在此前《A股423家最優(yōu)質(zhì)上市公司共同的秘密》一文中，我們揭示了A股“最肥的魚”（高ROE）有怎樣的共同特質(zhì)：高銷售凈利率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率至少居其一。

本文作為姊妹篇，將從“授人以魚”進階到“授人以漁”，就重點關(guān)注銷售凈利率這個指標，通過分析銷售凈利率的背后的驅(qū)動因素，從中尋找最優(yōu)秀上市公司們的基因特質(zhì)。

凡進階之路，必然要穿越門檻。這篇萬字內(nèi)容的晦澀程度，也就成了一條天然的分割線，只有極少數(shù)投資者能夠逾越并掌握。

01 簡約但卻絕不簡單的銷售凈利率分析框架

分析計算銷售凈利率，有加總和連乘兩種計算方式，結(jié)果相同，卻分別代表了兩種不同的思維視角。加總就像坐著直升飛機俯瞰大地，粗略但卻宏觀，連乘更像做X光，細致入微卻也失之繁復(fù)。

銷售凈利率（Net Profit Margin,NPM），指的是凈利潤與營業(yè)收入的比值。凈利潤和營業(yè)收入，都是企業(yè)財務(wù)三張表中利潤表的主要指標。老財務(wù)都知道這么一句話，“利潤只是一個意見，而現(xiàn)金流量卻是一個事實”，這就涉及到財務(wù)報表的價值觀取向問題。

作為反映企業(yè)經(jīng)營狀況的主要報表，利潤表跟現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表相比，顯然有更多的主觀判斷的成分。

1、加總思維視角下的銷售凈利率

除了上面這些，絕大部分人還忽略了一點，從更宏觀的角度看，利潤表更是一個企業(yè)利益相關(guān)方劃分收益，排排坐，吃果果的記錄，這也是加總計算思維給我們展現(xiàn)的，一個被隱藏的視角。

要想看懂這個切蛋糕的過程，我們需要對利潤表做一些處理。隨便打開一張企業(yè)利潤表，從營業(yè)收入開始、經(jīng)過營業(yè)成本、管理財務(wù)營銷費用順流而下，最后得到凈利潤，這是正確。現(xiàn)在我們逆水行舟，從凈利潤向上反確。

從凈利潤開始，我們首先要加回所得稅，得到的是利潤總額這個會計科目，再往上加回利息支出，得到EBIT（Earnings Before Interest and Tax），也就是常說的息稅前利潤，繼續(xù)向上加回折舊攤銷，得到EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，稅息折舊及攤銷前利潤）這個指標。這些EBIT、EBITDA指標很容易讓人眼花繚亂，但實際表達的意義卻不復(fù)雜。

我們蛋糕的起點是EBITDA。這個反確過程所記錄的，就是企業(yè)的營業(yè)收入在剔除正常的消耗之后，在維持企業(yè)基本再生產(chǎn)、債權(quán)人、國家、股東四個利益相關(guān)方分配的過程。

如上圖，一個企業(yè)的EBITDA，首先要切給折舊攤銷，折舊攤銷雖然不影響企業(yè)現(xiàn)金流，但卻是企業(yè)維持再生產(chǎn)所必須的資金，除非公司在折舊完就不再經(jīng)營。下一步分到的是債權(quán)人，這部分是通過利息支 出的形式給到債權(quán)人，再下一個分果果的是國家，國家通過所得稅的形式，分走了企業(yè)的一部分經(jīng)營收益，最后剩下的，才是屬于股東的凈利潤。

而加總法下的銷售凈利率，就是EBITDA分到最后的凈利潤，占營業(yè)收入的比例。

那么A股整體是一個什么情況呢？

我們以A股全體上市公司2020年報為例，在剔除了申萬分類中的銀行、非銀金融、綜合三大行業(yè)以及ST、虧損股票后，得到了3402家上市公司的數(shù)據(jù)。