第九節(jié)PE/VC業(yè)務(wù)概覽——募投管退
募投管退也是資管的流程。
募：比較重要
投：投資經(jīng)理，但是不同機(jī)構(gòu)不同；管和退：投后管理的角色。大的基金專門設(shè)置投后管理崗位，屬于中臺，小的基金可能是投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制，一條龍全面負(fù)責(zé)一個項(xiàng)目。早期的投后人員比后期的多，因?yàn)橥顿Y邏輯的關(guān)系，早期可能不會走到IPO，只想走到哪一步即可，需要保證項(xiàng)目不死即可
私募股權(quán)的市場發(fā)展——PE的概念
廣義：投資股權(quán)的。Private Equity Fund私募股權(quán)基金
狹義：投資后期的。
財(cái)務(wù)投資：私募投資者的興趣不在于擁有分紅和經(jīng)營被投資企業(yè)，而在于最后從企業(yè)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益。
注：目前產(chǎn)業(yè)投資的最主要投資者是BAT，看是否有利于他們的布局。
投資一級還是二級基金更穩(wěn)定？答：
投資回報(bào)：與專注于股票二級市場買賣的炒股型私募基金一樣，PE基金本質(zhì)上也是一種理財(cái)工具，但起始的投資門檻更高，投資周期更長，投資回報(bào)率更為穩(wěn)健，適合于大級別資金的長期投資。
PE&VC
1.?[endif]PE一般投資Pre-IPO、成熟型企業(yè)；2.PE每年投資的項(xiàng)目少，單個項(xiàng)目大；3.PE投資首要控制風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定賺錢
1. VC一般投資創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)；
私募股權(quán)的市場發(fā)展——市場發(fā)展
資管新規(guī)限制銀行、信托等資金流動，變相導(dǎo)致PE/VC資金緊張?，F(xiàn)在很多政策都在放開，因?yàn)槿ツ耆ジ軛U去得太強(qiáng)了。本土機(jī)構(gòu)的買方?jīng)]有錢，很多外資企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)。
私募股權(quán)行業(yè)所面臨的變化-傳統(tǒng)收益的收窄
估值談判：爭取好的條件，用合理的價(jià)格（折扣）投資進(jìn)企業(yè)。
利潤增長：投資進(jìn)去之后，享受企業(yè)的收入和利潤的持續(xù)增長
一二級差價(jià)：IPO和并購是主要的退出方式，二級市場相對一級市場有流動性溢價(jià)。
注：A股的企業(yè)去國外收購公司比較有“優(yōu)勢”，因?yàn)槲覀兊墓乐迪鄬夤乐岛芨撸芏唷盁o腦”的散戶，提高了太高的流動性。而國外很理性、成熟。
現(xiàn)狀：隨著IPO報(bào)會時間縮短，導(dǎo)致一級市場項(xiàng)目估值提升，二級市場與一級市場價(jià)差縮窄。
PE的盈利點(diǎn)：估值談判、利潤增長，二級市場溢價(jià)
注：為什么我們能去談判，因?yàn)榉巧鲜衅髽I(yè)融資能力太弱，話語權(quán)小。
目前私募股權(quán)行業(yè)所面臨情景——兩大瓶頸
實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩：優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目少且競爭激烈，特別好的項(xiàng)目“不缺錢”，因?yàn)閷徍酥芷谧兌潭獌r(jià)太高，一二級價(jià)差縮窄，“躺著賺錢”成為過去式；
去杠桿的監(jiān)管：脫虛向?qū)嵉谋O(jiān)管下，機(jī)構(gòu)普遍資金遭“堵”，PE/VC募資困難，投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)投行化趨勢
[if !supportLists]l?[endif]募集資金方面：在金融去杠桿不斷推進(jìn)、流動性偏緊的背景下，一級市場募資難問題凸顯。
[if !supportLists]l?[endif]項(xiàng)目投資方面：隨著未來幾年宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣和二級市場的調(diào)整，以及pre-IPO項(xiàng)目競爭加劇，資本紅利將逐漸消失，甚至存在投資后虧損的可能；倒逼投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目投資向前移，也正是因?yàn)榍捌陧?xiàng)目投資更需要機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，機(jī)構(gòu)分化將更加明顯。南派VS北派（并購與IPO相比，肯定IPO好，因?yàn)镮PO估值可以很高。）
[if !supportLists]l?[endif]投后管理方面：目前普遍不太重視，越到后期介入越少，越早期的“投后”越“重”，之后才是比拼的重點(diǎn)。
[if !supportLists]l?[endif]項(xiàng)目退出方面：之前主要通過IPO或者并購，新三板“曇花一現(xiàn)”，之后逐步走向多元化。
1.1募集流程
為什么主要的基金都是合伙企業(yè)？原因：有一定程度上的風(fēng)險(xiǎn)隔離且不收企業(yè)所得稅。
世界上最遠(yuǎn)的距離：你是LP我是GP。LP是真正的有錢人。
1.2合格投資者
01主流募集對象
02基金投資人的募集要求：必須為合格投資者
2.1PE投資概覽
PE基金的常見結(jié)構(gòu)：
基金設(shè)立形式包括了契約型基金和有限合伙基金，各有利弊，需要根據(jù)實(shí)際情況來選擇。
為保護(hù)LP的權(quán)利，執(zhí)行事務(wù)合伙人的管理團(tuán)隊(duì)需定期對基金投資情況進(jìn)行信息披露，基金每年都會召開合伙人大會，對基金重大事項(xiàng)進(jìn)行決議。
投資概覽——方式與流程
債轉(zhuǎn)股/可轉(zhuǎn)債
老股轉(zhuǎn)讓：
股+債等形式組合：如銀行投資入股同時給你貸款
增資入股：
PE投資流程：做PE更累
2.2PE投資相關(guān)文件
投資建議書的格式（Pre-IPO）
1本次投資概要；2企業(yè)概況；3主營業(yè)務(wù)分析；4所屬行業(yè)分析；5財(cái)務(wù)分析與盈利預(yù)測；6估值與投資方案；7募集資金使用計(jì)劃；8上市可行性分析；9投資亮點(diǎn)總結(jié)；10投資風(fēng)險(xiǎn)提示。
私募股權(quán)投資所需要簽署的文件
根據(jù)投資項(xiàng)目的不同，所涉及的投資協(xié)議也有所不同，一般情況下包括以下幾種：
投資意向書（termssheet）
增資入股協(xié)議，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議
補(bǔ)充協(xié)議、對賭協(xié)議（估值調(diào)整或者大股東回購及現(xiàn)金補(bǔ)充或分紅補(bǔ)償協(xié)議等）注意：對賭協(xié)議都是后期做的。早期坑很大。
4.3并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鍪侵杆侥脊蓹?quán)投資基金通過將所投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，來保證所投資資金的收回級收益的實(shí)現(xiàn)。
標(biāo)的一般賣給上市公司，上市公司需要這樣的標(biāo)的來維持它的利潤。
通過并購，出售所投資企業(yè)的股權(quán)，私募機(jī)構(gòu)可以收回資金或者換取上市公司股票。通過并購?fù)顺鐾ǔ１韧ㄟ^IPO的方式退出時間上更短，所涉及審核流程更簡單。
A是目標(biāo)企業(yè)——B是PE機(jī)構(gòu)——出讓所持股份給其他PE機(jī)構(gòu)；或者出讓所持股份給其他收購企業(yè)（上市公司等）
第十節(jié)估值建模實(shí)操
1.1估值緒論——知識樹的建立
綜合性的學(xué)科（資本運(yùn)作的本質(zhì)是交易，交易的本質(zhì)是價(jià)格）
交易價(jià)格——估值
交易定價(jià)的參考（買賣雙方談不妥的時候，估值就該出現(xiàn)了——錨定公允價(jià)值，促成交易談判）
注意：并購重組的交易價(jià)格是談判談出來的，估值只是一個工具，是交易定價(jià)的參考，即只要買賣雙方談妥了，也可以不用估值。
交易正當(dāng)性的背書（說明交易價(jià)格的有效性）注：若是非上市公司，雙方談妥即可，但是若是上市公司，出于保護(hù)中小股東的利益角度考慮，需要聘請機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值，這也是證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定。國企同樣，為了不損害股東的利益，必須引入第三方評級機(jī)構(gòu)，來進(jìn)行評估，來說明我們的交易價(jià)格是公允有效的。
估值主要應(yīng)用在交易的前期，雙方還不太熟悉，未開始盡調(diào)，僅僅剛開始談。交易談的差不多時再引入評估機(jī)構(gòu)。
應(yīng)用場景：賣方、投行、買方和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的估值策略
買方賣方一個為了壓價(jià)一個為了多賣錢；投行為了做成交易因此盡量控制雙方預(yù)期、搓成交易、協(xié)調(diào)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)——因?yàn)榻灰渍?dāng)性的背書，即通過評估機(jī)構(gòu)看雙方談判的價(jià)格是否合理，投行需要有一定經(jīng)驗(yàn)上的預(yù)判；評估機(jī)構(gòu)則有自己的評估方法論。
企業(yè)評估與市場偏好的結(jié)合（實(shí)踐的科學(xué)、經(jīng)驗(yàn)的科學(xué)、持續(xù)印證的科學(xué)）
公式：現(xiàn)金流貼現(xiàn)
1.2估值分類
絕對估值法：基于收益的估值，核心是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值（背后假設(shè)：公司未來現(xiàn)金流可以預(yù)期，且未來現(xiàn)金流能夠反映價(jià)值，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就不行因?yàn)闉榱薈F都是負(fù)的）
相對估值法：參考市場同行業(yè)交易狀況的大致估值（如行業(yè)凈利潤*PE）假設(shè)：市場上有可以參考的同類案例，且這些案例是理性的、合理的，如牛市時許多上市公司的PE是100多200多倍，市場是泡沫的，我的估值自然也是泡沫
基于資產(chǎn)的估值法：針對房地產(chǎn)、礦藏本身具有較高機(jī)制的資源型企業(yè)（假設(shè)：？）
實(shí)踐一般做法：（相對估值法VS絕對估值法）
注意：未開展盡調(diào)，賣方信息掌握較少，因此用絕對估值法不太合適，搭建不了DCF模型——因此我們做估值時不能依賴財(cái)報(bào)做，這樣沒有可信性
交易定價(jià)的參考（即交易前期）：多采用相對估值法，確定公允價(jià)值區(qū)間
交易正當(dāng)性的背書（此階段）：要求估值具有業(yè)績支撐，由絕對估值法估計(jì)出大致值。。。
1.3幾種價(jià)值形態(tài)
Enterprise Value（公司價(jià)值）：英文。思路：所有者分為股權(quán)和債權(quán)所有者，公司價(jià)值=股權(quán)市場價(jià)值+債權(quán)市場價(jià)值-現(xiàn)金
Equity value（權(quán)益價(jià)值）：=EV+redundant-market value...........
2相對估值法
2.1相對估值法的含義及分類
含義：相對估值法就是科比公司法（簡稱可比法），就是以科比資產(chǎn)在市場上的當(dāng)前定價(jià)為基礎(chǔ)，來評估目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值。
我們選擇的可比資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是與目標(biāo)資產(chǎn)在最大
分類：可比公司法：上市公司（一定選擇上市的，才有公允價(jià)值）
可比交易法：找最近3或者5年的案例，案例中標(biāo)的公司估值多少，專注一些指標(biāo)并計(jì)算出平均值。
兩法比較：建議用可比交易法，原因：控股權(quán)益價(jià)和流動性溢價(jià)問題（國內(nèi)這兩種溢價(jià)影響較大）——流動性溢價(jià)，企業(yè)上市是“鯉魚跳龍門”，估值大幅提升，相對于非上市公司有一個天然的溢價(jià)，因?yàn)槠涔善笨梢粤鲃咏灰自谑袌錾?。如A股上市制造業(yè)公司市盈率遠(yuǎn)大于非上市公司。因此我們研究非上市公司估值時，找的是上市公司，則PE倍數(shù)相差很大——導(dǎo)致市值高于估值——建議并購重組交易不選用可比公司法。
（2）控股權(quán)溢價(jià)：上市公司市值=股價(jià)+股數(shù)，市值100的上市公司，你用100買不到這個公司所有股權(quán)的，比如二級市場交易100買入會拉高股價(jià)，即最終100也許只能買到60%；再比如不在A股市場交易，私下去與大股東談，則最終收購也是按照市場價(jià)來收購。所以，含義是一般按照市值+溢價(jià)才能收購一家公司，即導(dǎo)致上市公司市值低于估值——建議并購重組交易不選用可比公司法。
注意：相對估值法很重要，因?yàn)楣乐当旧聿皇悄愕腅XCEL技巧或者搭建估值模型，關(guān)鍵的是你的商業(yè)邏輯和商業(yè)判斷，這才是并購重組交易中最重要的部分。估值時需要考慮背后的商業(yè)環(huán)境，如并購重組這個背景。技術(shù)要為這個大背景服務(wù)。
2.2相對估值法優(yōu)劣勢
用途：
優(yōu)點(diǎn)：基于的是可以查到的公開信息，能夠獲得買賣雙方的認(rèn)可（這是估值最大的價(jià)值所在），覆蓋的信息量遠(yuǎn)大于絕對估值法（因?yàn)槌斯颈旧硇畔?，還包括了市場的信息，都包含在PE倍數(shù)等比率上）
注意：對于跨行業(yè)公司的評估，如中信集團(tuán)，可以把它拆分成幾個板塊，不同板塊按照不同板塊的市盈率評估。
缺點(diǎn)：要求有同類公司，具有可比性的、活躍度較高的相似交易。如新三板公司，需要具體去看，如果新三板企業(yè)交易量較大且價(jià)格較為穩(wěn)定，則可以使用可比公司法；但是若交易量少，則公允性難以保證——因此新三板企業(yè)關(guān)鍵看交易量。
股價(jià)還會受到行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管等外部因素影響（波動大）
2.3主要估值指標(biāo)
EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤
國內(nèi)常用的：
P/E
P/S
P/B
具體指標(biāo)的選擇，主要參考相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性（如國內(nèi)上市公司。。。）
2.4相對估值法的主要步驟
選取可比公司（幾個判斷標(biāo)準(zhǔn)：公司所處行業(yè)、公司的主營業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)度、盈利能力等方面相同或者相近）——找案例-篩選案例-找不到就妥協(xié)
計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或者股價(jià)：市盈率倍數(shù)、市凈率倍數(shù)、EV/EBITDA，核心邏輯看那個指標(biāo)能夠反映企業(yè)的核心競爭力！如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可能剛開始重要的是營業(yè)收入；而成熟期的如消費(fèi)類企業(yè)指標(biāo)則看重盈利能力。
計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比指標(biāo)：先判斷異常值，再算平均數(shù)或者中位數(shù)（目標(biāo)公司的計(jì)算值若離散度較高的用中位數(shù)，否則用平均數(shù)）作為目標(biāo)公司的指標(biāo)值。
計(jì)算可比公司的估值：用計(jì)算的幾個可比指標(biāo)+目標(biāo)公司相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而計(jì)算出目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或者股價(jià)。如果加一家要有說服力，買賣雙方能夠接受。
2.5估值范圍的確定
拍腦袋決定溢價(jià)多少
在同時考慮可比公司、可比交易后，得出估值區(qū)間。再從估值區(qū)間中選定能夠接受的估值范圍。
例子：15年已經(jīng)取得的凈利潤，16年時預(yù)期的凈利潤，應(yīng)該用哪一個計(jì)算P/E倍數(shù)？2種方法可能都可以用，但是原則是選定一個之后，則你所有的交易的計(jì)算都要用歷史的或者預(yù)期的去計(jì)算，即保持邏輯上的一致性APPLE TO APPLE。
2.6 注意要點(diǎn)：可比公司/可比交易的選擇
找到一家相似的公司或者交易，再找到其報(bào)告書，則可以找到很多相似的交易了。
可比交易法不用拍腦袋確定溢價(jià)多少，因此建議選擇這個方法。
注意要點(diǎn)：指標(biāo)的選擇
P/E：凈利潤可被調(diào)節(jié)、操縱較容易，且凈利潤很容易受到市場信息的擾動
P/S：操縱不容易，可信度較強(qiáng)，但不能反映公司成本控制能力
凈利潤“是扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤”，而不是公司本身的凈利潤。因?yàn)橐恍┡及l(fā)性的事項(xiàng)會影響凈利潤。
注意要點(diǎn)：利潤的正?；?/p>
3絕對估值法
3.1注意估值模型
DDM-股利貼現(xiàn)模型，是研究股票內(nèi)在價(jià)值的最簡單模型（單期、多期），但在國內(nèi)不適用，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)十年都不分紅。
自由現(xiàn)金流模型：分為公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。
FCFF
FCFF=稅后凈利潤+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出-營運(yùn)資本追加-資本性支出=。。。
折現(xiàn)率（體現(xiàn)股權(quán)所有者和債權(quán)所有者的收益率）WACC=E是股權(quán)的預(yù)期價(jià)值，D是債務(wù)的預(yù)期價(jià)值（原則用市場價(jià)值，但是現(xiàn)實(shí)中多用賬面）
股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）：只關(guān)注股權(quán)
FCFE=FCFF-利息費(fèi)用+（1-所得稅率）+新增債務(wù)
3.2二者區(qū)別
理論上二者結(jié)果相同，實(shí)際上結(jié)果有差異。
3.3現(xiàn)金流的預(yù)測思路——重點(diǎn)！
從銷售額的增長開始——預(yù)測配套的成本、費(fèi)用、配套資產(chǎn)規(guī)模、投資規(guī)模、營運(yùn)資金規(guī)模等，獲得對凈利潤及現(xiàn)金流的預(yù)測
經(jīng)典問題——折舊年限由20年變?yōu)?0年，三張報(bào)表怎么變化？
回答：思考邏輯：利潤表-資產(chǎn)負(fù)債表-現(xiàn)金流量表：每年折舊金額增加，成本增加——利潤表稅前凈利潤減少，所得稅減少，凈利潤減少——資產(chǎn)負(fù)債表：左邊——貨幣資金增加（因?yàn)槎愂諟p少），固定資產(chǎn)減少（折舊增加），右邊的留存收益減少（因?yàn)閮衾麧櫆p少）——現(xiàn)金流量表，經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額增加，因?yàn)樗枚悳p少。
資產(chǎn)負(fù)債表左端的膨脹，支撐它的是右端的權(quán)益或者負(fù)債。權(quán)益的一部分是公司的留存收益，一部分是股東的投入。
利潤表-資產(chǎn)負(fù)債表-現(xiàn)金流量表
銷售收入的預(yù)測方式多種多樣：分市場、產(chǎn)品細(xì)化的假設(shè)（把收入拆分得越細(xì)，估值越準(zhǔn)確——找財(cái)務(wù)要明細(xì)賬）
3.3 現(xiàn)金流的預(yù)測思路——營業(yè)收入
案例：營業(yè)收入假設(shè)
——現(xiàn)金流的預(yù)測思路——營業(yè)成本
也是拆分越細(xì)越好，越細(xì)越精準(zhǔn)
簡單來講，假設(shè)毛利率不變
——現(xiàn)金流的預(yù)測思路——資本投入與費(fèi)用
?——現(xiàn)金流的預(yù)測思路——對資產(chǎn)負(fù)債表的估計(jì)
定完左端丁右端——權(quán)益的增長：一方面歷史的凈收益，以及股東的投入；負(fù)債的增長：流動負(fù)債：一般為循環(huán)貸款（流貸），其余為長期借貸較多；非流動負(fù)債。
——現(xiàn)金流的預(yù)測思路——對現(xiàn)金流的預(yù)測
DCF估值法不用考慮協(xié)同效應(yīng)，估的是公司本身價(jià)值，不用考慮收購方收購后帶來的價(jià)值，因?yàn)槟切┈F(xiàn)在不屬于現(xiàn)在公司的股東的。
現(xiàn)金流的預(yù)測思路——貼現(xiàn)率的計(jì)算
CAPM模型：
E(R)=Rf+[E(Rm)-Rf]
其中：無風(fēng)險(xiǎn)收益率多用國債一年期收益率。
難的是RM的計(jì)算。國內(nèi)計(jì)算較困難，因?yàn)閲鴥?nèi)證券市場較為短暫，波動性較大，說服力較弱。解決辦法：拉長計(jì)算指數(shù)收益的時間，但是非常困難，可能結(jié)果只比國債收益率高一點(diǎn)點(diǎn)。因此實(shí)踐中傾向于“拍腦袋”——按照社會非標(biāo)融資利率來算，盡管這個是針對債權(quán)的。
投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。
實(shí)踐中各個指標(biāo)的取值。
——敏感性和場景分析
場景假設(shè)：
最終理性的結(jié)果是一個區(qū)間而不是一個點(diǎn)。若談判區(qū)間落在區(qū)間之內(nèi)，則是合理的。
列出敏感性分析表，在其中圈出一個組合，即一個范圍區(qū)間。
絕對估值法一般在實(shí)踐中為了應(yīng)付證監(jiān)會、國資委才使用。
4資產(chǎn)基礎(chǔ)法
4.1資產(chǎn)基礎(chǔ)法（投行參與不多，投行一般按照相對估值法和絕對估值法去做）
基本步驟：
選擇參照物
確定被評估資產(chǎn)：
比較差異因素
調(diào)整差異指標(biāo)
綜合分析
得出結(jié)果
第十節(jié)估值建模實(shí)操（并購重組中的）
01相對估值法——可比交易法
1.1可比交易的查詢
百度；同類型上市公司重組報(bào)告書（有一章講估值的公允性，即具有可比性的案例，我們可以去搜集篩選一下），交易定價(jià)合理性部分；二郎神（可以全文找關(guān)鍵字）；其他數(shù)據(jù)庫
篩選原則：何為可比性？標(biāo)的公司從事行業(yè)、商業(yè)模式、主要產(chǎn)品、行業(yè)地位、所處地域、交易時間、業(yè)務(wù)規(guī)模等核心指標(biāo)的一致性。
篩選技巧：選取最具可比性的交易，作為一個錨，然后在此周邊搜索同行業(yè)相應(yīng)科比的交易。
1.2估值指標(biāo)的選擇
核心可比指標(biāo)的選擇：PE（優(yōu)先）、EV/EBITDA、PS、PB（主要使用的指標(biāo)根據(jù)企業(yè)性質(zhì)判斷）
比較年度的選擇？擬于2018年開展的交易，是選用2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還是2018年預(yù)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值？關(guān)鍵在于可比性，Apple to Apple原則——如果選用2017年，則所有指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為2017的。
Enterprise Value與Equity Value之間的轉(zhuǎn)化
Enterprise Value企業(yè)價(jià)值10044.6311407.68
+現(xiàn)金??
-短期借款
-長期借款
-少數(shù)股東權(quán)益
-或有負(fù)債??
Equity Value（final）權(quán)益價(jià)值
1.3核心指標(biāo)的正常化及估值區(qū)間的鎖定
正?；婕暗囊蛩?/p>
調(diào)節(jié)對象1：存在異常值的可比交易
調(diào)節(jié)對象2：標(biāo)的公司的非經(jīng)常性指標(biāo)
非經(jīng)常性損益的范圍
不能體現(xiàn)公司實(shí)際經(jīng)營能力或影響可比性的因素。
突然性的資產(chǎn)減值、遞延所得稅收支的影響、大筆資產(chǎn)出售的影響、大筆壞賬計(jì)提、會計(jì)政策的調(diào)整等。
平均數(shù)的計(jì)算
計(jì)算同行業(yè)可比交易中，PE/PS/PB等核心指標(biāo)的均值，代表行業(yè)可參考的平均水平
使用平均數(shù)還是中位數(shù)？推薦用中位數(shù)。因?yàn)槠骄鶖?shù)容易受到極值的影響
極值的鎖定？如果使用平均數(shù)，需要排除一些極值，比如負(fù)數(shù)。
可比公司法
可比公司的查詢；控股權(quán)溢價(jià)和流動性溢價(jià)
并購一般證監(jiān)會能夠接受的PE倍數(shù)十幾倍到20倍多一點(diǎn)左右。
可比公司的查詢
比較范圍：A股上市公司，H股上市公司，美股上市公司等
新三板掛牌企業(yè)是否可行？看交易量及交易的頻繁性。新三板公司的好處是流動性溢價(jià)較低，但是新三板企業(yè)的交易方式多種，需要看交易是否頻繁，比如協(xié)議轉(zhuǎn)賬方式，一年才兩單則沒有可參考性；但是如果是競價(jià)，每天都有交易，則可能可以用。
查詢渠道：招股說明書（競爭對手）；百度搜索；券商研究報(bào)告；可比交易等
2.2控股權(quán)溢價(jià)和流動性溢價(jià)
控股權(quán)溢價(jià)：
原理：收購控股權(quán)的平均成本遠(yuǎn)高于收購零散股票的成本
結(jié)果：基于上市公司市值計(jì)算的PE指標(biāo)，低于并購重組的合理水平
流動性溢價(jià)
上市公司的估值天然高于非上市公司
結(jié)果：基于上市公司市值計(jì)算的PE指標(biāo)，高于并購重非上市企業(yè)的估值水平
如何量化：
并購估值=標(biāo)的公司凈利潤*可比公司平均PE*流動性溢價(jià)*控股權(quán)溢價(jià)（把溢價(jià)看成系數(shù)，拍腦袋來定）
流動性溢價(jià)如*1.25，控股權(quán)溢價(jià)/1.3。
流動性溢價(jià)和控股權(quán)溢價(jià)的取值難以量化，只能在合理范圍內(nèi)大致估計(jì)
EV指的是企業(yè)價(jià)值，Enterprise Value可比公司法：見圖，基于三個指標(biāo)（EV/EBITDA，EV/Revenue，P/E）計(jì)算出來的價(jià)值，所得結(jié)果有的是公司價(jià)值，有的是權(quán)益價(jià)值。
使用平均數(shù)和中位數(shù)作為區(qū)間值最小值和最大值的計(jì)算，得到估值區(qū)間。
扣除控股權(quán)溢價(jià)和流動性溢價(jià)，以及考慮兩個溢價(jià)的情況，又是一個范圍。
關(guān)于DCF模型：可以是兩階段增長
使用EBITDA倒推FCF自由現(xiàn)金流，因?yàn)槟軌蛩鸭降墓緮?shù)據(jù)可能不是那么多。（不給EBIETDA的話，可以從凈利潤開始粗略計(jì)算，凈利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用（資本化的部分即使有，粗略計(jì)算）+稅+折舊（看固定資產(chǎn)粗略計(jì)算））
見圖：EBITDA-Capex/R&D（資本性支出，研發(fā)支出，因?yàn)檫@部分支出是剛性的）-NWC（營運(yùn)資金的增加）=FCF
折現(xiàn)時WACC和永續(xù)增長是拍腦袋的，具體怎么定，需要分析對方給你的數(shù)據(jù)，進(jìn)行敏感性分析，圈一個范圍（見圖）。估值后還要與賣方談判。
畫圈的原則：既要保護(hù)買方的利益，還要促成談判。
盡調(diào)相關(guān)模型搭建：見圖
因?yàn)楸M調(diào)時間有限，所以需要我們前期去搜集一些數(shù)據(jù)。但只有涉外的才有商務(wù)盡調(diào)，國內(nèi)的一般只有財(cái)務(wù)盡調(diào)和法務(wù)盡調(diào)，看你給我的歷史和預(yù)測數(shù)據(jù)準(zhǔn)不準(zhǔn)、記賬規(guī)范性、法律風(fēng)險(xiǎn)。原因之一是國內(nèi)要求對賭，上市公司和標(biāo)的公司對賭，所以你的承諾有了，沒風(fēng)險(xiǎn)，不需要投行做太謹(jǐn)慎的估值。投行關(guān)心的是能否過證監(jiān)會，而不是估值的謹(jǐn)慎性。
財(cái)務(wù)盡調(diào)時，比如分析銷售，可能是代理銷售、可能是自營店、可能是未來將鋪設(shè)的網(wǎng)點(diǎn)銷售。拆分得越細(xì)，分析得越精確。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況一般比較穩(wěn)定。
貨幣資金占營業(yè)收入比例可以用前幾年平均值作為未來預(yù)期值。
項(xiàng)目估值：兩個重要指標(biāo)——NPV和IRR——NPV>0，IRR>融資利率，則項(xiàng)目可以做
DCF估值模型的搭建
第十一節(jié) 并購重組案例的分析
杠桿并購：境外的一般指用已收購的標(biāo)的作質(zhì)押
1并購重組案例分析
1.1案例分析的目的和意義
證監(jiān)會有很多窗口指導(dǎo)，但不一定有新聞發(fā)布會進(jìn)行公告。
主8創(chuàng)5,——總結(jié)的17年過會的經(jīng)驗(yàn)
很多案例，我們能夠搜索到的操作方式，并不一定是人家真正這樣操作的。真正的操作方式、具體的細(xì)節(jié)只有當(dāng)事人自己清楚。
1.2關(guān)注要點(diǎn)
交易概況；
交易方案：交易方案概況；標(biāo)的估值及作價(jià)；業(yè)績承諾與補(bǔ)償；方案設(shè)計(jì)要點(diǎn)
交易歷程；
各方利益平衡。
1.3最新停復(fù)牌要求
18年11月，《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》：上市公司應(yīng)當(dāng)審慎停牌。
《深圳證券交易所上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)信息披露指引《征求意見稿》》
《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引《征求意見稿》》
縮短了停牌期限：“發(fā)行股份的重組，停牌時間不得超過10個工作日”
1.4重大資產(chǎn)重組過程
一般是有重大事項(xiàng)了，重大事項(xiàng)是否會構(gòu)成重大資產(chǎn)重組不確定，為了保護(hù)投資者的利益，需要申請停牌。一般停5個交易日，總共不會超過10個交易日；
第一次董事會時發(fā)布預(yù)案，在線提交至交易所?！?6號文》簡化了預(yù)案披露的內(nèi)容。一董后交易所會給反饋，回復(fù)后若交易所覺得沒有問題則可以“復(fù)牌”
注意：如果第一次董事會就已經(jīng)把資產(chǎn)評估、審計(jì)等各種方案定下來了，則直接在第一次董事會時公告《草案》即可，就不用再召開第二次董事會了。如果一董是預(yù)案，則還需要第二次董事會。二董討論草案。
股東大會：通過后——上報(bào)至證監(jiān)會；證監(jiān)會給反饋，我們答復(fù)反饋；答復(fù)會安排上會；通過后會“資產(chǎn)交割、新增股份登記、上市”；之后是“持續(xù)督導(dǎo)”。
2并購案例分析
2.1梅泰諾收購BBHI交易概況
2.1.1交易背景
梅泰諾改名了，現(xiàn)在叫“數(shù)知科技”。
2.2.1交易概況
第一步：由大股東控制的實(shí)體收購股權(quán)；第二步才由上市公司進(jìn)行收購。因?yàn)樯鲜泄臼召徤婕巴?fù)牌。
——并購基金
由上市公司發(fā)起或者上市公司控股股東發(fā)起
上市公司可以做LP，但不能做GP。
上市公司與其他合伙人一起成立并購基金，買下標(biāo)的公司。
控股股東作GP與其他一起成立并購基金，買下標(biāo)的公司。
優(yōu)點(diǎn)：
有利于減輕上市公司資金壓力：引進(jìn)其他投資者一起會減輕我的購買出資壓力
提前鎖定標(biāo)的：上市公司資金買標(biāo)的受限較多，比如要對中小投資者負(fù)責(zé)。但如果比較看好，可以先用并購基金買下來，之后根據(jù)標(biāo)的體外孵化情況再決定是否并入上市公司
海外并購耗時久、審批流程長，通過上市公司控股股東成立并購基金先行收購，可以降低跨境收購的不確定性。（見收購公告）
——第一步交易：實(shí)際控制人收購BBHI
一般關(guān)聯(lián)交易都有業(yè)績承諾。GP的出資一般較少，LP一般作為資金的來源。
一般在海外并購時，都會在當(dāng)?shù)卦O(shè)立SPV。
本次案例實(shí)際上使用的是“香港諾祥”和“香港諾?！边@兩個SPV去收購的。諾睿收購99.998%的股權(quán)，支付28.16億元人民幣；諾祥使用的是“或有對價(jià)支付法”，其實(shí)是“對賭”。Earn-out支付法（或有對價(jià)支付法），分5期支付，先完成首期支付，之后4期視未來4年內(nèi)BBHI完成業(yè)績承諾的情況支付剩余的資金。
第一步完成后，諾睿將擁有對BBHI的99.998的股權(quán)，而香港諾祥承擔(dān)后續(xù)支付與對賭義務(wù)。
上市公司的實(shí)際控制人通過“信托貸款”和“或有對價(jià)法”完成了收購，“分期付款”的方式極大地緩解了上海諾木的資金壓力。
2.2.2標(biāo)的估值
標(biāo)的資產(chǎn)：寧波諾信100%股權(quán)，即BBHI99.998%的股權(quán)
資產(chǎn)基礎(chǔ)法：核心還是收益法（DCF法）；預(yù)測現(xiàn)金流的關(guān)鍵假設(shè)：協(xié)議到期后仍然可以續(xù)簽。
市場法：選取7家滬深兩市互聯(lián)網(wǎng)廣告相關(guān)業(yè)務(wù)上市公司作為寧波諾信的可比公司
注意：本次并購重組的實(shí)質(zhì)標(biāo)的是BBHI的99.998%的股權(quán)。
估值與賬面價(jià)值會有較大差異，原因在于多方面。
2.2.3業(yè)績承諾與對賭
對賭安排：平行對賭，兩步交易均有——第一步中，Starbuster與BBHI的業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況向上海諾牧做出業(yè)績承諾；第二步中，上海諾木與寧波諾裕為BBHI的業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況向上市公司做出業(yè)績承諾
注意：對賭不僅僅是業(yè)績。
平行對賭鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。
2.2.4杠桿資金的使用
信托還款：中融國際信托21億元貸款及利息
上海諾木能夠與Starbuster達(dá)成分期付款協(xié)議的關(guān)鍵在于“股票質(zhì)押”的安排。
質(zhì)押的股票市值=應(yīng)付給Starbuster的下一期對賭分期款項(xiàng)*135%
——證監(jiān)會反饋（考慮一些影響，比如中小股東，上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性的影響等）
2.2.5交易方案亮點(diǎn)
杠桿資金；平行對賭；99.998%的股權(quán)收購——分離資產(chǎn)收益權(quán)與后續(xù)對賭協(xié)議；并購基金的搭建——緩解上市公司資金不足的困境，解決跨境交易中的并購對價(jià)支付問題。
2.3并購歷程
