Lee博士

近期，在監(jiān)管層的號(hào)召下，民企股票質(zhì)押紓困項(xiàng)目的動(dòng)議、準(zhǔn)備在資管圈、在機(jī)構(gòu)間暗流涌動(dòng)。但粗看了幾家投顧方（或資管方）拋出的合作思路，感覺(jué)存在幾個(gè)悖論明顯沒(méi)想明白。在逐利動(dòng)機(jī)和浮躁情緒之外，普遍缺乏冷靜的思考。

1、讓地方政府資本與社會(huì)資本合作構(gòu)成出資方，但其實(shí)兩類資金的投資動(dòng)機(jī)、收益率要求很可能是完全不同的。一般來(lái)說(shuō)，地方政府主導(dǎo)的資本（包括各種地方政府平臺(tái)和地方國(guó)企的出資）參與紓困項(xiàng)目，其主要目的通常是將對(duì)當(dāng)?shù)乩ωP(guān)的民企（確切地說(shuō)，是民營(yíng)上市公司的大股東）救活，幫其渡過(guò)當(dāng)下股價(jià)下跌、質(zhì)押平倉(cāng)和債務(wù)違約的難關(guān)，而不是要賺多少錢，在收益率上往往要求不虧錢就行了。但社會(huì)資本，無(wú)論是來(lái)自什么樣的金融機(jī)構(gòu)、資管產(chǎn)品，抑或是非當(dāng)?shù)氐膰?guó)有企業(yè)，其根本目的還是資金本身要賺錢，甚至是賺大錢，因?yàn)槊恳环N資金在任何時(shí)段內(nèi)都面臨著收益率考核的強(qiáng)約束。讓兩類動(dòng)機(jī)不同、收益率期望不同的資金摻和到一起去投資紓困項(xiàng)目，甚至部分資管機(jī)構(gòu)宣稱要利用地方政府掌握的對(duì)上市公司及其大股東的信息優(yōu)勢(shì)，讓地方政府資本去選擇紓困標(biāo)的（即被紓困的上市公司），顯然很容易導(dǎo)致兩類出資人同床異夢(mèng)的窘境，社會(huì)資本的收益率訴求也很可能不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的保障。

2、讓大股東承諾對(duì)紓困資金保本保收益，超額收益還要分成，但在當(dāng)前的監(jiān)管導(dǎo)向下很可能大股東并沒(méi)有這樣做的訴求或強(qiáng)烈必要。在我看到的幾個(gè)紓困資管產(chǎn)品方案中，基本都設(shè)想要求大股東對(duì)外部紓困資金提供“保本保收益”的實(shí)質(zhì)性保證（如將剩余未質(zhì)押股份轉(zhuǎn)托管、提前支付保證金、提供劣后資金構(gòu)造“優(yōu)先+劣后”的資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等）或書(shū)面承諾（如通過(guò)合同條款約定），并且對(duì)超額收益的部分紓困資金還要參與分成。不少方案中要求保證的收益率還很高，低者有年化8%，高者可達(dá)年化15%以上。這種設(shè)想固然對(duì)外部紓困資金方頗為有利。但目前監(jiān)管層的政策導(dǎo)向很明確，即股票質(zhì)押項(xiàng)目觸及平倉(cāng)線后可以不追保（或延遲追保），并避免強(qiáng)制平倉(cāng)，因未平倉(cāng)形成的浮虧不納入金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效考評(píng)（除了網(wǎng)傳10月20日國(guó)務(wù)院金穩(wěn)委的會(huì)議上明確了這種政策精神之外，10月26日北京銀保監(jiān)局籌備組印發(fā)的《關(guān)于做好當(dāng)前股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，推動(dòng)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》更是明確規(guī)定了這個(gè)原則），在這個(gè)背景條件下，民企大股東們的股票質(zhì)押項(xiàng)目即使到了平倉(cāng)線，質(zhì)押人或債權(quán)人也不能對(duì)其進(jìn)行平倉(cāng)，不能拿他怎么樣，后面股市好了他們自然就能渡過(guò)危機(jī)，那么目前在他們資金鏈已經(jīng)很緊張的情況下，還有什么強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)、有什么很強(qiáng)的必要去組織所謂的紓困資金，讓外部紓困資金去賺取年化8%-15%的有保障收益，而讓自己未來(lái)陷入進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)之中呢？！

3、主觀地、基于表觀要素簡(jiǎn)單粗暴地設(shè)定的紓困標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)并不能真正使紓困投資的本金安全、收益有保障。可以說(shuō)，一項(xiàng)紓困投資要想最終取得成功，即各種來(lái)路的紓困資金最終要賺到錢，關(guān)鍵要滿足兩點(diǎn):第一，提供保證或承諾的劣后方或大股東信用等級(jí)高、還款能力強(qiáng)，對(duì)紓困資金要求的本金和收益有實(shí)質(zhì)性的還款保障；第二，這個(gè)股票買了之后真的能漲，最好能大漲，使得資管產(chǎn)品/投資賬戶的整體、優(yōu)先端、劣后端（或大股東、收益保證方）都能賺到錢。所以，在選擇紓困標(biāo)的時(shí)候，最關(guān)鍵的是要按照這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去篩選。可惜，我們看到很多資管方/投顧方/產(chǎn)品通道方為了急于拋出所謂的紓困產(chǎn)品方案，往往基于一些表觀要素主觀地設(shè)置一些簡(jiǎn)單粗暴的篩選標(biāo)準(zhǔn)，比如就上市公司的行業(yè)、市值、凈利潤(rùn)、PE/PB、所屬省份，或大股東的持股比例、已質(zhì)押股份的比例、總負(fù)債量、現(xiàn)金流狀況、人品、質(zhì)押融入資金的使用去向等要素設(shè)置一些量化或半量化的標(biāo)準(zhǔn)。這些篩選標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置貌似有道理，但實(shí)質(zhì)上細(xì)究起來(lái)，與大股東或劣后方提供“保本保收益”保證或承諾的可信度，以及與未來(lái)上市公司股價(jià)能否上漲之間，并無(wú)能夠講通的、必然的邏輯關(guān)系，屬于貌似有理有方法，實(shí)為畫(huà)蛇添足或喧賓奪主、舍本逐末的做法。

4、紓困產(chǎn)品尚未成立并投資運(yùn)作，各路資金已先行入市推高股市使得紓困產(chǎn)品的必要性下降，投資安全性降低。自10月19日以來(lái)，在各類紓困消息尤其是政策信號(hào)的刺激下，上證指數(shù)已自2449點(diǎn)反彈10%，但據(jù)一些資管方/投顧方/產(chǎn)品通道方的交流反饋，截止目前，政府資金推進(jìn)還比較慢，暫無(wú)實(shí)際資金落地，很多銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都還沒(méi)有實(shí)質(zhì)上推進(jìn)，它們多表示內(nèi)部還沒(méi)有具體政策細(xì)則做配套引導(dǎo)，所以暫時(shí)做不了。所以說(shuō)，這10%幅度的反彈，買盤(pán)來(lái)自哪里？來(lái)自各路以一般性投資、交易為目的的場(chǎng)外資金！市場(chǎng)從來(lái)不缺資金。自2月以來(lái)長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月、累計(jì)32%幅度的調(diào)整后，一般投資者實(shí)際上通過(guò)不斷降倉(cāng)囤積了大量的現(xiàn)金，之前只是缺乏信心去進(jìn)場(chǎng)。那么問(wèn)題來(lái)了，從10月20日各種政策信號(hào)開(kāi)始發(fā)布到現(xiàn)在不到1個(gè)月，市場(chǎng)已反彈10%，目前尚無(wú)幾單紓困產(chǎn)品正式成立，絕大多數(shù)還處在構(gòu)想合作思路、尋找資金方、設(shè)想產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及合同條款的階段，從目前到產(chǎn)品成立、資金開(kāi)始投資運(yùn)作，起碼得1個(gè)月左右。屆時(shí)，市場(chǎng)很可能已經(jīng)反彈20%左右。這時(shí)，很多民企大股東紓困的必要性、緊迫性也大大降低了，這會(huì)影響到它們?cè)敢饨o予外部紓困資金的各種保證或承諾。更要命的是，對(duì)于熊市主跌浪（大C浪）結(jié)束后的一輪中級(jí)反彈來(lái)說(shuō)，指數(shù)20%的反彈幅度往往是上限，隨后會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的震蕩回落筑底期。這種規(guī)律市場(chǎng)老手都很清楚，屆時(shí)紓困資金真要憑著信心和信仰強(qiáng)行進(jìn)場(chǎng)的話，各路先期潛伏的資金恐怕早已計(jì)劃好了腳底抹油——開(kāi)溜了！一輪政策主導(dǎo)的財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移游戲，也會(huì)就此落下帷幕。

所以，基于上述4點(diǎn)悖論，審慎的、理性的投資者不應(yīng)被喧囂和浮躁所迷惑，不該被資管方/投顧方/產(chǎn)品通道方的鼓噪所誤導(dǎo)！雖然一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)會(huì)借著“為民企紓困”之名而上漲，但我們真正要做的，是借著這股東風(fēng)，按照一般意義上選擇好公司、好股票的標(biāo)準(zhǔn)去選標(biāo)的，及時(shí)參與、隨時(shí)撤出，而不要去借什么紓困不紓困的風(fēng)，更不必去借紓困資金的名！賺錢是王道，真成長(zhǎng)才稀缺，擁抱大股東無(wú)困可紓、進(jìn)退有余的次新、優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，才是當(dāng)下真正可賺錢的投資方向！