張瑜：穩(wěn)增長、息差、油價、疫情——當下投資關(guān)鍵問題思考

報告正文

一、5.5%左右增長目標背后的理解——就業(yè)壓力、中美競速訴求、保持潛在增速的連貫性、逆勢向上

就業(yè)：1100萬新增就業(yè)，按照一個點GDP增速約拉動200萬就業(yè)評估，需要5%以上。

競速：中美經(jīng)濟增速是過去三十年最接近的一次。年度增速不能低于美國。

連貫：2019年GDP 6%，2021年Q4 5.2%，如沒有緊信用，2012后平均掉落速度三年一個點，潛在增速應(yīng)該在5.5左右。

逆勢向上：2012年后第一次向上制定目標。

二、5.5%的實現(xiàn)是有客觀基礎(chǔ)的——從需求和生產(chǎn)兩個視角來盤算

客觀算盤：2021年增速5.1%+地產(chǎn)拉動降低（0.4%到0）+財政拉動加大（0.5%到2.5%）+疫情沖擊等量（0.3%到0.3%）+出口拉動降低（1.1%到0）=5.1-0.4+2-1.1=5.5左右 。今年是新老經(jīng)濟齊發(fā)力助力穩(wěn)增長的一年。

隱含四大初始假設(shè)：地產(chǎn)投資保0，疫情沖擊不比2021年更大，出口回落但不轉(zhuǎn)負，財政支出強度符合預(yù)算且基建達到5-8%。

目前面臨的挑戰(zhàn)：地產(chǎn)依然在加速下滑，疫情沖擊加大，美國加息掣肘政策空間、吸引外資在俄烏沖突下可能面臨額外的挑戰(zhàn)（對GDP拉動0.1%左右）。

未來可能的挑戰(zhàn)：出口的持續(xù)性、通脹擔憂是否發(fā)酵。

三、五大市場共性擔憂：穩(wěn)增長抓手在哪？中美息差對國內(nèi)的影響？油價對通脹的影響？疫情對經(jīng)濟的沖擊？地產(chǎn)背后的困境？

抓手：碎鉆效應(yīng)。本輪抓手（十大產(chǎn)業(yè)抓手）更分散，沒有2008、2015那般聚焦地產(chǎn)基建，類似于一顆整鉆石變成同體量碎鉆，單看每一個碎鉆都不夠閃，湊起來價值依然不菲。分散造成政策跟蹤難度加大，造成市場有穩(wěn)增長不夠勁的“錯覺”。

息差：紙老虎效應(yīng)。息差→資本出→匯率貶→流動性沖擊→貨政掣肘。只要匯率穩(wěn)，哪怕息差倒掛都只是紙老虎，匯率的背后有待積壓結(jié)匯的護體，上半年不必過慮。

油價：有遠慮無近憂。上半年通脹看海外，下半年通脹看國內(nèi)。如果油價快上慢下，下半年通脹會出現(xiàn)個別月份CPI摸3%的可能性，政策空間受限，上半年無憂。

疫情：沖擊加大。三月疫情沖擊一季度GDP 0.8%，如繼續(xù)影響到四月，5.5%目標需要更多政策對沖。

地產(chǎn)：雙頭怪。地產(chǎn)兩大核心問題，企業(yè)層面的流動性壓力和居民層面的購房意愿低迷，后者比前者難辦。

四、投資思辨：

政策展望——國常會明確5.5%目標不放松、央行例會明確寬貨幣不結(jié)束、新華社社評明確動態(tài)清零不放棄。地產(chǎn)的政策對沖還在繼續(xù)，基建真抓實干，四月降息可期。

經(jīng)濟展望——二季度有疫情后搶工期和增加施工強度的可能性，經(jīng)濟最快三季度初見底。這里的經(jīng)濟指GDP嗎？GDP還是個經(jīng)濟趨勢的好指標嗎？

債市H1策略——仍處于牛尾，風險可控，收益可搏，短期震蕩為主，如有降息會有明顯利率下行機會，暫無反彈風險。債市拐點不看社融，看“主動融資”。

權(quán)益H1策略——三大風格背三座大山。成長承受美債利率高位的壓力，消費承受疫情沖擊的壓力，低估值承受地產(chǎn)不見底的壓力。未來行情看三座大山何時卸除。三山一起挪開，是普漲行情；三山輪動切換，就依然是高輪動快切換。目前尚無單一風格的一致勝率信號，難有人心聚攏。中證500率先跌出明確的配置價值。如果想投資體驗舒適一些，建議關(guān)注十個“確定性較高”行業(yè)抓手。

風險提示：俄烏不緩和，輸入性通脹有壓力；俄烏緩和，中美關(guān)系或有負向波動壓力。