10股票市場的日歷效應(yīng)

[if !supportLists]1.?? [endif]證券市場是尋找反?，F(xiàn)象的好地方。第一，該市場有豐富的數(shù)據(jù)：從1920年起，在紐約證券交易所上市的每家公司股票的月度價格數(shù)據(jù)都有。第二，證券市場被認為是所有市場中最有效率的。如果在那里出現(xiàn)反常現(xiàn)象，很難將之歸咎于交易成本或其他的市場失靈。第三，證券價格方面已有發(fā)展成熟的理論，像資本資產(chǎn)定價模型（Capital

Asset Pricing Model）。

[if !supportLists]1)?? [endif]CAPM為現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ)，其最重要的貢獻在于將多樣化的觀念融入資產(chǎn)定價之中。持有許多股票的投資組合，比起將所有的錢放在一種股票上，其風(fēng)險要低，只要個別股價變動之間不是完全相關(guān)的）；風(fēng)險較高的股票收益也較高，在這里，風(fēng)險是以與其他股票收益的相關(guān)性來衡量的。這項風(fēng)險指標被稱為“貝塔”值（beta）。

[if !supportLists]2)?? [endif]然而最近幾年來，研究的結(jié)果指出，那些市盈率很低的公司、小型公司、不配發(fā)股利的公司、在過去虧掉大半價值的公司，全都賺到超過CAPM所預(yù)測的收益。另一類反?，F(xiàn)象更令人疑惑，即季節(jié)模式。

[if !supportLists]2.?? [endif]一月效應(yīng)，指等權(quán)重指數(shù)（在紐約證券交易所上市的全部公司股價的簡單平均，它給予小型公司的權(quán)重要高于它們在市值中的比重）顯示1月份的獲利較其他月份要高出許多，但在只包含大型公司的股價指數(shù)中，研究者卻觀察不到1月份的高收益情況，例如道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。更有研究發(fā)現(xiàn)，小型公司的超額收益在時間上是集中的，而且大部分1月份獲利較高的小型公司，是那些在上一年遭受價值損失的公司；而那些上一年的“小贏家”，則未觀察到其在1月份的前五個交易日有超額收益。

[if !supportLists]1)?? [endif]1月份效應(yīng)的一個可能的解釋，即“租稅損失出售”。上一年股價下跌的公司，在那年的最后幾個月，股東會認賠，賣掉手中的股份，所以股價會進一步下跌。然后，到了新的一年，拋售持股的壓力消失后，股價就會反彈。事實上，這不是根據(jù)所有市場參與者的理性行為。即使有些投資人的交易行為受到避稅動機的驅(qū)使，其他投資人也會預(yù)測到1月份有這樣的超額收益而提前買進。其他國家的季節(jié)模式似乎也支持這個結(jié)論。

[if !supportLists]2)?? [endif]研究人員觀察到高風(fēng)險（β值較高）股票，其高收益都只發(fā)生在1月份。在其他所有的月份，高風(fēng)險的股票并未賺得高收益。資本資產(chǎn)定價模型就只是一月份的現(xiàn)象！

[if !supportLists]3)?? [endif]在發(fā)放正股息的那些公司中，收益確實會隨著股息收益而增加。然而，最高的收益卻是發(fā)生在那些沒有配發(fā)股息的公司股票上。同時，在高股息及零股息的兩種股票中，超額收益也都集中在1月份。

[if !supportLists]3.?? [endif]周末效應(yīng)

[if !supportLists]1)?? [endif]一周中某一個特定日的日收益（股價變化加上股息）定義為，自前一個交易日的收盤價到當日收盤價所獲得的收益?？夏崴肌じ惼媸褂脴藴势諣?00指數(shù)研究了1953—1977年每年以及以每五年為子周期的每日收益和，他發(fā)現(xiàn)這個期間的星期一平均收益是負的（均值為–0.168%，t 為–6.8），而其他幾天的平均收益是正數(shù)，其中星期三和周五的收益最高。這是否是因為一些無法確定的“封閉市場效應(yīng)”（closed-market effect）而導(dǎo)致的？如果真是如此，假期和周末之后的股市預(yù)期收益應(yīng)該會較低。與推測相反的是，假期之后的星期一、星期三、星期四和周五的平均收益較平時的要高。星期一如果是假期，那么星期二的收益則是負的，也許這只是較晚出現(xiàn)的負的周末收益。星期一從開盤到收盤價格都是上漲的。負收益全發(fā)生在周五收盤和星期一開盤期間。因此，星期一效應(yīng)變成周末效應(yīng)。

[if !supportLists]2)?? [endif]畢竟，許多方式可以解釋數(shù)據(jù)。研究人員使用兩種方法來檢驗這些反?，F(xiàn)象是否是人為操控的。一種方法是對不同的時間再次研究。科賽和戴爾在實驗室中進行市場實驗，他們引入交易中斷，然后觀察其所產(chǎn)生的價格變化，受試者以不確定價值的資產(chǎn)進行交易。以三天為“一周”，在前兩個交易日，資產(chǎn)的壽命只有一天。在第三天，因為之后會有一段不進行交易的“周末”，資產(chǎn)有兩天的壽命。實驗的結(jié)果符合真實證券市場上的情況。在交易中斷前一天，價格（每單位收益）明顯高過其他交易日。

[if !supportLists]4.?? [endif]假期，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在假期前一天上漲幅度很高。在過去90年間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的資本收益中，有51%是發(fā)生在每年大約10天的假期前幾天。

[if !supportLists]5.?? [endif]月度轉(zhuǎn)換效應(yīng)，拉克尼索克和斯米特分析了90年的道瓊斯，發(fā)現(xiàn)月度轉(zhuǎn)換的四天（從前一個月的最后一天開始），股票收益為0.473%（一般四天為一個周期的平均收益為0.0612%）。這四天的收益也大于每月平均收益的0.35%。換言之，如果除去月度轉(zhuǎn)換的那四天，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是下跌的！

[if !supportLists]6.?? [endif]盤中效應(yīng)，周末效應(yīng)分散在星期一交易的前45分鐘內(nèi)，這段時間價格是下跌的。星期一之外的其他日子，在開盤后的45分鐘內(nèi)，股票價格劇烈上揚。每天將要收盤的時候，交易收益都很高，尤其是當天的最后一筆交易。最后一筆交易若是在最后5分鐘內(nèi)進行的，當日的收盤價格變化最大。這個奇特的結(jié)果似乎并非因為數(shù)據(jù)錯誤或人為價格操控造成的，事實上開盤時的價格變動傾向于是正的，然而如果每天收盤時的價格上漲是人為操控所致，那隔天開盤的價格變動方向應(yīng)該是負的才對。

[if !supportLists]7.?? [endif]評論

[if !supportLists]1)?? [endif]反常的股票收益發(fā)生在換年的時候、月度交換的那幾天、兩周交接的時候、兩個交易日交接的時候，以及假期之前的幾天。我們很難想象任何單一的因素可以解釋全部這些效應(yīng)。

[if !supportLists]A.?? [endif]價格變動可能與影響市場資金進出的習(xí)慣有關(guān)。例如，養(yǎng)老基金及共同基金會收到利息（及對應(yīng)地改變其持股）的日子與日歷效應(yīng)符合，因為公司及個人習(xí)慣上在例行的時間支付這些款項；個人投資者在12月賣股票，在1月買股票。

[if !supportLists]B.?? [endif]對于機構(gòu)投資者的習(xí)慣進行類似的研究，也會非常有價值。機構(gòu)投資者會對他們的投資組合做季節(jié)性改變的另一個理由是被稱為“裝飾門面”（window dressing）的做法。華爾街的慣例就是投資經(jīng)理人在報告日期之前會清理他們的投資組合，處理掉那些會讓人感覺難堪的股票。由于報告日期與日歷日期大體一致，這樣的行動可能與某些季節(jié)性的股價波動相關(guān)，尤其是年終效應(yīng)及月底效應(yīng)。

[if !supportLists]C.?? [endif]對日歷效應(yīng)有另一種解釋，就是它們與好壞消息出現(xiàn)的時點有關(guān)。如果壞消息都會延遲到周五收盤后才宣布的話，這個假說對于周末效應(yīng)而言，似乎是最合理的。盡管它尚未經(jīng)過嚴謹?shù)难芯俊?/p>

[if !supportLists]2)?? [endif]當然，這是不符合有效市場假說的，因為有效市場假說是假設(shè)有無限多的套利者及交易者，在股價背離它們的內(nèi)在價值時，隨時可以進場買賣股票。然而，我們有理由相信套利者的供給與需求彈性是有限的。最近幾年，當某只股票被列入標準普爾500指數(shù)后，這只股票立刻就以近3%的漲幅上升，并無信息顯示一只股票被列入標準普爾500指數(shù)是與質(zhì)量相關(guān)的。他們反而認為股價的上漲是需求增加所導(dǎo)致的，是來自模擬標準普爾500指數(shù)的指數(shù)基金及共同基金對一只股票的需求增加。哈里斯及古萊爾也發(fā)現(xiàn)這樣的股價上漲是暫時性的：在三個星期內(nèi)，上漲的情形就消失了。一旦我們承認股票的需求曲線是負斜率的，我們就不能忽略那些對反常價格行為的可能解釋。

[if !supportLists]3)?? [endif]上述解釋都是基于制度上的考慮。在實驗市場里沒有現(xiàn)金流，沒有需要粉飾門面的投資組合，也沒有消息公布。周末效應(yīng)也許可以用心理因素來解釋，例如喜歡復(fù)合賭局勝于簡單賭局的偏好，融入市場參與者情緒上的變化（周五及假期前心情好，星期一心情壞等等）。

11華爾街股市上的均值回歸

[if !supportLists]1.?? [endif]股票價格應(yīng)該反映出我們對未來股票分紅現(xiàn)值所做的預(yù)測。有效市場假說在傳統(tǒng)上一直基于一個主張：未來價格變化是不可預(yù)測的，或者是以金融的術(shù)語來說，效率資本市場“沒有記憶”。這個觀點的邏輯很簡單，卻令人信服。如果股價是可預(yù)期的，有專業(yè)知識的投資人將會買低賣高。很快地，競爭的力量及理性套利將保證價格做出調(diào)整，然后以隨機的方式移動，以響應(yīng)不可預(yù)期的事件。如果預(yù)期收益為零，那么價格變化將被認為是完全無法預(yù)測的。實際上，由于股價是向上浮動的，所以可以預(yù)測收益是正的。然而，短期內(nèi)，由于預(yù)期收益太少，以至被收益的波動淹沒了。有些效率市場假說的追隨者不再相信可預(yù)測性就代表市場的無效率。

[if !supportLists]2.?? [endif]金融市場許多早期的觀察者相信，證券價格不必然等于其內(nèi)在價值或者基本價值?！皟r格太多取決于目前的盈利能力，而放太少受長期紅利分配能力的影響。”有種看法認為投資人態(tài)度的偏好（或是其他系統(tǒng)性的非理性）可能會影響股價。理性信息交易通常被認為是以在當時已知的條件下，客觀正確的收益概率分配為基礎(chǔ)的。相對地，噪聲交易是根據(jù)不正確的條件概率評估的。理論上不能確定理性交易者會主導(dǎo)市場，或是噪聲交易者會絕跡，即使長期的情況也是如此。噪聲交易者甚至可以打敗理性套利者。只要價格有任何倒向基本面的傾向，它們在長期就是均值回歸，也就是說，股價或多或少是可以預(yù)測的，而不是隨機游走的。

[if !supportLists]1)?? [endif]將時間長度為T 的股指收益，與上一期（同樣長度）的收益進行了回歸分析。如果股價是隨機游走的，那么此回歸曲線的斜率應(yīng)該是零。如果股價是均值回歸的，那么斜率就應(yīng)該是負的。平均加權(quán)指數(shù)在計算時，每只股票被給予相同的權(quán)重，而價值加權(quán)指數(shù)給予較大的公司較大的權(quán)重。以規(guī)模為基礎(chǔ)的十分位投資組合的創(chuàng)建程序是，將紐約證券交易所全部上市公司按照證券價格研究中心（Center

for Research in Security Prices）計算機記錄中的根據(jù)市值（股價乘以流通股數(shù)）順序來排名。因此十分位投資組合的第一個投資組合是由最小的10%的公司們所組成的。該研究的結(jié)果顯示出相當顯著的均值回歸現(xiàn)象。從18個月到5年的時間范圍內(nèi)，回歸曲線的斜率基本上都是負的。決定系數(shù)（R2）及斜率都隨著時間的增加而增大，直到T = 5年，之后二者便下降。均值回歸現(xiàn)象，小型公司的投資組合、平均加權(quán)指數(shù)的均值回歸趨勢，比大型公司的投資組合、價值加權(quán)指數(shù)要更強烈。均值回歸現(xiàn)象會隨著時間流逝而降低。使用目前的市場股利收益率，也就是股價除以股利，甚至還能得到更好的未來收益預(yù)測。

[if !supportLists]2)?? [endif]方差檢測，如果股價的對數(shù)是隨機游走的，那收益的方差應(yīng)隨收益時間的長短成比例變動，即月收益的方差應(yīng)該是年收益方差的1/12，而年收益的方差應(yīng)該是5年收益方差的1/5。方差是成等比例的，因此如果收益之間無相關(guān)性，方差就等于1；小于1，表示是序列負向相關(guān)；大于1，代表序列正向相關(guān)。他們主張在信賴水平高于傳統(tǒng)的0.5時，拒絕隨機的游走假說是適當?shù)?。重點在于，雖然檢驗結(jié)果不是完全否定隨機游走，但很明顯地結(jié)果是不否認均值回歸。

[if !supportLists]3)?? [endif]面對這樣的證據(jù)，有效市場假說的支持者必須對均衡的預(yù)期收益會隨時間改變的現(xiàn)象尋找理性的解釋。如果預(yù)期收益是正的，投資人才會把錢放在股票市場上，不然投資人就會把錢永遠放在銀行賬戶里。波特巴和薩默斯所計算出的方差意味著預(yù)期收益在正常情況下必須超過20%，在一個全是理性投資人的世界里，這樣的預(yù)期收益太高了。由于統(tǒng)計檢驗的能力有限，以及檢驗結(jié)果不允許我們拒絕這兩種假設(shè)，這類直覺判斷在評估證據(jù)時就是必要的一個部分。

[if !supportLists]3.?? [endif]截面數(shù)據(jù)的均值回歸

[if !supportLists]1)?? [endif]本杰明·格雷厄姆主張要買那些價格比其基本面價值低的股票。這種“反向操作”所依據(jù)的前提是，這種低價是暫時的，可以預(yù)測其價格在一兩年后會反彈回來。現(xiàn)代的實證研究表明，這種簡單以低市盈率購買股票的反向操作，策略確實產(chǎn)生了超額收益。類似地，投資高市盈率的公司所賺取的收益會低于正常水平。市盈率低的股票是暫時被低估的，因為市場對目前或未來的收益有不恰當?shù)谋^看法。與這個“價格比例假說”假說一致的是，股票收益會影響年收入和股價之間的聯(lián)系，在財報公布日之前的12個月內(nèi)，意料之外的收益增加，使低市盈率的股票會比高市盈率的股票產(chǎn)生更大的正的殘差收益。

[if !supportLists]2)?? [endif]其他反向操作指標，如股息生息率（高股息生息率可能表示一個公司的股價太低了），或是股票價格與每股賬面價值的比值，即“股價凈值比”（price to book value

ratio）。股息生息率非常高的股票，或股價凈值比非常低的股票，也會在正常風(fēng)險調(diào)整后，賺取超額收益。

[if !supportLists]3)?? [endif]個人在做預(yù)測和判斷時，傾向于給予最新的資料過高的權(quán)重。如果這種行為表現(xiàn)在金融市場上，那么那些過去幾年經(jīng)歷過極好或極壞收益的股票，由于投資人系統(tǒng)性的過度反應(yīng)之下，均值回歸現(xiàn)象表現(xiàn)在三個方面：

[if !supportLists]A.?? [endif]績優(yōu)股與虧損股的收益都有均值回歸現(xiàn)象。之前的虧損股后來表現(xiàn)超過市場平均水平，而之前的績優(yōu)股則低于市場平均水平。

[if !supportLists]B.?? [endif]虧損股的價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比績優(yōu)股要更明顯。虧損股的超額收益不是“生存偏好”（survivorship bias）所造成的。實際上紐約證券交易所的上市公司很少真的破產(chǎn)，即使是虧損股樣本中的公司。

[if !supportLists]C.?? [endif]虧損股的超額收益大部分發(fā)生在1月，與“過度反應(yīng)”一致的是，看起來起始價格變動越劇烈，后續(xù)的反彈就越大。以3~5年形成期來說，以賣空績優(yōu)股來購買虧損股的“套利”策略，每年獲利在5%~8%，而大部分的獲利發(fā)生在1月。1月份的超額收益與投資策略何時開始無關(guān)。例如，在7月形成的投資組合，在1月仍然會有超額收益。

[if !supportLists]4)?? [endif]由于沒有任何理論可以解釋一家公司的市值如何代表它的投資風(fēng)險，因此很難解釋經(jīng)過規(guī)模調(diào)整后的收益。為何許多小型公司構(gòu)成的投資組合，與規(guī)模相當?shù)囊粋€大型公司比起來，代表了風(fēng)險較高的投資？將輸家或小型公司明顯的超額收益視為風(fēng)險補償?shù)挠^點，在沒有由經(jīng)濟理論提出的風(fēng)險衡量指標的情形下，是無法被否決的。

[if !supportLists]A.?? [endif]金融學(xué)上最常使用的風(fēng)險衡量指標是資本資產(chǎn)定價模型中的β系數(shù)，即用市場股指收益進行回歸的證券收益率參數(shù)。β系數(shù)衡量的是證券價格變動無法平滑化及分散化的程度，即使投資人持有整個市場的投資組合也是如此。為防止系統(tǒng)化的風(fēng)險，我們應(yīng)該在均衡時定價。

[if !supportLists]B.?? [endif]如果資本資產(chǎn)定價模型的β系數(shù)是一個合適的風(fēng)險指標，那么贏家與輸家收益的差異就無法歸咎于風(fēng)險上的差異。如果β系數(shù)計算的是整個形成期，輸家的β值比贏家的低；在檢驗期輸家的β值只比贏家的略高一點，如果當輸家一直在輸而贏家一直在贏的時候，風(fēng)險可能就變了，輸家與贏家都有非常特殊的收益時間模式，只看兩者β系數(shù)的差異會受到誤導(dǎo)。

[if !supportLists]C.?? [endif]我們對這兩種投資組合分別估計了兩種β系數(shù)：一種是在市場組合的價值上升期間，另一種是在市場下滑期間。在檢驗期間，輸家的投資組合在牛市的β值為1.39，熊市的β值為0.88。這表示市場上升了10%，輸家會上漲13.9%，而市場下跌10%，輸家只下跌8.8%；贏家投資組合的牛市和熊市的β值分別為0.99和1.20；套利投資組合的牛市β值為0.40，熊市β值為–

0.32。這意味著平均來看，套利投資組合在市場上升時是上漲的，在市場下跌時仍是上漲的。

[if !supportLists]4.?? [endif]短期均值回歸現(xiàn)象

[if !supportLists]1)?? [endif]對輸家價格反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象有規(guī)模解釋和風(fēng)險解釋，有一個方法可以檢驗這兩種解釋。如果一只股票價格在一天之內(nèi)下跌或是上漲10%，不可能是該股票的客觀風(fēng)險有如此大的變化，其規(guī)模最多也只改變了10%。因此，如果在非常短的時間內(nèi)觀察到均值回歸現(xiàn)象，那么應(yīng)該可以假設(shè)是規(guī)?；蚩陀^風(fēng)險之外的因素在起作用。

[if !supportLists]2)?? [endif]收益反轉(zhuǎn)策略，以賣空贏家（績效表現(xiàn)勝過市場水平）來買短期輸家（在前一周績效表現(xiàn)不如市場水平的股票）。每一只股票所投資的金額，與每周的超額收益是成比例的，即極端的表現(xiàn)者在套利組合中會有較大的權(quán)重。通常，每周會有超過2000筆的來回交易。因為交易數(shù)量龐大，這個策略的收益關(guān)鍵在于交易成本的大小。如果交易成本假設(shè)一次為0.1%，那買進一億美元輸家及賣空一億美元贏家，六個月平均收益為3877萬美元，其中大約有2/3的收益是由輸家產(chǎn)生的。與其他研究一致，收益或損失最多的贏家及輸家體驗到最大的反轉(zhuǎn)。

[if !supportLists]5.?? [endif]評論

[if !supportLists]1)?????[endif]實際的風(fēng)險（actual risk）與可感受的風(fēng)險（perceived risk）是有分歧的。人們認為死于他殺的風(fēng)險大于死于糖尿病的風(fēng)險。然而，這些原因所造成的實際死亡人數(shù)分別為每年18000人、34000人。許多調(diào)查領(lǐng)域都有各具特色的免責聲明。在研究金融領(lǐng)域反?，F(xiàn)象的論文時，常用的免責聲明是：我們不可能對市場的效率性做直接的檢驗。只可能對市場效率性和一些均衡價格模型做共同的檢驗。

[if !supportLists]A.?? [endif]預(yù)測能力反映的是市場的無效率，還是理性投資人的行為所產(chǎn)生的隨時間變化的預(yù)期收益，至今仍是懸而未決的問題，而且未來也很難解決。也就是說，如果輸家的超額收益或是市場指數(shù)的均值回歸現(xiàn)象，可以用一些大家還不太了解的風(fēng)險指標做出滿意解釋的話，那么必須證明這個（隨時間變化的）風(fēng)險是真實的。

[if !supportLists]B.?? [endif]錯誤的感受風(fēng)險及錯誤的判斷，這樣的組合可以解釋我們在績優(yōu)股和虧損股的收益上所觀察到的不對稱現(xiàn)象：我們假設(shè)（邊際）投資人判斷績優(yōu)股、虧損股的風(fēng)險要大于客觀風(fēng)險。虧損股破產(chǎn)的風(fēng)險被高估；績優(yōu)股看起來下降的潛力更大。再進一步假設(shè)，投資人對近期的趨勢有過度反應(yīng)的傾向，不能做正確的貝葉斯均衡預(yù)測，即虧損股因為過度反應(yīng)效應(yīng)和超額風(fēng)險報酬都壓低了價格，這兩種效應(yīng)是朝相同的方向作用的。因此當新信息進入時，投資人發(fā)現(xiàn)他們的恐懼及預(yù)測有偏差時，價格就會上升；對于績優(yōu)股而言，過度反應(yīng)效應(yīng)推升價格，而超額風(fēng)險報酬則是將價格向下壓低。由于兩種效應(yīng)是朝相反的方向作用，績優(yōu)股的價格反轉(zhuǎn)應(yīng)該會較小，或是不存在。

[if !supportLists]2)?? [endif]事件研究 （event studies），嘗試衡量公司環(huán)境的改變，以及對財務(wù)的影響，其焦點為在公司消息首度公布前后，公司股票市值的變化。最常見的事件包括收購、發(fā)行新股、會計規(guī)則或稅法的改變。許多事件研究（例如那些有政策意義的事件研究）篤信市值變化是基本面變化的無偏誤估計。（對正面的事件，市場產(chǎn)生無偏誤的估計（從事件發(fā)生兩周之后來判斷）。對負面事件來說，價格的立即反應(yīng)被看作是有偏誤的。）而這個觀點之所以成為信條，據(jù)我們所知，是因為沒有證據(jù)可以支持這個觀點。衡量一家公司買下了另一家公司，當日其市值增加了10%的價格是否無偏誤的一個方法，是五年后來看當年價格的預(yù)測是否準確。不幸的是，股票價格是如此多變，以至于我們沒有確切的方法可以檢驗這個假說。對于經(jīng)歷了一連串“壞事件”的公司而言，價格修正可能需要花上好幾年的時間。

[if !supportLists]3)?? [endif]如果一個模型中有些人對未來的現(xiàn)金流量有非理性的預(yù)期，或是有錯誤的風(fēng)險感受，在我們看來這樣的模型似乎有較大成功的可能性。然而，這些模型目前的狀況不容許它們被仔細地檢驗。當這樣的檢驗成為可能時，這些可能會與模型和傳統(tǒng)框架一樣，與經(jīng)驗數(shù)據(jù)相矛盾。

12封閉式共同基金

[if !supportLists]1.?? [endif]封閉式共同基金（或稱為公開交易基金）的內(nèi)在價值是相對容易衡量的，這類基金隨時可接受更多的錢，且可以讓目前的股東以基金的凈資產(chǎn)價值贖回其股份。凈資產(chǎn)價值也就是該基金所持有證券的（每股）市場價值。假設(shè)為募集1億美元，買了一些組合的證券，根據(jù)基金章程管理這個投資組合，然后發(fā)行假設(shè)為1000萬股的固定數(shù)量的股份，任何股東想要賣掉股份，必須以市場價格出售，每股價格受到供給與需求影響，因而會偏離凈資產(chǎn)價值。其中，以低于其凈資產(chǎn)價值出售的基金，被稱為折價交易，而以高于凈資產(chǎn)價值的股價出售的基金，則為溢價出售。

[if !supportLists]2.?? [endif]封閉式基金的定價理論下的四種反?，F(xiàn)象，

[if !supportLists]1)?? [endif]新基金傾向于在現(xiàn)有基金溢價出售或是折價很小的時候開始上市，當新基金發(fā)行時，一般會加大約7%的手續(xù)費，即付出107美元來取得價值100美元的資產(chǎn)。很多情況發(fā)現(xiàn)，首次發(fā)行120天后，這些基金的交易價格平均折價超過了10%。所以，人們?yōu)楹我谶@些基金首次發(fā)行時買它們呢？

[if !supportLists]2)?? [endif]封閉式基金的交易價格通常相對于凈資產(chǎn)價值有相當程度的折價。但是仍有一些基金（在某些特殊時期可能是大部分基金）是溢價出售很普遍，尤其是專注于海外投資的基金。所以，為什么價格不等于凈資產(chǎn)價值？為什么折價是常態(tài)呢？

[if !supportLists]3)?? [endif]折價 （以及溢價 ）會因時間或基金的不同的變動很大，一些基金的年末價格變動范圍在溢價2.5%到折價25%之間。基金所持有的資產(chǎn)并未顯示出1 月份效應(yīng)。在同一個時點，折價或溢價的變化在不同的基金之間也有很大的差異。所以，為什么折價率會一起變動，以及為什么在時間上及跨基金之間會有這么大的不同呢？

[if !supportLists]4)?? [endif]當封閉式基金要結(jié)束時，不管是以合并、清算或是轉(zhuǎn)變成開放式基金的方式，其資產(chǎn)將會以凈資產(chǎn)價值贖回，所以其價格當然應(yīng)該等于結(jié)束時財報中的的凈資產(chǎn)價值。然而，某些關(guān)于封閉式基金定價問題的理論認為財報上的凈資產(chǎn)價值是被錯估的。如果真是這樣的話，凈資產(chǎn)價值在基金清算時就會跌到市場價格，而不是市場價格上漲到與凈資產(chǎn)價值相等。所以，當基金成為開放式的時候，為什么價格會上升到?jīng)]有折價的程度呢？

[if !supportLists]3.?? [endif]這四個疑惑提出了金融市場運作上的基本問題。價格是如何偏離基本面價值的呢？為什么套利的力量不能將價格拉回到基本面價值的水平呢？兩種標準解釋被提出來：

[if !supportLists]1)?? [endif]第一種建立在基金經(jīng)理人的錯誤行為之上的代理成本，它既不能解釋折價存在的問題，也不能解釋溢價發(fā)行。唯一與代理成本符合的事實是，當基金結(jié)束時折價會消失。

[if !supportLists]A.?? [endif]基金管理費用（一般是每年收取資產(chǎn)價值的0.5%~2.0%）的存在并不表示基金應(yīng)該以均衡價格的折價銷售。任何溢價發(fā)行的基金在這個架構(gòu)下都意味著代理成本是負的。管理費（極為穩(wěn)定）與對績效的預(yù)期的變動都不可能大到可以解釋我們所觀察到的個別基金折價的時間序列變化，也不能解釋不同基金之間平均折價的變動。

[if !supportLists]B.?? [endif]凈資產(chǎn)價值代表目前投資組合的預(yù)期收益，基金經(jīng)理人買賣證券，折價可能反映的是他們在這個任務(wù)上表現(xiàn)能力的差異。如果以相對績效來解釋折價率的不同，那么折價大預(yù)示了未來績效不好，而溢價應(yīng)該預(yù)示未來會有超乎尋常的收益。從邏輯上講，這兩種預(yù)測不可能同時都是理性的，實證證據(jù)顯示兩種預(yù)測都不準。首先，基金經(jīng)理人沒有理由讓自己的績效表現(xiàn)持續(xù)低于市場水平；其次，研究發(fā)現(xiàn)基金資產(chǎn)的過去績效與折價沒有關(guān)系，同時期基金的表現(xiàn)和折價有微弱的關(guān)系。再來，未來的凈資產(chǎn)價值績效與現(xiàn)在的折價之間有微弱的關(guān)系是一個“錯誤”的信號。

[if !supportLists]2)?? [endif]第二種建立在凈資產(chǎn)價值的錯誤計算之上。

[if !supportLists]A.?? [endif]受限股票，投資組合可能被錯誤評價的一種情形是，基金持有大量不能在公開市場上自由出售的股票。封閉式基金持有流動性差的股票是可以理解的，因為它們和開放式基金不同，不會因為基金持有人突然要贖回資本而被迫清算股份。有些人認為，這類股票在計算凈資產(chǎn)價值時被高估了。事實上，。大部分的封閉式基金，持有很少甚至不持有限制性股票，但還是折價出售。而且，當基金持有的限制性股票的數(shù)量并沒有太大變化時，折價在時間序列上的變化是不合理的。最根本的問題，當基金轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金時，價格會上升到凈資產(chǎn)價值。如果限制性股票被高估了，那么應(yīng)該是凈資產(chǎn)價值跌到與價格水平相當才對。

[if !supportLists]B.?? [endif]資本利得稅，稅收責任由基金實現(xiàn)利得之時的基金持有人負擔，即如果你今天買一只基金，第二天就實現(xiàn)了一大筆資本利得，你就必須要交稅。所以，這表示有大筆未實現(xiàn)資本增值的基金，扣除稅收之后其價值低于凈資產(chǎn)價值，因此應(yīng)該折價出售，即使你還沒賣出去。但是，稅收對折價的解釋力不超過6%，低于我們所觀察到的折價。同時，根據(jù)稅收的解釋，折價率應(yīng)該在市場總體價格上漲時上升，因為未實現(xiàn)的資本利得會逐漸累積，研究證據(jù)卻是與這個推論相反的。而且，在基金清算時價格會上漲到凈資產(chǎn)價值的事實再次顯示出稅收責任并不是很重要。

[if !supportLists]4.?? [endif]封閉式基金的溢價似乎會發(fā)生在投資人對股市的熱情高漲時期，或者在投資人對特定證券（如國家基金）的熱情高漲時期。80年代中期出現(xiàn)了一些封閉式國家基金，然而在新的基金出現(xiàn)后，原來的基金溢價下降了，而且新基金的溢價比起原有的基金要低。在大多數(shù)經(jīng)濟市場中，供給增加使價格降低是正常的，但是在金融市場，通常認為價格等于價值，而價值與替代品的供給是無關(guān)的，因此這項證據(jù)是反常現(xiàn)象。

[if !supportLists]5.?? [endif]金錢并非萬能的。短期的“容易錢”的策略有成本和風(fēng)險。有些證據(jù)表明投資者通過封閉式基金的交易是可以賺到經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的超額收益的。這種策略的根據(jù)是觀察到折價有均值回歸的特性，這種趨勢建議投資者以最大的折價購買基金，對高折價基金做長期投資，希望折價率會隨著時間流逝而縮小，從而獲利。

[if !supportLists]1)?? [endif]以溢價銷售的基金為例，為什么聰明的投資人不先賣空，然后買基金的投資組合或與其投資組合類似的產(chǎn)品作為對沖交易呢？是什么阻止了這些案例中的套利行為呢？

[if !supportLists]A.?? [endif]融券通常很困難，沒有辦法賣空基金，不管是有限制的市場或是沒有限制的市場的國家基金都是這樣，而且連封閉式基金首次公開發(fā)行也是一樣。即使投資人可以賣空這些基金，收益也無法立刻實現(xiàn)， 這提高了這項交易的成本。投資人賣空的收益在扣除成本后，在結(jié)清時才會支付。融券所創(chuàng)造的信貸頭寸，對投資人而言通常是賺不到利息的。

[if !supportLists]B.?? [endif]即使投資人能克服賣空基金及購買其投資組合的困難，溢價可能在基金數(shù)量變小之前變大，造成頭寸的損失，以及經(jīng)紀人會要求更多資金。如果你在西班牙基金溢價20%時賣空，在溢價上升到100%時你可能就要破產(chǎn)了。除非投資人非常有耐心，而且資金充足，否則這項套利交易是賺不到錢的。

[if !supportLists]2)?? [endif]折價出售基金來看，最明顯的賺錢方式是買下這個基金，然后清算或?qū)⒅D(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金。雖然在理論上這是個好主意，在實務(wù)上要買下一只封閉式基金，存在許多障礙。許多新基金都明白地制定了反收購條款?；鸾?jīng)理人對收購的強烈反對，會提高收購者的成本。即使收購者能夠繞過這種抵制，一旦購買者在一家公司（包括封閉式基金）中的持股超過5%，他必須宣布對這家公司的意圖。如果購買者宣布打算清算這只基金，那么基金的其他股東就有動機不再出售股份，等待清算，以實現(xiàn)其全部的凈資產(chǎn)價值。但是如果出價等于其全部的凈資產(chǎn)價值，收購者除了最原始的5%投資之外就無利可圖了。所以，能夠成功中標的價格通常都介于凈資產(chǎn)價值的95%至98%之間?？傊召彿忾]式基金不像表面看起來那樣容易賺錢，這也解釋了為何大幅度折價出售的現(xiàn)象仍然存在。

[if !supportLists]3)?? [endif]對折價基金有一個更消極的策略就是購買基金，然后賣空其投資組合中的股票，這在某種程度上是可行的。但是問題又來了，這會使賣空交易只能獲得部分收益，從而帶來折價率擴大的風(fēng)險，這可能對時間有限的聰明投資人造成損失。

[if !supportLists]6.?? [endif]投資人的情緒

[if !supportLists]1)?? [endif]理性交易人根據(jù)基本原理做投資，會有無偏差的預(yù)期；噪聲交易人，其投資決定部分根據(jù)非理性的因素，會犯系統(tǒng)性的預(yù)測錯誤，有時候?qū)ξ磥磉^分樂觀，其他時候又會過分悲觀。噪聲交易人的投資情緒變化所產(chǎn)生的風(fēng)險，阻礙了理性投資人所采取的積極的套利策略。

[if !supportLists]A.?? [endif]比起關(guān)心所持有的基金資產(chǎn)，噪聲交易人的注意力更集中在持有封閉式基金本身。對未來的看法持悲觀態(tài)度時，他們會將封閉式基金的價格拉到低于凈資產(chǎn)價值之下。此時，理性交易人即使是以折價購買仍然必須承擔兩種風(fēng)險，一是基金的凈資產(chǎn)價值可能低于市場平均水平；二是當理性交易人想要賣掉基金時，折價率可能因為噪聲交易人更加悲觀變大。這項分析表明理性投資人只有在他們所面對的“噪聲交易人風(fēng)險”能夠得到補償?shù)那樾蜗?，也就是說，只有在折價的情形下才會購買基金！這個特別現(xiàn)象就是平均而言，基金都是以凈資產(chǎn)價值折價后的價格出售的，還有一部分原因是基于理性投資人的風(fēng)險厭惡。

[if !supportLists]B.?? [endif]我們需要有足夠樂觀的噪聲交易人（“傻瓜”）在新基金發(fā)行時就去購買，當他們后來嘗試將股票賣給他人（可能是理性投資人）時，價格就會下跌。新基金在現(xiàn)有基金以溢價或很小的折價出售時成立，這樣的現(xiàn)象與理論是一致的，因為這些都是投資人情緒高漲的時期。

[if !supportLists]C.?? [endif]折價隨著時間一起變動，由此強化了折價是衡量投資人情緒的一項指標。折價必須修正，否則將不會有與其變動緊密相關(guān)的風(fēng)險產(chǎn)生。在散客為主的股票市場，折價率變小時股票價格上漲，這種負向相關(guān)的關(guān)系的重要性與顯著性在規(guī)模增加時會下降。

[if !supportLists]D.?? [endif]基金清算或是轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金時，折價就會消失，當這兩種情形之一發(fā)生時，噪聲交易人的風(fēng)險就消除了。封閉式基金的持有人幾乎全都是個別投資人，而不是機構(gòu)投資人，部分原因是機構(gòu)很難說明，為何它們的要將客戶的錢再委托給其他人操作，收取兩份管理費。

[if !supportLists]7.?? [endif]評論：“市場心理對封閉式基金的折價結(jié)構(gòu)及程度有重要的影響?！痹谝粋€有效市場中套利者買賣證券以確保價格不會與其內(nèi)在價值背離，不適用于封閉式基金。因為沒有機會從事無風(fēng)險的套利，所以定價錯誤會發(fā)生，而愿意與龐大的投資人情緒長期打賭的理性投資人是很有限的。

13 外匯

[if !supportLists]1.?? [endif]由于外匯交易在數(shù)量上遠大于實際商品及服務(wù)的交易，所以外匯市場具有高度流動性及有效性。一種觀點認為投機者的買低賣高，他們的活動確保匯率反映出基本面或貨幣價值的長期決定因素；另一種觀點認為，外匯的投機活動會使外匯市場動蕩不安，且過度的流動性會施加很大的成本在生產(chǎn)者及消費者身上，從而導(dǎo)致生產(chǎn)者和消費者做出較沒有效率的分配決策。關(guān)于匯率是否“準確定價以反映其基本面”的辯論尤其重要（相較于其他資產(chǎn)定價的辯論），因為匯率的升值和貶值同時影響了所有海外資產(chǎn)、貨物及生產(chǎn)要素的價格。如果投機活動促使價格偏離，那么政府最有理由干預(yù)的就是外匯市場。

[if !supportLists]2.?? [endif]有關(guān)效率性的問題將只用一種簡單的檢驗觀點來看待，被稱為遠期貼水偏差的檢驗。

[if !supportLists]1)?? [endif]非拋補利率平價，代表利率差與預(yù)期匯率貶值之間的簡單關(guān)系，意味著利率差異隱含著對未來匯率變化的看法。此時未利用遠期市場進行對沖。假設(shè)美元一年期利率為10%，相對的德國馬克利率為7%，美元利率差（interest differential）為3%，即風(fēng)險中立且理性的投資人會預(yù)期美元在一年內(nèi)相對于馬克貶值3%，讓美元的預(yù)期回報等于馬克存款的預(yù)期回報。要是投資人預(yù)計美元貶值的幅度為4%，那么他們會想要借美元，然后以馬克放貸，于是美元利率會傾向于上升，而馬克利率會傾向于下降，直到二者利率差也變成4%為止。

[if !supportLists]2)?? [endif]如果非拋補利率平價的預(yù)期是理性的，那么因利率差異而產(chǎn)生的未來匯率變動的估計應(yīng)該是無偏差的，檢驗這種無偏差性的回歸式是?St+k = α+β （it – it*）+ ηt + k。

[if !supportLists]A.?? [endif]以匯率變化對利率差異來看，?St+k 為通貨在第k期貶值的百分比（即外匯的即期美元價格對數(shù)值的變化率）；（it – it*）為目前第k 期內(nèi)美元利率減去第k期的外國貨幣利率。虛無假設(shè)為β = 1?，F(xiàn)貨市場已實現(xiàn)的利率貶值等于利率差加上純粹的隨機誤差項ηt + k 。

[if !supportLists]B.?? [endif]以遠期貼水（當前的遠期匯率，即未來某特定日期進行交割的外匯的當前美元價格，與現(xiàn)貨匯率之間的差額），取代利率差來看，因為存在套利活動，遠期貼水必然等于利率差額。如果不相等，那么借入外匯將收益兌換為美元，然后用這些美元投資，再于遠期市場出售，這個策略將產(chǎn)生無風(fēng)險的利潤。市場是尊重這種套利條件的，因為銀行允許遠期匯率以利率差來設(shè)定。在風(fēng)險中立及理性預(yù)期的情形下，遠期貼水也是后續(xù)匯率變動的一個無偏估計。如果回歸方程未能產(chǎn)生β = 1的估計，通常被視為遠期貼水偏差。

[if !supportLists]3)?? [endif]β 系數(shù)小于1是很可能發(fā)生的，事實上，β 系數(shù)常常被估計為小于零。β 系數(shù)接近–1的現(xiàn)象很難解釋。這意味著當美元利率超過外國貨幣利率一個百分點時，美元隨后會傾向于以每年1%的幅度升值。這與無偏差假設(shè)所規(guī)定的1%的貶值形成了很明顯的對比。兩國的貨幣利率差異會決定外國貨幣的預(yù)期升（貶）值幅度。當本國利率高于外國利率，外國貨幣會呈現(xiàn)預(yù)期升值，反之亦然。

[if !supportLists]3.?? [endif]一些學(xué)者主張β<1是隨時間變化的外匯風(fēng)險溢價：當美元利率上升時，對美元資產(chǎn)的投資，其風(fēng)險變得更高。當外匯利率上升時（相對于美元利率），對外國資產(chǎn)的投資風(fēng)險也變得相對較高。

[if !supportLists]1)?? [endif]如果外匯市場的邊際投資人都是風(fēng)險厭惡的，且如果外匯風(fēng)險是不能完全分散的，那么利率差額或者遠期貼水就無法被解釋為純粹是對未來匯率預(yù)期變化的一種精確估計。利率差額是預(yù)期匯率變化加上風(fēng)險溢價的總和。因此，即使預(yù)期匯率不變，但如果大家認為美元比外國貨幣的風(fēng)險高，那么美元利率就會更高。出現(xiàn)β 不等于1的結(jié)果意味著利率變動與風(fēng)險溢價的變化是相關(guān)的：出現(xiàn)β 小于1的結(jié)果表示美元利率差額增加1%會伴隨著小于1%的美元價值下跌。由于風(fēng)險溢價等于利率差額減去預(yù)期匯率變化，這表示美元資產(chǎn)的風(fēng)險溢價必須隨著利率差額增加而上升，或與之相等地，外匯的規(guī)定收益率必須下降。

[if !supportLists]2)?? [endif]當兩種貨幣之間只有單一匯率的情況下，資產(chǎn)以一種貨幣計價怎么會比以另一種貨幣計價的風(fēng)險要高呢？假設(shè)有兩個規(guī)模相同的國家，每個國家以相同數(shù)量消費兩國各自所生產(chǎn)的商品，兩國也都各有一項資產(chǎn)來支付未來該國商品的消費?，F(xiàn)在假設(shè)A國的資產(chǎn)代表可以取得A國產(chǎn)品的比例，其大于B國資產(chǎn)代表B國商品的比例，即A國資產(chǎn)流通在外的供給比B國要大。由于投資人對每種商品的消費量相同，投資人只有從A國資產(chǎn)所得的收益相對于B國有溢價時，才會同意持有較高比例的A國資產(chǎn)，因為它們必須是均衡的。在這樣的案例中，我們會說以A國商品計價的資產(chǎn)比以B國商品計價的資產(chǎn)“風(fēng)險”要高。

[if !supportLists]3)?? [endif]β 為負值的結(jié)果就更為極端：利率差額增加，預(yù)期的貶值就會減少（因為美元平均而言會升值），因此風(fēng)險溢價會有更大幅度的增加。此時，風(fēng)險溢價的變化比預(yù)期貶值率和利率變動率二者都大；預(yù)期貶值率和風(fēng)險溢價是負相關(guān)的。就其自身而言，預(yù)期貶值率與風(fēng)險溢價的負向關(guān)聯(lián)會被認為是有道理的：預(yù)期美國有較高的通貨膨脹率，反映出未來貨幣政策的路徑有較大的不確定性，會很容易與美元貶值擴大和美元資產(chǎn)風(fēng)險增加聯(lián)系在一起。

[if !supportLists]4)?? [endif]其實質(zhì)問題在于，它們是否能解釋為何利率變化會使風(fēng)險溢價的變化幅度更大。目前，有三種方法被提出來評價風(fēng)險溢價理論的優(yōu)點，但沒有一項能對這個假說有更多的支持。

[if !supportLists]A.?? [endif]第一種方法設(shè)定并檢驗了風(fēng)險的“統(tǒng)計模型”。這種方法不是去探討風(fēng)險的基本經(jīng)濟因素是否能解釋外匯的超額回報，而是去檢驗貨幣的超額報酬之間或之中的特定型態(tài)。雖然這類檢驗為匯率變動的可預(yù)測的構(gòu)成要素提供了豐富的信息，但它未能提供更多的證據(jù)支持這些構(gòu)成要素確實是因風(fēng)險而產(chǎn)生的。另一項統(tǒng)計檢驗研究了可預(yù)測的回報是否可以用未來回報的預(yù)期變動率來解釋。這類檢驗，原則上可能更能區(qū)分風(fēng)險和預(yù)期誤差。然而，實際上沒有證據(jù)顯示預(yù)期變動率的測量值與遠期貼水偏差是有關(guān)的。

[if !supportLists]B.?? [endif]外匯風(fēng)險溢價的第二種檢驗似乎超越了相對資產(chǎn)收益本身，而且它還檢驗了收益基本面的決定因素。資本資產(chǎn)定價模型要求資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與資產(chǎn)價值占投資組合的比例有關(guān)，該檢驗并沒能證明所需回報與匯率的系統(tǒng)性風(fēng)險有正向相關(guān)性。所謂系統(tǒng)性風(fēng)險為零的假設(shè)是指匯率風(fēng)險溢價為零的假設(shè)。它們也同樣無法證明風(fēng)險溢價的變動方式，但能解釋外匯有可預(yù)測的超額收益。

[if !supportLists]C.?? [endif]評估風(fēng)險溢價理論的第三種方法試圖直接衡量預(yù)期貶值率，由此避免從已實現(xiàn)的貶值做推論。如果可以真正地觀察到預(yù)期，那么就有可能將利率差額的偏差分解為不同的部分，即可歸因于風(fēng)險溢價，以及預(yù)期錯差。這無法告訴我們風(fēng)險溢價是如何形成的，但是可以告訴我們在解釋偏差時，風(fēng)險和市場效率的重要性。困難在于市場預(yù)期是無法被觀察到的。如果使用外匯交易員的預(yù)期數(shù)據(jù)所調(diào)查出的預(yù)期能被接受為預(yù)期貶值率的估計值，那么利率差額的偏差就可以分解為風(fēng)險溢價和預(yù)期偏差兩部分。調(diào)查所顯示的風(fēng)險溢價與零是有明顯差異的，且隨時間而變動。然而，調(diào)查的風(fēng)險溢價與預(yù)期貶值率沒有相關(guān)性。

[if !supportLists]5)?? [endif]我們對隨時間變化的風(fēng)險溢價的另一種假說進行了比較不正式的敏感性測試（sensibility check），自1980年年末到1985年年初，美元利率高于外匯利率，因此大家都在遠期貼水的觀點下出售美元，這意味著美元的價值將下跌。然而，美元每年大約很穩(wěn)定地升值13%。在風(fēng)險溢價的情況下，這些事實表明投資人對美元升值的（理性）預(yù)期是強烈正向的（也許高達13%），但是風(fēng)險溢價也是正向的，大家就會覺得以美元計價的資產(chǎn)比起以其他國家貨幣計價的資產(chǎn)，風(fēng)險要高。這與當時將美元的堅挺解釋為“安全天堂”的假說恰恰相反。后來美元價值的快速下跌則意味著風(fēng)險溢價的符號將反轉(zhuǎn)，1985年投資人轉(zhuǎn)而將美元視為相對安全的貨幣。這一定是因為在貨幣風(fēng)險基本面的決定因素上發(fā)生了一些劇烈的變化，才會在美元的價值上產(chǎn)生如此巨大的震蕩：在美元升值期間，投資人若要持有“安全的”外國貨幣，就必須放棄每年約16%的收益（13%的收益來自美元升值，再加上3%的美元的利率差額）；而在后來美元貶值期間，他們?nèi)粢钟忻涝?，必須放棄約6%的每年額外收益（每年平均8%的貶值，再減去2%的平均利率差額）。這些放棄的成本都很高。實在很難只依靠風(fēng)險溢價的解釋來解讀20世紀80年代的美元走勢。理性預(yù)期的美元升值（貶值）以及對風(fēng)險溢價的估計值就會更接近于零。

[if !supportLists]4.?? [endif]另一些人假設(shè)匯率風(fēng)險是絕對可以分散的，或者假設(shè)投資人是風(fēng)險中性的。他們因而將所有的外匯的遠期貼水和利率差額偏差都解讀為預(yù)期誤差的證據(jù)。假設(shè)風(fēng)險溢價是固定的（或者至少與遠期貼水沒有相關(guān)性），利率差額的增加伴隨著預(yù)期貶值的等量增加。如果預(yù)期貶值增加是理性的，那么利率差額每增加1%，就會伴隨著美元貶值1%。

[if !supportLists]1)?? [endif]比索問題是從回歸式產(chǎn)生誤導(dǎo)推論的另一個例子。1955 —1975年墨西哥政府規(guī)定比索與美元的兌換率采取固定匯率，而比索在遠期市場一直以折價出售，投資人所預(yù)期的比索大幅貶值，最后還是發(fā)生了。通貨膨脹率的分布是不對稱的，大部分在限定的范圍內(nèi)波動。在沒有惡性通貨膨脹的年份，預(yù)期通貨膨脹率的增加會高估實際上所發(fā)生的通貨膨脹率。因為這類預(yù)期通貨膨脹率的增加很可能與名義利率上升及預(yù)期貶值率的擴大有關(guān)，因此在回歸式樣本中有超過一半以上的β 系數(shù)會小于1。

[if !supportLists]2)?? [endif]比索問題假說不可能是真的，雖然在標準的統(tǒng)計顯著性水平之下，但是我們無法拒絕這個假說。1980—1985 年，美元利率平均高出1980年約33%，然后大約每年以13%的幅度升值。如果美元暴跌回1980年的水平，預(yù)期貶值率的概率等于崩盤的概率π 乘以預(yù)期崩盤的百分比33%，減去升值的概率（1–π）乘以升值的百分比13%。如果我們假設(shè)在既定的利率差額下，預(yù)期貶值率為3%，那么任何一年的崩盤概率為：π??? =（13+3）/（13+33）=35%。這表示匯率5年內(nèi)不崩盤的概率為0.65的5次方，也就是0.12。

[if !supportLists]5.?? [endif]利率差額和長期的匯率變化

[if !supportLists]1)?? [endif]在惡性通貨膨脹醞釀期間，名義利率從很小變成很大，對這段期間偏差的檢驗，結(jié)果呈現(xiàn)出β 為正值，且接近于1。高通貨膨脹率的國家，比如意大利，通常名義利率會比美國的高，而且他們的貨幣也的確有長期貶值的傾向。相反地，在低通貨膨脹率的國家，例如聯(lián)邦德國，其利率也相對較低。換言之，利率差額的平均水平指出了預(yù)測長期匯率變動的正確方向，雖然在預(yù)測短期匯率變動上，短期的相關(guān)性通常指向錯誤的方向。這一證據(jù)可以被視為支持用緩慢學(xué)習(xí)假說或比索問題來解釋偏差的理論，因為這兩種解釋都預(yù)測，平均而言，利率差額能正確地預(yù)測長期匯率變動。然而，按照相同的邏輯，這些解釋應(yīng)該也會引導(dǎo)我們預(yù)期β 系數(shù)的估計值平均而言應(yīng)該等于1。同時，如果緩慢學(xué)習(xí)假說是偏差的原因之一，我們應(yīng)該看到β 系數(shù)的估計值在后來的子樣本中愈加靠近1，但是沒有這類演化的跡象存在。

[if !supportLists]2)?? [endif]Β 系數(shù)小于1的強烈證據(jù)普遍出現(xiàn)在不同的子樣本、貨幣、預(yù)測區(qū)間、資產(chǎn)市場上，再加上比索問題對20世紀80年代早期美元行為的解釋能力幾近被否定，緩慢學(xué)習(xí)假說的有效性也蒙上了懷疑的陰影。人們可能推說這些β 系數(shù)的估計值之間的獨立性很小。或許，可能有些重要事件還沒有發(fā)生，比如核毀滅造成偏差。然而，當時間序列及跨部門橫斷面統(tǒng)計樣本規(guī)模持續(xù)擴大，這類觀點就會顯得越發(fā)牽強。

[if !supportLists]6.?? [endif]有一件事是可以嘗試去做的，那就是提供簡單、粗略的解釋，這樣的解釋具備其他可檢驗的限制條件，但是不要求所有投資人都是完全理性的：至少有些投資人在面對利率差額變化時反應(yīng)是緩慢的，可能需要思考一段時間才會采取行動。這些投資人可以被視為“中央銀行”，在利率上升時“反向操作”以減緩貨幣升值。這個模型中的其他投資人則是完全理性的，雖然他們是風(fēng)險厭惡者，并受流動性限制，而且可能利用上述這些人的緩慢行動來獲利。

[if !supportLists]1)?? [endif]首先，只要某些名義利率差額的變動也能反映出實質(zhì)利率差額的變動，它的β 系數(shù)估計值就會是負數(shù)。雖然名義利率差額的變動在不同匯率模型中對匯率有不同的實時效果，但是這些模型大部分都預(yù)測，當美元的實際利率上升時（其他條件不變），應(yīng)該會導(dǎo)致美元立即升值。如果這個升值只有一部分是立即發(fā)生的，其他部分還需要一些時間，那么我們預(yù)期在利率差額擴大后的一段時間，匯率才會升值。因此短期利率變動與匯率變動之間就有可能有負向的相關(guān)性。

[if !supportLists]2)?? [endif]第二，這個假設(shè)也可以解釋跨部門橫斷面與惡性通貨膨脹的情況，在那些結(jié)果中利率差額正確地預(yù)測了長期匯率的變動。一些投資人反應(yīng)上的短時間落后將不會影響利率差額及匯率變動之間的長期關(guān)系。檢驗這個假說的方法是以其隱含的另一個條件為基礎(chǔ)的，即遠期外匯貼水過去（不只是現(xiàn)在）的水平應(yīng)該能幫助預(yù)測匯率的變動。這個假設(shè)表明，如果將利率差額的過去水平加入方程式（1）中，系數(shù)的估計值應(yīng)該是正值，而且接近于1。

[if !supportLists]7.?? [endif]強調(diào)缺乏效率性似乎很符合事實，但是有一個明顯的嚴重缺陷：難道在實時利率變動時做交易就賺不到錢了嗎？一個典型的以現(xiàn)貨匯率過去走勢引發(fā)的交易的過濾規(guī)則（filter

rules）可能會設(shè)定，如果美元在過去24小時內(nèi)已經(jīng)升值超過了2%，那么投資人應(yīng)該賣空美元。這樣的規(guī)則看起來是可以獲利的，盡管利潤不具統(tǒng)計上的顯著性；β

< 1暗示著一個投機規(guī)則是購買利率相對較高國家的貨幣。無論是否真正可以從外匯市場的明顯無效率賺到錢，單一貨幣的風(fēng)險─收益比值并不是非常有吸引力的，尤其分散化策略伴隨交易成本。方程式1的回歸估計值，其年化標準誤差約為36%。這表示要產(chǎn)生1美元預(yù)期收益的策略，會伴隨15美元的標準偏差：當β 系數(shù)為–1時，美元利率上升1個百分點，會附帶美元資產(chǎn)相對于外國資產(chǎn)每年高出2個百分點的額外收益。而以月為基礎(chǔ)來看，不以復(fù)利計算，500美元的投資可產(chǎn)生的預(yù)期收益為：（500×0.02）/ 12 ≈1。那么收益的標準偏差為：（500×0.36）/12 = 15。

評論：沒有肯定的證據(jù)表明遠期貼水的偏差是由風(fēng)險造成的（相對于預(yù)期誤差）。從資產(chǎn)定價模型得出的風(fēng)險溢價，與回歸式所得出的可預(yù)測超額收益之間并無跡象顯示二者有系統(tǒng)相關(guān)性。恰恰相反，有積極的證據(jù)顯示了與此相反的情況：偏差可能歸因于預(yù)期誤差而不是風(fēng)險。這些證據(jù)建議我們應(yīng)該認真地研究那些考慮到市場無效率的可能性解釋。因為無效率的證據(jù)是含糊不清的，而且因為沒有成熟的外匯領(lǐng)域的一般均衡模型，對匯率波動成本是否高到需要政府介入，我們不能多說什么。雖然上文所討論的這類無效率會造成匯率水平的巨大扭曲，政府干預(yù)，如交易稅或固定匯率等，也會造成巨大成本，從而抵消增加的社會福利。未來的研究也許可以協(xié)助確定，使用這類政策工具對消費者或生產(chǎn)者所造成的影響