1. 領(lǐng)導(dǎo)層絕不欠缺生氣，且時(shí)時(shí)散發(fā)出過(guò)于充沛的精力與戰(zhàn)斗的意念。在伯克希爾，即使是購(gòu)并成功在望，管理者的心跳也不會(huì)加快。
2. 大部分的公司或企業(yè)與其管理層，多以“規(guī)?！倍勤A利，作為衡量自己或別人的標(biāo)準(zhǔn)(問(wèn)問(wèn)那些名列《財(cái)富》500大的負(fù)責(zé)人，他們可能從來(lái)都不知道他們的公司若以獲利能力來(lái)排的話，會(huì)排在第幾位)。
3. 大部分的管理層很明顯地過(guò)度沉浸于小時(shí)候所聽(tīng)到的一個(gè)變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而被救的童話故事，認(rèn)為他們的“管理之吻”可以給被收購(gòu)目標(biāo)的盈利能力帶來(lái)奇跡。

如此樂(lè)觀是必要的，否則有的公司股東怎么會(huì)甘心以2倍的價(jià)錢買下那家好公司，而不是自己以1倍的價(jià)格從市場(chǎng)上買進(jìn)。換言之，投資人永遠(yuǎn)可以“以蟾蜍的價(jià)格買到蟾蜍”，而若投資人愿意用雙倍的代價(jià)資助“公主去親吻蟾蜍”的話，最好保佑奇跡會(huì)發(fā)生。許多負(fù)責(zé)管理工作的“公主”執(zhí)迷于“她們的吻有使蟾蜍變成王子的魔力”，即使“在她們的后院早已養(yǎng)滿了一大堆蟾蜍”。平心而論，盡管如此，仍然有以下兩種情況的購(gòu)并會(huì)成功:

1. 第一類是公司通過(guò)謀劃或突發(fā)事件，收購(gòu)那些特別能適應(yīng)通貨膨脹環(huán)境的公司。這些公司必須具有兩種特性:

• 能夠相當(dāng)容易地漲價(jià)(甚至在產(chǎn)品需求乏力而產(chǎn)能未充分利用的時(shí)候)，且不擔(dān)心會(huì)失去市場(chǎng)占有率或銷貨量;
• 只要增加少量的資本支出，便可以使?fàn)I業(yè)額大幅增加(雖然增加的原因大部分是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂菍?shí)際增加產(chǎn)出的緣故)，近幾十年來(lái)，只要符合以上兩種條件，即使是能力普通的經(jīng)理人也能使這項(xiàng)購(gòu)并案圓滿成功。但是，極少數(shù)企業(yè)同時(shí)擁有這兩種特征，而且收購(gòu)這些企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)在已經(jīng)變得非常激烈，以至于達(dá)到了互相之間拆臺(tái)腳的程度。

2. 第二類是那些經(jīng)營(yíng)奇才，他們可以識(shí)別那些“偽裝成蟾蜍的王子”，并且有能力讓其脫去偽裝。我們向這樣的經(jīng)理們致敬，我們尤其要向Capital Cities Com-munications的Tom Murphy致敬，他是一位真正能用一份錢買兩份貨的公司管理者，他能將購(gòu)并目標(biāo)鎖定在第一類的公司身上，且本身是具有第二類中管理才能的領(lǐng)袖。從他們的直接經(jīng)驗(yàn)和我們作為代理人的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，我們認(rèn)識(shí)到這些主管人員所取得成就的困難性(也正因如此，這些公司近幾年極少收購(gòu)別的公司，而且到頭來(lái)發(fā)現(xiàn)回購(gòu)自己的股票才是對(duì)公司資本的最切合實(shí)際的運(yùn)用)。

備注：湯姆·墨菲是一位非常杰出的領(lǐng)導(dǎo)者，他給了巴菲特非常多的啟發(fā)。

不幸的是，你們的董事長(zhǎng)并不具備第二類中管理人的氣質(zhì)，盡管已充分認(rèn)識(shí)到須將重點(diǎn)放在第一類的公司，但真正命中的幾率卻是小之又小。我們的理論比實(shí)踐要好，我們忽視了諾亞的原則：重要的是建造方舟，而不是預(yù)測(cè)暴風(fēng)雪。我們?cè)脛澦愕膬r(jià)錢買下不少“蟾蜍”，過(guò)去的報(bào)告多已提及，很明顯，我們的“吻”表現(xiàn)平平。我們?cè)龅綆准摇巴踝蛹?jí)”的公司，但早在我們買下時(shí)他們就已經(jīng)是“王子”了。所幸的是，我們的吻沒(méi)讓他們變回“蟾蜍”，而最終我們也曾偶爾成功地以“蟾蜍般”的價(jià)格買到部分“王子級(jí)”公司的部分股權(quán)。

備注：芒格曾經(jīng)提到，對(duì)于一家經(jīng)營(yíng)不好的公司，他多半也無(wú)能為力，他更有可能為已經(jīng)經(jīng)營(yíng)得很棒的公司錦上添花。對(duì)于一家碌碌無(wú)為的公司，要把它買下并經(jīng)營(yíng)好，讓青蛙變成王子，幾乎是不可能的事情。所以投資者在選擇投資標(biāo)的的時(shí)候?qū)τ谀承┕镜墓芾韺訌?qiáng)烈的并購(gòu)沖動(dòng)要抱著警惕和懷疑的態(tài)度。

伯克希爾購(gòu)買宗旨

我們會(huì)持續(xù)地以合理的價(jià)錢買下整個(gè)公司，若我們可以合理地相信他們，即使那家公司未來(lái)的發(fā)展與過(guò)去一樣，我們也愿意以不錯(cuò)的價(jià)錢買下第一類的公司。不過(guò)我們通常不會(huì)去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)我們所作的改變不見(jiàn)得就是好的。今年我們?cè)鴰缀跽劤梢还P大買賣，那家公司與其管理層都是我們所喜愛(ài)的，但就是價(jià)錢沒(méi)談攏，若堅(jiān)持買下的話，股東的利益不見(jiàn)得會(huì)比買之前更好，整個(gè)伯克希爾的版圖可能會(huì)變大，但個(gè)體素質(zhì)反而會(huì)變差。

盡管1981年我們并沒(méi)有購(gòu)并成功的個(gè)案，但未來(lái)我們?nèi)阅苜I到100%符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司，此外，如后面報(bào)告中所示Pinkerton公司案例，我們預(yù)期也將會(huì)偶爾投資不具控制全的股權(quán)。身為第二的大股東的我們?cè)讷@得可觀經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也能幫助公司原有的經(jīng)營(yíng)層實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期的目標(biāo)。

我們發(fā)現(xiàn)，很容易從市場(chǎng)上買到一些公司的部分股權(quán)，這些公司的管理人既正直又有能力。事實(shí)上，我們也從未打算自己去經(jīng)營(yíng)這些公司，只是想要從這些公司上獲利。我們預(yù)期，這些公司的未分配盈余將會(huì)百分之百地回報(bào)給伯克希爾及其股東。若最后未能如此，則可能是出了以下幾種差錯(cuò):

• 我們所指派的管理層有問(wèn)題;
• 公司的前景有問(wèn)題;
• 我們付的價(jià)格有問(wèn)題。

事實(shí)上，我們?cè)?jīng)不論在買進(jìn)具控制權(quán)或不具控制權(quán)的股權(quán)時(shí)都犯了許多錯(cuò)誤，其中以第二類誤判的情況最常見(jiàn)。當(dāng)然，得翻開(kāi)我們投資的歷史才能找到這種案例(可能至少要回溯兩三個(gè)月以上吧)。例如去年你們的董事長(zhǎng)表示看好鋁業(yè)發(fā)展的前景，只是到后來(lái)陸續(xù)經(jīng)過(guò)微許的調(diào)整，最后的結(jié)論卻是轉(zhuǎn)了180度的彎。

然而，基于個(gè)人與客觀的原因，通常我們要改正投資不具控制權(quán)的股權(quán)的錯(cuò)誤要比對(duì)具有控制權(quán)的容易得多，這時(shí)缺少控制權(quán)反而成為一種優(yōu)勢(shì)，就像去年我曾提到過(guò)的那樣，我們?cè)诓痪呖刂茩?quán)的股權(quán)投資的未分配盈余已經(jīng)大到依投資比例應(yīng)分得的，甚至超出了公司整體的賬面盈余，而且我們預(yù)期這種情況將會(huì)持續(xù)下去，1982年光是其中四家(蓋可、General Foods、R·J·Reynolds及《華盛頓郵報(bào)》)加起來(lái)就超過(guò)3,500萬(wàn)美元，但由于會(huì)計(jì)原則，我們?cè)谟?jì)算賬面股東權(quán)益回報(bào)與單一年度獲利表現(xiàn)時(shí)，無(wú)法將這些未分配盈余記入。

企業(yè)長(zhǎng)期表現(xiàn)

在衡量公司長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時(shí)，我們保險(xiǎn)子公司所持有的股票將以市價(jià)計(jì)價(jià)(扣除須付的所得稅)。如果我們前面所作的推論是正確的話，那么那些不具控制權(quán)的股權(quán)未分配盈余，雖然會(huì)不規(guī)則，但最后終究會(huì)反映在我們公司的賬上，至少到目前為止確是為如此。當(dāng)然，若嚴(yán)格一點(diǎn)的話，必須把債券投資及非保險(xiǎn)子公司所持的股票以市價(jià)計(jì)算才能更為準(zhǔn)確，然而GAAP(一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則)卻并未如此規(guī)定，而且這樣做對(duì)我們來(lái)說(shuō)影響其實(shí)并不大，當(dāng)其影響大到一定程度時(shí)，我一定會(huì)向各位報(bào)告。

在GAAP的基礎(chǔ)上，公司的賬面價(jià)值自現(xiàn)今管理層接手的17年以來(lái)，已從19.46美元增加到如今的526.02美元，約以年復(fù)合增長(zhǎng)率21.1%的速度增加，這個(gè)比率未來(lái)將會(huì)逐年下滑，但我們期望它至少會(huì)高于一般美國(guó)大企業(yè)的平均水準(zhǔn)。而在1981年凈值增加的約1.2億美元中，約有一半得歸功于蓋可公司?？偟膩?lái)說(shuō)，今年我們投資股票市值的增加數(shù)目要比其背后實(shí)際代表的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增加數(shù)目大得多，但要注意的是，股票市值不會(huì)永遠(yuǎn)朝好的方向走。

去年,我們?cè)忉屵^(guò)通貨膨脹是如何使我們的賬面表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)要好看得多。我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克先生的努力使得現(xiàn)在所有的物價(jià)指數(shù)能溫和地增長(zhǎng)以表示感謝。盡管如此，我們?nèi)詫?duì)未來(lái)的通貨膨脹趨勢(shì)感到悲觀，就像是童貞一樣，穩(wěn)定的物價(jià)只能維持現(xiàn)狀，卻沒(méi)有辦法使其恢復(fù)原狀。盡管通貨膨脹對(duì)投資來(lái)講實(shí)在是太重要了，但我不會(huì)再折磨你們。把我們的觀點(diǎn)復(fù)述一遍，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洷旧韺?duì)大家的折磨已足夠了(若誰(shuí)是受虐狂，可向我索取復(fù)本)。不過(guò)，由于通貨膨脹不間斷地使貨幣貶值，公司將盡可能地使你的皮夾滿滿更賽過(guò)填飽你的肚子。

產(chǎn)權(quán)增值

另外一項(xiàng)因素可能會(huì)使人們降低對(duì)回報(bào)率的熱情。人們?yōu)槭裁赐顿Y公司股權(quán)而非固定收益?zhèn)淅碛稍谟诠竟芾韺涌蛇\(yùn)用這筆資金來(lái)創(chuàng)造比固定利息收入更高的盈余。人們?cè)敢獬袚?dān)更大損失的風(fēng)險(xiǎn)，因此額外的風(fēng)險(xiǎn)貼水是理所當(dāng)然的。

但事實(shí)果真如此嗎?過(guò)去數(shù)十年來(lái)，一家公司的股東權(quán)益回報(bào)率只要超過(guò)10%，便可被歸類為一家優(yōu)良企業(yè)，所以當(dāng)我們把一塊錢投入到這家公司，其將來(lái)能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益會(huì)大于一塊錢(考慮到當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期債券收益率約為5%，而免稅公債則約3%)，即使考慮稅收因素投資者到手的實(shí)際收益率仍能有6%-8%。股票市場(chǎng)認(rèn)同這個(gè)道理，在過(guò)去的一段時(shí)間里，一家股東權(quán)益回報(bào)率達(dá)到11%的公司，其市價(jià)可以漲到凈值的1.5倍，而投資這些公司所產(chǎn)生的附加價(jià)值相當(dāng)可觀。

雖然那一切已成過(guò)去，但過(guò)去所得到的經(jīng)驗(yàn)與法則卻很難拋棄(在當(dāng)投資大眾與管理層面對(duì)未來(lái)之際，他們的記憶中樞與神經(jīng)系統(tǒng)卻還都深陷于過(guò)去)。投資大眾慣于利用歷史的市盈率，而管理層則習(xí)慣用傳統(tǒng)企業(yè)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，卻不去深思其前提是否早已改變。若改變是緩慢的，則持續(xù)的再思考便變得非常必要;若變化是極端的，則基于昨日的假設(shè)可能會(huì)付出極大的代價(jià)，而經(jīng)濟(jì)步調(diào)的變動(dòng)是會(huì)令人窒息的。去年長(zhǎng)期債券收益率超過(guò)16%，而免稅公債則約為14%，這些收入直接落入了投資人的口袋。與此同時(shí)，美國(guó)企業(yè)的股東權(quán)益回報(bào)率約為14%，而且尚未考慮落入投資人口袋前所須支付的稅負(fù)(視被投資公司的股利政策與投資人適用的所得稅率而定)。

因此，以1981年的標(biāo)準(zhǔn)而言，投資一家美國(guó)公司一塊錢所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益還低于一塊錢(當(dāng)然，若投資人是免稅的慈善機(jī)構(gòu)，情況可能會(huì)好一點(diǎn))。假設(shè)投資人適用于50%的稅率，而公司把所有盈余皆發(fā)放出來(lái)，股東的投資回報(bào)率大約等于投資收益率7%的免稅債券，這種情況若一直持續(xù)下去，等于被套牢在免稅債券中，它真正的價(jià)值可能連其原始投資額的一半還不到。

然而，如果把所有盈余都保留起來(lái)，而回報(bào)率維持不變，盈余每年會(huì)以14%的速度增長(zhǎng)。假設(shè)市盈率不變，公司的股價(jià)每年也會(huì)以14%的比例增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的部分并不能全部落入股東的口袋，因?yàn)檫@樣做的話需要付最高約20%的資本利得稅，所以，不管怎么說(shuō)，還是比最基本的免稅公債的收益率14%低。除非基本回報(bào)率降低，否則即使公司盈余每年以14%增長(zhǎng)，卻從未能收到半毛錢股利，對(duì)投資人而言，等于是一無(wú)所獲。這對(duì)股東與管理層而言都是不愉快的事情，更是后者希望掩飾過(guò)去的，但事實(shí)就是事實(shí)。

大部分美國(guó)公司把大部分的盈余分配出去，如此算是介乎于兩個(gè)極端的例子之間;大部分美國(guó)公司的稅后投資回報(bào)率可能比投資免稅債券還低，當(dāng)然也有少數(shù)例外。總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)公司的股權(quán)資本對(duì)投資人而言無(wú)任何附加價(jià)值。但要強(qiáng)調(diào)的是，我并不是說(shuō)所有的美國(guó)公司都表現(xiàn)得比以往差，事實(shí)上，反而是比以前還好一點(diǎn)，只是最低門檻比以前提高了許多，主要的原因(但非唯一)包括過(guò)去的通貨膨脹經(jīng)驗(yàn)和對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期，遺憾的是產(chǎn)業(yè)的前景難以樂(lè)觀，而只能轉(zhuǎn)而寄望門檻能夠降低一點(diǎn)。如果能有效抑制通貨膨脹的形成原因，門檻自然會(huì)降低，美國(guó)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也能大幅改善，由不良的企業(yè)變?yōu)閮?yōu)良的企業(yè)。

當(dāng)然，有人會(huì)說(shuō)，若這家公司回報(bào)率相對(duì)較高，則把盈余留在公司繼續(xù)投資更有意義。相反地若這家公司回報(bào)率差，則管理層為何不把盈余分配給股東，讓股東自己去尋找其他回報(bào)率較高投資機(jī)會(huì)呢(《圣經(jīng)》也曾提及:“三個(gè)仆人”的寓言——主人讓其中兩個(gè)會(huì)賺錢的仆人，保留他們所賺的錢并鼓勵(lì)他們擴(kuò)大營(yíng)業(yè)，另外一個(gè)懶惰不會(huì)賺錢的仆人則被嚴(yán)厲地懲罰并被命令把錢交給前面兩個(gè)仆人管理)?然而，通貨膨脹如同人們透過(guò)窺鏡看愛(ài)麗絲夢(mèng)游仙境一樣，當(dāng)通貨膨脹猖獗時(shí)，不良的企業(yè)被迫保留它所有的每一分錢，才能辛苦地維持它過(guò)去擁有的生產(chǎn)力。通貨膨脹也像是寄生在企業(yè)體內(nèi)巨大的絳蟲，不管寄主身體狀況如何，還是拼命地從它身上汲取養(yǎng)分。所以，不管公司的獲利到底有多少(就算沒(méi)有也一樣)，賬上總是會(huì)有越來(lái)越多的應(yīng)收賬款、存貨與固定資產(chǎn)以維持以往的生意規(guī)模，主人的身體越差，就會(huì)有越大比例的養(yǎng)分被寄生蟲吸走。以目前的情況論，一家公司若只賺到8%或10%的話，根本不夠拿來(lái)用于擴(kuò)張、還債或發(fā)放實(shí)在的股利，因?yàn)橥ㄘ浥蛎涍@條寄生蟲早就把盤子清光了(而事實(shí)上，利用許多方法都無(wú)法掩飾發(fā)放股利的窘境，例如常常提出盈余轉(zhuǎn)投資計(jì)劃、強(qiáng)迫股東再投資，或是發(fā)行新股，拿張三的錢發(fā)放給李四，但要小心那種必須要另外找到資金才能發(fā)放的股利)。當(dāng)然，我們也不能避免通貨膨脹的威脅，我們歷史累計(jì)的回報(bào)率21%扣除潛在的資本利得稅后會(huì)失色不少。不過(guò)，反觀伯克希爾，通常會(huì)因積極而非被動(dòng)的理由保留盈余用于再投資，持續(xù)地跨過(guò)那最道低的門檻，但只能算是低空掠過(guò)，只要再出一些差錯(cuò)，便可能使我們面臨無(wú)法跨過(guò)門檻的窘境。

賬面盈余來(lái)源

表1

表1顯示伯克希爾依照各家公司持股比例來(lái)列示賬面盈余的主要來(lái)源，而各家公司資本利得損失并不包含在內(nèi)，而是匯總于表1最后“證券以及特殊資產(chǎn)出售”一欄中，雖然本表列示的方式與一般公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則不盡相同，但最后的損益數(shù)字卻是一致的:其中伯克希爾擁有Blue Chip Stamps 60%的股權(quán)，而后者又擁有Wesco財(cái)務(wù)公司80%的股權(quán)。

Blue Chip Stamps及Wesco因?yàn)楸旧硎枪_(kāi)發(fā)行公司，按規(guī)定，他們編有自己的年報(bào)，我建議大家仔細(xì)地閱讀。就像先前我們所提到的那樣，不具控制權(quán)的股權(quán)投資，其已分配的盈余已列示于保險(xiǎn)事業(yè)的投資收益之中，但未分配的盈余占比的重要性已不下于表1所列示的賬面盈余。

表2

表2列示的是那些我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資的持股。由于我們具控制權(quán)與不具控制權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)遍布各行各業(yè)，所以恕我無(wú)法在此一一贅述，但無(wú)論如何，集團(tuán)的重點(diǎn)一定會(huì)放在產(chǎn)險(xiǎn)與意外險(xiǎn)上，所以有必要對(duì)其產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展加以說(shuō)明。

保險(xiǎn)業(yè)環(huán)境

“預(yù)測(cè)”如Sam Goldwyn所言是相當(dāng)危險(xiǎn)的，尤其是那些有關(guān)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)(伯克希爾的股東在過(guò)去幾年的年報(bào)中讀到你們的董事長(zhǎng)對(duì)紡織業(yè)未來(lái)的分析后，可能也會(huì)深有同感)。但若預(yù)測(cè)1982年的保險(xiǎn)業(yè)承銷狀況會(huì)很慘，那就沒(méi)有什么可怕的，因?yàn)榻Y(jié)果已經(jīng)由目前同業(yè)的殺價(jià)行為加上保險(xiǎn)契約的先天性質(zhì)得到了印證。當(dāng)許多汽車保險(xiǎn)保單以6個(gè)月為期來(lái)定價(jià)并發(fā)售，許多保險(xiǎn)以3年為期，而意外保險(xiǎn)同業(yè)一般流通的期間則略低于12個(gè)月，當(dāng)然價(jià)格在保險(xiǎn)有效期內(nèi)是固定的，因此今年銷售的合約(業(yè)內(nèi)的說(shuō)法稱之為保費(fèi)收入)大概會(huì)決定明年保費(fèi)收入的一半，而另外一半則由明年簽下的保險(xiǎn)契約來(lái)決定，因此獲利的情況自然而然會(huì)遞延。也就是說(shuō)，若你在定價(jià)上犯了錯(cuò)誤，你所受的痛苦可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。注意表3所列為每年保費(fèi)收入增長(zhǎng)率及其對(duì)當(dāng)年與隔年度獲利的影響，結(jié)果正如所預(yù)期的一樣，當(dāng)保費(fèi)收入以兩位數(shù)增長(zhǎng)，當(dāng)年與隔年的獲利數(shù)字就會(huì)很好看;但若保費(fèi)收入僅能以個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，則表示承銷結(jié)果會(huì)變得很差。

表3

表3反映一般同業(yè)所面臨的情況，綜合比率(CombinedRatio)表示所有營(yíng)運(yùn)成本加上理賠損失占保費(fèi)收入的比率，100%以下表示有承保利益，反之則表示有損失。誠(chéng)如Pogo所說(shuō):“未來(lái)絕不會(huì)與過(guò)去相同。”現(xiàn)在的定價(jià)習(xí)慣已注定日后悲慘的結(jié)果，尤其是在近幾年無(wú)重大災(zāi)難所得的喘息機(jī)會(huì)結(jié)束時(shí)。保險(xiǎn)承保的情況通常會(huì)因受保人運(yùn)氣好而變差，而近幾年來(lái)颶風(fēng)大多僅停留在海上，同時(shí)，摩托車騎士也較少上馬路，只是他們不會(huì)永遠(yuǎn)都那么守規(guī)矩。當(dāng)然，貨幣與社會(huì)(法院與陪審團(tuán)對(duì)保險(xiǎn)投保范圍認(rèn)定超越合約與判例的擴(kuò)張)的雙重通貨膨脹是無(wú)法抵擋的，財(cái)產(chǎn)的彌補(bǔ)與人身的醫(yī)療等這些被視為保險(xiǎn)公司的當(dāng)然責(zé)任，所引發(fā)的成本將會(huì)無(wú)止境地?cái)U(kuò)張。若沒(méi)遇上什么倒霉事(如大災(zāi)難或駕駛事故增加等)，同業(yè)保費(fèi)收入平均至少要增加10個(gè)百分點(diǎn)，才能使1982年的承銷比率不會(huì)再惡化(大部分同業(yè)估計(jì)，承保費(fèi)每年將以10個(gè)百分點(diǎn)增長(zhǎng)，盡管大家都期望自己公司增長(zhǎng)得較少)。

在去年年報(bào)中，我們?cè)?jīng)提到，許多保險(xiǎn)公司因投資不當(dāng)使得其公司財(cái)務(wù)變得不健全，迫使他們放棄原有的承保原則，不惜以低價(jià)承接保單以維持流動(dòng)性。在賬上持有不合理高估債券的同業(yè)，為了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)而以明顯不合理的低價(jià)大量賣出保單，他們害怕保單收入的減少更甚于承保所可能增加的損失。然而，不幸的是，所有的同業(yè)皆因此受到波及，因?yàn)槟愕膬r(jià)格不可能與競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)差得太遠(yuǎn)，而這種壓力未曾削
減，反而迫使愈來(lái)愈多的同業(yè)跟進(jìn)，盲目追求量的增長(zhǎng)而非質(zhì)的增加，即使大家一致認(rèn)同費(fèi)率不合理，因?yàn)樗麄兒ε率サ氖袌?chǎng)占有率永遠(yuǎn)無(wú)法再搶回來(lái)。我們認(rèn)為，沒(méi)有一家保險(xiǎn)公司能夠在現(xiàn)金極度流出的情況下不接任何保單，然而一旦這種心態(tài)存在，保單價(jià)格將持續(xù)面臨下降壓力。專家們一再認(rèn)定保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的循環(huán)具規(guī)則性且長(zhǎng)期而言承銷損益接近平衡，對(duì)此我們持有不同的看法。我們相信，承保面臨巨額損失(雖然程度不一)將成為保險(xiǎn)業(yè)的常態(tài)，未來(lái)十年內(nèi)最好的表現(xiàn)對(duì)比以往僅能算得上是普通而已。面臨持續(xù)惡化的未來(lái)，伯克希爾的保險(xiǎn)事業(yè)并無(wú)任何良方，盡管我們的管理層已經(jīng)盡力了。不過(guò)，雖然承保數(shù)量減少了，但承保損益相比于同業(yè)仍顯優(yōu)越。展望未來(lái)，伯克希爾將維持低保單的現(xiàn)狀，因?yàn)樨?cái)務(wù)實(shí)力使我們能保持最大的彈性，這在同業(yè)中并不多見(jiàn)。而將來(lái)總有一天，當(dāng)同業(yè)保單遭遇恐懼之時(shí)，伯克希爾財(cái)務(wù)實(shí)力將成為營(yíng)運(yùn)發(fā)展最有力的后盾，其中不具控制權(quán)的主要股權(quán)投資更是個(gè)中翹楚，而伯克希爾也將堪稱為企業(yè)理念的最佳實(shí)踐典范。

伯克希爾指定捐助

在伯克希爾的公益捐款機(jī)構(gòu)的新計(jì)劃中，股東們積極回應(yīng)，即在932,206張有效股份中(即在本公司的股份是由本人登記者)，有95.6%回復(fù)，即使不包含本人股份，也超過(guò)了90%。此外，3%的股東主動(dòng)寫信支持本計(jì)劃，股東參與的熱情與提供的意見(jiàn)，也是我們前所未見(jiàn)的。這種自發(fā)的態(tài)度充分證明了本計(jì)劃的成功與否，也可看出伯克希爾股東們的天性。很明顯，他們希望能自由掌控其所欲捐贈(zèng)金錢的去向，教授父權(quán)式的管理學(xué)院可能會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有一位股東表示希望由伯克希爾的管理層來(lái)幫他們作決定或是依董監(jiān)事捐贈(zèng)的比例行事(這是目前美國(guó)大企業(yè)普遍的做法)。除了由伯克希爾及其子公司經(jīng)營(yíng)層決定的捐獻(xiàn)外，總計(jì)1,783,655美元的股東指定捐贈(zèng)款分配給675個(gè)慈善機(jī)關(guān)團(tuán)體。往后幾年中，伯克希爾將會(huì)因這項(xiàng)捐款計(jì)劃獲得些許稅負(fù)抵減，每年10月10日以前，我們將會(huì)通知股東每股可捐贈(zèng)的金額，你們有三個(gè)禮拜的時(shí)間可以作決定(為避免喪失資格，股份須以你本人的名義登記)。對(duì)于去年這項(xiàng)計(jì)劃，我們唯一感到遺憾的是，有些股東雖然不是因?yàn)楸旧淼腻e(cuò)誤而無(wú)法參加，而是由于稅務(wù)單位的解釋令于10月初才下來(lái)，并規(guī)定股份若由代理人或經(jīng)紀(jì)人名義登記者不適用，由于時(shí)間緊迫，加上聯(lián)絡(luò)上述股東仍須通過(guò)其代理人，使得部分股東沒(méi)能參加。在此，我們強(qiáng)烈呼吁那些股票經(jīng)紀(jì)人盡快通知其客戶，以免股東的權(quán)利被剝奪，其中有一家證券經(jīng)紀(jì)商代表60位股東(約占4%的股權(quán))，很明顯是在接到郵件三個(gè)禮拜后才將郵件轉(zhuǎn)到客戶的手上。諷刺的是，該公司并非所有的部門皆如此懶散，轉(zhuǎn)寄郵件的賬單在6天內(nèi)就送到伯克希爾公司。我們之所以告訴大家這件事，有兩個(gè)理由:

• 若你希望參加這項(xiàng)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃的話，請(qǐng)務(wù)必將你的股份在9月底以前改登記在自己的名下;
• 就算你不想?yún)⒓樱詈眠€是至少將一股登記在自己的名下，如此才能確保你與其他股東一樣，能夠在第一時(shí)間知道有關(guān)公司的重大消息。

包含這項(xiàng)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃在內(nèi)的許多很好的想法，都是由伯克希爾公司的副董事長(zhǎng)兼Blue Chip Stamps的董事長(zhǎng)查理·芒格所構(gòu)思的，查理跟我皆以執(zhí)行合伙人的心態(tài)管理所有的事業(yè)，而各位股東就像是我們的合伙人一樣。

1982年2月26日