初閱 | 《剛性泡沫》
??2017年中，有幸在某書評(píng)中看到了朱寧教授的《剛性泡沫》，隨之便購買了一本。一直放置著，直到近期才開始翻閱本書。本著分享思想感悟原則，小記了初閱之感。
??本書的開篇，便講解經(jīng)濟(jì)學(xué)中的泡沫一詞。MBA智庫定義經(jīng)濟(jì)泡沫為：“虛擬資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本的增長和實(shí)業(yè)部門的成長，金融證券、地產(chǎn)價(jià)格飛漲，投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象?！?從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，泡沫最終必定會(huì)破滅，回歸到正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。但中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中，始終很難達(dá)成一個(gè)共識(shí)。而本文的作者朱寧教授，折了個(gè)中，既不說不破，也不說破，親切地稱呼中國經(jīng)濟(jì)為“剛性泡沫”。
??書中的第一章介紹了剛性泡沫中的三個(gè)典型表現(xiàn)：債務(wù)（信托、債券）、房地產(chǎn)、A股。
債務(wù)：
(1)信托違約：
??2014年1月，市場普遍意識(shí)到，由中誠信托發(fā)行的一款信托產(chǎn)品即將面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)。這款產(chǎn)品是山西振富能源公司通過中誠信托公司和中國工商銀行分三次發(fā)行了總計(jì)30億元的信托產(chǎn)品。資金的主要用途，是在逐漸上漲的煤炭價(jià)格的牛市中，進(jìn)一步擴(kuò)大公司在煤炭領(lǐng)域的產(chǎn)能。
??但是隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出和全球能源價(jià)格的下滑，該公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況隨之受到極大的影響?！爸姓\信托事件”是中國信托產(chǎn)品發(fā)行史上第一例瀕臨違約險(xiǎn)境的事件，本應(yīng)引起廣大投資者關(guān)注，沒想到卻并沒有在中國投資者心中激起太多的漣漪。文中指出，這并非是因?yàn)橥顿Y者信奉儒家或者道家的精神而顯得神閑氣定，或是國際投資者所不具備的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。而是因?yàn)橹袊顿Y者非常相信中國經(jīng)濟(jì)和金融體系中廣泛存在著“隱性擔(dān)?！?，也就是說中國投資者相信就算違約，也會(huì)由人為其埋單，所以不需要擔(dān)心自己的投資和資金安全。果然，隨著時(shí)間的推移，中誠信托和工商銀行達(dá)成協(xié)議，將聯(lián)合山西省政府一起解決這一問題。之后的信托行業(yè)中的違約時(shí)間，“中誠信托事件”處理方案，也變得越來越常態(tài)化。
(2)債券：
??講述了第一例中國信托產(chǎn)品的瀕臨違約事件，那么也說說中國資本市場上第一只違約的公司債券——上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)行的“11超日債”。由于過去3年中連續(xù)虧損，超日太陽能2013財(cái)年的收入比前一個(gè)財(cái)年下降了66.23%。與此同時(shí)，由于財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，超日太陽能的股票面臨著被深圳股票交易所停牌的危險(xiǎn)。
??有趣的是，中國的投資者好像對(duì)這只違約的債券一點(diǎn)都不擔(dān)心。其中一個(gè)重要的原因是，破產(chǎn)和違約在中國不是一個(gè)廣泛為大家所了解的概念，而且違約和破產(chǎn)也是大家盡可能避而不談的話題。由于中國社會(huì)對(duì)于公司和個(gè)人破產(chǎn)的這種漠視或者回避態(tài)度，每年在中國社會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)和成功完成破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)數(shù)目還不如荷蘭和比利時(shí)這樣的歐洲小國每年所處理的企業(yè)破產(chǎn)案例多。
??按照財(cái)政部發(fā)布2018年1-4月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，4月末，國有企業(yè)資產(chǎn)總額1668117.2億元，其中負(fù)債總額1084842.9億元，杠桿率達(dá)到65%，反映出國有企業(yè)對(duì)中國企業(yè)高負(fù)債率負(fù)主要責(zé)任。并且根據(jù)銀行貸款數(shù)據(jù)和債券發(fā)行的數(shù)據(jù)表明，80%的中國公司債和企業(yè)債是由國企發(fā)行的，而這種趨勢(shì)愈演愈烈。
??企業(yè)高負(fù)債卻不能通過破產(chǎn)實(shí)現(xiàn)退出，直接結(jié)果就是產(chǎn)能過剩。就像為了保護(hù)羊群，獵殺了草原上的所有的狼。國企和地方政府背負(fù)了如此沉重的債務(wù)，它們?nèi)绾卧谝粋€(gè)公平公開的市場環(huán)境存活和發(fā)展呢？答案的核心在于政府的支持和保證，各級(jí)政府在獲得國企和地方政府融資平臺(tái)所提供的資金和幫助的同時(shí)，也會(huì)動(dòng)用政府可支配支援幫助他們。這些支持包括壟斷性行業(yè)的準(zhǔn)入權(quán)、重點(diǎn)核心項(xiàng)目參與權(quán)，包括政府采購、退稅和其他財(cái)政支持。
??對(duì)國企而言，政府提供的最有利的幫助就是在一個(gè)金融壓制的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)體中，獲得了大量低成本的資金。由于信貸規(guī)模的控制和中國資本市場的局限，中國的資金市場一直是賣方市場，無論是誰，只要可以獲得管制內(nèi)的資金和廉價(jià)的貸款成本，并在市場化的經(jīng)濟(jì)和高昂的融資成本之間進(jìn)行套利，就可以輕松獲得豐厚的利差和收益。
房地產(chǎn)：
??2014年中國的房地產(chǎn)調(diào)控，導(dǎo)致全國爆發(fā)了多起開發(fā)商售樓處或辦公室被破壞的案件，而破壞者不是別人，恰恰就是剛剛在這些樓盤購買了房屋的購房者。這些購房者光天化日之下打砸售樓辦公室，甚至挾持銷售人員作為人質(zhì)，似乎完全無視法律。但他們認(rèn)為他們自己也是受害者，說他們現(xiàn)在的房屋售價(jià)比之前購買的房子價(jià)格下降了15%~30%，給他們帶來了巨大的浮虧。例如，杭州的一個(gè)樓盤在2014年年初售價(jià)約為18000元/平米，幾個(gè)月后，由于市場低迷，開發(fā)商將售價(jià)下調(diào)到15000元左右，直接導(dǎo)致年初的購房者損失高達(dá)16.7%。
??從市場經(jīng)濟(jì)角度分析，需求和價(jià)格是成正比的，2014年政府調(diào)控房價(jià)，房地產(chǎn)市場需求低迷，下調(diào)價(jià)格正是政府和廣大購房剛需者想看到的局面。雖然對(duì)于下調(diào)前的購房者造成了一定損失，但房地產(chǎn)和其他投資領(lǐng)域一樣，都具有風(fēng)險(xiǎn)，人們本該對(duì)其進(jìn)行的投資行為所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)有充分的意識(shí)。但由于對(duì)于房地產(chǎn)市場持有天真的、過分樂觀的預(yù)期，導(dǎo)致人們忽略了背后的風(fēng)險(xiǎn)。
??雖然下調(diào)價(jià)格對(duì)房屋投資者造成損失，但過去十多年里，中國房地產(chǎn)的大趨勢(shì)一直是上升的，許多因房價(jià)上漲而獲利的購房者，沒有一個(gè)人愿意把自己因房價(jià)上漲而獲得的投資收益，拿出來和房地產(chǎn)開發(fā)商分享。這就是人們只在乎眼前自身的利益，卻不會(huì)考慮利益的來源和產(chǎn)生的原因?；蛘哂质钦f一個(gè)人變成了曾經(jīng)自己最討厭的樣子了。
??由于中國的投資環(huán)境的特殊性，中國房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府對(duì)購房者這種討說法和要求賠償損失的行為往往是有所回應(yīng)的。在購房者的集體抗議和要求下，地方政府會(huì)介入購房者和開發(fā)商之間的爭執(zhí)中。在絕大多數(shù)情況下，政府都會(huì)建議開發(fā)商給予購房者一定的補(bǔ)償，畢竟沒有一個(gè)地方政府希望自己的轄區(qū)內(nèi)，出現(xiàn)了社會(huì)不穩(wěn)定的因素和苗頭。由于開發(fā)商在土地招標(biāo)和項(xiàng)目審批時(shí)都必須要和地方政府搞好關(guān)系，很多時(shí)候，開發(fā)商都會(huì)屈從地方政府的指令和壓力。正所謂，君要臣死，臣不得不死。
??然而這些抗議行為很可能令市場預(yù)期產(chǎn)生不健康的扭曲。房地產(chǎn)投資者通過自身的維權(quán)行為，將消費(fèi)者購房的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了開發(fā)商和地方政府的身上。房地產(chǎn)投資者因此可以不負(fù)責(zé)任、肆無忌憚購買房產(chǎn)，進(jìn)行房地產(chǎn)投資，而不必為這種投資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失負(fù)責(zé)。
A股：
??中國的A股市場里有超過一億的中國股民，同時(shí)也是全球規(guī)模最大的資本市場之一。然而不幸的是，中國的A股市場也存在著根深蒂固、影響深遠(yuǎn)的隱性擔(dān)保。
??在2015年的牛市的破滅中，中國的滬深300指數(shù)從最高點(diǎn)的6100點(diǎn)左右，一路下探到2000點(diǎn)。在這一下跌過程中，很多中國投資者通過各種方式表達(dá)了對(duì)中國證監(jiān)會(huì)及各監(jiān)管層的強(qiáng)烈不滿，并要求中國政府和證監(jiān)會(huì)采取行之有效的措施，保護(hù)投資者的利益，保證股市上漲。大多數(shù)提此要求的投資者，都是那些隨著市場下跌，蒙受了巨大損失的投資者，而且相當(dāng)一部分是對(duì)投資了解不深甚至完全沒有了解的投資者。
??和中國房地產(chǎn)投資者一樣，A股的投資者在市場上漲、獲取投資收益時(shí)，卻不會(huì)對(duì)證監(jiān)會(huì)和政府表達(dá)什么。他們都因?yàn)槎唐诎l(fā)了大財(cái)而歡欣鼓舞，將投資收益的功勞給予自己的價(jià)值判斷和眼光，并相信這一趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)下去。遺憾的是，他們沒有意識(shí)到，在市場暴漲的背后，可能存在市場暴跌的風(fēng)險(xiǎn)和損失。
??中國證監(jiān)會(huì)與其他證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)使命不經(jīng)相同。美國證監(jiān)會(huì)。其主要目的在于保證資本市場的秩序、公平和穩(wěn)定。而我國的證監(jiān)會(huì)還有一個(gè)重大使命，那就是要促進(jìn)中國資本市場的發(fā)展。其實(shí)，國際上的證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)只有一條，那就是保證市場上的信息披露公正、公平、公開。市場上的所有投資者都同樣受到證券法的保護(hù)。我國證監(jiān)會(huì)這種保護(hù)投資者的良好初衷和用心，反而令投資者認(rèn)為投資是一項(xiàng)不需要學(xué)習(xí)、不需要花精力學(xué)習(xí)的活動(dòng)。從而，在隱性擔(dān)保下，披著投資的羊皮在投機(jī)。
不會(huì)違約的政府
??無論是債務(wù)、房地產(chǎn)、證券市場，都有一點(diǎn)共同之處，就是在經(jīng)歷一次次的國際質(zhì)疑，但又一次次地獲得新生再創(chuàng)新高。
??其中一個(gè)很重要地原因，就是源自政府地剛性兌付和隱性擔(dān)保。自從2009年政府為了穩(wěn)定和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所推出地4萬億刺激政策以來，中國ZF積累了大量地顯性債務(wù)，對(duì)此國際組織和各國政府都給予了高度關(guān)注。為了回應(yīng)國內(nèi)和國際對(duì)中國債務(wù)增長的高度關(guān)注，中國國家審計(jì)署在2013年下半年進(jìn)行了一次地方ZF債務(wù)審計(jì)工作。這次結(jié)果顯示，ZF的債務(wù)達(dá)到30.23萬億人名幣，其中地方政府債務(wù)達(dá)17.9萬億人名幣。
??下圖為2018-2025年地方債到期的規(guī)模（數(shù)據(jù)來源于公眾號(hào)：掃雷小組）：
近期發(fā)生的為解決債務(wù)危機(jī)的方案：
- 1.債務(wù)置換： 就是將企業(yè)和地方政府、甚至是中央政府到期應(yīng)該要償還給予銀行的債務(wù)暫時(shí)不償還，再發(fā)行新債還舊債，但至少要發(fā)行原債務(wù)額度130%的新債才能償還舊債。
- 2.債轉(zhuǎn)股： 是指國家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。就是債權(quán)變股權(quán)，如果在二級(jí)市場賣出，就會(huì)利空其他股民，俗稱空手套白狼。
- 3.實(shí)施寬松的貨幣政策： 4月末，廣義貨幣(M2)余額173.77萬億元。
??最后，建議大家可以閱讀《剛性泡沫》、《時(shí)寒冰說：未來二十年經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)》，部分觀點(diǎn)或許偏激或不準(zhǔn)確。但請(qǐng)以學(xué)者的態(tài)度尊重作者。一個(gè)人正是因?yàn)槊鞔_了立場，才會(huì)有獨(dú)特的觀點(diǎn)，不管對(duì)錯(cuò)，因?yàn)樗伎嫉慕嵌炔煌?/p>
