第二周 chapter5并購重組中的估值體系

1.1估值序論

資本運作的本質(zhì)是交易交易的本質(zhì)是價格。交易價格——估值。

估值的作用：1、交易定價的參考：成為了交易中的一個錨，錨定公允價值，促成談判交易。eg:超市買東西不會估值，因為商品的同質(zhì)性所以可以比價，但是并購重組中買賣雙方存在巨大的信息不對稱性，所以買方考慮各種風(fēng)險會報價較低，而賣方會抬高報價，若價差太大則無法交易。估值無所謂方法論，只要邏輯能夠被交易雙方接受即可。? ? ? ? ? ?2、交易正當(dāng)性的背書：說明交易價格的公允性和有效性。買賣雙方一開始如果已經(jīng)確定了交易價格，不需要請估值機構(gòu)，若非上市或者非國企則可以直接進(jìn)行交割。但是如果是上市企業(yè)，需要保護中小股東的利益，為了規(guī)避大股東交易后返利損害中小股東利益，證監(jiān)會和國資委規(guī)定必須引入第三方的機構(gòu)進(jìn)行評估，說明交易的合規(guī)與正當(dāng)性。

順序：交易定價的參考主要發(fā)生在交易前期，交易后期再引入評估機構(gòu)想辦法能否將評估價格放在談判的交易價格區(qū)間內(nèi)。投行的目標(biāo)是為了將交易做成，所以會將雙方的預(yù)期價格控制在合格區(qū)間內(nèi)，并且去協(xié)調(diào)評估機構(gòu)，看看評估結(jié)果正負(fù)10%能否在雙方的預(yù)期價格區(qū)間。若評估機構(gòu)的價格和談判價格差距較大，則買賣雙方要重新談判。投行不需要將評估做的很細(xì)，但是投行要有一個基本的了解，進(jìn)行預(yù)判，從而撮合買賣雙方的交易。

公式是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，現(xiàn)金流是對企業(yè)未來經(jīng)營情況的預(yù)判，折現(xiàn)率是資本市場對這種類型標(biāo)的的一個偏好。

1.2估值的分類

絕對估值法：核心是DCF收益折現(xiàn)，預(yù)測公司未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。假設(shè)公司未來3-5年現(xiàn)金流可預(yù)期且現(xiàn)金流能反映公司的價值，成熟大型企業(yè)可口可樂可以，互聯(lián)網(wǎng)不行。

相對估值法：參考市場上同類上市公司或同類的交易，確定一個核心指標(biāo)。市場上有很多同類型案例，且這些案例是理性的可參考的，有行業(yè)指標(biāo)可參考。比如：大牛市的時候很多企業(yè)都是泡沫，pe倍數(shù)100倍，這種不可參考。

基于資產(chǎn)的估值法：對企業(yè)每一類有價值的資產(chǎn)一樣樣進(jìn)行評估，主要應(yīng)用于重資產(chǎn)行業(yè)，比如房地產(chǎn)、礦產(chǎn)行業(yè)。

前期的時候，絕對估值法就不合適，因為很多的信息沒有，基于上述公司的年報是沒法搭建DCF模型的，只能用相對估值法，拉一下相關(guān)的案例，找出可比性最高的公司，找出他們的ps或者pe倍數(shù)，進(jìn)行估計。后期的話可以使用絕對估值法或者資產(chǎn)估值，絕對估值多一些。

1.3公司的幾種價值形態(tài)

公司價值是我把公司的所有者分為股權(quán)與債權(quán)所有者，相對的我的公司價值等于權(quán)益市場價值加債權(quán)市場價值減去公司現(xiàn)金（因為我用現(xiàn)金買現(xiàn)金的意義不大，所以要減去現(xiàn)金，用現(xiàn)金購買公司除現(xiàn)金外的東西）

權(quán)益價值是公司股權(quán)所有者擁有的價值，相比上者包括了公司的現(xiàn)金和冗余資產(chǎn)。目前國內(nèi)應(yīng)用比較多的還是權(quán)益價值，并不是公司價值。

2.相對估值法? ? ?? 2.1相對估值法的含義及分類

可比公司法一定要選擇與標(biāo)的公司處于同行業(yè)的上市公司，計算上市公司的估值及pe、ps倍數(shù)?？杀冉灰追ㄕ易罱昊蛭迥甑南嗤愋偷牟①徶亟M的交易，計算標(biāo)的公司pe倍數(shù)、市盈率、市凈率、市銷率的平均數(shù)。最重要的是這個過程中的商業(yè)邏輯和商業(yè)判斷，而不是這個過程的估值模型搭建的步驟，步驟可以百度搜索，商業(yè)資源最重要，而不是方法。

相對估值法兩種方法如何選擇：控股權(quán)溢價和流動性溢價? ? ? 流動性溢價上市公司比非上市公司之間的天然溢價，因為上市公司股票可在二級市場交易，就是流動性溢價。傳統(tǒng)制造業(yè)的12/13倍的市盈率，上市制造業(yè)公司的話則20/30倍的市盈率。如果我們收購非上市公司的話，建議不要選取可比公司法，因為其中有非常大的流動性溢價。 控股權(quán)溢價，上市公司的市值（股價乘以股份數(shù)）能否買到這個公司百分百的股權(quán)？買不到，因為二級市場上不斷收購的話會把這個公司不斷拉漲停，則收購價格會越來越高。若不通過二級市場，直接找大股東交易，協(xié)議轉(zhuǎn)讓按照市場價進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的話，控股權(quán)溢價大約40%-50%，美國大約是30%左右。 流動性溢價會導(dǎo)致上市公司的估值高于非上市公司的估值，控股權(quán)溢價會導(dǎo)致上市公司的市值低于按照控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值，一高一低兩個擾動因素在，比較難以量化。所以建議用可比交易法進(jìn)行估值。當(dāng)然自己可以估算兩個溢價的比重，但是能否獲得雙方的認(rèn)可比較難說。

2.2相對估值法的優(yōu)劣勢分析

優(yōu)點：比較容易獲得買賣雙方的認(rèn)可，市場上拉個平均信息出來?？缧袠I(yè)的企業(yè)如何進(jìn)行評估（比如中信集團）：證券、保險、實業(yè)分別按照不同的板塊進(jìn)行評估，最后加總。

新三板企業(yè)的交易活躍度如果比較低，則公允性不高。但是若交易量較大，交易價格在一個穩(wěn)定的區(qū)間，由于上市門檻低所以流動性溢價比較低，則這種類型的交易具有公允性交易價格，所對應(yīng)的估值用可比公司法去做。

股價還收到行業(yè)并購和監(jiān)管的影響，可以用一定的方式來平滑股價，可以用連續(xù)60或者100個交易日的收盤價來計算平均市值，是可以的。

主要應(yīng)用于國外的杠桿并購，標(biāo)的公司的EBITDA是可以償還并購的借款的。

可比公司最好的主營業(yè)務(wù)和生產(chǎn)產(chǎn)品最好是和我這個要估的公司是一樣的，這是最好的。另外就是業(yè)務(wù)規(guī)模，規(guī)模不一樣的企業(yè)估值結(jié)果會差距很大，因為可能市場不一樣。行業(yè)競爭力等（可比公司的尋找是一種妥協(xié)的藝術(shù)，如果找不到那就妥協(xié)，但是這些因素需要考慮進(jìn)去，計算一個折價。）指標(biāo)的選擇是看哪個指標(biāo)能夠反映出這個企業(yè)綜合價值、核心競爭力，初創(chuàng)階段的企業(yè)或者互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，核心不是凈利潤而是營業(yè)收入ps,營業(yè)收入表明了鋪貨、業(yè)務(wù)涉及范圍。成熟期的核心指標(biāo)是pe，看盈利能力，重資產(chǎn)看pb指標(biāo)。也可以幾個指標(biāo)均計算，最后判斷進(jìn)行估值。進(jìn)行平均的時候要看看有無異常值，pe小于0的要剔除，特別大的也要剔除，最好最后的各公司的趨勢比較集中，數(shù)量級一樣。pe倍數(shù)離散度比較高選用中位數(shù)，離散度比較低選用平均值。最后用代表行業(yè)的平均指標(biāo)去乘以公司的凈利潤或者營業(yè)收入。最后也可以根據(jù)公司的情況進(jìn)行加上一個溢價，但是要合理。

在計算指標(biāo)的時候，凈利潤可以選用去年已實現(xiàn)的，也可以選擇預(yù)期的，但是要保持不同計算過程中的邏輯統(tǒng)一。

并購重組案例的時候會有一個并購重組重大事項報告書，里邊會有一章專門介紹可比公司、估值的公允性，這樣找到一家同類型的重大重組資產(chǎn)案例就可以找到很多同類型的案例，首要的是找一家最相像的?？紤]到流動性溢價和控股權(quán)溢價，最好選用可比交易法。

PE最大的問題是波動性很大，對于一個10億規(guī)模的企業(yè)，調(diào)節(jié)凈利潤是一件很容易的事情，對凈利潤低收入比較大的企業(yè)不太適用。PS不太容易操縱，因為收入很難偽造，不過無法反應(yīng)公司的成本控制能力。計算PE時要扣除非經(jīng)常性損益，用扣非凈利進(jìn)行計算。

3.絕對估值法

股利貼現(xiàn)模型：國內(nèi)很多中小企業(yè)不分紅，資金饑渴癥，所以不適用。

D E根據(jù)MM定理來說指的是市場公允價值，但是比較難獲得，所以用賬面價值來替代。

股權(quán)價值+負(fù)債的公允價值-cash=公司的公允價值（兩種計算方法的結(jié)果換算）

固定資產(chǎn)折舊年限從20年變成10年三張表會有什么變化：利潤表到資產(chǎn)負(fù)債表到現(xiàn)金流量表 。廠房計入生產(chǎn)成本，每年折舊金額增加，假設(shè)我營業(yè)收入不變，費用不變，則成本增加，稅前凈利潤減少，影響我的所得稅減少，凈利潤減少。資產(chǎn)負(fù)債表，稅收減少，貨幣資金繳納稅收的話，那我的貨幣資金會增加，貨幣資金增加額等于稅收的減少額；第二折舊增加，固定資產(chǎn)減少。資產(chǎn)負(fù)債表左邊貨幣資金增加，固定資產(chǎn)減少，但是減少額多于增加額，資產(chǎn)負(fù)債表左邊總體減少，右邊負(fù)債不會變化，那么唯一變動的是留存收益，（凈利潤減少，則留存收益減少）。經(jīng)營活動的現(xiàn)金流出，折舊的變化不影響，但是因為我少繳稅了，所以經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額增加了。

常用方法是收入歷史增長率，但是沒有說服力。按照市場細(xì)分，拆的越細(xì)，可信度越高。找公司財務(wù)，讓財務(wù)提供賬務(wù)明細(xì)。按照不同市場應(yīng)收的變化速度寫出來，然后進(jìn)行合理的推測，因為每個市場成熟度不同，歐美市場比較成熟，增速較慢，新興市場可以給一個較大的增速。預(yù)測出不同市場的銷售趨勢，加總就是公司未來三到五年的收入。

成本分產(chǎn)品分類別進(jìn)行拆分，甚至可以按照原料、人工、固定資產(chǎn)的攤銷進(jìn)行拆分，拆的越細(xì)越準(zhǔn)確，一般制造業(yè)我們會認(rèn)為成本不會發(fā)生太大變動。假設(shè)毛利率不發(fā)生變動，來推測成本的變動。

三費的假設(shè)：管理費用的增長一般不會隨收入增長一樣快，需要和公司溝通，看看公司的招聘計劃，折舊攤銷看看有沒有辦公用地擴增的需求，無需求則不會變動，水電費根據(jù)人工變動增長預(yù)測。銷售費用：銷售人員有無擴增計劃，人員工資、人員差旅費，銷售網(wǎng)點的固定資產(chǎn)的攤銷。DCF模型，需要和公司進(jìn)行緊密聯(lián)系的，和公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理密切相關(guān)，最后公司做出來的預(yù)測才會準(zhǔn)確。

財務(wù)費用比較復(fù)雜，對應(yīng)財務(wù)缺口的計算，資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債會如何變化，資產(chǎn)端：流動和非流動，營運資金多少（比如收入的多少比例），財務(wù)總監(jiān)是有數(shù)的。公司的應(yīng)收賬款要看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，看賬期，當(dāng)公司賬期政策不變化，則公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不變，則公司應(yīng)收賬款和營業(yè)收入同比率增加。存貨要看存貨周轉(zhuǎn)率，看歷史存貨周轉(zhuǎn)率的變動，計算一個均值可以，也可以粗略的認(rèn)為存貨周轉(zhuǎn)率不變，根據(jù)營業(yè)成本去推。非流動資產(chǎn)：就要看我們的投資計劃了，比如公司最近幾年有什么重大投資，是否需要新增生產(chǎn)線，現(xiàn)有生產(chǎn)線能否支撐我的業(yè)務(wù)增長。資產(chǎn)負(fù)債表右邊，權(quán)益端：留存收益可以假設(shè)不發(fā)生變化，權(quán)益還包括未來幾年股東對權(quán)益的投入。剩下就負(fù)債的增長，流動負(fù)債和非流動負(fù)債，流動的就是循環(huán)貸款，到期自動續(xù)借，這個比較好控制。對負(fù)債有了預(yù)測后就可以預(yù)測財務(wù)費用了。

根據(jù)我們的可獲得數(shù)據(jù)，搭建的模型預(yù)測精細(xì)度不一樣。沒有很細(xì)致的數(shù)據(jù)的話，那就拍腦袋。DCF不用考慮協(xié)同效應(yīng)，你估計的是這個標(biāo)的公司在收購時點的公允價值，從學(xué)科嚴(yán)謹(jǐn)性來講，是不需要考慮協(xié)同效應(yīng)的。

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前邊以考慮完分子端，現(xiàn)在開始考慮分母端，rf一年期國債的利率，βwind可以直接行業(yè)查詢，查出一個行業(yè)風(fēng)險β系數(shù)，Rm最難計算，美股港股市場按照市場指數(shù)進(jìn)行計算，但是國內(nèi)證券市場發(fā)展時間比較短暫，并且波動比較大，所以Rm很難得到一個比較有說服力的結(jié)果。處理方法：1拉長時間，計算10-15年的，但是計算出來比rf高不了多少。2拍腦袋，用社會非標(biāo)融資的平均利率，非標(biāo)準(zhǔn)化的融資，除銀行借款、發(fā)行債券外能獲得的融資，最主要的就是信托貸款，按照信托貸款的利率來，一般是10%-12%左右。但是問題是CAPM計算的是股權(quán)融資，非標(biāo)是債券的，但是沒辦法受國內(nèi)情況限制。

未來我們假設(shè)自由現(xiàn)金流按照比較低的速率穩(wěn)定增長，這里假設(shè)是2%，折現(xiàn)率和現(xiàn)金流的永續(xù)增長率會影響比較大。那我進(jìn)行敏感性分析，看看不同的情況下給出一個合理的區(qū)間。

基于資產(chǎn)的估值法，確定核心資產(chǎn)，查閱賬面價值、入賬時間，確定新舊程度、土地價值，與市場行情進(jìn)行比較。投行一般不大用這個方法，主要聘請評估機構(gòu)。投行人主要掌握相對估值法和絕對估值法就可以。