前面學習了杠桿和去杠桿的過程，接下來是在具體的案例中學習，學習完總需要練習題來鞏固一下。

## 案例：1930-1937年美國的蕭條與復蘇

1930年代美國的“宏大的去杠桿”分成兩個階段：1930-1932年通縮下的蕭條和1933-1937年再通脹去杠桿。

下面有兩張圖，分別是為：債務/GDP率和名義GDP增速的關系和債務/GDP率和股票總收益的關系。債務/GDP率用右側(cè)坐標軸表示。黑色的豎線表示此時有大規(guī)模的印鈔。第一個階段標記為（1），第二個階段標記為（2）。在第一個階段（惡劣的通縮去杠桿），收入和信用崩潰，GDP增長率明顯低于利率，經(jīng)濟萎縮，同時負債/收入比上升。

如圖所示，這一階段發(fā)生在1929年夏股票市場泡沫破裂后。私人部門去杠桿，收入崩潰，到1932年底，收入下跌了接近30%。收入大跌，負債/GDP率從150%左右上升至GDP的250%，這期間股票下跌超過80%。

1933年3月政府開始印鈔放水，標志著第一階段的結(jié)束轉(zhuǎn)，去杠桿進入第二階段。羅斯福政府取消美元掛鉤黃金的政策后，美元一年就貶值了40%，從21美元/盎司黃金上升至35美元/盎司黃金，同時再通脹也刺激了經(jīng)濟活動，使得增長率超過利率，到1937年，美聯(lián)儲開始采取緊縮政策，再通脹結(jié)束，經(jīng)濟進入“再衰退”階段（這個用詞便是那會兒發(fā)明的）。

1933年3月開始，美聯(lián)儲通過把美元對黃金貶值，并維持多年低利率，來施行寬松政策。大多數(shù)資產(chǎn)負債表擴張主要是為了購買黃金以維持美元價值弱勢地位。美聯(lián)儲通過降低利率和印鈔，創(chuàng)造了天量的貨幣，但并沒有直接購買大量的風險資產(chǎn)，這點不同于現(xiàn)在（指的是2008后的去杠桿策略）。

下面這張表，可以把整個故事講的更加透徹。在“惡性的通縮去杠桿”時期，在收入崩潰的同時，GDP每年的下降幅度高達17%，其中原因一半來自通貨緊縮，一半來自實際需求的崩潰，結(jié)果增長率比利率低20.4%，負債/GDP比年增長率為32%。

從1933年3月開始，政府讓美元對黃金貶值，從33年到37年增加了約1.7%的貨幣供應量，在此期間，名義增長率恢復到9.2%，實際增長率為7.2%，通貨膨脹率為2%。最終GDP增長到6.3%以上。私營部門減輕了債務負擔，而政府借款則隨著收入的增長而增長。

下表拆解了影響負債/收入比率變化的各種因素。相較GDP而言，1937年的總負債水平和1930年相同。在此期間，通縮和負實際增長引起收入收縮，于是債務水平急速上升，當收入上升到1930年的名義水平時，債務負擔才開始下降，由于債務得到償付，為支付利息而產(chǎn)生的新借款已基本被抵消補償。

連同債務償還一起，收入由下降轉(zhuǎn)而上升也是私人部門債務負擔下降的主要驅(qū)動力，債務違約是作用較小的驅(qū)動力。

在大蕭條初期，政府債務水平較小。最開始時，由于收入的暴跌，債務負擔上升。1933年后，因為財政赤字變大，政府名義債務水平上升，而收入的恢復對債務負擔增加起了相當大的緩沖作用。

如下圖所示，經(jīng)濟復蘇的重要催化劑有兩個：印鈔和美元相對黃金貶值。在那個時點上，價格水平從每年下降8%，變?yōu)槊磕晟仙?%左右。這個例子極好地證明了：印鈔能減緩通縮，而不是引發(fā)高通脹。

如下圖所示，政府宣布進行貨幣貶值后，經(jīng)濟開始恢復活力。

在1933年時點，央行適度增加印鈔量，信用不再惡化，之后信用創(chuàng)造便穩(wěn)定在一個很低的水平。

在1933至1937年期間，由于采取了不同的政策，GDP增長率明顯高于政府債券利率，極大地減輕了債務負擔。

GDP的高增長，包含了強勁的實際增長，和適當?shù)耐洝?/p>

## 案例：日本的蕭條和通貨膨脹，1929-1936

日本在大蕭條期間的去杠桿化和美國的經(jīng)歷很類似，盡管日本印鈔的時間比美國早。標簽（1）顯示在1929年華爾街崩盤三個月后，日本恢復了一戰(zhàn)前的高水平金本位制，開始了惡性的通縮階段。之所以出現(xiàn)這種情況，是因為掌權的政黨認為，過去的債務過度需要財政和貨幣政策的約束，才能解決債務問題。

昂貴的貨幣和不斷惡化的全球經(jīng)濟導致了實際增長的崩潰、嚴重的通貨緊縮、出口的下降、股票價格的暴跌以及日本黃金儲備下降導致的流動性緊縮。收入銳減導致債務占GDP的比例從1929年的75%上升到1931年底的110%。

后來，為了應對痛苦，在1931年底新政府上臺，作為其首批舉措之一，它打破了與黃金的聯(lián)系，在一年中，日元兌美元和黃金貶值了約60%，與此同時，政府增加了約3%的GDP支出，日本央行保持低利率，并將少量政府債務貨幣化。這刺激措施使得1932-1936年期間出口、價格水平和收入的復蘇了起來，圖中的標簽（2）所示。

下面的圖表顯示了債務水平與GDP年增長率之比（左圖）和與股票總回報之比（右圖）。債務水平占GDP的百分比在每個圖表的右軸上。這條線顯示了政府將貨幣與黃金脫鉤的位置。貨幣貶值和低短期利率使得增長率高于利率，導致總債務下降了10%的GDP。

下表詳細顯示了一些細節(jié)的改變。如圖所示，在1929年至1931年那段惡性的通縮蕭條時期，盡管實際增長也有所下降，但名義GDP每年下降9%，收入大幅下降，這主要是由通縮造成的。

結(jié)果，增長率比利率低14%，債務占GDP的比例以每年11%的速度增長。貨幣貶值后，這一時期名義增長率恢復到7%，6%的實際增長率和1-2%的溫和通脹共同削弱了國內(nèi)債務負擔。

日本名義國內(nèi)生產(chǎn)總值近一半的復蘇來自于出口反彈，而出口反彈又受到更具競爭力的日元和全球復蘇的支撐。這種增長水平，再加上低利率，使得GDP比利率高出2%，私營部門也減輕了債務負擔，盡管政府在這一時期一直在借款。

下圖所示，在惡性的去杠桿化階段，債務相對于GDP增長的最大驅(qū)動力是通縮。與此同時，實際增長的收縮進一步使收入降低，為支付利息而借款使債務增高。在1931年底取消與黃金掛鉤后，債務與GDP之比逐漸下降，因為實際增長和通脹帶來的收入上升抵消了債務存量的上升。

隨著通脹和實際增長收入提高，抵消了利息負擔，私人部門在惡性的去杠桿化階段中的債務/GDP增幅幾乎全部逆轉(zhuǎn)。請注意，對于違約是否在去杠桿化過程中發(fā)揮了重要作用，我們并沒更全面的消息。

在通貨再膨脹期間，私人部門的去杠桿化部分被政府借款的擴張所抵消，政府的借款，又為大規(guī)模的軍事支出計劃提供了資金。

下圖顯示了去杠桿化兩個階段的GDP增長。在惡性的去杠桿化階段，7.4%的通貨緊縮縮小了收入，盡管實際增長的收縮幅度相對較小，但在貨幣貶值之后，由于強勁的實際增長和較為溫和的通貨膨脹，GDP以每年7.0%的平均速度增長。

貨幣貶值后，長期利率平均下降了約50個基點。由于貶值后經(jīng)濟增長出現(xiàn)反彈，增長率高于利率，日本得以在隨后幾年逐漸減輕債務負擔。

## 案例：英國的去杠桿化，1947年—1969年

下面的左圖：債務/GDP率和名義GDP增速的關系。右圖：債務/GDP率和股票總收益的關系。債務/GDP率用右側(cè)坐標軸表示。黑色的豎線表示此時有大規(guī)模的印鈔防水。

第一個階段標記為（1），第二個階段標記為（2）。英國在二戰(zhàn)前及二戰(zhàn)期間產(chǎn)生大量的債務。二戰(zhàn)結(jié)束后，英國經(jīng)濟陷入衰退，債務負擔進一步加重。

如圖所示，從1943年底至1947年底，債務占GDP比從250%上升至400%。當1948年收入恢復時，債務負擔略有減輕。1949年9月英國加大印鈔量并且將英鎊貶值約30%，同時將短期利率基本維持在零的水平。因此在1948年到1969年間，增長率超過利率，債務水平下降約250%，股市復蘇。

在這個階段，英國將利率保持在低位，低成本資金充沛，英國央行在1949年進行了大幅的貨幣貶值。英格蘭銀行在1950年增加了約占1%GDP的資產(chǎn)購買量，兩者幫助增長率維持在利率之上，而這正是降低負債/收入比的最主要原因。

下表顯示英國杠桿中最重要的兩個部分。因為有所差異，我們將整個過程分為兩個階段： 1947年-1959年和1960年-1969年。

由于多項措施并舉，GDP增長率極大地超過借款的增長率， 戰(zhàn)后總債務得到了削減。由于GDP穩(wěn)步增長，通貨膨脹率在1947-1970間為4%左右，使得負債/GDP比下降近2/3。為支付利息所產(chǎn)生的新借款因債務被償付所對沖，所以新借款的凈增加量很小。如下圖所示。

在政府部門和私人部門也是如此。這段期間政府新借款凈增加量相對較小，尤其是在1947-1960年間。下圖顯示導致負債比變化的影響因素。

## 案例：日本的去杠桿化 1990年到現(xiàn)在

如下表格所示，日本已陷入到“惡性的通縮去杠桿”超過20年。1989年私人部門債務泡沫破滅，政府部門債務/財政開始擴張，但政府從來沒有采取足夠的“印鈔/貨幣化”政策來使增長率超過利率，也沒有將貨幣貶值。

當日本貨幣政策略有寬松時，收入增長率停滯，長期的通貨緊縮使得原本穩(wěn)健的實際增長率不斷下跌。與此同時，債務增長迅速，推動債務水平上升，從1989年底占GDP比為400%左右，上升至目前的500%，股市下跌70%左右。

在整個去杠桿化的過程中，日本央行僅以久期調(diào)整的名義，進行了少量“印鈔/貨幣化”，而且其中大部分都流向了在能快速變現(xiàn)的短期資產(chǎn)。

結(jié)果導致，再通脹無法實現(xiàn)，政府卻增加了恐怖的債務。 如下表所示，從1990年至今，印鈔占年GDP比重被控制在0.7%，日元兌美元匯率年均升值2.9%。

結(jié)果，從1990年起，經(jīng)濟遭遇持續(xù)通縮（年均-0.5%），GDP實際增速為1.1%。這導致增長率維持在低于利率2個百分點的水平，遂使負債/收入比大幅上升。雖然私人部門債務保持在適度水平，日本總體債務水平卻因政府借款和通緊，從403%上升至498%。

為了能夠更清晰的闡述日本案例發(fā)展過程，下圖拆解了影響負債/收入比率變化的各種累積因素。從經(jīng)濟總體上看，新增借款僅能覆蓋持續(xù)債務的還本付息，僅此而已。雖然債務違約和經(jīng)濟真實增長會減少債務負擔，但持續(xù)的通貨緊縮卻加重了它們。

私人部門的債務水平呈現(xiàn)溫和的下降趨勢，這得歸功于債務違約、經(jīng)濟真實增長和債務償還。利息支付量巨大，通貨緊縮加重債務負擔。

政府債務增長明顯，大多數(shù)用來彌補居民部門的疲軟債務需求。

平緩的實際GDP增長率和通貨緊縮導致GDP增長乏力。

在1990年至今的大部分時間里，名義GDP增速始終低于日本政府利率，對債務負擔產(chǎn)生了持續(xù)的上升壓力。