當(dāng)今世界幾乎所有的金融創(chuàng)新都興起于布雷頓森林體系這一金本位被廢除以后，在原先金本位的制度下，貨幣的發(fā)行有剛性的制約，即使是在具有通貨膨脹性質(zhì)的部分儲(chǔ)備金制度下，銀行也不敢放手生產(chǎn)債務(wù)來(lái)創(chuàng)造貨幣以免遭到人民的擠兌。當(dāng)廢除黃金作為資產(chǎn)的核心概念以后，資產(chǎn)的概念變成了某人純粹的債務(wù)，這是一個(gè)極為重大的改變，早在20世紀(jì)70年代，美國(guó)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新就開始互相買賣房地產(chǎn)的按揭抵押貸款的債權(quán)，他們將條件相近的按揭抵押貸款打成包，這就是著名的MBS（Mortgage Backed Securities）后來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府特許授權(quán)的兩房也開始發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的MBS債券。當(dāng)人們買房時(shí)，向銀行申請(qǐng)一張欠條，這時(shí)債務(wù)產(chǎn)生，與此同時(shí)，無(wú)中生有的創(chuàng)造出了貨幣，MBS債券從根本上大大提高了銀行系統(tǒng)發(fā)行支票貨幣的效率，同時(shí)也早就了嚴(yán)重的貨幣過剩問題。貨幣供應(yīng)通過部分儲(chǔ)備金制度立刻放大，這些增發(fā)的貨幣推高了全社會(huì)的物價(jià)水平，尤其是資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，在沒有房地產(chǎn)貸款的時(shí)候，房?jī)r(jià)不可能有如此高的水平，銀行聲稱是為了幫助人們買房，但是結(jié)果卻正好相反，銀行的房地產(chǎn)貸款本質(zhì)上透支了貸款人未來(lái)幾十年的收入，將未來(lái)的錢全部拿到今天一起發(fā)放成貨幣，如此增發(fā)貨幣，物價(jià)，房地產(chǎn)，股市，債市豈有不漲的道理？
華爾街的金融魔術(shù)的原理就是如果未來(lái)有現(xiàn)金流的，就把它做成證券，其本質(zhì)就是只要能夠透支的，都可以今天把它變現(xiàn)。銀行無(wú)中生有產(chǎn)生的貨幣并不是將他人的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)貸給別人，其實(shí)是把未來(lái)尚未創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富提前印成貨幣并進(jìn)入流通。
當(dāng)大部分普通人的房地產(chǎn)按揭抵押開發(fā)完成以后，華爾街又把美國(guó)的三無(wú)人員納入了自己的按揭抵押市場(chǎng)，由于房?jī)r(jià)的一路飆升，當(dāng)時(shí)幾乎所有人的美國(guó)人都認(rèn)為房?jī)r(jià)不可能下跌，貪婪的華爾街大投行們基于這樣一個(gè)預(yù)期開始了大膽的金融創(chuàng)新，無(wú)本金貸款，3年可調(diào)整利率，5年可調(diào)整利率，7年可調(diào)整利率等等，他們的共同特點(diǎn)是在還款的頭幾年每月按揭的數(shù)額都很低，隨著時(shí)間的增加，還款壓力變大，人們認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)無(wú)限上漲，只要他們能及時(shí)將房子出手變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)是可控的，很多人還認(rèn)為房?jī)r(jià)的上漲會(huì)快于利息負(fù)擔(dān)的增加速度。隨后大銀行將這些有毒的資產(chǎn)打包成CDO和大量復(fù)雜的金融衍生品，比如信用違約掉期等等，轉(zhuǎn)賣到全世界，隨著還款日期和可調(diào)整利率下還款壓力的增大，這些三無(wú)人員根本無(wú)法承擔(dān)如此大的債務(wù)，他們開始拋售房產(chǎn)，由于大規(guī)模的按揭抵押貸款所導(dǎo)致的海量貨幣增發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)為了對(duì)抗通貨膨脹不得不通過公開市場(chǎng)操作來(lái)加息，這兩種合力導(dǎo)致貸款人壓力增大，直至被巨大的債務(wù)壓垮而出現(xiàn)違約，緊接著就是房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，債券市場(chǎng)開始崩潰，流動(dòng)性緊縮，大投行資金鏈斷裂。
如何來(lái)理解整個(gè)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，拿2007，2008年的美國(guó)金融市場(chǎng)做一個(gè)形象的比喻，整個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)倒金字塔型，金字塔的根部是大約5000億美元的次級(jí)按揭抵押貸款，而他的上面卻是500億美元的CDO，在往上還有50萬(wàn)億美元的CDS信用違約掉期，還有MBS，CDO，合成CDO等一起被抵押給商業(yè)銀行后以5到15倍杠桿放大的新的債券抵押創(chuàng)造出來(lái)的流動(dòng)性，當(dāng)金字塔的根部出現(xiàn)了問題，從流動(dòng)性泛濫到流動(dòng)性緊縮這一過程將非?？?，隨著長(zhǎng)期利率的走高，整個(gè)市場(chǎng)必將發(fā)生內(nèi)爆，當(dāng)220萬(wàn)次級(jí)貸款人被掃地出門的時(shí)候，他們所拖欠的其他貸款也都不會(huì)還，比如學(xué)生貸款，消費(fèi)品貸款，汽車貸款等，基于這些的債務(wù)的ABS債券和其他衍生品一榮俱榮，一損俱損，因?yàn)檫@些債券和衍生品在整個(gè)金融市場(chǎng)被交錯(cuò)抵押，高倍放大，一個(gè)債務(wù)人倒下去，就會(huì)立刻導(dǎo)致一片債務(wù)工具崩潰，所以2007年的次貸危機(jī)和2008年的金融危機(jī)不是會(huì)不會(huì)爆發(fā)的問題而是什么時(shí)候，以何種方式爆發(fā)的問題。
2008年金融危機(jī)以后，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)為了拯救金融市場(chǎng)，啟動(dòng)了量化寬松也就是QE123，2009年開始的量化寬松，就是美聯(lián)儲(chǔ)印鈔票從金融市場(chǎng)上購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和MBS債券的這樣一個(gè)過程。最后導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表開始膨脹。當(dāng)商業(yè)銀行，對(duì)沖基金和一級(jí)交易商們把手中的債券賣給了美聯(lián)儲(chǔ)以后拿到了大量的現(xiàn)金，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表釋放流動(dòng)性把整個(gè)利率壓到了0，在這樣一個(gè)背景下，會(huì)對(duì)美國(guó)的金融市場(chǎng)和新興市場(chǎng)國(guó)家造成什么樣的影響呢？
如今在美國(guó)，最重要的市場(chǎng)就是抵押回購(gòu)市場(chǎng)，抵押回購(gòu)市場(chǎng)是如何運(yùn)作請(qǐng)參見讀書日記第3篇。由于抵押回購(gòu)市場(chǎng)的重要指標(biāo)是利率，當(dāng)利率大環(huán)境不確定的時(shí)候，利率一變，各種債券價(jià)格隨之而變，要周轉(zhuǎn)大規(guī)模的債券庫(kù)存需要很長(zhǎng)時(shí)間，如果利率波動(dòng)劇烈那么損失將非常大，所以在市場(chǎng)中，很多謹(jǐn)慎的交易商會(huì)先壓券借錢，再壓錢借券，前者的利息成本和后者的利息收益可以對(duì)沖，如果利率飆升，前者抵押出去的國(guó)債價(jià)格下跌，回購(gòu)時(shí)贖回價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格，肯定是賠了，但是后者持有別人抵押的國(guó)債也同等貶值，對(duì)方回購(gòu)時(shí)也得高價(jià)贖回，肯定是賺了，但是這樣利潤(rùn)太少了，在2011年后，交易商們看準(zhǔn)了量化寬松的勢(shì)頭，減少了后者的壓錢借券的量，有些膽子大的交易商甚至不高匹配對(duì)沖，直接裸持國(guó)債，在低利率的溫床中，在抵押回購(gòu)市場(chǎng)賺得裹滿盆滿。
可是在2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克突然放出話來(lái)，說準(zhǔn)備退出量化寬松，一下子驚醒了債券市場(chǎng)鏈條上所有的人，裸持國(guó)債的交易商趕緊四下找內(nèi)褲，債券庫(kù)存太大而缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的交易商們急的直冒冷汗，6月，中國(guó)日本開始狂拋美國(guó)國(guó)債，國(guó)債收益率開始飆升，國(guó)債價(jià)格下跌，放貸人趕緊給借款人打電話要求追加保證金，而那些玩杠桿玩得正high的對(duì)沖基金根本沒有現(xiàn)金儲(chǔ)備，于是對(duì)沖基金只能賣掉手中的債券來(lái)套取現(xiàn)金，但是這時(shí)金融市場(chǎng)中充斥著大量的遇到相同情況的交易商，市場(chǎng)立刻出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，5月底至7月，3年期和10年期美國(guó)國(guó)債的回購(gòu)利率竟然變成了負(fù)數(shù)，10年期美國(guó)國(guó)債達(dá)到了-3%，回購(gòu)利率為負(fù)數(shù)也就意味著國(guó)債價(jià)格已經(jīng)跌到很低了，壓券借錢的人已經(jīng)無(wú)法支付放貸人原先說好的本息了，由于某些國(guó)債種類供需失衡，特別是供遠(yuǎn)小于求的時(shí)候，回購(gòu)利率將為負(fù)值，這也意味著債券借入方需要支付額外的利息。當(dāng)交易到期時(shí)，借入美國(guó)國(guó)債一方如若不能按時(shí)歸還債券，則認(rèn)為此次回購(gòu)交易失敗，而交易失敗中借入債券一方將承擔(dān)3%的罰款。國(guó)債的暴跌還引發(fā)劇烈的做空行為，做空的交易商看準(zhǔn)了國(guó)債會(huì)繼續(xù)下跌，先借來(lái)國(guó)債交易，等過幾天價(jià)格更低時(shí)再買回來(lái)還掉，吃中間的差價(jià)賺錢，但是純粹的賣空的交易商必須借到國(guó)債才能完成交割，如果賣空達(dá)到臨界點(diǎn)，那么交割違約率必將大幅上升，6月5日國(guó)債交割違約達(dá)到了1300億美元。
美聯(lián)儲(chǔ)面臨進(jìn)退兩難的艱難抉擇。
2013年5月，伯南克暗示要退出QE卻引發(fā)了金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，QE3造就的超低利率環(huán)境導(dǎo)致股市，債市，房地產(chǎn)一片興旺，為何伯南克要著急退出呢，道理很簡(jiǎn)單，回購(gòu)市場(chǎng)需要抵押品，而國(guó)債和MBS債券就是最重要的抵押品，量化寬松的購(gòu)債行為造成了美聯(lián)儲(chǔ)與回購(gòu)市場(chǎng)搶奪抵押品的矛盾，在回購(gòu)市場(chǎng)上，本來(lái)玩的就是10個(gè)瓶子，3個(gè)蓋兒的高難度游戲，不斷收回抵押品將導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，債務(wù)內(nèi)爆的可能性也越來(lái)越大。
回購(gòu)市場(chǎng)的幾萬(wàn)億抵押品作用類似于傳統(tǒng)銀行的基礎(chǔ)貨幣，為幾十萬(wàn)億影子銀行體系提供關(guān)鍵的流動(dòng)性，盡管影子銀行高度復(fù)雜，但是歸根到底嚴(yán)重依賴市場(chǎng)信心，處于高倍杠桿的債務(wù)鏈條有任何風(fēng)吹草動(dòng)都極為敏感，影子銀行依賴于金融機(jī)構(gòu)的超短期融資，儲(chǔ)蓄匯集了成千上萬(wàn)小儲(chǔ)戶的分散資金，而回購(gòu)融資確是金融機(jī)構(gòu)高度集中的巨額資金，當(dāng)市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，資金逃跑的速度將會(huì)加快，如果融資方突然聽說關(guān)于借錢方的任何消息，很有可能立刻拒絕滾動(dòng)債務(wù)，借錢方將立刻陷入資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，QE持續(xù)下去的最終結(jié)果將是回購(gòu)市場(chǎng)中幾十萬(wàn)億影子銀行體系的崩潰。
如果美國(guó)退出QE必將引發(fā)利率飆升，美國(guó)在金融危機(jī)之后總體負(fù)債率占GDP的比值已經(jīng)達(dá)到370%，利率每提升一個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金流至少承擔(dān)3萬(wàn)億到4萬(wàn)億的壓力，接近GDP的20%。
美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)QE將撞上回購(gòu)冰山，而退出QE將觸發(fā)利率火山。最終，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在2014年1月逐步退出QE，10月終止大規(guī)模購(gòu)債計(jì)劃。
與此同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家又發(fā)生了什么呢。
當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始QE的時(shí)候，放出了大量的貨幣，于是許多對(duì)沖基金和商業(yè)銀行開始大量購(gòu)買新興市場(chǎng)國(guó)家的債券，比如在美國(guó)買債券，收益率只有2%，而在土耳其，收益率能達(dá)到3%，并且商業(yè)銀行以極低的利率把美元貸款發(fā)放給新興市場(chǎng)國(guó)家的土豪們，比方說，在中國(guó)，最重要的資產(chǎn)是房產(chǎn)，一個(gè)土豪以廉價(jià)的利率獲得了一筆美元貸款，然后把這筆美元在中國(guó)人民銀行兌換成美元，開始投資房地產(chǎn)，他先花1億元購(gòu)買了幾套住宅后發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)不斷上升，于是他就要以杠桿的操作手法來(lái)獲得更大的利益，先把幾套房子抵押給銀行，獲得一大筆錢，再用這筆錢買房，再把房子抵押給銀行，再貸款，再買房，幾輪下來(lái)，最終用一億的現(xiàn)金控制了3億的房產(chǎn)，雖然需要給銀行還利息，但是房?jī)r(jià)漲得快，要是拋掉房產(chǎn)還可以大賺一筆。美聯(lián)儲(chǔ)在QE期間大量釋放美元流動(dòng)性，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家面臨2難抉擇，要么容忍本幣升值，要么就容忍國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。由于美元利率極低，大量金融機(jī)構(gòu)追著土豪們要放貸，土豪們經(jīng)不住誘惑于是大量借貸，獲得美元以后無(wú)法在本國(guó)花只能去本國(guó)央行兌換成本幣，大量美元搶購(gòu)本幣導(dǎo)致本幣升值打擊出口，于是央行入場(chǎng)干預(yù)，開始印鈔，吹高了國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。新興市場(chǎng)國(guó)家在過去幾年中借貸了大量的美元債務(wù)，現(xiàn)在美元的流動(dòng)性開始收緊，美元匯率開始大幅上升，美元升值了，土豪們欠的是美元債務(wù)，要花更多的本幣去還美元的債務(wù)，相當(dāng)于債務(wù)的負(fù)擔(dān)加重。這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)不景氣，再加上美元債務(wù)成本上升，土豪們的現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題，就會(huì)去拋售自己手中的資產(chǎn)來(lái)套取現(xiàn)金，當(dāng)所有土豪都這么干的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)暴跌，土豪們立刻陷入流動(dòng)性困境，發(fā)生債務(wù)危機(jī)。新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)問題。
在資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，永遠(yuǎn)是少量的現(xiàn)金撬動(dòng)龐大的資產(chǎn)，比如說某小區(qū)每平米是1萬(wàn)元人民幣，一個(gè)土豪來(lái)了，以每平米2萬(wàn)元成交買了一套房，這個(gè)時(shí)候整個(gè)小區(qū)100平方米房子的估值就變成了200萬(wàn)元一套。真正動(dòng)用的現(xiàn)金只有200萬(wàn)，但是卻定了該小區(qū)所有房子的價(jià)格。資產(chǎn)泡沫背后的原理是什么，就是負(fù)債率的飆升，政府債務(wù)，企業(yè)債務(wù)，老百姓債務(wù)除以該國(guó)的GDP，這個(gè)數(shù)據(jù)就能充分說明該國(guó)的資產(chǎn)的泡沫程度到底有多大，每個(gè)國(guó)家所承受的債務(wù)的壓力，負(fù)債的前提是你的現(xiàn)金流要能支撐負(fù)債，如果無(wú)法支撐就會(huì)發(fā)生違約，債務(wù)就會(huì)內(nèi)爆，無(wú)論在什么時(shí)代，在什么生產(chǎn)條件下，無(wú)論你是農(nóng)業(yè)社會(huì)做鹽鐵的生意，還是工業(yè)時(shí)代做鋼鐵鐵路的生意，還是現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代做電商，手機(jī)APP的生意，你都要賺現(xiàn)金流來(lái)還債，這是永遠(yuǎn)都不會(huì)變的鐵律。整個(gè)負(fù)債相當(dāng)于一個(gè)水庫(kù)，水位相當(dāng)于負(fù)債率，你水位越高，下面每一塊磚頭承受的壓強(qiáng)越大，負(fù)債率不能無(wú)限上升，否則磚頭就會(huì)被壓垮，整個(gè)體系就會(huì)發(fā)生內(nèi)爆，無(wú)論是1933年的大蕭條，2008年的金融危機(jī)，還是最近新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格暴跌，都是因?yàn)樨?fù)債太高，現(xiàn)金流無(wú)法支撐負(fù)債，1933年，美國(guó)的債務(wù)占GDP的比值是299%，現(xiàn)在美國(guó)這一數(shù)值是370%甚至更高。當(dāng)負(fù)債率太高無(wú)法承受的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)出現(xiàn)下滑，整個(gè)市場(chǎng)心態(tài)就會(huì)發(fā)生變化，覺得這個(gè)太離譜了，先做空吧，資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)出現(xiàn)下滑，到時(shí)候出現(xiàn)的場(chǎng)景相當(dāng)于恐怖主義的飛機(jī)撞向了雙子塔大樓，一層層的鋼筋結(jié)構(gòu)被燒跨，一層層大樓由于重力加速往下坍塌。整個(gè)金融市場(chǎng)是一個(gè)倒金字塔，真實(shí)的貨幣永遠(yuǎn)是一小部分，往上推高幾百倍的資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)下滑，暴跌的速度是極快的，這就是一個(gè)拍賣資產(chǎn)搶現(xiàn)金的過程，也是債務(wù)出現(xiàn)內(nèi)爆，流動(dòng)性迅速枯竭的過程。?
