根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的2021年全國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售情況月度報告，我國商品房銷售額181930億元，增長4.8%。2021年，我國GDP達(dá)到114.37萬億。商品房銷售收入占GDP的比重為15.90%。根據(jù)澤平宏觀的數(shù)據(jù)，2020年末中國住房市值62.6萬億美元，疊加市場變化以及2021年的新建情況，國內(nèi)房地產(chǎn)市值突破400萬億是沒有任何問題的，目前國內(nèi)股市市值在100萬億左右，房地產(chǎn)已經(jīng)在國內(nèi)居民財富構(gòu)成中占絕對大頭。

自1998年房地產(chǎn)改革以來，國內(nèi)房地產(chǎn)價格經(jīng)歷了史無前例的大增長，在過去一代到兩代人的記憶里，買房無疑是最好的理財方式。按照房地產(chǎn)大周期的發(fā)展規(guī)律，歷經(jīng)20多年的發(fā)展，國內(nèi)房地產(chǎn)周期大概率已經(jīng)走到歷史周期的頂部。無論是從房價居民收入比、房價房租比，還是居民的宏觀債務(wù)杠桿，與國際相比，房價似乎已經(jīng)處于歷史性的高位。從人口結(jié)構(gòu)的角度來說，最遲2023年可能會迎來人口購房的真正拐點(diǎn)。從當(dāng)前的各方表現(xiàn)來看，房價確實(shí)好像到了一個讓人難以判斷的十字路口。

當(dāng)前，高負(fù)債經(jīng)營的房地產(chǎn)開發(fā)商開始出現(xiàn)大規(guī)模的暴雷，目前行業(yè)已經(jīng)有接近20家大型房企出現(xiàn)暴雷問題。由于房地產(chǎn)市場運(yùn)行的不理想，近期各地方政府也開始陸續(xù)出臺政策刺激房地產(chǎn)，當(dāng)前還無法判斷在房地產(chǎn)市場全面放寬調(diào)控以后，會不會出現(xiàn)2015年漲價去庫存的盛況。比較著名的房地產(chǎn)的分析邏輯是“短期看政策，中期看經(jīng)濟(jì)，長期看人口”，決定房地產(chǎn)短期走勢的政策有望出現(xiàn)較大的轉(zhuǎn)向。

現(xiàn)在由于疫情反彈，嚴(yán)格的疫情防控措施已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，對工業(yè)企業(yè)來說，有些影響還是短期的，但是對于服務(wù)業(yè)來說，可以說部分地區(qū)已經(jīng)進(jìn)入蕭條的階段。居民收入的下降也將大幅限制居民中長期貸款的增長，居民對未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期也難言樂觀，負(fù)債的沖動會大幅限制。國內(nèi)法拍房的數(shù)量已經(jīng)從2017年的幾千套飆升至2021年末的160多萬套，盡管法拍房的數(shù)量與國內(nèi)的人口相比還處于比較低的水平，但是增長的速度和態(tài)勢還是值得警惕的。新的一輪房地產(chǎn)調(diào)控放松，會真正驗(yàn)證房地產(chǎn)市場的成色。

從房地產(chǎn)成本構(gòu)成的角度看地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式

商品房的成本主要由土地成本、建安成本和其他配套費(fèi)用構(gòu)成。土地成本和建安成本的比重和區(qū)域存在一定的關(guān)系，一般來說一線城市土地成本占比更高。土地成本主要就是體現(xiàn)為拍地成本，在政府端就體現(xiàn)為國有土地使用權(quán)出讓收入，2021年全國國有土地使用權(quán)出讓收入達(dá)到87051億元，幾乎占到當(dāng)年商品房銷售收入的一半，但是由于2021年實(shí)現(xiàn)銷售的商品房為房企前些年拿地，商品房銷售額中的實(shí)際土地成本占比要更低一些，實(shí)際土地成本占比在30%-40%。建安成本則主要為建筑工程投資成本、安裝工程投資成本和設(shè)備工器具投資成本構(gòu)成，占房地產(chǎn)銷售額的比例在20%-30%。這一部分也是房地產(chǎn)行業(yè)能夠真正成為支柱產(chǎn)業(yè)的原因，它帶動了更大規(guī)模的下游行業(yè)的發(fā)展。

從成本構(gòu)成的角度來說，房地產(chǎn)行業(yè)并非是暴利行業(yè)，以萬科為例，銷售毛利率2018年和2019年較高達(dá)到37.48%和36.25%，近兩年在房價上漲趨緩后，特別是今年一季度，毛利率已經(jīng)降至20%以下，與普通制造業(yè)看齊。由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，與普通制造業(yè)行業(yè)相比，周轉(zhuǎn)率要低得多，在此商業(yè)模式下，房地產(chǎn)本不該成為暴利行業(yè)。過去多年房地產(chǎn)行業(yè)之所以能夠狂飆突進(jìn)，很大程度上源于房價的持續(xù)上漲和房地產(chǎn)預(yù)售制度。房地產(chǎn)預(yù)售制度使得房地產(chǎn)開發(fā)商可以拿到成本近乎于零的資金使用，房價上漲則使得房地產(chǎn)存貨不斷升值。這都成為了房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈利的主要法門。

但是，仍然需要指出的是，房地產(chǎn)行業(yè)依然屬于高財務(wù)杠桿的行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨最大的困境就在于房地產(chǎn)是不可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)上漲的。這也是為什么房價于2017年見頂后，三四年之后部分房地產(chǎn)企業(yè)未能扛過高財務(wù)成本的壓力，開始出現(xiàn)暴雷。從邏輯上來說，央行推出的三道紅線制度，更大程度上是加速了這一進(jìn)程，而不是決定了這一進(jìn)程。

房地產(chǎn)的價格還能繼續(xù)上漲嗎

根據(jù)央行發(fā)布的《2021年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》顯示，2021年居民本外幣住戶貸款余額71.11萬億元，其中住戶消費(fèi)性貸款余額54.89萬億元。這也意味著我國居民的宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到62.18%。按照世界通常的標(biāo)準(zhǔn)，我們已經(jīng)無限接近居民宏觀杠桿率的上限。要是按照2020年和2021年的房地產(chǎn)銷售額計，居民宏觀杠桿率每年提升10%，并不會變得很夸張。這也是為什么可以基本認(rèn)定，2021年房地產(chǎn)銷售額可能會成為未來多年所難以跨越的高位。若房地產(chǎn)銷售額不能繼續(xù)放大，這也意味著房價高增的時代是真正畫上了句號。

必須正視的一個問題就是，當(dāng)前我國的房地產(chǎn)價格已經(jīng)不能依賴自身的現(xiàn)金流來支撐。對于國內(nèi)的高層住宅來說，尤其如此。我國商品房發(fā)展的歷史從98年算起，不過二十多年的時間，還未經(jīng)歷完整的房地產(chǎn)發(fā)展周期。高層住宅在未來難以實(shí)現(xiàn)拆遷重建的情況下，其所能體現(xiàn)的價值就只能是居住價值了。換句話說，高層住宅在經(jīng)過幾十年后，其價值大打折扣甚至歸零的情況是極可能發(fā)生的。房地產(chǎn)開發(fā)商基本不可能接受按照當(dāng)前所流行的拆遷模式實(shí)現(xiàn)對壽命到期的高層住宅的重建。在當(dāng)前房租價格遠(yuǎn)低于房貸的情況下，若沒有投資升值的潛力，房地產(chǎn)投資的性價比基本也就喪失了。

按照股市的估值邏輯，高市盈率個股能夠持續(xù)的前提必然是持續(xù)的高增長，換句話說依靠預(yù)期的利潤上漲來充實(shí)上漲的邏輯；對于利潤低增長個股，則要接受低市盈率。一旦前期的高增長預(yù)期無法實(shí)現(xiàn)，則必然會面臨市場所展開的殺估值。對于房地產(chǎn)住宅的市場估值來說，當(dāng)前維持極高的房價房租收入比就比較類似于股市中的高市盈率個股，只有建立在未來房租收入高增長的預(yù)期上，當(dāng)前的房價才能夠維持。這對于每個人來說可能就不得不打個問號了？特別是在中國老齡化進(jìn)程持續(xù)加快的背景下，經(jīng)濟(jì)的高增長時代毫無疑問已經(jīng)成為了過去。社會上已普遍形成共識，2022年國內(nèi)人口大概率負(fù)增長。新生兒數(shù)量可能比應(yīng)屆畢業(yè)大學(xué)生數(shù)量還要低。在收入無法實(shí)現(xiàn)快速增長的背景下，指望房租收入快速上漲來支撐起高昂的房價顯然就成為了笑話。

如果沒有基本的現(xiàn)金流支撐，依靠繼續(xù)推升估值，繼續(xù)放大房價與居民收入的差距來吸引資金的持續(xù)流入，恐怕又是與“房住不炒”的基本政策定位相違背的。如果房地產(chǎn)調(diào)控真的把房價穩(wěn)定下來，這就意味著房價上漲的預(yù)期被打掉，從成長股的估值邏輯來說，一旦預(yù)期被打掉，就會回歸現(xiàn)金流本身的衡量。房租要能夠提供3%-4%的收益才能夠成為有吸引力的可投資資產(chǎn)。事實(shí)上，短期來看，房租出現(xiàn)大幅上漲的可能性似乎又是微乎其微。從追逐收益的資本角度來說，在無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的投資品種上，用腳投票是必然的選擇?，F(xiàn)在市場的波動之所以還不夠明顯，很大原因在于房地產(chǎn)作為投資品種流動性太差，產(chǎn)品的異質(zhì)性高，市場交易也十分不透明，市場反應(yīng)自然會極其滯后。

未來怎么辦

還記得有次聽一次國外投行做宏觀分析，偶然發(fā)現(xiàn)中國雖然房價高企，但是房地產(chǎn)資產(chǎn)本身的負(fù)債并不高。認(rèn)真研究一下數(shù)據(jù)也確實(shí)如此，國內(nèi)房地產(chǎn)市場估值有400萬億，2021年末，居民本外幣的住房消費(fèi)貸款只有54.89萬億，占房地產(chǎn)市值的比例不足15%。一旦房價出現(xiàn)下跌，可能并不會引來宏觀經(jīng)濟(jì)的崩塌，更多的是多數(shù)人財富幻象的破滅。只是對于剛剛背起房貸的年輕人，不是一個特別友好的選擇。

在中美進(jìn)行的大國博弈的背景下，每個人最直觀的感受就是我們不能依靠鋼筋水泥來贏得大國之間的競爭。發(fā)展制造業(yè)，投資高科技，是實(shí)現(xiàn)國運(yùn)昂揚(yáng)向上必然的選擇。以前讀李錄的書，他在中國未來發(fā)展前景的研判上，認(rèn)為此時此地的中國，大概率會進(jìn)入一個消費(fèi)和投資相互追趕發(fā)展的良性軌道。當(dāng)然，個人認(rèn)為前提是在關(guān)鍵的戰(zhàn)略選擇上，不能出現(xiàn)大的偏差。