)致股權(quán)分散，更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨(dú)大。例如，微軟上市時(shí)，蓋茨持股45%，另一位創(chuàng)始人Allen持股15%，蓋茨一股獨(dú)大。一般來說，企業(yè)上市后的相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當(dāng)高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國依然有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。Djankov、Mcliesh等2001年對(duì)全球97個(gè)國家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕對(duì)控股。

股權(quán)分散是一個(gè)長期的歷史演變過程，往往上市后數(shù)十年，經(jīng)過不斷增發(fā)新股和并購交易，才會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)始人家族股權(quán)比例低和股權(quán)分散的格局，例如，蓋茨至今還持有微軟23.7%股份。隨著股票市場公司控制功能有效性的提高，包括收購控制權(quán)的職業(yè)投資者和金融技術(shù)，例如，LBO，過度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)重新增加集中度,呈現(xiàn)集中、分散和集中的循環(huán)。

第二：股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義

需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義表現(xiàn)為表決權(quán)分配，從企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義角度看，上市公司股東包括實(shí)業(yè)經(jīng)營－價(jià)值創(chuàng)造型股東和價(jià)值評(píng)估型股東，前者對(duì)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)甚大。實(shí)際上，西方資本市場投資者希望價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量強(qiáng)的創(chuàng)始人持絕對(duì)控股地位，甚至在合約中設(shè)定價(jià)值驅(qū)動(dòng)型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時(shí)，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的分散是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評(píng)價(jià)和控制權(quán)市場環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行的一種市場化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段，很難也不應(yīng)該人為規(guī)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土地儲(chǔ)備對(duì)房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動(dòng)選擇華潤，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有R&D能力的股東，因?yàn)闃穭P屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說法含糊，實(shí)踐中不存在法律和價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。股權(quán)多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提。公司很少純粹為了完善公司治理而進(jìn)行股權(quán)多元化。

第三：股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。

主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對(duì)公司管理層和大股東進(jìn)行制衡，減少和防止管理層浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的管理決策行為。但實(shí)際上，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者本身存在治理問題。近年來的實(shí)證研究表明，價(jià)值評(píng)估型的金融資本大股東，例如，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會(huì)進(jìn)行參與治理的成本和效益分析，在流動(dòng)變現(xiàn)－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機(jī)會(huì)主義決擇。例如，日本和德國銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學(xué)者研究表明，日本和德國的銀行對(duì)所投資的上市公司關(guān)注并不多，公司治理作用并不象以往實(shí)證研究結(jié)果所說的那樣顯著。國內(nèi)不少上市公司前10名股東為證券投資基金，但在近年來發(fā)生的幾起控制權(quán)并購案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟并不鮮明。

西方股票市場恰恰認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散導(dǎo)致公司內(nèi)部治理和控制系統(tǒng)失效，產(chǎn)生的管理層內(nèi)部人控制問題(Jensen[1989])，即形成強(qiáng)管理人、弱股東的格局(Roe[1994])。因此，除了增強(qiáng)管理層激勵(lì)外，主張將上市公司股權(quán)集中于少數(shù)股東，形成一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)大股東積極參與公司治理、限制管理層私人利益行為的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，解決外部分散的股東在公司治理方面的激勵(lì)和能力不足問題。

第四：股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)分析問題

目前，有若干分析報(bào)告試圖通過統(tǒng)計(jì)分析說明國有股比重大對(duì)經(jīng)營業(yè)績會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面影響。但迄今為止，國際上公司財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的影響并無明確一致的實(shí)證結(jié)果。例如，Demsets和Lehn (1985)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績財(cái)務(wù)指標(biāo)(ROE)并無顯著相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系。在控股股東控股比例小于40%時(shí)，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時(shí)，公司托賓Q值開始下降。簡單的統(tǒng)計(jì)回歸分析結(jié)果難以斷定國有股一股獨(dú)大對(duì)經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面效果。實(shí)際上，另有不同樣本的實(shí)證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果，即第一大股東國有或法人性質(zhì)及其持股比例與上市公司經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并不顯著。例如，朱武祥張帆(2000)對(duì)1994－1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股東持股比例高低對(duì)上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響并不顯著。另外，朱武祥宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無顯著關(guān)系。從個(gè)案角度看，不同股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。例如，家電行業(yè)國有股控股、法人股控股、流通股比例超過非流通股的三類股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)中，分別有四川長虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等劣質(zhì)企業(yè)。不少股權(quán)分散，不是國有股一股獨(dú)大的上市公司，例如，鄭百文第一大股東只有14%，但公司治理問題并不比一股獨(dú)大的國有控股上市公司好。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨(dú)大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi)A股公司規(guī)范得多。

上證所研究中心2000年上市公司治理調(diào)查報(bào)告顯示，國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人控制模式，關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級(jí)管理人員，大權(quán)獨(dú)攬。法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實(shí)，形同虛設(shè)。而且，國內(nèi)上市公司多元、分散發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制并非國外商業(yè)性選擇，而是原企業(yè)迎合股份有限公司設(shè)立要求，將客戶、供應(yīng)商和下屬關(guān)聯(lián)企業(yè)拉入股份公司，甚至強(qiáng)制加盟，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，實(shí)際上為第1大股東控制的控股結(jié)構(gòu)。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家投資基金外，其他大股東都直接或間接為勝利體系成員。因此，盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但實(shí)際上“勝利體系”所控制的股權(quán)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例。因此，僅僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)關(guān)系是不可靠的。

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