分享：讀懂企業(yè)估值

本周7月22日（星期一）中國股市迎來了科創(chuàng)版的正式開板，這是對(duì)科技創(chuàng)新是第一生產(chǎn)力的政策引導(dǎo)的方向標(biāo)事件，再次明確傳達(dá)了國家要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)中國未來的意圖。

中國人在經(jīng)濟(jì)體制改革開放近四十年取得的成就，讓世界上最龐大的人口群體解決了溫飽，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)崛起的奇跡。然而，中國股市十年來的指數(shù)徘徊不前，與美國對(duì)比，我們?cè)诮?jīng)濟(jì)高速增長的近十年，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展晴雨表的股市指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國。美國在經(jīng)濟(jì)崛起的發(fā)展階段，科技創(chuàng)新改變了所有人的觀念，引領(lǐng)了世界，創(chuàng)造了巨大的財(cái)富。反觀中國股市，人們俗稱是喝酒吃肉行情，最好的股票是貴州茅臺(tái)，日前突破了每股千元大關(guān)。中國最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司在股市上體現(xiàn)為大消費(fèi)類個(gè)股，畢竟，我們有著世界上最龐大的消費(fèi)群體，人口紅利帶來的剛需持續(xù)地創(chuàng)造著需求和源源不斷的超額利潤。

有時(shí)也與同行和學(xué)生們討論分析這一現(xiàn)象，宏觀上看，國家的經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)選擇的方向與我們對(duì)企業(yè)發(fā)展的判斷和上市公司內(nèi)在發(fā)展的訴求應(yīng)當(dāng)是一致的，但是每家公司在股市中的表現(xiàn)卻經(jīng)常讓人感到費(fèi)解。我們投資的本質(zhì)就是投資企業(yè)未來的賺錢能力。茫茫股海，如何選擇出這類優(yōu)秀上市公司呢？過去是未來的基礎(chǔ)，必須確保所選擇的上市公司過去業(yè)績優(yōu)異，因?yàn)槭袌?chǎng)通常遵循馬太效應(yīng)，好公司越來越好，差公司越來越差，所以好公司過去好，未來好的概率也大。市盈率、市凈率、每股凈收益等等我們經(jīng)常判斷一個(gè)公司經(jīng)營好壞的財(cái)務(wù)指標(biāo)到底還有效嗎？一家企業(yè)怎樣確定估值的？我想在此分享“雪球”APP中的署名為遠(yuǎn)山－Ｇorn 的文章，同時(shí)加入自己的一些感悟和分析，希望我們把一些判斷企業(yè)估值的基本功做好，幫助大家在投資方面有所長進(jìn)，有所收獲。

一、市盈率（PE： Price/Earning）

（一）基本概念

市盈率也稱本益比、股價(jià)收益比率或市價(jià)盈利比率，由股價(jià)除以每股收益得出，也可用公司市值除以凈利潤得出。市盈率理解容易，是股票估值最常運(yùn)用的指標(biāo)之一。它的優(yōu)點(diǎn)在于簡單明了告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下，以交易價(jià)格買入，投資股票靠利潤回報(bào)需要多少年的時(shí)間回本，同時(shí)它也代表了市場(chǎng)對(duì)股票的悲觀或者樂觀程度。

市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資報(bào)酬率，市盈率估值法本質(zhì)是永續(xù)零增長的貼現(xiàn)模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價(jià)，eps=每股利潤，r=貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率往往可以理解為回報(bào)率）。

（二）正常盈利下市盈率經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)

按照經(jīng)驗(yàn)判斷，對(duì)于正常盈利的公司，凈利潤保持不變的話，給予 10 倍市盈率左右合適，因?yàn)?10倍的倒數(shù)為 1/10=10%，剛好對(duì)應(yīng)一般投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率或者長期股票的投資報(bào)酬率。虧損的公司計(jì)算的市盈率是負(fù)數(shù)，該指標(biāo)失效，而微利的公司因?yàn)槠鋬衾麧櫟姆帜感?，?jì)算出來的市盈率會(huì)高達(dá)成千上萬，指標(biāo)會(huì)非常高，但是公司的估值實(shí)際未必真的高。

對(duì)于未來幾年凈利潤能夠保持單位數(shù)至 30% 增長區(qū)間的公司，十至二十多倍市盈率合適。30 倍市盈率以上公司盡量別買，并不是說市盈率高于 30 倍的股票絕對(duì)貴了，而是因?yàn)閮H有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長速度，能夠長期維持 30 倍以上的市盈率，買中這種股票需要非同一般的遠(yuǎn)見和長期持有的毅力。60 倍市盈率以上為“市盈率魔咒”或“死亡市盈率”，這時(shí)候股票價(jià)格的上漲最為迅猛，市場(chǎng)情緒最為樂觀，但是很難有公司、板塊以及整個(gè)市場(chǎng)能夠持續(xù)保持如此高估值。美國股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動(dòng)區(qū)間，平均在 14、15 倍，其倒數(shù)對(duì)應(yīng) 6.5%-7% 的長期回報(bào)率，而 6.5%-7% 長期回報(bào)率是由每年利潤實(shí)際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報(bào)構(gòu)成。市盈率與股票回報(bào)率之間的關(guān)系，不論國內(nèi)還是國外研究都表明，從長期來看，選擇購買低市盈率股票組合產(chǎn)生的回報(bào)要明顯高于高市盈率股票組合。

（三）市盈率計(jì)算時(shí)利潤的選擇

市盈率本身也有許多版本，比如LYR 市盈率、TTM 市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率。LYR 市盈率就是靜態(tài)市盈率，TTM 市盈率是當(dāng)下的市盈率，三者的公式如下：

LYR市盈率=當(dāng)前總市值/上一年度凈利潤

TTM市盈率=當(dāng)前總市值/最近 4 個(gè)季度的凈利潤總額

動(dòng)態(tài)市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預(yù)期市盈率：

年化市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)前報(bào)告期年化凈利潤

預(yù)期市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤

所以在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個(gè)版本的市盈率，哪個(gè)版本的市盈率最靠譜。

LYR 市盈率，反映靜態(tài)的東西是過去的歷史，有觀點(diǎn)認(rèn)為跟過去的凈利潤比，沒意義，買企業(yè)買的是未來，不是過去。

TTM 市盈率，相對(duì)客觀反映了當(dāng)下市盈率水平，因?yàn)樗捎玫氖亲罱?4 個(gè)季度的凈利潤總額，它的凈利潤是在不斷滾動(dòng)更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來。

我們買企業(yè)，現(xiàn)在的業(yè)績好不代表未來的業(yè)績繼續(xù)持續(xù)增長，如果未來的業(yè)績下滑，那么 TTM 市盈率反倒會(huì)拉高，所以本指標(biāo)只適合業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)。但是即便業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個(gè)季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的凈利潤會(huì)出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。

年化市盈率，所謂年化，它的凈利潤是以當(dāng)季的凈利潤折算成年，如果披露一季報(bào)，那么它就給一季報(bào)的凈利潤乘以 4；披露中報(bào)，就給中報(bào)的凈利潤乘以 2，這種簡單年化的方法很幼稚，沒有考慮企業(yè)的淡旺季。有的企業(yè)正好進(jìn)入淡季，那當(dāng)季凈利潤會(huì)很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率達(dá)到 100 倍以上；同理，有的企業(yè)進(jìn)入旺季，那么當(dāng)季凈利潤就會(huì)大幅增長，這時(shí)你去折算成年凈利潤，估值反倒會(huì)虛低，可能只有 8、9 倍，也不合理。同時(shí)如果企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，同樣會(huì)使企業(yè)凈利潤扭曲，市盈率失真。

利用下一年度預(yù)測(cè)利潤計(jì)算當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)市盈率，然后根據(jù)此市盈率判斷相關(guān)標(biāo)的估值的高低。它是雙刃劍，你把凈利潤預(yù)測(cè)對(duì)了，當(dāng)然你的市盈率最合理，但是如果預(yù)測(cè)錯(cuò)了，那就最危險(xiǎn)。

從邏輯的角度看，以預(yù)期凈利潤作為分母是最合理的，我們買企業(yè)買的本就是未來，只有看好未來，我們才會(huì)去買。但是預(yù)期凈利潤也不適合大多企業(yè)，只有小部分業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)才可以預(yù)測(cè)未來的凈利潤，在使用預(yù)期市盈率的時(shí)候已經(jīng)對(duì)企業(yè)的質(zhì)地做了層層篩選，最后剩下的一小部分企業(yè)才可以用本指標(biāo)進(jìn)行估值。

預(yù)期市盈率的另一個(gè)好處是可以規(guī)避非經(jīng)常性損益造成的凈利潤失真，因?yàn)樗褂玫氖穷A(yù)期凈利潤，因此可以規(guī)避 TTM 市盈率與年化市盈率所產(chǎn)生的凈利潤失真現(xiàn)象。

（四）研究真實(shí)的企業(yè)利潤

在計(jì)算市盈率時(shí)，往往需要理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量。

根據(jù)市盈率=總市值/凈利潤，計(jì)算市盈率的兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)是總市值和凈利潤，分子總市值是客觀存的在，而分母凈利潤卻可以各種粉飾，因此我們需要在實(shí)踐中仔細(xì)甄別。

①核心業(yè)務(wù)帶來的利潤是根本，長期股權(quán)資產(chǎn)過高的企業(yè)，謹(jǐn)慎分析其帶來的利潤。（復(fù)興醫(yī)藥的商譽(yù)和投資收益都極高，存在調(diào)節(jié)利潤的可能。）

②剔除一次性收益或非核心業(yè)務(wù)收益。（長江電力為 15 年增發(fā)，增加了一次性收益10 億元；上海家化 15 年變賣資產(chǎn) 20 多億。）

③關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款的變化，以確定企業(yè)是否調(diào)節(jié)了短期業(yè)績。（伊利股份 15 年、格力電器 14 年業(yè)績都有此因素，但這個(gè)比例往往不高，因?yàn)?50 億的存貨能帶來 5 億的凈利潤就不錯(cuò)了。）

④關(guān)注企業(yè)有多久沒有調(diào)薪、人力成本及原材料成本的穩(wěn)定性，回避利潤大幅波動(dòng)的企業(yè)。（海爾 14 年報(bào)中人力成本的降低，雙匯豬肉價(jià)格波動(dòng)的影響，大部分企業(yè)會(huì)選擇利潤高速增長時(shí)加薪。）

⑤關(guān)注企業(yè)的提價(jià)行為。（海天醬油 15 年提價(jià)，而醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，定價(jià)權(quán)沒那么強(qiáng)，這代表著未來盈利擴(kuò)張能力的底牌更少了。）

⑥關(guān)注稅收因素，新企業(yè)的稅負(fù)一般較低，隨后逐步增加（如 2015 年的大華股份）；水電企業(yè)的增值稅返還逐步降低（15-18 年兩投都深受此痛，利潤基本沒有增長)；茅臺(tái)也可能存在政策性稅負(fù)增加問題。

⑦政府管制的價(jià)格（15 年油價(jià)、電價(jià)的調(diào)整，電力過剩時(shí)對(duì)行業(yè)沖擊很大，且不知道什么時(shí)候下調(diào)到頭）。

可以看出，要分析好盈利質(zhì)量往往需要我們對(duì)所分析的企業(yè)很熟悉。分析好當(dāng)下盈利質(zhì)量，才能更好預(yù)期下一年的真實(shí)盈利水平。這也和我們投資的究竟是什么樣的企業(yè)有著本質(zhì)的聯(lián)系。

這個(gè)指標(biāo)也只適合那些業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)，必須業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，至少過去 10 年沒有大起大落，那你才能用歷史平均市盈率去衡量它的估值高低，因?yàn)闃I(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)未來的凈利潤增速會(huì)跟過去差不多。任何一家企業(yè)，你去回顧歷史，它的成長不太可能是線性的，可能某個(gè)階段增速快、也可能某個(gè)階段增速慢、某個(gè)階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。作為一名長線投資者，投資的就是企業(yè)未來的所賺取的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。說白了，我們需要購買能夠在未來長期賺錢的企業(yè)的股權(quán)，我們需要關(guān)注的是當(dāng)下的盈利質(zhì)量和未來的盈利能力，這些才是確保未來長期股息回報(bào)的根本。

（未完待續(xù)）