似乎每個(gè)人都知道是什么導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)的大蕭條（Great Recession）：
銀行發(fā)行了抵押貸款、銀行家過度杠桿化、影子銀行逃避監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評級公司對證券評級過高、監(jiān)管者工作不用心、戶主推高房價(jià)、衍生品盲目擴(kuò)張和交易員過度交易等等。
總而言之，我們簡單粗暴地認(rèn)為是充滿壞銀行家的壞銀行做盡了壞事。
銀行亂象一直就有，但這次卻不同。
幾乎所有未償還的抵押貸款都是次級抵押貸款，而幾乎所有的次級抵押貸款都是欺詐性的無證貸款、騙子貸款或忍者貸款；銀行杠桿率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平；大量被賄賂的評級公司給一些不知所謂的證券評為AAA級；監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全失控，寡不敵眾，難以管制；房價(jià)飆升形成了難以置信的泡沫；衍生產(chǎn)品成了“大規(guī)模殺傷性武器”；交易成倍增長；而油腔滑調(diào)的政客們卻視而不見....
金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)(FCIC)用7個(gè)字概括了這一切—“無處不在的縱容”。
以上說法，不僅不符合事實(shí)，還轉(zhuǎn)移了人們對真正問題的注意力。
真正的問題，不是濫用了一個(gè)好銀行系統(tǒng)，而是正常使用一個(gè)差銀行系統(tǒng)—一個(gè)完全失敗的糟糕的銀行系統(tǒng)。
結(jié)構(gòu)性失敗有結(jié)構(gòu)性原因。
興登堡號的電線短路、挑戰(zhàn)者號的O形環(huán)出了問題、泰坦尼克號的艙壁沒密封、I-35密西西比大橋的扣板不足、我們的銀行系統(tǒng)有杠桿和不透明性...
然而，失敗了，沒多久又脫離困境，重建為原始結(jié)構(gòu)，并將在某一天再次失敗。
所有結(jié)構(gòu)性銀行模型都具有廣泛定義的多重均衡(ME)特征。
無論是人們擠兌銀行，還是銀行擠兌銀行，銀行擠兌都會(huì)引發(fā)裁員擠兌。（裁員擠兌就是因?yàn)楹ε聞e人裁你的客戶所以你先裁別人的客戶。）裁員擠兌又加劇了銀行擠兌，由此產(chǎn)生惡性循環(huán)，將經(jīng)濟(jì)從良好狀態(tài)(均衡)轉(zhuǎn)變?yōu)樵愀鉅顟B(tài)。
金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC）連任何關(guān)于銀行業(yè)的經(jīng)濟(jì)分析都沒有，更別提ME（多重均衡）了，沒有提到Keynes(1936)、Bryant(1980)、Diamond(1982)、Diamond and Dybvig(1983)、Shell(1989)、Peck and Shell(2003)、Bikhchandani,et.al.(1992)、Cooper(1999)、Chamley(2004)、Goldstein and Pauzner(2005)、Bebchuk and Goldstein(2011)等案例，或者其他任何高喊“要體系不要操作者”的多重均衡經(jīng)典研究。
沒什么奇怪的，畢竟FCIC的十名委員，只有一位是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而且還沒有銀行業(yè)背景。
為大蕭條“罪犯”洗冤
?如果造成大蕭條的罪犯們拿著冒煙的槍，那答案就會(huì)很明了，但他們沒有。
Lo(2012)在研讀了21本經(jīng)濟(jì)大蕭條的書籍后得出結(jié)論：
沒有人能確定大蕭條誰造成的。
說得沒錯(cuò)，事實(shí)證明一切，經(jīng)濟(jì)大蕭條的常見歸因也許并非真正元兇。
次級貸款
次貸損失太小，不足以引起經(jīng)濟(jì)蕭條，更不用說“大”蕭條了。
事實(shí)上，在大蕭條期間，次貸止贖率最高僅為15%。
而在此期間，在所有抵押貸款中，只有14%的未償還抵押貸款是次貸。
被取消贖回權(quán)的次級抵押貸款最多只占全部抵押貸款的2.1%。
此外，如果次貸真的是糟糕資產(chǎn)，那美聯(lián)儲當(dāng)時(shí)以290億美元收購貝爾斯登次貸（此舉明顯是為了賄賂摩根大通(JP Morgan)收購貝爾斯登）將造成重大損失才對。
然而，盡管后來出現(xiàn)了大蕭條，這些所謂糟糕的次貸沒有造成任何損失，反而這筆投資還回報(bào)了315億美元。
房價(jià)泡沫
金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC）將“不可持續(xù)的房價(jià)上漲”列為導(dǎo)致大蕭條的7大原因之一。
2007年之前，實(shí)際房價(jià)連續(xù)32年穩(wěn)步上漲。其實(shí)增長相對緩慢——跟實(shí)際GDP增長的170％比起來，房價(jià)增長率僅為64％。
的確，大約三分之一的增長發(fā)生在2003-2007年間。
但在此期間，實(shí)際房價(jià)每年僅比實(shí)際GDP增長2個(gè)百分點(diǎn)。
人們可以構(gòu)建「房價(jià)保持不變、房屋數(shù)量增加」或「房屋數(shù)量不變、房價(jià)增加」的模型。
鑒于農(nóng)村城市化進(jìn)程不斷加快、中心城市土地的固定供應(yīng)以及外國對美國住房的巨大需求，不需要用非理性的“泡沫”來解釋大蕭條前期實(shí)際房價(jià)的上漲。
實(shí)際上，金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC）所謂的“房價(jià)泡沫”只能算是“在多年異常低的增長之后的正常增長”而已。
此外，房價(jià)的變化只是在買賣雙方之間重新分配，對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際財(cái)富沒有影響。
因此，所謂的“房價(jià)泡沫”爆發(fā)并沒有對經(jīng)濟(jì)造成真正的沖擊。
兜攬?jiān)u等
金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC）的報(bào)告指出，三大評級公司的失敗是“金融崩潰的關(guān)鍵因素”。
但是Benmelech and Dlugosz(2010)研究了18萬份CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）評級后得出結(jié)論：
“目前還不清楚兜攬?jiān)u級是否導(dǎo)致了評級的崩潰，因?yàn)槲覀儤颖局械拇蟛糠諧DO評級都是由兩到三家評級機(jī)構(gòu)評級的?！?/p>
結(jié)構(gòu)性金融證券在2008年僅占美國債券市場的35%，而這些證券中只有7%被重新評級，并且這7%里最多只有20%由于兜攬?jiān)u級而被評級過高。
也就是說，過高評級對美國債券市場的影響不到0.5%。
此外，這個(gè)數(shù)字還高估了兜攬?jiān)u級的影響力，因?yàn)樵u級下調(diào)是因?yàn)榇笫挆l；
也就是說，除非是迫于市場的壓力，否則為什么要重新評估而失去下一筆賄賂呢?
銀行杠桿率
關(guān)于大蕭條，一個(gè)常見的流言說是銀行大幅增加了杠桿率。
其實(shí)不是這樣的。
美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，從1988年到2008年，銀行杠桿率一直在下降。
股票占銀行資產(chǎn)的比重從1988年第一季度的6%上升到2008年第一季度的10%。連貝爾斯登和雷曼兄弟的杠桿率也不是特別高。
據(jù)證券交易委員會(huì)前主席克里斯托弗·考克斯（ChristopherCox）稱，貝爾斯登失敗后資本充足，資本比率超過13％，負(fù)債權(quán)益比率為6比1。
考克斯表示：
貝爾斯登的命運(yùn)是缺乏信心而非缺乏資金的結(jié)果。在被摩根大通收購之前，該公司資本緩沖一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要求。
在這種情況下，貝爾斯登的實(shí)際資本比率并不重要，多重均衡很重要。
不論過去還是未來，債權(quán)人都相信，基于無辜或有罪的謠言，其他債權(quán)人正在撤資。
雷曼兄弟在破產(chǎn)前也有充足的資本。
當(dāng)債權(quán)人取消投資時(shí)，它的一級資本為11%。
根據(jù)美聯(lián)儲最近的壓力測試，11％的資本比率接近目前銀行系統(tǒng)的一級資本比率12.3％。
也就是說，如今的銀行體系并不比雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)更安全。
抵押貸款債務(wù)
另一個(gè)大蕭條的所謂“確鑿證據(jù)”是大蕭條前抵押貸款債務(wù)的累積。
說是在2002年至2007年間，抵押貸款債務(wù)差不多翻了一番。
但購房貸款的增加與和GDP相關(guān)的家庭消費(fèi)增長之間其實(shí)并沒有關(guān)聯(lián)。
相反，是美國人在借錢投資。
盡管抵押貸款債務(wù)與家庭凈資產(chǎn)之比上漲，但上漲幅度較小。與個(gè)人收入相關(guān)的債務(wù)支付上升也一樣。
衍生品
主流觀點(diǎn)—衍生品評級過高，復(fù)雜的證券被賣給天真的投資者。
Ospinal and Uhlig (2018)調(diào)查了8615個(gè)2007 到2013年間的住房抵押貸款支持證券(RMBS)，幾乎所有的RMBS都被評為AAA級。
2013年，AAA級RMBS的四分之三基本上沒有虧損。
按本金加權(quán)計(jì)算，平均損失率僅為0.42％。
最引人注目的是，AAA級的RMBS（住房抵押貸款支持證券）甚至超過了AAA級普通證券的發(fā)展。
回購協(xié)議
Repos( sale and repurchaseagreement, 出售及回購協(xié)議)的職責(zé)是在大蕭條前幫助大幅提高銀行的杠桿率。的確，銀行的杠桿率并沒有上升。是的，回購利率在大蕭條前幾個(gè)月里上升了約270億美元，但增幅很小，僅占銀行未償還債務(wù)總額的0.3%。
沒有共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)
Fahlenbrach and Stulz(2011)研究了大蕭條前的95家銀行的高管薪酬合同。這些合同中的股票和期權(quán)薪酬比工資高出12.5%。
作者還指出：
銀行擁有更高期權(quán)(和獎(jiǎng)金)薪酬，因?yàn)镃EO們在危機(jī)期間沒有讓人失望。銀行CEO們并沒有在預(yù)期危機(jī)或危機(jī)期間減持股票。因此，他們在危機(jī)之后遭受了巨大的財(cái)富損失。
貝爾斯登的CEOJimmy Cayne就是一個(gè)例子，他損失了10億美元。
簡而言之，銀行家是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的。
規(guī)制俘虜
銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要工作是監(jiān)督銀行的杠桿率。
銀行的杠桿率并沒有達(dá)到歷史高位，在大蕭條出現(xiàn)時(shí)確實(shí)也有所下降，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)盡了自己的職責(zé)，但他們無法阻止我們不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向平衡。
金融民主化
有人說，政客們迫使Fannyand Freddie（房利美和房地美，美國政府贊助的抵押貸款機(jī)構(gòu)）為窮人承擔(dān)了太大的風(fēng)險(xiǎn)。
但要說這是大蕭條的主要原因的話，次級抵押貸款止贖的損失可能還大得多。
美聯(lián)儲利率政策
上世紀(jì)90年代，預(yù)期的30年實(shí)際抵押貸款利率平均為7.91％。2000年1月至2007年12月，利率平均為6.27%。這種下降幅度太小，無足輕重。
此外，美聯(lián)儲并不直接控制長期名義利率，更不用說實(shí)際抵押貸款利率了。
至于5年期可調(diào)利率抵押貸款(ARMs)，其大蕭條前兩年的實(shí)際利率平均在5%- 6%之間，這種程度的實(shí)際利率也并不低。
危險(xiǎn)無處不在
銀行破產(chǎn)還有一個(gè)特殊的催化劑—不透明性。
不透明性使得錯(cuò)誤信息不斷傳播。
貝爾斯登是首批被賣空者選中的公司之一，因?yàn)樗吞貏e不透明。
根據(jù)Cohan(2010)的說法，無論是在大街上還是在銀行里，沒有人真正知道其資產(chǎn)的價(jià)值。
貝爾斯登的股票在以每股2美元的價(jià)格出售前一周被估價(jià)為每股60美元。
這一事實(shí)表明，其資產(chǎn)估值純粹是一種猜測。
顯然，在此之前，因?yàn)槠渌硕颊J(rèn)為貝爾斯登的資產(chǎn)有價(jià)值，所以市場就認(rèn)為貝爾斯登的資產(chǎn)有價(jià)值。這種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言正是多重均衡（ME）的特質(zhì)。
雷曼兄弟的CEO理查德?富爾德（RichardFuld）公開表示：
“雷曼兄弟（LehmanBrothers）的遭遇可能會(huì)發(fā)生在任何金融機(jī)構(gòu)身上?！?/p>
如今事實(shí)支持了他的觀點(diǎn)。
不是銀行家破壞了銀行系統(tǒng)，是銀行系統(tǒng)破壞了銀行系統(tǒng)。
它在黑暗中運(yùn)行，并且具有杠桿作用，再加上有關(guān)猖獗瀆職行為的傳聞，這一切都使這座空中樓閣轟然倒塌。
由此得出的結(jié)論是：
銀行業(yè)不能通過表面上的改革來修正。
我們需要的是一個(gè)零杠桿和完全由政府監(jiān)督披露的系統(tǒng)。
為什么零杠桿和完全披露？
答案很簡單：你也無法再隱瞞。
多重均衡機(jī)制下，任何杠桿和不透明性都有可能再次帶來危機(jī)。
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