價(jià)值投資 （格雷厄姆的價(jià)值投資理論）?

“我的聲譽(yù)——無論是一直以來的，還是最近被賦予的，似乎全都與“價(jià)值”這個(gè)概念有關(guān)。但是，我事實(shí)上真正感興趣的僅僅是其中用直觀而且確鑿的方式呈現(xiàn)的那一部分，從盈利能力開始，到資產(chǎn)負(fù)債為止。至于每個(gè)季度的銷售額增長率變動，或者所謂的“主營業(yè)務(wù)收入”包含還是不包含某些具體副業(yè)，類似模棱兩可的事情，我從來不放在心上。最重要的是，我面向過去，背對未來，從來不做預(yù)測。”

中文名 價(jià)值投資 類? ? 別 經(jīng)濟(jì)學(xué) 國? ? 家 英國 作? ? 者 格雷厄姆

投資分析方法概述

人類對于金融市場波動規(guī)律的認(rèn)知，是一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的世界級難題。迄今為止，尚沒有任何一種理論和方法能夠令人信服并且經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)——2013年，瑞典皇家科學(xué)院在授予羅伯特·席勒等人該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎時(shí)指出：幾乎沒什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測未來幾天或幾周股市債市的走向，但也許可以通過研究對三年以上的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測。

當(dāng)前，從研究范式的特征和視角來劃分，投資分析方法主要有如下三種：基本分析、技術(shù)分析、演化分析。

上述三種分析方法基于完全不同的理論體系和邏輯結(jié)構(gòu)，其主要研究對象，只側(cè)重于市場運(yùn)作的某一特定方面或者范疇，都有其合理性和局限性，但對于探討股市博弈的方法和對策，又都具有參考價(jià)值。它們的理論基礎(chǔ)、前提假設(shè)、范式定位、基本策略各不相同，在實(shí)際應(yīng)用中既相互聯(lián)系，又有重要區(qū)別 [1]? 。

具體來說，就是正確理解和綜合應(yīng)用基本分析、技術(shù)分析、演化分析三種方法，重點(diǎn)針對企業(yè)價(jià)值、成長性與安全邊際，以及市場、制度、價(jià)值演化等方面，進(jìn)行動態(tài)分析，客觀判斷，謹(jǐn)慎決策。

具體介紹

1976年去世后，巴菲特在《金融分析師雜志》上發(fā)表了一篇追憶格雷厄姆思維方式的文章。他寫道：“過目不忘，對新知識如饑似渴，用巧妙的方法融合貌似無關(guān)的問題，他的每一個(gè)思想細(xì)節(jié)都因?yàn)檫@些能力而熠熠生輝。”格雷厄姆是個(gè)魅力十足、個(gè)性謹(jǐn)慎的人，同時(shí)也是一位成功的投資大師、作家兼教授。身為紐約格雷厄姆·紐曼投資公司的創(chuàng)辦人，格雷厄姆在建立證券投資分析師的專業(yè)訓(xùn)練、資格考試和考評方面也是不遺余力。

格雷厄姆1894年生于倫敦。當(dāng)其全家移民紐約時(shí)，他還只是個(gè)襁褓中的嬰兒。之后父親不幸去世，留下母親以及他們兄弟三人。格雷厄姆在經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的家庭狀況下成長，但天資聰穎的他拿到了哥倫比亞大學(xué)的獎學(xué)金。雖然他在古典文學(xué)、數(shù)學(xué)、哲學(xué)等學(xué)科的成績極為突出，但畢業(yè)后哥倫比亞大學(xué)的院長還是把他推薦給了紐約的一家投資公司。1914年格雷厄姆入職時(shí)，他對華爾街一無所知。

入行后沒多久，紐約的金融市場因第一次世界大戰(zhàn)而停業(yè)。待等股市重新開盤時(shí)，格雷厄姆很快就以卓越的選股技術(shù)而在華爾街嶄露頭角，并研究了自己獨(dú)到的投資方法。此后不久他就開始管理別人的資產(chǎn)，到了1920年更是聲名顯赫。但也就是從那個(gè)時(shí)候開始，他的好運(yùn)氣開始逆轉(zhuǎn)了。

1929年的股市大崩盤不只摧毀了格雷厄姆的投資組合，也摧毀了他原本想寫一本關(guān)于個(gè)人投資理念的書的計(jì)劃。雖然格雷厄姆有高超的選股技術(shù)，但是他的客戶還是和其他人一樣在大崩盤中損失慘重。格雷厄姆與他的合伙人杰洛姆·紐曼不收分文地工作了五年才使得客戶的資產(chǎn)回到崩盤前的水平。雖然這次的經(jīng)驗(yàn)十分慘痛，但格雷厄姆的正直與誠信也由此聲名遠(yuǎn)播。

1934年，在投資人幾乎放棄股票市場時(shí)，格雷厄姆和多德出版了著名的《證券分析》一書。當(dāng)時(shí)多德還只是一位初出茅廬的年輕學(xué)者；當(dāng)格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)授課時(shí)他還是一名勤奮抄寫筆記的學(xué)生。這些課堂筆記后來成為了《證券分析》這本書的雛形。隨著無數(shù)次的再版，該書成為了有史以來最常青的暢銷書，是價(jià)值投資者眼中的“圣經(jīng)”。

格雷厄姆和多德的這本合著，最初印發(fā)的幾個(gè)版本現(xiàn)在已經(jīng)成為收藏者的目標(biāo)，在市場上標(biāo)價(jià)很高。這些早期的版本之所以特別具有吸引力，就是因?yàn)樗鼈円娮C了時(shí)間的流逝，告訴投資者有些東西是輾轉(zhuǎn)即逝的，而有些東西是亙古不變的。舉例來說，作者當(dāng)時(shí)所指的金字塔控股結(jié)構(gòu)、龐氏騙局、美分股欺詐等現(xiàn)象現(xiàn)在仍然普遍存在；他們對合理性的分析，以及對疑問性的分析，至今仍為人傾倒。書中引用了至今仍存在的通用電氣公司、福特汽車公司等實(shí)例解說重點(diǎn)。

1949年格雷厄姆為非專業(yè)投資人士撰寫了一本書——《聰明的投資者》，之后曾經(jīng)數(shù)次再度修訂，如今仍然是許多書店架上的暢銷書。

格雷厄姆·紐曼公司為客戶扳回1929年至1930年的損失之后，就再也不曾讓它的客戶虧過一分錢。前后30年，經(jīng)歷了1929年股市大崩盤、大蕭條以及兩次世界大戰(zhàn)后，格雷厄姆的客戶的年均投資回報(bào)率為17%，這還不包括美國政府雇員保險(xiǎn)公司的利潤。

1948年格雷厄姆在其投資組合中買下當(dāng)時(shí)一家民營的政府雇員保險(xiǎn)公司（Geico公司，全稱Government Employees Insurance Co.），但是他并未注意到共同基金不能持有保險(xiǎn)公司，因此只好將美國政府雇員保險(xiǎn)公司變成一家公開上市公司，把原本收購的股份轉(zhuǎn)分給格雷厄姆·紐曼基金的持有人，美國政府雇員保險(xiǎn)公司的股價(jià)立刻一飛沖天。由于個(gè)別基金投資人出售美國政府雇員保險(xiǎn)公司股票的時(shí)間不同，因此很難估算投資該股票的實(shí)際獲利率，但截止至1972年為止，美國政府雇員保險(xiǎn)公司股票的漲幅已超過28,000%。許多投資人把美國政府雇員保險(xiǎn)公司的股票當(dāng)成傳家寶來代代相傳。1995年巴菲特買下該公司余下的49%的股票時(shí)，美國政府雇員保險(xiǎn)公司作為價(jià)值投資典型標(biāo)的的這段歷史又重演了一次。（詳情請見“附錄”。）

據(jù)格雷厄姆回憶，在美國政府雇員保險(xiǎn)公司之前，他和紐曼僅被視為投資分析的好手，但是在美國政府雇員保險(xiǎn)公司成功后，他們被認(rèn)為是投資界的天才。

格雷厄姆從1928年起每周在哥倫比亞大學(xué)授課2個(gè)小時(shí)，一直堅(jiān)持到1956年退休為止。1929年1月份有超過150名學(xué)生注冊上課，即使在大崩盤之后，格雷厄姆的課也是堂堂爆滿，這對于商學(xué)院聲譽(yù)的建立可說是功不可沒。巴菲特也就是在哥倫比亞大學(xué)接受教育而成為格雷厄姆的得意門生。巴菲特后來說服格雷厄姆讓他加入了格雷厄姆·紐曼公司，并和格雷厄姆成為莫逆之交。在1956年格雷厄姆退休后，他原來的許多客戶由巴菲特接手。這些客戶的子孫中，許多人至今仍是伯克希爾·哈撒韋公司的股東。

在80歲生日前夕，格雷厄姆告訴朋友說，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聰明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82歲高齡時(shí)去世于法國南部的艾克斯。

基于哲學(xué)

已經(jīng)有學(xué)術(shù)研究支持價(jià)值投資法的理論，提供可重復(fù)驗(yàn)證的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)、實(shí)證檢驗(yàn)或數(shù)學(xué)證明。但是那些直接受教于格雷厄姆的人們謹(jǐn)慎地解釋說，格雷厄姆和多德的《證券分析》和格雷厄姆的《聰明的投資者》并不是投資專家的烹調(diào)說明書。它們不是實(shí)驗(yàn)手冊。價(jià)值投資基于哲學(xué)思想而不是數(shù)學(xué)命題。這里沒有步驟一，步驟二和步驟三。格雷厄姆的目的在于他的學(xué)生能使用演繹的方法來獨(dú)立思考。

即使反復(fù)檢驗(yàn)、質(zhì)疑、探究和斟酌的格雷厄姆和多德的概念，最基本的部分——基本法則——仍是屹立不動。

沃倫·巴菲特在談到來自格雷厄姆的訓(xùn)練時(shí)，他說在哥倫比亞大學(xué)學(xué)到的兩件最重要的事是：

l 正確的態(tài)度 [2]

l 安全邊際的重要性

只要稍加注意巴菲特的講演，以及伯克希爾·哈撒韋公司的年報(bào)，格雷厄姆的第三個(gè)重要概念在其間反復(fù)出現(xiàn)，那便是：

l 內(nèi)在價(jià)值。

正確態(tài)度

一個(gè)價(jià)值投資者要想成功，就應(yīng)該對投資抱持一種正確的態(tài)度，尤其是要對投機(jī)目眥欲裂。格雷厄姆堅(jiān)稱投機(jī)并不是投資，而且辨清兩者之間的分別是至關(guān)重要的。那么他們有什么區(qū)別呢？

進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域，我們很容易就會被伶牙俐齒的投資專家忽悠，他們想讓我們相信：夸夸其談的收益記錄、玄乎其玄的數(shù)學(xué)公式、聞所未聞的高級概念，這些就是我們把錢交給他們?nèi)ゲ僮鞯睦碛伞Ｓ袝r(shí)我們甚至?xí)鲃酉萑胱云燮廴说木车刂?。我們會敗給人“好賭”的天性，正如格雷厄姆和多德說的：

即使購買（證券）的潛在動機(jī)純粹只是投機(jī)式的貪婪，但人性使然，總是要用一些看似冠冕堂皇的邏輯與理由，把丑陋的沖動給掩蓋起來 [3]? 。

投資者有無數(shù)種方法可以把自己的錢扔進(jìn)投機(jī)的賭博游戲中，最常見的手段是“賭漲跌”。格雷厄姆向來對所謂市場時(shí)機(jī)嗤之以鼻。他強(qiáng)調(diào)任何僅根據(jù)預(yù)測未來市場的走高或走低而做出的財(cái)務(wù)決策，都是投機(jī)行為。

投資主張能夠提供：

l 資本的安全性

l 對適當(dāng)回報(bào)的合理預(yù)期

想要知道自己資本是否安全以及你是否可以得到符合預(yù)期的投資回報(bào)，需要做一些研究和分析，但并不需要超高的智商或是數(shù)學(xué)技巧。甚至，如果手上擁有正確的資訊，在別人眼中看來風(fēng)險(xiǎn)十足的提案，對你來說都有可能是不錯(cuò)的投資機(jī)會。幸運(yùn)的是，決策所依賴的信息在今天是很容易獲得的。

安全邊際

對于學(xué)習(xí)投資的學(xué)生來說，一提到本杰明·格雷厄姆，最先讓人聯(lián)想到的字眼必然是—“安全邊際”。這不是什么高深的概念：安全邊際就是一個(gè)女孩子出門約會時(shí)為了以防自己落單而額外準(zhǔn)備的回家的計(jì)程車費(fèi)。

意料之外的災(zāi)難是投資回報(bào)的大敵，但是發(fā)生不測在所難免。投資決策所基于的資訊可能是虛假的；你們公司魅力十足的首席執(zhí)行官可能在塔西堤島度假時(shí)意外失蹤；你剛剛投資的釀酒廠受到洪水的侵襲，威士忌酒成了污水。重視安全邊際則可以幫助投資者防范這些令人不安的可能。

買入證券之初就要建立起安全防護(hù)網(wǎng)。建立的方法有很多。格雷厄姆建立他的安全邊際主要通過搜尋如下三個(gè)方面的優(yōu)勢：

l 資產(chǎn)的評估

l 獲利能力的評估

l 分散化投資

其他老練的價(jià)值投資者都有他們自己的安全隔離帶。例如，有的人要求公司擁有較大額度的冗余營運(yùn)資本作為緩沖；有的人鉆研現(xiàn)金流量，而有的人則關(guān)注股息支付的模式。

內(nèi)在價(jià)值

如前所述，價(jià)值投資就是尋找以等于或低于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格標(biāo)價(jià)的證券。這種投資可以一直持有，直到有充分理由把它們賣掉。比如，股價(jià)可能已經(jīng)上漲；某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)下跌；或者政府公債已經(jīng)不再能提供給投資者和其他證券一樣的回報(bào)了。遇到這樣的情形時(shí)，最受益的方法就是賣掉這些證券，然后把錢轉(zhuǎn)到另外一個(gè)內(nèi)在價(jià)值被低估的投資上。

格雷厄姆并不是發(fā)明“內(nèi)在價(jià)值”這個(gè)詞的人，雖然他的教學(xué)和寫作賦予了這個(gè)詞之前沒有的更豐富的涵義。早在1848年，內(nèi)在價(jià)值一詞的使用已經(jīng)和股市相聯(lián)系起來。投資方面的作家威廉·阿姆斯特朗就曾把內(nèi)在價(jià)值作為決定證券的市場價(jià)格的主要要因素之一。

內(nèi)在價(jià)值的概念在查爾斯·道擔(dān)任《華爾街日報(bào)》的編輯兼專欄作家時(shí)被進(jìn)一步鞏固。查爾斯·道雖然以研究股市運(yùn)動聞名，但他也不斷告訴世紀(jì)之交的讀者們，股價(jià)的漲跌其實(shí)源自于投資者對于一個(gè)公司未來的獲利性的認(rèn)知——換句話說，就是對股票的內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知。

資產(chǎn)負(fù)債表

具體內(nèi)容

資產(chǎn)負(fù)債表有時(shí)又稱為狀態(tài)報(bào)表，這種描述可以說是恰如其分。這是公司的一張“截圖”，在公司生命中的某一特定時(shí)點(diǎn)——比方說，在每一個(gè)運(yùn)營階段結(jié)束的時(shí)候，如一個(gè)季度，或是一個(gè)會計(jì)年度結(jié)束，截取其財(cái)務(wù)方面的狀態(tài)。

資產(chǎn)負(fù)債表的主要指標(biāo)包括：

l 資產(chǎn)

l 負(fù)債

l 現(xiàn)金狀況

l 股東權(quán)益狀況（包括股息）

然而，上面這些數(shù)字應(yīng)該相互聯(lián)系起來予以考慮，否則單獨(dú)分析個(gè)別數(shù)字并沒有太大意義。這些數(shù)字用比率形式互相比較，或是除以發(fā)行在外的普通股股數(shù)然后和股價(jià)比較。將一家公司的比率與它的同業(yè)競爭者或行業(yè)平均的比率相比，以此來觀察這些數(shù)字的意義。

安全性

對投資者而言，資產(chǎn)價(jià)值就像是一張安全網(wǎng)。股價(jià)可能會下跌，但它很難跌穿這張安全網(wǎng)。這張網(wǎng)也可以讓股價(jià)反彈。如果用資產(chǎn)來衡量，某支股票的價(jià)格被低估了，那么接下來一定會有什么事情發(fā)生，使得股票的資產(chǎn)價(jià)值被完全的體現(xiàn)。這個(gè)“什么事情”可能是股價(jià)的自然上漲，并購要約，或者是，最不尋常的一種情況，就是清算資產(chǎn)，然后將現(xiàn)金用特別股息的方式發(fā)放給股東。

要點(diǎn)：

l 資產(chǎn)負(fù)債表是很有用的工具。千萬別被它嚇倒了。

l 就投資而言，安全性永遠(yuǎn)不會是絕對的、完整的。但是我們可以通過讀財(cái)務(wù)報(bào)表，來大大增加我們成功的機(jī)會。

l 雖然不是內(nèi)在價(jià)值——也不是公司所有者眼中的未來價(jià)值——但賬面價(jià)值可以被看作是內(nèi)在價(jià)值的底線。

l 把公司想像成一艘船。資產(chǎn)負(fù)債表就是船身；損益表就是船帆。船身可以讓船浮在水面上，但是船帆卻可以推動船前進(jìn)。

損益表與增長性

利潤表通稱被稱為損益表或P&L表（應(yīng)該說稱其為“利潤或虧損表”更恰當(dāng)些，因?yàn)闊o論如何都只會出現(xiàn)盈利或虧損中的一種而絕非同時(shí)出現(xiàn)）。損益表主要分為兩部分，即收入和費(fèi)用，而在某些公司中還包括留存收益（如果有留存收益，某些公司會將這部分盈余列入資產(chǎn)負(fù)債表中的未分配收益項(xiàng)目）。

在收入一項(xiàng)中包括的是公司銷售產(chǎn)品或服務(wù)而取得的收入、出售某項(xiàng)資產(chǎn)如不動產(chǎn)而取得的利潤、營業(yè)部門所獲得的收入以及投資所得。費(fèi)用一項(xiàng)包括制造產(chǎn)品或提供服務(wù)的成本、管理費(fèi)用、折舊費(fèi)用、研發(fā)成本、各類稅費(fèi)以及其他營業(yè)成本。

格雷厄姆最喜歡的是主營業(yè)務(wù)盈利對銷售業(yè)績的比率，是一個(gè)相對弱或強(qiáng)的指標(biāo)。當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾股票報(bào)告中包括“主營業(yè)務(wù)盈利占總收入的百分比”，或價(jià)值線公司的報(bào)告中包括“利潤邊際”時(shí)，它們其實(shí)提供的是關(guān)于盈利性的信息。這些都是衡量成本控制、效率與競爭力的手段。

最劃算的投資，是選擇一家利潤邊際較行業(yè)水平低，但未來管理層非常有可能會大幅提高利潤邊際——也就是一家處于轉(zhuǎn)折時(shí)期或結(jié)構(gòu)重組的公司。

利潤邊際=毛利潤/凈銷售

公式的結(jié)果是用比率來表示的。用百分比表示利潤邊際，要用100乘以結(jié)果。計(jì)算利潤邊際的方法有許多種，這是最容易的一種。每一個(gè)行業(yè)的理想利潤邊際都各不相同。

股票價(jià)格與盈利的關(guān)系，或稱市盈率，作為公司盈利能力的指標(biāo)已經(jīng)是一種慣例。雖然格雷厄姆看重有實(shí)質(zhì)根據(jù)的公司盈利，并且認(rèn)為據(jù)此推算出來的市盈率是有用的投資工具，但他也覺得這個(gè)方法不夠完美：

根據(jù)現(xiàn)在的盈利狀況來判斷價(jià)值這個(gè)想法本質(zhì)上是荒謬的，因?yàn)楝F(xiàn)狀是不斷變化的。不管乘數(shù)是10或者15或30，最后的選擇都只是隨心所欲的?[4]?。

格雷厄姆和多德后來決定不去管乘數(shù)的大小，他們認(rèn)為市盈率應(yīng)該從以下幾個(gè)方面去考慮：

l 基于對普通股的保守的或是投資性的評估，而不是出于投機(jī)的考慮

l 從(1)資本結(jié)構(gòu)和(2)收入來源的角度

l 考慮到資產(chǎn)負(fù)債表中一些會影響總體盈利狀況的非正常元素

格雷厄姆認(rèn)為“具有投資品質(zhì)的股票”應(yīng)該：

l 財(cái)務(wù)狀況保守，而營運(yùn)資本狀況強(qiáng)大。

l 盈利合理穩(wěn)定，足以應(yīng)付未來10年公司的變動起伏。

l 盈利的平均水平對應(yīng)市場價(jià)格的比率令人滿意。

要點(diǎn)：

只有在得到定性的調(diào)查的輔助時(shí)，企業(yè)的定量數(shù)據(jù)才是有用的?[5]?。

l 持續(xù)盈利的公司擁有最佳投資潛力。

l 盈利應(yīng)該呈上升趨勢。

l 公司的市盈率應(yīng)該低于同行業(yè)的公司的市盈率。

l 市盈率在內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上決定了股票價(jià)格上限。

l 如果不能準(zhǔn)確估計(jì)，那么寧可低估盈利和類似的其他數(shù)字。這本身就創(chuàng)造了一種安全邊際。

股東與管理層

短期來看，市場會按它自己的頻率在搖擺。雖然有時(shí)可能要痛苦地等待很長一段時(shí)間，但是最后市場總是會肯定優(yōu)秀的管理層的工作，并且用交易價(jià)格的提升來獎勵經(jīng)理人的辛苦勞頓。

格雷厄姆說，管理層的能力反映在“平均”市場價(jià)格和長期的價(jià)格趨勢上：

優(yōu)秀的管理層能推高股票的長期的平均市場價(jià)格，而糟糕的管理層則會降低平均市場價(jià)格?[6]?。

認(rèn)為股東是公司的所有者的價(jià)值投資者，有時(shí)會發(fā)現(xiàn)自己與公司管理層總是意見不合。格雷厄姆并不是一個(gè)喜歡打官司的人，而且他也知道股東其實(shí)很少這樣做，但他仍然鼓勵股東行使他們的所有權(quán)。格雷厄姆和多德描述典型的美國股東為“囚牢中最馴服、最麻木的動物，”并且主張：

股東如果能被教會懂得他們的權(quán)力，并愿意行使，那對每個(gè)人來說都是最有益的事情?[7]?。

股東之所以向來寡言少語，主要是由于三個(gè)普遍的（盡管是錯(cuò)誤的）假設(shè)造成的。股東普遍相信

l 錯(cuò)誤一：管理層比股東更加了解公司的經(jīng)營狀況。

l 錯(cuò)誤二：管理層對公司的股價(jià)沒有責(zé)任也沒有興趣。

l 錯(cuò)誤三：如果股東對管理層不滿意，他們應(yīng)該賣掉手中的股票。

概而論之，格雷厄姆和多德想要傳達(dá)的信息是：公司的任務(wù)就是為其所有者賺錢，并且把賺來的錢分給所有者——方式為不斷增加的股息、股價(jià)的上升、或者資本回報(bào)的其他方法，例如直接發(fā)放現(xiàn)金。

然而，試圖影響管理層的決策或改變公司的政策是一件曠日持久的事情。這偏離了投資者的主要目標(biāo)——賺錢。從投資的角度來看，在購買公司的股票之前就研究好并深入了解公司的管理層，從一開始就找到經(jīng)營理念合乎自己想法公司，才是明智的做法。

要點(diǎn)：

l 如果面臨要在好的管理層與好的公司之間二者選其一，則選擇良好的公司。

l 選擇一毛不拔的管理層。高層的高級經(jīng)理人是不是在財(cái)政上謹(jǐn)小慎微，甚至在對他們自己的薪水和福利上也是如此？

l 選擇那些公司中的管理層有大量持股的公司。

l 選擇銷售和利潤的增長，股東權(quán)益高回報(bào)，來判斷管理層的責(zé)任感。

l 保衛(wèi)自己的股東權(quán)利。畢竟，是你擁有這家公司。

建立投資組合

分散投資第一誡

我的基本原則是，投資者應(yīng)該總是把最低25%的投資放在債券或債券的等價(jià)物上，再把最低25%的投資放在流通股票。余下的50%投資者可以根據(jù)股票和債券的市價(jià)變動，調(diào)整股票和債券的投資比例?[8]?。

格雷厄姆解釋說債券、債券等價(jià)物和現(xiàn)金有下面幾個(gè)好處：

l 作為保護(hù)

l 作為價(jià)值的倉庫

l 有時(shí)可以作為更高投資回報(bào)的來源——雖然這樣的時(shí)刻通常是一閃而過。

分散投資第二誡

任何投資者的投資組合中都應(yīng)該有合理數(shù)量種類的股票——或者，就如同格雷厄姆所解釋的，“適當(dāng)?shù)贿^分的分散投資”。

我們最主要的操作手法之一就是無差別地買入價(jià)格低于凈流動資產(chǎn)的普通股，之后賣出時(shí)，通?？色@得20%或以上的年收益率率。在任何一個(gè)給定的時(shí)間，我們的投資組合中通常都有100多支類似的超值股票；在過去的三十五年中，這個(gè)投資組合中所涉及的全部股票有90%收到了令人滿意的利潤?[9]?。

股息再投資

股息再投資計(jì)劃是指把公司的股息自動再投資，買入更多的公司股票。投資者買入最低股數(shù)的公司股票之后就可以通過公司加入這項(xiàng)計(jì)劃。有些公司會自行吸收證券交易費(fèi)用，或者收取相對較少的交易手續(xù)費(fèi)。所購買的股票價(jià)格基于該公司為這個(gè)計(jì)劃所購買的股票的平均成本。當(dāng)然，并不是所有的股票都會發(fā)放股息，也不是所有的公司都會為投資者提供這樣的服務(wù)。

耐心

一般來說，投資者常常會在買進(jìn)股票最開始的兩到三個(gè)月內(nèi)每天在報(bào)紙上的查看股價(jià)。當(dāng)股票下滑，甚至在買進(jìn)時(shí)的價(jià)格水平原地踏步，投資者都會覺得泄氣。格雷厄姆認(rèn)為，這是不必要的：

每一個(gè)投資者都應(yīng)該在財(cái)務(wù)上與心理上為短期內(nèi)糟糕的表現(xiàn)做好準(zhǔn)備。舉例未說，1973年到1974年之間股市下滑，投資者在賬面上多有損失，但如果他堅(jiān)持下去，1975年到1976年市場就開始反彈，在這5年期間里，他的平均回報(bào)率就是15%?[9]?。

修枝剪葉

一支股票從價(jià)值被低估到價(jià)值被高估可能要花費(fèi)3到5年的時(shí)間。偶爾的，環(huán)境也可能會表明這支股票沒有辦法達(dá)到投資目標(biāo)（當(dāng)基礎(chǔ)條件出現(xiàn)重大變化的時(shí)候），遇到這種情況就應(yīng)該毫不猶豫地賣掉。

然而，有的例外的股票應(yīng)該比一般股票持有時(shí)間更長，因?yàn)檫@些公司的增長潛力會持續(xù)多年。它們的內(nèi)在價(jià)值，或者是對股東的未來價(jià)值，總是領(lǐng)先其市場價(jià)格一步。這類的股票也是實(shí)際中不變的投資組合中的基礎(chǔ)組成部分。

要點(diǎn)：

l 建立合理的目標(biāo)。平均年回報(bào)率是12%到15%就已經(jīng)算是很不錯(cuò)了。

l 無論什么時(shí)候，請將投資資金中至少25%的部分投資在債券或是債券等價(jià)物上。

l 無論什么時(shí)候，請將投資資金中至少25%的部分投資在股票上。

l 如果沒有堅(jiān)定的理由，就不要賣掉股票。

l 要有耐心。

選股方法

在選擇股票的時(shí)候，價(jià)值投資者應(yīng)該：

l 把關(guān)注點(diǎn)放在投資目標(biāo)上

l 使用資產(chǎn)負(fù)債表與損益表獲得內(nèi)在價(jià)值的范圍

l 尋求安全邊際

l 評估定性因素

建立安全邊際

建立安全邊際首先就是根據(jù)股票的內(nèi)在價(jià)值來定義股票價(jià)格的范圍。堅(jiān)實(shí)的剩余價(jià)值則可以創(chuàng)造出讓人舒服的安全邊際。

要建立安全邊際，應(yīng)該遵循以下做法：

l 在整個(gè)股市處于低潮的時(shí)候買進(jìn)股票，那個(gè)時(shí)候會有許多價(jià)值被低估的股票。（市場周期將在第七章說明）。

l 尋找暫時(shí)處于逆境的公司。

l 就算是在股市的市值沒有被特別低估的時(shí)候，尋找被人忽略的股票。找到這樣的股票時(shí)可能的。第五章提過的克萊斯勒公司就是一個(gè)例子。尤其在熊市的時(shí)候，更容易找到超值股票。倒是在牛市，投資者得花更多的工夫才能有所得，就如同格雷厄姆和多德說的：

不管在哪種情況下，就如同分析師所估計(jì)的，安全邊際就等于公司在股票最低內(nèi)在價(jià)值以下進(jìn)行股票交易的價(jià)格上的折扣 [10]? 。

檢查管理層

管理層必須行之有效地讓明天的公司股票比今天更加值錢，這樣的話題總是不時(shí)出現(xiàn)。這個(gè)我們知道。投資者最需要管理層做的最重要的事情就是，經(jīng)營一家賺錢的公司。然后，他們希望這些利潤可以被合理使用以增加股東權(quán)益，公司凈值，或著兩者兼得。

“把股票從投資者手中買回來是公司獎勵投資者最簡單也是最好的辦法，”富達(dá)麥哲倫基金的前經(jīng)理人彼得·林奇解釋說，“買回公司股票的替代方案有(1)提高股息，(2)開發(fā)新產(chǎn)品，(3)啟動新的營運(yùn)部，以及(4)購并?！绷制嫒绱苏f道。

最后三項(xiàng)替代方案對投資者提供回報(bào)率保障力度較弱，但不管怎樣，對于公司的影響絕對是積極的。

挖掘價(jià)值被低估的股票

價(jià)值被低估的股票可以被投資者在股市波動時(shí)從一堆低價(jià)股票當(dāng)中挖掘出來，或者在股價(jià)總體并不低迷的時(shí)候從被忽略的股票中找出來。這類暫時(shí)的廉價(jià)股票，通常在該公司遭受接二連三的壞消息的打擊時(shí)出現(xiàn)。在許多這樣的投資者對最初的消極消息反應(yīng)過度的時(shí)刻，一些基礎(chǔ)條件完好的股票就會被低估價(jià)值——至少在投資者們的歇斯底里平復(fù)之前如此。

防御型投資者的選股方法

高度資本保障的投資者，在檢查公司時(shí)應(yīng)該考慮以下7個(gè)要求：

l 足夠的規(guī)模（年銷售額1億美元，其中至少5000萬美元是資產(chǎn)）

l 足夠堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)狀況（流動比率為2:1）

l 過去20年持續(xù)發(fā)放股息

l 至少10年內(nèi)沒有出現(xiàn)盈利赤字

l 過去10年盈利增長率至少33.3%以上

l 股價(jià)不超過資產(chǎn)凈值的1.5倍

l 股價(jià)不超過過去3年平均盈利的15倍

投資組合管理規(guī)則

格雷厄姆在1975年的一場演講中建議了下列這些投資組合管理規(guī)則：

l 建立一個(gè)隨機(jī)選擇的符合下列條件的30多支股票的投資組合。

l 設(shè)定目標(biāo)利潤，每支股票在未來兩年內(nèi)獲得成本50%以上的利潤。

l 所有沒有在兩年內(nèi)達(dá)到獲利50%目標(biāo)的股票，應(yīng)該在兩年期滿后以市價(jià)賣出。

對于這個(gè)投資組合，格雷厄姆建議投資者應(yīng)該選擇的股票應(yīng)當(dāng)符合下列標(biāo)準(zhǔn)：

l 一個(gè)吸引人的市盈率（或是盈利對股價(jià)的比率，即市盈率的倒數(shù)），相當(dāng)于過去12個(gè)月慕迪AAA級債券收益率的2倍，或是市盈率不得低于10

l 一個(gè)吸引人的股息收益率（在大多數(shù)市場中，范圍應(yīng)該在3%到6%之間）

l 價(jià)格低于賬面價(jià)值（如果你能找到這樣的股票，占賬面價(jià)值的三分之二的股票最好）

l 價(jià)格應(yīng)該遠(yuǎn)低于之前的最高點(diǎn)（可能占過去兩年市值最高點(diǎn)的一半）

l 吸引人的價(jià)格與過去盈利的增長相關(guān)（市盈率低于過去7到10年的平均市盈率）

要點(diǎn)：

l 尋求安全邊際：

我們通過堅(jiān)持安全邊際，或高出股價(jià)的價(jià)值之間的差額，而獲得了這樣的保護(hù)。潛臺詞就是，即使后來發(fā)現(xiàn)股票沒有看起來的那么吸引人，但結(jié)果仍然會是令人滿意的 [11]? 。

l 通過衡量公司的歷史、關(guān)鍵數(shù)字和管理等來尋求品質(zhì)。

l 小投資者或新進(jìn)投資者應(yīng)該避免購買新成立的公司或?qū)嵸|(zhì)上是新公司的股票，避免在市場上交易，避免購買所謂的增長型股票，尤其是在購買狂熱高漲的時(shí)候。

l 遵循格雷厄姆和多德的勸告，自己獨(dú)立思考：

大眾購買的股票恰恰是有人想要賣給他們的，并且對銷售付出的種種辛苦最后卻讓賣家得利，而不是買家 [12]? 。