第17章? 四個非常有啟發(fā)的案例2

賓州中央鐵路公司的案例

以資產(chǎn)和總營業(yè)收入來看，這是美國最大的一家鐵路公司。1970年該公司倒閉，震驚了整個金融界。它的大多數(shù)債券都違約了，而且面臨著終止其全部業(yè)務(wù)的風(fēng)險。

普通股從1968年的86.5美元的最高價位，跌到了1970年的5.5美元這一最低價位。（看上去，這些股票無疑將在重組中消失殆盡。）

我們的基本觀點是，利用最簡單的證券分析規(guī)則和最簡單的穩(wěn)健投資標(biāo)準(zhǔn)，在該公司破產(chǎn)之前很早就會發(fā)現(xiàn)其根本性的弱點——肯定在1968年就會發(fā)現(xiàn)這一點（當(dāng)時的股價達(dá)到了1929年之后的最高點，當(dāng)時該公司大多數(shù)的債券，都可以與利率相同且具有穩(wěn)固基礎(chǔ)的公用事業(yè)債務(wù)處于相同的價格水平）。

1.在標(biāo)準(zhǔn)普爾的《債券指南》中，該公司1967年的利息保障倍數(shù)為1.91倍，1968年為1.98倍。在《證券分析》一書中，我們給鐵路債券規(guī)定的最低保障倍數(shù)，一般為稅前5倍，以及稅后2.9倍。

根據(jù)我們對稅后利潤的要求，賓州中央鐵路公司達(dá)不到安全性的要求。

我們的稅后要求是以稅前的5倍保障為基礎(chǔ)的，同時在支付債券利息前，要扣除通常的所得稅。就賓州中央鐵路公司而言，情況表明，它在過去的11年都沒有繳納所得稅。因此，它的稅前利息保障倍數(shù)還不到2倍——完全達(dá)不到我們提出的5倍的穩(wěn)妥要求。

2.該公司在如此長的時間內(nèi)沒有繳納所得稅，這應(yīng)該能夠引起人們對其報告利潤合理性的嚴(yán)重關(guān)注。

3.1968和1969年，賓州中央鐵路公司的債券，可以在沒有任何價格和收益損失的情況下，兌換成更有安全保障的證券。

4.1968年，賓州中央鐵路報告的每股收益為3.8美元，當(dāng)年86.5美元的股票最高價為此利潤的24倍。

一位稱職的分析師都將懷疑，在不必支付任何所得稅的情況下，這種報告利潤有多大的“真實性”？

5.1966年，這家新合并的公司[插圖]報告的每股收益為6.80美元——由于這一數(shù)據(jù)的影響，后來該公司的普通股上升到了86.5美元的最值。這說明，權(quán)益的估價在20億美元以上。許多買主并不知道，當(dāng)時如此喜人的利潤，是在沒有扣除一筆2.75億美元（每股12美元）的特殊費(fèi)用的情況下得出的（這筆費(fèi)用來自于并購產(chǎn)生的“成本和損失”，將于1971年扣除）。

6.經(jīng)過與其他更賺錢的鐵路公司相比，鐵路股分析師應(yīng)該很早就可以發(fā)現(xiàn)賓州中央鐵路的營運(yùn)狀況很不好。比如，它在1968年的運(yùn)輸費(fèi)率為47.5%，而與其相鄰的Norfolk & Western公司的運(yùn)輸費(fèi)率只有35.2%。

結(jié)論：

對于稱職的證券分析師、基金經(jīng)理、信托主管和投資顧問而言，他們所掌管的證券賬戶，最遲應(yīng)該在1968年把賓州中央鐵路系統(tǒng)的債券和股票全部出手。

教訓(xùn)：

在研究股票走勢、關(guān)注未來情況、進(jìn)行復(fù)雜的數(shù)學(xué)計算和費(fèi)用全免的實地調(diào)查之前，證券分析師應(yīng)該做好一些基本的工作。