說明：本文來自于個人學(xué)習(xí)公眾號“唐書房”文章的學(xué)習(xí)體會，僅便于自己查看復(fù)習(xí)。老唐是一名很好的“夾頭”傳播者，希望大家多多關(guān)注他的公眾號。

一、投資的底層邏輯及其應(yīng)用

（一）第一部分 投資的底層邏輯

投資的基石是資本是逐利的，資本在市場中永遠(yuǎn)會選擇收益率更高的產(chǎn)品。舉例來說，市場上如果有兩種債券，一個利率5%，一個利率8%，其他條件完全一致，那資本的逐利性必然導(dǎo)8%利率的債券漲價或使5%利率的債券跌價。之所以舉這個例子，是想表明：格雷厄姆和巴菲特投資體系的大廈就是建立在“股票也是一種特殊的債券”基礎(chǔ)之上的，這一點很容易被人們遺忘。

但股票與債券還是有一些重要的區(qū)別的。其一，銀行的債券本金和利息確保能夠如數(shù)按時收到，這個確定性凈于100%。其二，銀行債券的利息可以全部由投資人自由處置。第三，工銀行的債券收益率固定在線，利率不會隨著生產(chǎn)力的進(jìn)步或通通貨膨脹提升。

總結(jié)來說，股權(quán)這種特殊債券相比于國債或銀行的債券有三大區(qū)別，分別為：①確定性；②利率留存（凈利潤不一定全部給投資者）；③成長。

利益留存很多人認(rèn)為是壞事，但實際上他是股票的優(yōu)點。所以主要談?wù)摿硗鈨蓚€區(qū)別：確定性與成長。企業(yè)的不確定性主要存在于企業(yè)能否持續(xù)賺錢和你收回本金時市場對股票的估值。有不確定性不代表需要規(guī)避，只要有足夠的補(bǔ)償，投資者就可以承擔(dān)這份不確定性。而補(bǔ)償從哪里來，一是價格折扣，二是成長。早期的巴菲特較為強(qiáng)調(diào)買得便宜，也就是煙蒂股。后來在費(fèi)雪及芒格等人的影響，巴菲特就蛻變?yōu)楦觽?cè)著考慮企業(yè)未來的成長、未來現(xiàn)金留折現(xiàn)價值。一句話凝練為：成長是價值的安全邊際。

只要我們能確認(rèn)未來會有成長，出價是可以觸及當(dāng)下估值的上限。而一般認(rèn)為30倍是合理的估值的上沿。是因為30倍代表3.3%的年收益率，而這個收益率是存銀行就可以獲得的。

（二）如何認(rèn)定企業(yè)的確定性及計算其成長

確定性的內(nèi)涵主要包括“三大前提”：①利潤為真否？②利潤可否持續(xù)否？③維持當(dāng)前盈利水平是否需要大量資本支出？

符合三大前提的企業(yè)，我們可以用報表凈利潤去模糊替代企業(yè)自由現(xiàn)金流，從而利用自由現(xiàn)金流的簡化估值法“老唐估值法”去做估值。當(dāng)其中某項略有可以接受的瑕疵時，將報表凈利潤適度打折，然后乘以1/無風(fēng)險收益率，去獲得它的合理估值。不符合三大前提的企業(yè)，暫不選擇投資。

老唐估值法一句話：預(yù)計三年后15～25倍市盈率賣出能賺100%，就可以買入，高杠桿企業(yè)打7折。而這簡單的一句話究竟怎么運(yùn)用呢？這里面至少涉及六個事關(guān)投資體系存亡的重大問題。

①為何是15~25倍市盈率而不是其他數(shù)字？②買入后繼續(xù)跌怎么辦，為什么？③為什么是100%，而不是180%或者50%？④為什么是3年，而不是1年或8年？⑤三年后的真實凈利潤如何測算？⑥到15～25倍市盈率就賣出嗎？

回答問題一：同樣盈利能力的資產(chǎn)，定價并定一樣。如果不一樣，資本一定會挺身而出將差異收入囊中。此時，15～25倍市盈率一定出現(xiàn)的原因就躍然紙上：因為國內(nèi)無風(fēng)險收益水平大約在5%左右波動，毛估估采值4%～6%，對應(yīng)市盈率就是15～25倍。也就是說，如果一家企業(yè)的收益同時滿足三個條件①收益100%確定為全現(xiàn)金利潤；②未來不會變動；③利潤全部分給股東。那么它的市盈率就一定會和無風(fēng)險收益投資的市盈率持平。
回答問題二：問題二是建立在問題一的基礎(chǔ)之上，也就是資本永不眠。這里借用巴菲特的一個農(nóng)場故事。如果有一個喜怒無常的人擁有一個農(nóng)場并恰好與我的農(nóng)場相鄰，每一天他都提出一個報價，或是想買入我們的農(nóng)場或是想賣出自己的農(nóng)場，價格則是隨他的心情好壞而忽上忽下。那么我除了利用他的瘋狂還能做些什么呢？如果他的報價低的可笑，而我又有一些閑錢，我就會買入他的農(nóng)場。如果他的報價高的離譜，我要么把自己的農(nóng)場賣給他，要么不予理會繼續(xù)種自己的地就是了。
回答問題三、四：三年100%，年化回報率約26%，已高于世界頭號股神巴菲特的長期年化收益記錄，再高的長期記錄目前人類還沒有。26%是作為一個目標(biāo)收益，但實際追求的可能只有12%，期間的差額就是預(yù)留的容錯空間。通過預(yù)留容錯空間，即使部分估值錯誤，也能基本獲得滿意的收益率。三年為期，是一個大概估計，因為資本市場的一輪交替大概就是在三年時間。
回答問題五：要估算企業(yè)三年后凈利潤，第一步是選擇滿足三大前提的公司，第二就是就是要讀懂公司，能回答出四個核心問題。個人總結(jié)（不三不四不投資）。
回答問題六：市場的瘋狂幾乎不可能恰到好處地在合理的位置停下，因為沒有明顯的便宜占就不交易的理念。持有≠買入。買入比持有有更嚴(yán)苛的條件，就是在合理估值范圍下再買入，而賣出則是在遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出合理估值以上。15～25市盈率就是是這個范圍，也就是說不會在市盈率剛好15的時候買入，也不會在市盈率剛好25的時候就賣出。

成長則包括：①成長的幅度會有多大？②成長是否需要依賴于大量的再投資？

上述五個問題，除了第一個“利潤是否為真”比較簡單，后面四個問題都只有一個玄學(xué)的答案：去理解你所關(guān)注的企業(yè)，去閱讀和企業(yè)有關(guān)的一切信息，去各個角度去思考這些信息，然后你就能“大致地”回答出來了，沒有捷徑。

理解關(guān)注思考什么呢？核心就四個問題：①這家公司靠銷售什么商品和服務(wù)獲取利益？②他的客戶為何從他這里采購，而不選擇其他機(jī)構(gòu)的商品或服務(wù)？③資本的天性是逐利。眼看著家公司坐享豐厚的利潤，為什么其他的資本沒有提供更高性價比的商品或者服務(wù)，搶占了它的市場份額或逼迫他降低利潤空間呢？④假設(shè)同行挾巨資，或其他產(chǎn)業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續(xù)擴(kuò)張自己的市場份額？

當(dāng)年的合理估值，采用去年的凈利潤×33，或者用今年的預(yù)計利潤×33；而三年后的合理估值，采用三年后合理估值則為預(yù)計凈利潤×1/無風(fēng)險收益率。以三年后合理估值為錨，打五折作為自己的買點。備注：不敢或沒有能力預(yù)測三年業(yè)績的、帶有周期性質(zhì)的企業(yè)，就是用的當(dāng)年的合理估值為錨。

*預(yù)測的難題怎么解決？

第一就是盡可能選擇簡單的企業(yè)，所謂簡單就是靠什么產(chǎn)品或服務(wù)掙錢，如何掙錢普通人能夠理解；
第二就是盡可能在過去和現(xiàn)在一直很賺錢的企業(yè)里選擇投資對象，不要試圖在虧損或者艱難賺錢的企業(yè)里去尋找反轉(zhuǎn)；
第三就是除非有確定的證據(jù)，否則不要采用30%以上的增速去計算三年后的利潤；
第四就是適度分散，單只股票持倉不超過40%。

（三）買點和賣點的設(shè)定

買點的問題在老唐估值法已經(jīng)講清了，即采用三年后合理估值的50%，為何是50%也進(jìn)行了說明。

另一個問題：三年后，股價依然低于合理估值怎么辦？首先要相信資本逐利的天性，如果是是無風(fēng)險收益的產(chǎn)品，資本會立即選擇收益更高的產(chǎn)品。但投資企業(yè)是有風(fēng)險的，短期而言，各種情緒和謠言會導(dǎo)致企業(yè)的價值偏離內(nèi)在價值。因此企業(yè)低估之后，股價也可能繼續(xù)暴跌。

具備反身性（索羅斯）的企業(yè)，因為股價的下降，導(dǎo)致了企業(yè)未來的盈利能力發(fā)生或可能發(fā)生變化，從而出現(xiàn)兩種殺跌力量：一是趨勢投資者，因為處于跌勢而拋出；另一種是基本面投資者，因為下跌導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價值降低，從而奇怪地在下跌的過程中反而由低估修正為高估，引發(fā)基本面投資者的拋售。

不具備反身性的企業(yè)。在低谷、嚴(yán)重低谷、變態(tài)低谷時間段里，所有持續(xù)關(guān)注該企業(yè)，并持各種高低不同估值的基本面投資者都變成了持倉者。此時，如果因為什么外部偶然因素，導(dǎo)致股價出現(xiàn)輕微下跌。由于此時市場利沒有基本面買家，而趨勢投資者則需要在看到上漲趨勢時才跟隨進(jìn)入，結(jié)果很小的賣單，就能導(dǎo)致暴跌。暴跌本身又可能導(dǎo)致杠桿持倉者既機(jī)構(gòu)在風(fēng)控需要下實施不計成本的被動減倉，從而雪上加霜，使短期跌勢更加兇猛。只有等到因為暴跌所導(dǎo)致的市值，與企業(yè)合理估值差異過于明顯，已經(jīng)大到足以吸引原本對企業(yè)并無深入研究的外部資本注意時，股價才會重新回到價格回歸價值的正常道路上。

總結(jié)來說，用閑錢、堅持長期投資，放平心態(tài)等待價值的回歸。而超過合理估值，老唐個人則是按當(dāng)年預(yù)計凈利潤的50倍、55倍、60倍市盈率，分三次清空。