這本書一年前看過，隨手翻翻就過去了。在遭受了A股兩個月的毒打后，我又重新把這本書翻出來讀了一遍，每每讀到精彩之處，恨不能拍桌叫好，真所謂“實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準”。那什么才是價值投資呢？

【價值投資VS成長投資】

雖然作者認為價值投資和成長投資是不可割裂的，一個沒有成長的公司無法說有很高的價值，一個估值過高的成長公司很難說是好的標(biāo)的。但價值投資是股票今天的價格-遠小于-公司現(xiàn)在的價值，公司現(xiàn)在的價值小于公司未來的價值。而成長公司是股票今天的價格小于公司現(xiàn)在的價值，公司現(xiàn)在的價值-遠小于-公司的未來價值。

成長投資的側(cè)重點來于企業(yè)未來的收入和利潤的高增長，更強調(diào)公司未來的價值遠大于公司現(xiàn)在的價值。而價值投資的側(cè)重點來自于企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流，更看重公司現(xiàn)在的價格是否遠小于公司現(xiàn)在的價值。未來的成長性不確定，而現(xiàn)在的估值卻是確定的。

這段我理解了很久，難道不就是巴菲特所說的——要有安全邊際，買便宜的好公司？就像沃爾瑪創(chuàng)始人山姆·沃爾頓說的：“你只要買的便宜，就可以賣的便宜。”

巴菲特經(jīng)歷過很長一段時間的失敗以后，遇到了芒格才調(diào)整了自己的選股邏輯：不是有安全邊際就行，普通價格的好股票比便宜的差股票更值得買。也許這就是很多好股票PE（市盈率）比較高的原因，大家是在為未來買單，相信該公司的成長能力。但能找到被低估的平庸公司或者合理價格的好公司已很不容易，能買到被低估的好公司更是難上加難。往往這個時候，是整個市場的黃金坑。但事實是當(dāng)市場出現(xiàn)大量被低估的好公司的時候，絕大多數(shù)人都在瘋狂地減倉。

【如何選擇公司】

巴菲特說：“寧可用合理的價格買一個偉大的公司，也不要以很低的價格買一個一般的公司?！钡@句話很難實踐，巴菲特可以憑借自己豐富的經(jīng)驗僅用五分鐘就能判斷出一家公司是不是偉大的公司，但大部分人沒有這個本事。A股偉大的公司并不多，如果能找出來，也可以不重視估值。但事實上，A股很難找到高品質(zhì)的偉大公司，大多數(shù)所謂的成長公司，90%最后證明只是偽成長，只是講了一個讓太多韭菜感動的故事而已（參考最近的xx），市盈率也被笑稱“市夢率”。那偉大的公司有什么特征呢？

1）行業(yè)競爭格局清晰，不需要打價格戰(zhàn)。

2）有定價權(quán)，提價后對銷售的影響較小，比如房地產(chǎn)的銷售半徑比較小，即使相隔一條馬路定價也可以差別很大。

3）謹慎對待被扶持的企業(yè)，可能行內(nèi)產(chǎn)業(yè)過剩、競爭過度、很難創(chuàng)新，比如汽油車。當(dāng)年國內(nèi)的手機做的一直不好，后來引入了蘋果，形成了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，反哺出了華為小米等眾多優(yōu)秀的手機品牌。如今汽油車經(jīng)過多年的發(fā)展依然沒有競爭優(yōu)勢，比不過發(fā)達國家，所以選擇改換賽道引入特斯拉，未來可期。

4）領(lǐng)先者是企業(yè)龍頭，市場占有率高，有品牌美譽度，具有網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的優(yōu)勢，有規(guī)模效應(yīng)。

5）行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的差異化較高，用戶粘性強。

6）良好的現(xiàn)金流。

7）具有核心競爭力，是否有資源，有技術(shù)。

8）技術(shù)變化是否沒有那么快，主要是科技公司的更新迭代實在太快了。

對行業(yè)格局的分析和對公司核心競爭力的理解是道，財務(wù)分析只是術(shù)，但后者對前者起著驗證和把關(guān)的作用。我們要尋找的是行業(yè)的內(nèi)在特質(zhì)和公司的長期經(jīng)濟特征。比如電影行業(yè)，利潤難以預(yù)測，也不具有可持續(xù)性?？赡苌弦徊看蠡穑窍乱徊抠r本。可能這部捧紅一個演員，下一部因為一個演員被雪藏。但是迪士尼，具有穩(wěn)定和可預(yù)見的未來收入，米老鼠唐老鴨永遠都不會漲價。我們要弄明白每個行業(yè)決定勝負的關(guān)鍵是什么？高端酒是品牌，低端酒是渠道，無差異中間品是成本，制造業(yè)是規(guī)模，大宗品是資源……這是需要好好鉆研的地方。

基本面與技術(shù)面自古以來都有爭吵。研究技術(shù)面的覺得散戶得到的信息太少，無法進行基本面的判斷。研究基本面的覺得技術(shù)指標(biāo)準確率太低，研究技術(shù)指標(biāo)性價比太低。研究公司基本面三個月，你所收獲的知識比研究三個月k線圖的更多，應(yīng)用更廣，勝算更大。不過如纏師所說，運用三個獨立的操作系統(tǒng)進行共同判斷，如果失效率分別為30%，40%，30%，那這個系統(tǒng)的失效率就是3.6%。

【如何選擇時機】

那選好了企業(yè)，我們應(yīng)該什么時候買呢？一項對1926-2004年美國市場指數(shù)的研究表現(xiàn)，不到1%的交易日貢獻了96%的市場回報。那這個1%的交易日是否可以預(yù)判呢？統(tǒng)計上，頂和底的成交量占全年的成交量比例極小，絕大多數(shù)人沒有辦法做到精確的抄底和逃頂。巴菲特有句流傳甚久的話：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪?！钡覀兟犨^無數(shù)的道理，卻依然無法過好這一生。這是什么原因呢？因為任何時候都準的道理，其實很難應(yīng)用。到底什么時候是別人貪婪和恐懼的頂點呢？可能抄在了半山腰，也可能逃在了半山腰呀。不過頂和底都是個區(qū)域，無論左側(cè)交易還是右側(cè)交易，都有弊端和優(yōu)勢在，關(guān)鍵還是心態(tài)的磨練。在各國的股市歷史中，市場估值是長期均值回歸的。所以如果低估值時高倉位，高估值時低倉位，避免追漲殺跌，長期可以得到超額效益。而現(xiàn)實里人們常做的事是，容易受到眾人極端情緒的影響，在暴漲時樂觀，在暴跌后悲觀，所以總是高點高倉位，低點低倉位。這次體會到的一個經(jīng)驗之談是，當(dāng)豆瓣小組開始有帖子說，基金股票賺了錢以后，就是該減倉的時候，后來果真淚目地感慨誠不我欺啊。

【股市見底的信號】

1、市場估值在歷史低位

2、M1見底回升

3、降存準或降息

4、成交量極度萎縮

5、社保匯金入市

6、大股東或高管增持

7、機構(gòu)大幅超配非周期類股票

8、強周期股跌時扛跌，漲時領(lǐng)漲

9、機構(gòu)倉位在歷史低點

10、新股停發(fā)或降印花稅

現(xiàn)在的情況是已經(jīng)多次降準，但市場的錢在空轉(zhuǎn)，并沒有多少真正流入需要的中小企業(yè)。外圍傳過幾次降息，也并沒有真的降。大概是CPI已經(jīng)比較高，而且為了高利率后續(xù)吸引全球的資金。還可能是想等情況穩(wěn)定后，再釋放工具箱里的工具。如今成交量極度萎縮，雖然新股沒有停發(fā)，還在不停的IPO為了救實體經(jīng)濟，場外的錢也都在觀望。但總體來說基本處在磨底階段了，下殺空間有限。

【價值陷阱】

公司的內(nèi)在價值是由現(xiàn)有業(yè)務(wù)（盈利、資產(chǎn)、現(xiàn)金流）的價值和未來成長的價值兩部分共同組成的。價值投資著重于現(xiàn)有的價值，而成長投資著重于未來成長的價值。人性的弱點是容易相信公司給出的美好愿景，對未來抱有過高的想象與期待，堅守了不該堅守的，為成長過分買單。那些再便宜也不該買的股票，因為其持續(xù)惡化的基本面會使股票越跌越貴。

1）被技術(shù)進步淘汰的

2）行業(yè)內(nèi)已產(chǎn)生龍頭的小公司

3）景氣頂點的周期股

4）有會計欺詐的公司（成長股中更普遍）

5）分散的，重資產(chǎn)的夕陽行業(yè)

價值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)。我們應(yīng)該選擇的是高增長利潤的高門檻公司，擁有品牌、渠道、規(guī)模、資源、資質(zhì)和核心技術(shù)等等。

【成長陷阱】

歷史數(shù)據(jù)表明高估值成長股的平均回報遠不足低估值價值股，因為成長陷阱更常見。投資成長公司，需要預(yù)測新技術(shù)走向的專業(yè)知識，預(yù)判新企業(yè)成敗的專業(yè)眼光，預(yù)知未來行業(yè)格局的遠見卓識，多年行業(yè)研究的經(jīng)驗和專業(yè)團隊的支持，否則很容易落入成長陷阱。

1）高估值的股票業(yè)績不達預(yù)期的比例遠高于低估值的股票。一旦成長預(yù)期不能實現(xiàn)，估值和盈利的雙殺往往十分慘烈。參考最近的科技股，在暴漲之后遭遇窗口指導(dǎo)以及美債雙殺后的流動性危機，大幅暴跌，手里有一個股票一個基金盈利都30%但一直沒有動，最后付諸東流。

2）技術(shù)路徑踏空。

3）無可持續(xù)的利潤增長，參考上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫的燒錢送錢手段，以及最近的xx。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)，發(fā)展初期的利潤犧牲可以實現(xiàn)贏家通吃，是高明的手段。但如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)，讓利帶來的無利潤增長往往不可持續(xù)。

4）成長性破產(chǎn)?？焖贁U張，大量投入固定資產(chǎn)、廣告，現(xiàn)金流為負。極端條件導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長性破產(chǎn)，例如開店過快的直營連鎖，這又讓我想到了瑞·資本收割機·幸。而便捷酒店的發(fā)展方式一般都是快速擴張，比如如家等，形成網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，以更好的吸引客戶。

5）盲目多元化。為了賺錢隨意進入新領(lǐng)域，主業(yè)不清晰，為了短期業(yè)績偏離長期目標(biāo)。當(dāng)然互補多元化和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)業(yè)鏈和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）的公司另當(dāng)別論。

6）樹大招風(fēng)。沒有門檻的企業(yè)，太成功會引來太多競爭。創(chuàng)新者必須面對無盡的跟風(fēng)和山寨。而如果有門檻的企業(yè)如果動了行業(yè)的奶酪，一樣會涼涼。參考瀏覽器的競爭故事以及被騰訊碾壓的各種公司。

7）新產(chǎn)品的風(fēng)險。新產(chǎn)品投入大，風(fēng)險大，但是收益不確定。

8）寄生式生長。命脈在別人手里，自身沒有核心技術(shù)和定價權(quán)，利潤的增長不可持續(xù)。

9）所謂的成長股已經(jīng)過了成長的黃金時期。對行業(yè)的成長空間把握不當(dāng)，對滲透率和飽和率跟蹤不緊。

10）會計造假。成長投資中特別普遍。

成長投資的陷阱是成長的不可持續(xù)性。成長本身不是陷阱，但是人性的弱點中對未來成長習(xí)慣性地過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。

【賣股票的時機】

投資的第一步在于忘掉你的成本。在某只股票上賺了錢，一定要等到回本才賣，或者回本了盤整結(jié)束立馬賣掉。結(jié)果就是哪里跌倒就在哪里趴著，失去了很多別的機會。投資是不斷比較不同股票的過程，與成本無關(guān)。賣股票的三個理由：基本面惡化、價格達到目標(biāo)、有更好的投資。三個理由都與成本無關(guān)。

熊市階段，價格顯著低于估值，有很多黃金坑。價格投資者常常買在左側(cè)，止損容易倒在黎明前的黑暗里。而如果右側(cè)交易，又可能沒有足夠好的安全邊際。止損有很嚴格的前提條件：必須避開各種價值投資的陷阱，所買的股票有足夠的安全邊際，承擔(dān)的下殺風(fēng)險有限。（這點其實也很難做到，這次的全球系統(tǒng)性風(fēng)險，據(jù)說巴菲特抄底航空股，50%虧損離場后迎來美股的技術(shù)性牛市反彈。）

【價值投資的局限性】

價值投資的基本條件：

1）所買公司的內(nèi)在價值應(yīng)該是相對容易確定的。

2）所投資的公司內(nèi)在價值應(yīng)該獨立于股票價格。當(dāng)股票下跌時對公司的估值沒有影響。

3）合適的市場階段使用，牛市的上半場更適合價值投資，否則很容易錯過下半場的牛市。

4）更適合長線投資。價格偏離估值是常態(tài)，需要漫長等待價值回歸。

股市是人們對未來預(yù)期的投射，往往領(lǐng)先于市場行情。股市的歷史就是政策和經(jīng)濟博弈的歷史。政策底領(lǐng)先于市場底，市場底領(lǐng)先于經(jīng)濟底。因此在經(jīng)濟差成為共識的時候，更需要關(guān)注政策。股市見底回升的速度和力度，取決于貨幣政策放松的速度和力度。參考這次美股的多次熔斷以及后續(xù)的20%反彈。當(dāng)股市經(jīng)過大跌達到合理的估值水平后，開始在資本面和政策面的推動下上漲，這時不應(yīng)該過多的擔(dān)憂基本面，這就是華爾街常說的翻越憂慮之墻。資本面推動下的上漲情況參考過年全國隔離時，在年后第一天史詩級的暴跌之后，數(shù)天成交量每天萬億形成的盤面暴力拉升。但寫文的最近幾天（復(fù)活節(jié)后），市場在北向休假的幾天成交量萎縮一半，場內(nèi)套牢，場外觀望。熊市見底時，基本面總是很不理想。

常見的情況，價值投資者買早了下跌沒有守住，宜緩建倉。趨勢投資者賣晚了，下跌又不舍得斬倉。賣晚了斬倉要狠，因為趨勢破了修復(fù)很難。在市場上生存，有的人靠跑的快，有的人靠熬的住，兩種人都能賺錢。最怕的是那些初跌時跑不快，深跌后又熬不住的人。當(dāng)市場上悲觀情緒或者樂觀情緒泛濫的時候，若要保持觀點的獨立性，最好是不和他人討論，不看大V的觀點，不讀當(dāng)期的買方報告（現(xiàn)在的很多報告其實是為了找接盤俠）。關(guān)起門來讀些老書，翻些舊報告，心里重溫那句老話：這很快將會過去。

【成長投資的局限性】

當(dāng)市場繁榮的時候，有利于企業(yè)拓展新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品，對成長企業(yè)環(huán)境很好。在經(jīng)濟低迷通脹增高的時候，企業(yè)發(fā)展舉步維艱，更難創(chuàng)新。所以這種時候追捧的成長股，大多都是炒主題炒概念的“偽成長股”。成長股的現(xiàn)金流主要出現(xiàn)在幾年以后，在高通脹的環(huán)境下，未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值大幅降低，成長股的估值也會相應(yīng)的降低。風(fēng)來了豬也會風(fēng)，但是很多人忘記了，風(fēng)是會停的，這時候豬的下場可想而知。

在資金追捧這些公司的時候，很大程度是一個擊鼓傳花的游戲，就看最后鼓會落到誰的手里。這次的系統(tǒng)性風(fēng)險，大幅殺跌的就是很多已經(jīng)漲的過高的科技股。雖然中途平安茅臺也遇到了資金的抽離去平頭寸，但后續(xù)很快就回調(diào)了，而科技股很多現(xiàn)在還在盤整。

*蟑螂理論*你從來不會在廚房只看到一只蟑螂，一個公司一旦爆發(fā)出一個問題其背后往往隱藏著更多的問題，因為一個問題的話一般都會被解決或者掩蓋而不會輕易暴露出來。該理論特別適用于高估值的成長股。

*估值與預(yù)期*高估值的成長股預(yù)期很高，只要有一點壞消息，人們往往認為暴露出來的問題只是冰山一角，股價立即跳水。統(tǒng)計表明，許多成長股一旦有一個季度業(yè)績低于預(yù)期，之后數(shù)個季度低于預(yù)期的概率就會大大增加。

*倉位思維*一旦買成了重倉股，對利好的消息就照單全收，對利空消息就不以為然。心理學(xué)上叫做確認偏誤，民間說法叫做屁股決定腦袋。正確的決策流程是先有論據(jù)，再有結(jié)論。但大多數(shù)人是先有結(jié)論，再找論據(jù)。這樣一來，就對反面的證據(jù)視而不見。有了倉位，思維就不客觀。

*錨固偏見*常用于奢侈品和促銷品的營銷。潛意識把原有股價當(dāng)成合理的，有參照性的錨點。一個股票是否便宜，看估值比看近期漲跌更為可靠?；久娴拇蠓A(yù)期時會越漲越便宜，反之會越跌越貴。

*短期趨勢長期化*某公司利潤去年六毛，今年七毛。財務(wù)報表改成了去年五毛今年八毛，增長高達60%。于是市盈率大漲。這就是利用了人性中容易把短期趨勢長期化的傾向手法。行為金融學(xué)稱為過度外推。把過去的增長過度外推到未來，把不可持續(xù)當(dāng)成可持續(xù)，是成長股和周期股陷阱的共性。

*虧損厭惡癥*很多韭菜們股票漲為成本就拋，虧了就死拿，還自欺欺人說只要不賣就不是虧損。這也是上面所說的以成本來判斷是否賣出的錯誤性標(biāo)準。一萬元虧損帶來的痛苦是同樣盈利帶來喜悅的兩倍。求穩(wěn)怕虧體現(xiàn)在機構(gòu)身上是盡管在牛市中周期股常常領(lǐng)漲，但周期股再便宜也不買，穩(wěn)定類的股票再貴也拿著。

*榔頭癥*美國消費股多，適合價值投資。加拿大資源股多，適合趨勢投資?；ヂ?lián)網(wǎng)贏家通吃買龍頭，休閑服裝百家齊放買成長，差異化產(chǎn)品買品牌，同質(zhì)化產(chǎn)品買成本低的。不同的國家，不同的行業(yè)，適用的方法應(yīng)不同，但人們常生搬硬套同種模式。在一個榔頭看來，世界上所有的東西都是釘子。

*后視鏡總結(jié)*投資者不斷總結(jié)，但是都想在今天做昨天應(yīng)該做的事情。即使想從自己的教訓(xùn)中吸取經(jīng)驗的投資者，也常常以偏概全吸取不當(dāng)?shù)慕?jīng)驗。牛熊交替的市場風(fēng)格都是在不斷變化的，前一年正確的做法在下一年可能是不合時宜的。冰球運動員說過：應(yīng)該跑會球?qū)⒁サ牡胤?，而不是現(xiàn)在球所在的地方。大多數(shù)人做的只是刻舟求劍式的總結(jié)，而不是前瞻性的預(yù)測市場未來的行情。

*傻瓜定價論*古董價格由頭腦最發(fā)熱的人決定，同理股市處于底部的時候，因為流動性萎縮，任何拋盤都能打壓股價。因此，股價跌多深往往是由最恐慌的人決定的。換言之，市場的極端價格往往是由最大的傻瓜決定的，所以股價總是上漲時超漲，下跌時超跌。我們要理解市場的非理性行為，淡然處之并加以利用。但是逆向投資的風(fēng)險在于，市場持續(xù)非理性行為的時間可能超過你將持續(xù)不破產(chǎn)的時間。可以參考當(dāng)年次貸危機做空提前破產(chǎn)的人們。逆市而動的時候懂得自我保護，注意安全邊際，最好不用杠桿，避開價值陷阱，遠離反身性（股票暴跌會影響估值的股票），精選低估值高品質(zhì)（特別是高端品牌或者寡頭壟斷的股票。然后分期分批建倉，確保判斷錯誤的時候不至于粉身碎骨。（此處安利一部相關(guān)的電影《大空頭》，解讀次貸危機中逆向操作獲得豐厚回報投資人的故事）

*這次不同了*人性的弱點總是喜歡把短期的事情長期化，樂觀起來就是黃金十年，悲觀的時候覺得一片黑暗。但其實經(jīng)濟周期和市場周期總是起起伏伏，周而復(fù)始的。太陽底下沒有新鮮事。人們幾十年來的行為反復(fù)驗證了這么一句話：人們從歷史中學(xué)到的唯一教訓(xùn)就是人們從來不吸取任何教訓(xùn)。而最后人們以為的即將到來的新經(jīng)濟，金融海嘯，網(wǎng)絡(luò)泡沫，基本都沒有到來。每一次的危機或泡沫當(dāng)時都以為是史無前例，最后發(fā)現(xiàn)都不過是歷史長河中一朵小浪花，轉(zhuǎn)瞬即逝。投資者的悲哀，永遠是輕易地放棄和錯誤的堅持。

【最后】

投資理財，金融經(jīng)濟，越了解越覺得需要學(xué)習(xí)的東西無窮盡，而整個體系的知識也隨著社會發(fā)展在不斷更迭。生命不息，學(xué)習(xí)不止吧。