作者: 菲利普·喬瑞

出版社: 中國人民大學出版社

原作名: Financial Risk Manager Handbook(6th Edition)

譯者: 王博 / 劉偉琳 / 趙文榮

出版年: 2012-2

頁數(shù): 687

定價: 168.00元

裝幀: 平裝

叢書: 經(jīng)濟科學譯庫

ISBN: 9787300148373

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金融風險管理是確定、評估、度量和管理金融風險的過程，目的是創(chuàng)造經(jīng)濟價值。

一些風險可以被理性地度量。對于它們，風險可以通過統(tǒng)計工具生成利潤和損失的概率分布來實現(xiàn)量化。其他無法被正式度量的風險并不意味著它們不重要。風險經(jīng)理的作用是使用量化工具和分析判斷來評估金融風險 。

隨著金融市場近幾十年的擴張，風險管理的作用變得越來越重要。風險永遠無法被完全規(guī)避。更一般地，風險管理的目的不是降低風險，而是睿智地駕馭風險。

風險可以被更好地度量和管理。投資者假設風險存在是因為他們期望以更高收益的形式來進行補償。然而，確定如何平衡風險和收益需要風險度量。

諸如在險值((VAR)的核心風險管理下具發(fā)展于20世紀90年代。它們包含兩種主要觀點。第一種觀點是風險需要在機構(gòu)或者投資組合的上層進行度量。這種觀點并不新穎。它由harry Markowitz}首先提出，解釋了投資組合整體風險度量的重要性。一個核心風險度量恰當?shù)乜紤]了對沖和分散效應。它同時反映了股本權(quán)益是一個吸收所有風險的一般資本緩沖。第二種觀點是風險應當使用當前的頭寸信息進行前瞻性的度量。

關鍵的問題是該投資組合的期望收益是否補償了假設的風險。因此和大多數(shù)經(jīng)濟問題一樣，涉及一個權(quán)衡問題。為了回答這個問題，風險經(jīng)理應當建立投資的潛在收益和損失的分布。這表明投資組合的可能損失，以幫助投資者做出投資決定。

到目前為止，我們假設風險可以用美元收益率的分散程度以絕對形式來度量。然而，在一些情況中，風險是以基準(benchmark)的相對形式來度量。例如，一個主動型投資經(jīng)理的業(yè)績需要和指數(shù)收益率(例如標準普爾500指數(shù)收益率)進行比較。同樣地，一個投資者未來可能有負債，在這種情況下的基準就是負債現(xiàn)值的指數(shù)。一個投資者也可能想度量扣除通脹水平后的收益率。在所有這些情況中，投資者就需要考慮相對風險。

相對風險(relative risk)以與基準指數(shù)相關的形式進行度量，它反映了主動投資的風險。定義B為基準收益率，偏差為。=RP -Ra，也被稱為追蹤誤差(tracking error)。用美元形式表示就是e*P。相對風險為:

1. 2風險管理過程的評估

風險管理的一個主要作用是估計未來收益和損失的分布。

式中，w稱為追蹤誤差波動率(tracking error volatility,TEV) 。

例題1. 1? FRM試題—絕對風險和相對風險

一個投資經(jīng)理的任務是擊敗基準收益率，因此風險應該以哪種方式度量?

(a)以相對于初始投資的損失方式。

(b)以相對于期望投資組合價值的損失方式。

(c)以相對于基準收益率的損失方式。

(d)以歸因于基準收益率的損失方式。

例題1. 1? FRM試題—絕對風險和相對風險

(c)這是一個以主動投資組合收益率相對于基準收益率偏差的形式度量風險的例子。選項a和b不正確是因為它們指的是絕對風險。選項d不正確是因為它指的是基準收益率的絕對風險。

例題1. 2? FRM試題2009—第1一11題

(d)決定這些投資是CE()的職責，而不是CRO的職責。CRO已經(jīng)準確地估計出發(fā)生超過10億美元損失的可能性。另外，沒有任何超過VAR的分布信息。因此，這可能是因為壞運氣。如果CRO宣稱這個概率為零，那么就可能會發(fā)生風險管理的失敗。

1. 2風險管理過程的評估

風險管理的一個主要作用是估計未來收益和損失的分布。第一步很簡單。以美元度量的收益率是初始投資的比例。換句話說，在圖1. 1的分布下，價值1億美元的投資具有標準差武}P) _ $ 1億xs. s%= $ sso萬。將當前頭寸乘以2以便這個風險增加到110萬美元。

第二步是建立未來收益率的分布，相比之下就困難多了。在圖1. 1中，我們可以假設歷史分布提供了一個未來風險的很好代表。因為我們擁有經(jīng)歷不同周期的大量歷史收益率，這是一個可行的方法。

然而，事實并不總是這樣。收益率可能在近期歷史中保持恒定。這不意味著它在未來不發(fā)生變化。例如，黃金價格在1934年到:1.967年之間由美國政府保持恒定的35美元一盎司。因此，使用截止到1967年的30年歷史分布表明沒有風險。而黃金價格從那以后開始大幅浮動。到2008年，黃金價格達到1 000美元一盎司。因此，風險經(jīng)理的職責是判定歷史數(shù)據(jù)是否直接相關。

我們?nèi)绾卧u估一個風險管理過程的質(zhì)量呢?大損失的發(fā)生并不意味著風險管理已經(jīng)失敗。這可以簡單地歸因于壞運氣。股票投資在2008年可能損失17000盡管這是一個非常嚴重的損失，但是圖1. 1表明它不是不可能發(fā)生的。例如，股票市場在1931年9月?lián)p失了3000，在1987年10月19日損失了2200。因此，風險經(jīng)理應該做一個預測收益率分布的漂亮工作。我們?nèi)绾螀^(qū)分損失是由于壞運氣造成的還是由于風險模型的缺陷造成的呢?

2. 1已知的已知風險

為了回答這一問題，應當將風險進行分類，我們稱之為已知的已知風險、已知的未知風險以及未知的未知風險。①第一類由可確定并可度量的風險組成，例如股票頭寸例子中的風險。損失在壞運氣和投資組合糟糕決定的組合下依然可以發(fā)生。

然而，這些風險并不能頻繁發(fā)生。假設99%置信水平下的vAlz為14. 4%。在這些條件下，在數(shù)月中連續(xù)虧損15%的情況應當非常罕見。如果這種情況發(fā)生，那么就是模型缺陷的原因。后面的章節(jié)將說明如何使用壓力測試去檢查風險度量系統(tǒng)中的缺陷。

2. 2已知的未知風險

第二類，稱為已知的未知風險，包括風險已知或者應當已知但卻沒有被風險經(jīng)理恰當度量的模型缺陷。例如，

第一，風險經(jīng)理可能忽略了重要的已知風險因子。

第二，風險因子的分布包括波動率和相關系數(shù)，可能沒有被準確地度量。

第三，映射過程，由暴露于風險因子的風險暴露來代替頭寸，可能是不正確的。這通常稱為模型風險(model risk)。這些風險可以用壓力測試進行評估，它可以在正常范圍外沖擊金融隨機變量或者風險模型。

作為一個例子，考慮瑞銀集團于2007年在次級和Alt一A級抵押貸款支撐的結(jié)構(gòu)化信用證券頭寸上遭受的190億美元的損失。②瑞銀投資于證券的高級層次，它認為這完全安全(且具有高收益)。結(jié)果，它累積了暴露于這些證券的900億美元的頭寸，而相比之下它的股權(quán)賬面價值只有410億美元。該銀行稱它的風險度量過程依賴于基于近期房屋價格正增長的簡單模型。和黃金的例子一樣，最近的歷史價格得出了有偏差的結(jié)論并掩蓋了真實的風險。另外，瑞銀的風險經(jīng)理過分依賴子信用評級機構(gòu)提供的評級。由于風險管理幾乎沒有給出這些投

資工具下行風險的提示，這些損失可以視為風險管理的失敗。即使如此，瑞銀的報告表明高級管理層實施的增長策略是“瑞銀建立后來發(fā)生損失的次級貸款頭寸的主要原因”。換句話說，高級管理層要對損失負主要責任。

另一個已知的未知風險形式是流動性風險(liquidity risk)。許多風險模型假設頭寸可以在指定的時間范圍內(nèi)迅速變現(xiàn)。實際上這取決于很多因素。

第一個因 素是資產(chǎn)的內(nèi)在流動性。例如，國債比高收益?zhèn)牧鲃有砸?。它們在較低的買賣價差中交易并且很少遇到市場沖擊。

第二個因素是頭寸的規(guī)模。這在頭寸相對于正常交易行為過大的情況下是一個重要問題，這可能要求在執(zhí)行交易的過程中經(jīng)歷一個非常大的價格下降。

2, 3未知的未知風險

最后一個類別的風險也是最難的。它們代表了大部分情景范圍之外的所有事件。其中包括監(jiān)管風險，例如突然對賣空交易的限制，這對對沖策略產(chǎn)生了嚴重影響，或者結(jié)構(gòu)性的變化，例如將投資銀行轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行加速了整個行業(yè)的去杠桿化。的確，一份2010年的調(diào)查報告表明風險經(jīng)理高度關注“政府正在改變規(guī)則”。

同樣地，考慮交易對手風險也非常困難。你無法充分地了解你的交易對手，你同樣需要了解交易對手的交易對手。換句話說，這是網(wǎng)絡關系。例如，對雷曼兄弟破產(chǎn)后果的深人探究就需要了解金融網(wǎng)絡整體情況的信息。由于沒有一家公司可以獲得這些信息，這種傳染性風險就無法進行直接度量。

同樣地，一些流動性風險的形式評估起來也非常困難。這涉及相同交易者的行為和頭寸情況，一般情況下是無法知道的。在非流動性市場，如果大量相同的投資組合同時出售，一個強制出售將會產(chǎn)生非常大的代價。

這種類型的風險有時稱為奈特不確定性(uncertainty)，一種無法度量的風險。金融機構(gòu)無法時刻持有足夠的資本來抵御大量的交易對手破產(chǎn)或者系統(tǒng)風險。在這些情況下，中央銀行或者政府實際上成為最后的風險經(jīng)理。

2. 4風險管理的失敗

更一般地，風險管理的準則涉及以下任務:

1.確定公司面對的所有風險。

2.評估和監(jiān)管這些風險。

3.在被賦予權(quán)力時管理這些風險。

4.與決策者交流溝通這些風險。

大量損失并不一定是風險管理的失敗所導致的。它可能發(fā)生在已知的已知風險范圍內(nèi)并且和公司已經(jīng)充分交流溝通過，在這種情況下它只能反映壞運氣?？傊?，風險管理的目標不是防止損失。

但是，風險管理在任何任務沒有完成的情況下都可能導致失敗。一些風險可能沒有被識別。風險的錯誤度量可能來自于模型風險、流動性風險或者它的分布沒有被充分地度量。風險限額不會強制使用。最后，當沒有對風險進行有效交流溝通時，風險管理也會失敗。

例題1. 2? FRM試題2009—第1一11題

基于CRO的風險評估，銀行的聯(lián)席CEO決定對杠桿CDO投資組合進行大量投資。CRO估計投資組合在1年內(nèi)具有1%的可能性損失超過10億美元，這個損失將會使銀行破產(chǎn)。在第一年末該投資組合已經(jīng)產(chǎn)生了20億美元的損失并且該銀行被監(jiān)管部門關閉。下列哪一個說法是正確的?

(a)這個結(jié)果說明風險管理的失敗，因為銀行沒有消除金融困境的可能性。

(b)這個結(jié)果說明風險管理的失敗，因為極值事件發(fā)生的事實意味著對結(jié)果估計的概率不準確。

(c)這個結(jié)果說明風險管理的失敗，因為CRO沒有尋求監(jiān)管部門來阻止銀行的關閉。

(d)基于提供的信息，無法判定風險管理是否失敗。

例題1. 1? FRM試題—絕對風險和相對風險

(c)這是一個以主動投資組合收益率相對于基準收益率偏差的形式度量風險的例子。選項a和b不正確是因為它們指的是絕對風險。選項d不正確是因為它指的是基準收益率的絕對風險。

例題1. 2? FRM試題2009—第1一11題

(d)決定這些投資是CE()的職責，而不是CRO的職責。CRO已經(jīng)準確地估計出發(fā)生超過10億美元損失的可能性。另外，沒有任何超過VAR的分布信息。因此，這可能是因為壞運氣。如果CRO宣稱這個概率為零，那么就可能會發(fā)生風險管理的失敗。

1. 3構(gòu)建投資組合

1.3. 1多種資產(chǎn)比較

我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)向投資組合的構(gòu)建過程，這涉及期望收益率和風險的結(jié)合。假設另一個選擇是投資美國長期政府債券。

3. 2風險調(diào)整業(yè)績度量

下面的問題是如何用一個單獨風險度量來調(diào)整業(yè)績。同樣的方法可應用于過去或者未來的業(yè)績調(diào)整，過去的業(yè)績調(diào)整要用到歷史平均業(yè)績值，未來的業(yè)績調(diào)整要用到預測的數(shù)值。

最簡單的度量是夏普比率(Sharpe ratio, SR)，它是平均收益率超過無風險收益率Rp的部分與絕對風險的比率:

單位風險下的風險溢價，對風險進行懲罰。

夏普比率重點考慮以絕對形式度量的總體風險。這種方法可以擴展到將VAR或者收益率的分位數(shù)作為分母來代替收益率的波動率。

圖1. 3比較了兩種投資工具的夏普比率。假設我們擁有一種無風險資產(chǎn)，現(xiàn)金，收益率為300。夏普比率是從現(xiàn)金到每一種資產(chǎn)的直線的斜率。該直線代表現(xiàn)金和每一種資產(chǎn)的投資組合。在這個例子中，股票的夏普比率比債券大。這意味著在相同的波動率下，選擇現(xiàn)金和股票的投資組合比現(xiàn)金和債券的投資組合具有更高的收益率。

這可以推廣到相對風險度量上。信息比率(information ratio, IR)度量了平均收益率P超過基準收益率B的部分與TEV之間的比率:

信息比率一般被用來在同一組中比較各個主動型基金經(jīng)理。它是一個刻畫主動型風險的主動型投資管理技術的單一度量。例如，考慮兩個基金經(jīng)理。經(jīng)理A 的年度TEV為200，超額收益率為100。經(jīng)理B的年度TEV為600，超額收益率為200。經(jīng)理A具有較低的超額收益率但是具有較高的信息比率，1/2=0. 50相比2/6=0. 33。因此，他具有更好的投資管理技術。例如，經(jīng)理A可以被要求擴大它的追蹤誤差，乘以3，這將導致產(chǎn)生的超額收益率為300，因此在相同的追蹤誤差水平6%下?lián)魯〗?jīng)理B。注意到這個0. 50的信息比率通常是貨幣基金經(jīng)理

業(yè)績的前25%分位數(shù)，這被認為是非常優(yōu)秀的。①

信息比率的一個缺點是TEV無法對平均收益率進行調(diào)整。例如，投資組合可能系統(tǒng)性地超過它的基準每月0.10%。在這種情況下，追蹤誤差的均值為0. 10%并且標準差接近于零。這導致產(chǎn)生一個非常高的信息比率，在主動型風險無法輕易度量的情況下這個結(jié)果并不真實。