「?數(shù)據(jù)?」

毛利率74.19%，凈利率30.37%，ROE-23.17%，高收現(xiàn)比，應(yīng)收賬款占比營收9.9%（歷年最好，2019年還是44%），占比總資產(chǎn)4.6%，主要為大客戶或直銷醫(yī)院的信用期。

還原有息負(fù)債后，負(fù)債率21.7%，全部為經(jīng)營性占款。賬面現(xiàn)金占比凈資產(chǎn)78.8%，總資產(chǎn)的61.72%。

「?業(yè)務(wù)?」

公司2013年上市以來，截止2023年，營業(yè)收入CAGR16.3%，凈利潤 CAGR17.8%。

但會發(fā)現(xiàn)上市就開始持有的收益情況，明顯不如近5年。中間消失的，就是原管理層（創(chuàng)一代）收購玉林制藥上的損失，以及市場情緒下行，PE曾經(jīng)低到令人發(fā)指的3.24！

玉林制藥在被收購前，是一個半死不活的老國企，經(jīng)營效率低下，產(chǎn)品主要OTC渠道，和康臣本身的院內(nèi)處方形成了很好的互補(bǔ)布局。

玉林擁有藥品9個劑型70多個品種。其中，已有超過 30 種被列入國家非處方藥醫(yī)保目錄、醫(yī)療保險藥品目錄和新型農(nóng)村合作治療藥物目錄。值得一提的是，主要產(chǎn)品幾乎都是獨(dú)家基藥，而由于非處方藥性質(zhì)決定，玉林的毛利率比康臣要低上許多。

但是，公司在2015-2016年逐步收購期間，付出的是53和20PE，6PB的代價，而康臣本身PE才16倍，買貴了，必然要承受損失。

之所以高價收購，公司很可能也是看上了玉林制藥老廠房土地的商業(yè)改造價值，據(jù)券商估算，此項目的凈利潤為2.73億元，即玉林收購總花費(fèi)11.83億元的23%。若除去此花費(fèi)，收購價則相對于玉林2016年利潤的16倍左右。

但是，這個項目沒做成，嘿嘿。按目前的房地產(chǎn)市場情況，更不要想了。

公司主營產(chǎn)品尿毒清顆粒（包含益腎化濕顆粒），市場空間廣闊、循證醫(yī)學(xué)驗證，強(qiáng)推薦產(chǎn)品，不要管有沒有用，過去10年，就是在以10-15%的營收（平均11.62%）的速度穩(wěn)定增長，沒有一年下降。

雖然目前專利過期，但23年廣東集采僅降價14%。

按目前6.78的價格，股息率6.64%，特別股息4.42%，23年合計11.06%。公司分紅歷史穩(wěn)定，常年維持在30%，且隨著凈利潤增長，每股分紅絕對值三年一個臺階。

今年提高到42%，且有特殊分配，同時過往低價期間大額回購，股本對比2013年上市時減少了20%。加上回購，近10年分紅率60%。

收購的玉林制藥經(jīng)過5年調(diào)整，問題已經(jīng)出清，逐步回歸到盈虧平衡的正軌，不再失血。

預(yù)期回報率就是6.6%的股息+康臣部分10-15%的復(fù)合增長，玉林制藥盈虧平衡就行。只要管理層在其他層面不瞎搞，憑借尿毒清的地位，還是很有機(jī)會達(dá)成的。

這是卷爸看數(shù)據(jù)而沒看公司的直觀疑問，朋友回答的。

同時也把我查詢到的記錄一下：

1. 商標(biāo)還剩2.51億，不攤銷，只做減值測試。專利還剩0.32億，24年攤銷完成，25年開始淨(jìng)利潤增加3000W，不過這都不影響現(xiàn)金流。

2. 玉林制藥全部減值，3.26億，疊加環(huán)境問題，營收減少6.3%，拋去減值問題淨(jìng)利下降13.2%。其中康臣藥業(yè)繼續(xù)增長15.1%，玉林銷售下降48.1%，年報回復(fù)是非處方藥市場變化的原因，可能包含集采和兩票制。

3. 20年前主要是設(shè)備和廠房款項，應(yīng)該是為了玉林項目，21開始因為買賣到期存款和新疆的廠房設(shè)備，未來投資完成，這部分應(yīng)該更好。

「?市場空間 」

慢性腎病需要長期用藥，類似糖尿病。市場格局以中藥為主，CR5中4款中藥，且集中度高，尿毒清是龍頭，市占率20%以上。2021版國家醫(yī)保目錄中保持甲類，并且是國家基藥目錄品種，成為廣大慢性腎病患者的長期治療用藥。

根據(jù)《柳葉刀》發(fā)表的研究2017年中國慢性腎臟疾病（CKD）患者人數(shù)達(dá)到1.323億。中國成年人群中慢性腎臟病的患病率為10.8%，知曉率僅為12.5%，按此計算大約有1650萬人實際知曉。

尿毒清用于3-5期非透析慢性腎病，按16%人群統(tǒng)計，共計2000萬潛在患者和264萬知曉患者。

1-5期分布（53%/31%/15%/1%/0%）

根據(jù)京東藥房的價格，單天用藥成本9.6元，年用藥成本3500元/人。

23年尿毒清顆粒收入16.5億人民幣，假設(shè)渠道毛利30%，終端零售額21.45億，合計使用人群68萬人，結(jié)合前邊知曉患者264萬推算，市占率25.8%，數(shù)據(jù)吻合，同時未來天花板甚高，穩(wěn)定增長可期。

據(jù)券商與慢性腎病專家的會議，慢性腎病三/四期患者的增長率大于五期患者（用透析治療的患者）。

據(jù)估算，尿毒清較透析具有明顯的價格優(yōu)勢。透析每周2次~3次，共花費(fèi)900元~1300元，而服用尿毒清一周僅花費(fèi)140元~224元，并能減少所需透析次數(shù)。

至于其他產(chǎn)品，我都當(dāng)是送的。

「?其他?」

1. 目前幾乎沒有內(nèi)資機(jī)構(gòu)持股，預(yù)計持續(xù)現(xiàn)在的市值，2025年3月份進(jìn)入港股通，可以更加流動性溢價。先鋒基金持股2.7%。

2. 股東間存在一些騷操作，如大股東想按160%的價格賣掉股權(quán)，想搞玉林上市又完蛋，玉林暴雷。

3. 兩個二代基本沒有醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷，是否能順利承接未來企業(yè)發(fā)展。且黎二代據(jù)說有關(guān)聯(lián)交易瑕疵。

4. 剩余5000萬期權(quán)，如果股價上漲過高，會存在行權(quán)賣出壓力。

5.?總體來講不宜配置過高，避免不必要的風(fēng)險。

「 套利機(jī)會？風(fēng)險預(yù)警？」

在準(zhǔn)備發(fā)文章之前，今天下午發(fā)現(xiàn)了一個蹊蹺的事情，即第一、二大股東在5月21和23日大比例減持，這么看特殊分紅很可能是打掩護(hù)。

5月13日，公司公告稱召開董事會討論特別分紅。

5月14日，股價上漲9.65%，收盤價7.16元。

5月21日，第一大股東安郁寶以6.7元減持921.9萬股，占總股本1.138%，占其持有比例的4.42%。持有比例從25.74%下降到24.65%，獲得港幣6176.73萬元。

5月23日，第二大股東黎倩以6.7元減持921.9萬股，占總股本1.138%，占其持有比例的6.617%。持有比例從17.25%下降到16.15%，獲得港幣6176.73萬元。

5月24日，公司宣布特別派息每股0.3港幣，除凈日6月11日，派息日6月21日。

按減持前的持股數(shù)量，安郁寶2.085億股，黎倩1.393億股，若每股分紅0.3元，分別獲得6255萬，4179萬元，公司總計支付2.43億現(xiàn)金。

公司年報賬面凈現(xiàn)金30.89億，減除4.86億分紅總額，還剩26.03億，基本是用不上的，大股東如果要用錢，明顯可以通過分紅解決，完全沒有必要賣股份。

在減持前兩年（共計491個交易日）成交總額16.9億元，3.54億股，日均成交345萬元，72萬股。

今年來（共計91個交易日）成交總額4.67億元，8184萬股，日均成交502萬元，88萬股。

按此成交量，如果全是大股東賣出，每個股東需要賣10.5天，或者必然價格大幅下降，可是蹊蹺的是，21和23日，股價分別僅下跌2.17%和0.15%，也就是說，明顯有新增資金接盤，貌似商量好是的。

公司是創(chuàng)一代經(jīng)營的，目前安郁寶先生82歲、黎倩60歲，前者21年辭任交班二代安猛，同年后者二代徐瀚星接班執(zhí)行董事，后者在24年1月辭任。

兩位二代均非醫(yī)藥行業(yè)出身，安猛53歲，保險行業(yè)30年從業(yè)經(jīng)歷，個人做過一些小的風(fēng)險投資。徐瀚星31歲，畢業(yè)后從事過幾年審計工作。

如此二代接班，心思是否在醫(yī)藥行業(yè)，同時能力是否能承接住公司未來的發(fā)展，具備不確定性，而且這個答案很可能是No！

接班后的下列事件，是以上的猜測的原因：

2022年1月，康臣藥業(yè)和康恩貝簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中一條是康恩貝愿意并擬通過合法及適當(dāng)?shù)姆绞綋駲C(jī)投資康臣藥業(yè)股權(quán)并長期持有，以利于積極推動其進(jìn)一步提升治理水平和效率，并為雙方開展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作創(chuàng)造良好條件。

2022年7月，A股上市公司萬邦德發(fā)布公告，其簽署了一份《股份轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議》，擬通過支付現(xiàn)金方式收購康臣藥業(yè)合計2.38億股普通股股份，占康臣藥業(yè)已發(fā)行股的29.50%，預(yù)估轉(zhuǎn)讓價格為每股人民幣約9.17元，溢價160%。本次交易如果完成，萬邦德將持有康臣藥業(yè)29.50%股份，成為康臣藥業(yè)第一大股東。

也就是說，第一、二大股東，準(zhǔn)備合伙賣掉自己的股份。

背后緣由，雖不得而知，但縱觀巴菲特收購的很多項目，不正也是幫助創(chuàng)始人家族，解決后代遺產(chǎn)稅、企業(yè)管理權(quán)、家庭股權(quán)矛盾這些問題嘛。

此次大股東們出手，很可能是未來繼續(xù)出手的前兆，從公司角度看，產(chǎn)品是優(yōu)質(zhì)股權(quán)，如果落在能更好揮舞他的人手中，沒準(zhǔn)會有溢價套利的機(jī)會。

當(dāng)然，還有個小概率可能就是，公司資產(chǎn)不行，大股東們著急脫手，兩次嘗試的失敗，可能是康恩貝和萬邦德的自身難保，也可能是他們發(fā)現(xiàn)了什么。

「 未完待續(xù) 」

還有個需要解答的問題，是為什么這個領(lǐng)域，沒有出現(xiàn)有效的西藥？

風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的觀點(diǎn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。由于對財務(wù)管理、會計學(xué)和行業(yè)供給和需求的行為模式知識的缺失，請您務(wù)必帶著懷疑的眼光看待我所有的數(shù)據(jù)分析，如果您能指出分析中的漏洞和錯誤，定將不勝感激。