和一般耕耘股市的投資者不同，釋老毛很少無(wú)時(shí)無(wú)刻盯盤(pán)，只有打新時(shí)才會(huì)打開(kāi)賬戶。但在他長(zhǎng)期跟蹤的股票池里的股票，他會(huì)重點(diǎn)關(guān)注其財(cái)報(bào)、行業(yè)動(dòng)態(tài)和宏觀數(shù)據(jù)等消息。通過(guò)自己投資系統(tǒng)的層層篩選，今年年中他調(diào)整了倉(cāng)位，減少了白酒的配置，新增了房地產(chǎn)板塊的一、二線藍(lán)籌，包括泰禾集團(tuán)和招商蛇口。 價(jià)值投資的韭菜紅利　 釋老毛入市時(shí)正好趕上2006年的大牛市，當(dāng)時(shí)價(jià)值投資也很盛行，他本人也閱讀了很多有關(guān)格雷厄姆、彼得·林奇和巴菲特的投資書(shū)籍，更有但斌、李馳、林園、趙丹陽(yáng)等價(jià)值投資網(wǎng)紅分享的操作經(jīng)驗(yàn)?！半m然后來(lái)價(jià)值投資這個(gè)詞被用爛了，但卻讓我少走了很多彎路，目前我的投資組合收益，已經(jīng)超過(guò)了雪球上97%的用戶。10年下來(lái)，我對(duì)自己的投資收益還算滿意，略高于巴菲特29%的回報(bào)率?！贬尷厦f(shuō)。價(jià)值投資可以是說(shuō)舶來(lái)品。在我們的二級(jí)市場(chǎng)，投資者問(wèn)的最多的就是“價(jià)值投資如何運(yùn)用到 CHN股市。” “其實(shí)， CHN小散更適合做價(jià)值投資?！贬尷厦忉屨f(shuō)，價(jià)值投資的回報(bào)除了公司成長(zhǎng)之外還有韭菜紅利。20多年來(lái)，A股散戶的收益不是來(lái)自企業(yè)內(nèi)生的成長(zhǎng)，而是來(lái)自于基本面重組和二級(jí)市場(chǎng)的搏傻。A股這種散戶市和非注冊(cè)制的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了熊市更熊、牛市更瘋、牛短熊長(zhǎng)。這種“一哄而上”加“一哄而散”、“過(guò)一把癮”加“幾年買(mǎi)單”的生態(tài)，短期內(nèi)難以改善，頻繁交易、杠桿交易的短線客，一年5倍的很多，5年1倍的很少，因此遵循價(jià)值投資收益才能保證持續(xù)穩(wěn)健收益?！?015年5月滬指時(shí)有天量成交量，今天回頭看，這些炒作者都是大牛市的犧牲品?！?釋老毛認(rèn)為A股市場(chǎng)波動(dòng)大，正是市場(chǎng)先生熊市時(shí)給了價(jià)值投資者更高的安全邊際，出現(xiàn)泡沫時(shí)也提供了更高的溢價(jià)兌現(xiàn)?！拔业耐顿Y系統(tǒng)是左側(cè)買(mǎi)入，右側(cè)賣(mài)出。在安全邊際逐步買(mǎi)入，當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫甚至泡沫時(shí)果斷離場(chǎng)。但無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，價(jià)值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)派，要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，就要耐得住寂寞。 那么，釋老毛一直在思考、摸索、完善的價(jià)值投資系統(tǒng)是什么呢。他表示，具體在操作中有三點(diǎn)：第一，能力圈。不熟不買(mǎi)，回避一切知識(shí)上的風(fēng)險(xiǎn)；第二，安全邊際。不低不買(mǎi)，回避一切價(jià)格上的風(fēng)險(xiǎn)；第三，護(hù)城河。不特不買(mǎi)，回避一切競(jìng)爭(zhēng)上的風(fēng)險(xiǎn)。 能力圈：不熟不買(mǎi) 能力圈說(shuō)白了就是買(mǎi)能看懂的股票。在釋老毛看來(lái)，能看得懂的股票需要清楚地了解這家企業(yè)明年甚至更運(yùn)時(shí)間的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)是多少。甚至可以對(duì)標(biāo)算出，按這個(gè)利潤(rùn)水平市場(chǎng)給出的估值是否在合理區(qū)間內(nèi)，這樣才能知道買(mǎi)入這家企業(yè)未來(lái)是賺錢(qián)還是賠錢(qián)。 比如他一直重倉(cāng)的 CHN平安，為了探究企業(yè)價(jià)值熟悉這家企業(yè)，他長(zhǎng)期研讀公司財(cái)報(bào)、研報(bào)、宏觀數(shù)據(jù)。在年報(bào)、中報(bào)后他都會(huì)寫(xiě)文章剖析公司發(fā)展模式和前景?！拔覍?duì)這家公司的了解，寫(xiě)一本書(shū)都可以了，這家公司遠(yuǎn)不是簡(jiǎn)單的營(yíng)收、利潤(rùn)、估值可以看出來(lái)的?！彼f(shuō)“當(dāng)下， CHN平安的估值是內(nèi)含價(jià)值的一倍，處在歷史低位，屬于熊市的估值水平?！?013年，《紅周刊》專訪他時(shí)，就提及這只股票，當(dāng)時(shí)也是1倍凈內(nèi)涵價(jià)值的估值，隨后的2015年瘋牛中兌現(xiàn)3倍回報(bào)?！斑@種價(jià)格在買(mǎi)入時(shí)就鎖定了回報(bào)率，不確定的只是時(shí)間而已。未來(lái)隨著公司保費(fèi)收入的增長(zhǎng)以及 CHN保險(xiǎn)業(yè)深度和密度的強(qiáng)化， CHN平安的內(nèi)含價(jià)值一定會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。這時(shí)，即便維持目前估值水平一倍市盈率的水平，未來(lái)也會(huì)推動(dòng)股價(jià)慢慢上漲，何況牛市來(lái)了一定會(huì)戴維斯雙擊?！?安全邊際：不低不買(mǎi) 安全邊際是指首先能準(zhǔn)確估出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，在這個(gè)基礎(chǔ)上折價(jià)買(mǎi)入，也即巴菲特所言“4毛錢(qián)買(mǎi)1元的東西”?！耙云髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入，只能得到平庸的回報(bào)，要想得到卓越的回報(bào)就必須打折買(mǎi)?！?很多投資者看一家公司是否有投資價(jià)值，會(huì)看估值是高還是低。但釋老毛認(rèn)為，估值是非常復(fù)雜的一門(mén)技藝，而且不同行業(yè)有不同的估值方法，銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、醫(yī)藥、消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)這些重要行業(yè)的估值方法千差萬(wàn)別，主要由DCF、PE、PB、PEV、NAV等。很多股民以為看PE、PB就懂估值，其實(shí)很多時(shí)候是南轅北轍。對(duì)于安全邊際的測(cè)算，釋老毛給出了自己的體系： 1、最常見(jiàn)的是現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值，也是巴菲特最常用的方法。這個(gè)方法最難的是現(xiàn)金流怎么預(yù)期，因此DCF模型只適用于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、可以預(yù)期的公司，主要就是消費(fèi)、醫(yī)藥等。 2、銀行股不太適合現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF），也不適合PE估值。銀行的PE很低，但大家都知道有壞賬，可能壞賬爆發(fā)PE一下就高了，甚至E變成負(fù)數(shù)了，銀行股用PB估值或許更合理，因?yàn)楹诵目吹氖切刨J資產(chǎn)質(zhì)量。 3、保險(xiǎn)業(yè)同樣不看PE，因?yàn)槊抠u(mài)一張保單，首先提取代理人傭金，對(duì)保險(xiǎn)公司是虧損，而且不是當(dāng)期利潤(rùn)，但未來(lái)會(huì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。保險(xiǎn)股科學(xué)的估值是內(nèi)涵價(jià)值，也就是PEV，市盈率、市凈率是沒(méi)法反映處于成長(zhǎng)期的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的。 4、地產(chǎn)板塊也不能只看PE，而主要看NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值）。NAV是指在一定銷售價(jià)格、開(kāi)發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值剔除負(fù)債后的資產(chǎn)。假設(shè)一個(gè)地產(chǎn)公司，剛開(kāi)發(fā)樓盤(pán)沒(méi)有體現(xiàn)利潤(rùn)，但其土地儲(chǔ)備的可開(kāi)發(fā)價(jià)值是市值的幾倍?！袄缬屑腋酃晒窘羞_(dá)力集團(tuán)，今年股價(jià)輕松翻倍，就是因?yàn)橥恋貎?chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市值。” 5、鋼鐵、煤炭、水泥、汽車這些強(qiáng)周期行業(yè)，PE、PB、DCF都用處不大，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流很難預(yù)期，固定資產(chǎn)清算時(shí)又是廢鐵，今年賺10億，明年可能虧20億，所以強(qiáng)周期行業(yè)不能用PE來(lái)估值。按彼得·林奇的說(shuō)法“要反著看”，強(qiáng)周期行業(yè)就是高PE、低PB時(shí)買(mǎi)入，低PE、高PB時(shí)賣(mài)出。低PE時(shí)說(shuō)明行業(yè)在景氣周期，大家都紛紛上馬產(chǎn)能擴(kuò)張，未來(lái)可能整個(gè)行業(yè)就要陷入價(jià)格戰(zhàn)泥潭；而高PE表明全行業(yè)微利或虧損，也表明供給端在去產(chǎn)能，供需平衡行業(yè)反而可能走出低谷。 6、互聯(lián)網(wǎng)最特殊，更不能看PE、PB，主要看用戶月活數(shù)日活數(shù)變化。互聯(lián)網(wǎng)公司初期沒(méi)有利潤(rùn)，PE可能無(wú)限大；輕資產(chǎn)，PB也可能無(wú)限大。只能看未來(lái)利潤(rùn)的源頭，即用戶流量（UV），特別是活躍用戶數(shù)（Active Uers）的變化。BAT為什么估值高，高就高在他的用戶數(shù)量太龐大。這個(gè)模式其實(shí)很好理解，非常像 CHN平安的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，保單表面上看是費(fèi)用，實(shí)際上是未來(lái)的利潤(rùn)， CHN平安賣(mài)出的保單越多，賬面虧損越大，但內(nèi)涵價(jià)值越高，就是這個(gè)道理?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的用戶流相當(dāng)于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流；傳統(tǒng)行業(yè)看凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，互聯(lián)網(wǎng)公司看用戶數(shù)量的增長(zhǎng)率；傳統(tǒng)行業(yè)看PE、PB，互聯(lián)網(wǎng)公司看市值和用戶流量之比（P/U）。 護(hù)城河：要三高五低 護(hù)城河是指品牌、專利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、客戶粘性等因素。釋老毛一直認(rèn)為，如客戶粘性，有人統(tǒng)計(jì)過(guò)，一個(gè)人一生中換銀行賬戶的概率比換老婆的概率都低。商業(yè)模式的護(hù)城河表現(xiàn)為企業(yè)強(qiáng)大的議價(jià)權(quán)，最終必須轉(zhuǎn)化為營(yíng)收和利潤(rùn)，最好能做到三高五低。 三高是指：1、高毛利率，超過(guò)30%，好生意；2、高ROE，超過(guò)20%，好經(jīng)營(yíng)；3、高增長(zhǎng)率，超過(guò)15%，好前景。 五低是指：1、低庫(kù)存；2、低費(fèi)用；3、低資本支出；4、低有息負(fù)債；5、低股權(quán)融資。如貴州茅臺(tái)的護(hù)城河十分深厚，品牌本身就是護(hù)城河。茅臺(tái)的毛利率高于90%就是品牌定價(jià)權(quán)的一種體現(xiàn)。這種消費(fèi)品壟斷公司，即使有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也很難復(fù)制出另一個(gè)茅臺(tái)，所以茅臺(tái)的護(hù)城河很深，企業(yè)更加安全。 釋老毛之前接受采訪時(shí)曾舉過(guò)一個(gè)例子，幾年前一則高鐵時(shí)速500里實(shí)驗(yàn)的新聞使他關(guān)注過(guò) CHN南車，并把 CHN南車和格力電器兩個(gè)制造業(yè)公司進(jìn)行了比較。通過(guò)考量，發(fā)現(xiàn) CHN南車最大的客戶和股東都是鐵道部，因此市場(chǎng)份額再高也沒(méi)有議價(jià)權(quán)；此外， CHN南車當(dāng)時(shí)有大量資本支出，技術(shù)研發(fā)投資到更新?lián)Q代和安全保障上面；最后，國(guó)企都加了高杠桿，但ROE水平并不高，說(shuō)明它創(chuàng)造價(jià)值的能力有限。因此，可以得出結(jié)論， CHN南車創(chuàng)造的價(jià)值基本上都被鐵道部、銀行利息、管理層和研發(fā)瓜分，小股東享受的回報(bào)則相對(duì)微薄。 而格力電器的護(hù)城河是規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，能自由占用上下游資金，無(wú)息負(fù)債率高，這是格力議價(jià)權(quán)和低成本的體現(xiàn)。行業(yè)低毛利率下，不少企業(yè)虧損退出而格力卻能保持較高的ROE，這正是格力電器幾十年形成的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)時(shí)釋老毛認(rèn)為格力的護(hù)城河不亞于茅臺(tái)。事后幾年證明，格力的利潤(rùn)增長(zhǎng)和股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)超南車。 當(dāng)前加倉(cāng)一、二線房地產(chǎn)藍(lán)籌通過(guò)投資系統(tǒng)的層層篩選，釋老毛目前重倉(cāng)的股票集中在白酒和房地產(chǎn)板塊?！敖衲昴曛形艺{(diào)整了倉(cāng)位，減少了白酒的配置，新增了房地產(chǎn)板塊的一、二線藍(lán)籌，包括泰禾集團(tuán)和招商蛇口?！?他認(rèn)為，房地產(chǎn)的上漲邏輯依然是經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)，“房地產(chǎn)長(zhǎng)牛的邏輯和動(dòng)力的核心要點(diǎn)有四個(gè)，分別是城市化、國(guó)民收入提升、貨幣放水和土地供給制度。只有這些改革和社會(huì)進(jìn)程完成后，房地產(chǎn)長(zhǎng)牛或許才會(huì)終結(jié)。在此之前，即使有周期的波動(dòng)，如2011~2015年的調(diào)控小熊市等，但大趨勢(shì)還是螺旋槳式上升?！贬尷厦忉屨f(shuō)。 對(duì)于今年房地產(chǎn)的回暖，釋老毛認(rèn)為主要原因是2011~2015年行政調(diào)控抑制的3年熊市，積累了大量需求的釋放，這3年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，也給了房地產(chǎn)一個(gè)強(qiáng)烈的漲價(jià)信號(hào)。如果不出現(xiàn)致命風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)將穩(wěn)步進(jìn)入白銀時(shí)代，斷崖式暴跌不可能，但井噴式暴漲也很難持續(xù)，大概率是進(jìn)入放緩的乏味期。在這個(gè)大背景下，房地產(chǎn)將走出白銀時(shí)代的特點(diǎn)：即分化。 一是房企分化：中小房企出局，巨無(wú)霸體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，房企越來(lái)越寡頭化，行業(yè)集中度提升。 二是城市分化：一線城市豪宅化，極為抗跌；三四線城市屌絲化，去庫(kù)存壓力巨大；二線城市不確定，有的上升為準(zhǔn)一線，有的淪落為三線。 三是城區(qū)分化：一線城市的老城區(qū)緩慢增長(zhǎng)，郊區(qū)的新城變?yōu)樾略鲩L(zhǎng)點(diǎn)，關(guān)鍵是軌道交通網(wǎng)和人口溢出效應(yīng)。 在投資邏輯上，釋老毛認(rèn)為，未來(lái)的方向一定是大房企在資金、土地的儲(chǔ)備上越來(lái)越有優(yōu)勢(shì)，所以這個(gè)時(shí)間投資房企，要投資符合發(fā)展趨勢(shì)的大企業(yè)。在城市和地塊布局上，三四線的房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力較大，一些在三四線有很多樓盤(pán)的房企，這幾年的日子非常難熬，因?yàn)閹?kù)存較大，而周轉(zhuǎn)不靈活，對(duì)現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)成本有較大壓力。但在一線城市布局的房企，又有精準(zhǔn)的眼光，在之一輪樓市復(fù)蘇中將享受高收益。地產(chǎn)股年中披露的銷售面積和金額極為亮眼，已經(jīng)鎖定了明年業(yè)績(jī)，待確認(rèn)之后明年估值大幅下降，很多港股的地產(chǎn)股市值甚至?xí)陀谫~面凈現(xiàn)金值。 如何退出：趨勢(shì)投資享受泡沫 傳統(tǒng)的價(jià)值投資理論沒(méi)有解決的賣(mài)出問(wèn)題，只是說(shuō)要警惕高估值的泡沫。巴菲特選擇偉大的公司長(zhǎng)期持有，格雷厄姆提出資產(chǎn)組合的動(dòng)態(tài)平衡，安全邊際消失就賣(mài)出。 格雷厄姆重視股價(jià)的安全邊際，實(shí)際做的是二級(jí)市場(chǎng)套利，博取內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)之間的差價(jià)；巴菲特重視的是企業(yè)的護(hù)城河和對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，實(shí)際上是股權(quán)投資，完全可以不依賴于二級(jí)市場(chǎng)。 “當(dāng)牛市市場(chǎng)開(kāi)始泡沫化時(shí)，持有可以，退出可以，但買(mǎi)入絕對(duì)是錯(cuò)誤的，牛市里買(mǎi)股票的都是韭菜。為了最大限度享受泡沫，我用趨勢(shì)技術(shù)解決賣(mài)出問(wèn)題，因?yàn)橼厔?shì)投資理論里有止損的策略。牛市不言頂，繼續(xù)享受泡沫；趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)跌破投資系統(tǒng)的風(fēng)控線，就是退出信號(hào)，泡沫破裂時(shí)，哪怕你認(rèn)為手里的股票估值合理，也要堅(jiān)決退出避險(xiǎn)，不要試圖對(duì)抗市場(chǎng)，“截?cái)嗵潛p，讓利潤(rùn)奔跑”這就是趨勢(shì)投資的至高意奧義?！贬尷厦f(shuō)。 “我們必須明白，我們不是上帝，無(wú)論左側(cè)還是右側(cè)，都不可能買(mǎi)賣(mài)在最高點(diǎn)最低點(diǎn)，必然存在一段套牢、踏空、回撤。對(duì)于退出問(wèn)題，釋老毛一直強(qiáng)調(diào)，當(dāng)市場(chǎng)整體高估泡沫化時(shí)，結(jié)合股市整體估值和市場(chǎng)趨勢(shì)，逐步退出，把股票置換為固定收益類品種?！斑@一策略在2015年的牛熊交替中，我通過(guò)實(shí)踐獲得巨大成功，這算是一個(gè)成功的投資試驗(yàn)?！?而釋老毛也把這套使他2015年斬獲不菲的退出策略與投資者分享： 1、市場(chǎng)整體市盈率30倍時(shí)，把1/3的股票換成債券； 2、市場(chǎng)整體市盈率30倍以上，每漲10%，就把股票倉(cāng)位的10%換成債券，淘汰周期股，保留弱周期股票（歷史統(tǒng)計(jì)，牛市中酒、藥等弱周期股票的頂部晚于大盤(pán)頂部約3個(gè)月）； 3、市場(chǎng)有效跌破50日均線，熊市初步確認(rèn)，股票基本清倉(cāng)，相機(jī)保留10%~20%的底倉(cāng)； 4、市場(chǎng)有效跌破150日均線，熊市絕對(duì)確認(rèn)，股票徹底清倉(cāng)，全倉(cāng)債券度過(guò)漫漫長(zhǎng)熊，等待10倍市盈率以下的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。