前言：這是一篇前面我們寫的有關(guān)2022年美國宏觀量化對沖交易的一系列短文集合整理出來的，增減一些但不多，看過的朋友可以不用再看。
什么是宏觀量化對沖？
????宏觀交易是指我們在宏觀層面變化引發(fā)資產(chǎn)價格變動的時候，采取的主動交易行為。宏觀層面一般包括經(jīng)濟(jì)基本面和執(zhí)政當(dāng)局的貨幣，財(cái)政政策。
????量化交易是指我們在持有宏觀邏輯的情況下，把交易邏輯數(shù)量化為一定的交易策略，如CPI同比每上升1%，美國十年期國債收益率上升0.3%，假設(shè)十年期國債對利率敏感性的久期是7，那么國債價格應(yīng)該上升多少，進(jìn)而我們做多國債，并設(shè)定目標(biāo)位。
????對沖交易是我們在持有某一種資產(chǎn)的同時，做空另一種資產(chǎn)，獲得在同一宏觀環(huán)境下，兩種資產(chǎn)的增速不同引起的價格變動差異。比如長期國債在美聯(lián)儲加息環(huán)境下利率上升要慢于短期國債，那么應(yīng)該做多長期國債，做空短期國債。
把上述三種方式結(jié)合在一起，就是宏觀量化對沖交易。
言歸正傳，2020我們在海外市場，尤其是美國市場應(yīng)該怎么操作。
我們看一下2022年Q2-Q4有幾個關(guān)于美聯(lián)儲確定性和大概率要執(zhí)行的貨幣政策。
1?減購債?
2?加息
3?縮表
其中，?減購債是一個已經(jīng)確定性發(fā)生的事情，所以以此為交易邏輯的頭寸交易的是事實(shí)。
加息是一個預(yù)期很快會發(fā)生的事情，大概率在Q1M3,因此交易加息邏輯是在交易預(yù)期。
縮表是一個可能存在的選項(xiàng)，鮑威爾在去年議息聲明中明確表達(dá)，減購債和加息不會同時在一起執(zhí)行，但是沒有說明加息和縮表是否可以同時執(zhí)行。
因此交易縮表的邏輯是在交易不確定性。
這三種宏觀邏輯雖然都是在對美聯(lián)儲收緊貨幣政策的大框架內(nèi)，但是看了上述你就會發(fā)現(xiàn)截然不同用的三種交易思路。分別是?事實(shí)，預(yù)期和不確定性。
首先討論減購債。對于減購債之后，資產(chǎn)價格變化，我們可以通過2021年12月份的高收益?zhèn)蕘矸治觥?/p>
大的背景美聯(lián)儲于 2020 年 3 月 23 日建立了PMCCF，以通過發(fā)行債券和貸款來支持對雇主的信貸。
PMCCF 為一些公司提供了獲得信貸的機(jī)會，以便他們能夠在與疫情期間更好地維持業(yè)務(wù)運(yùn)營和生產(chǎn)。PMCCF對投資級公司開放。美聯(lián)儲建立了一個特殊目的工具 (SPV)，PMCCF 能夠通過該工具提供貸款和購買債券。
PMCCF 由美聯(lián)儲根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第 13(3) 條的授權(quán)，經(jīng)財(cái)政部長批準(zhǔn)成立。PMCCF 于 2020 年 12 月 31 日停止購買合格資產(chǎn)。
從2020年3月開始買投資級或高收益?zhèn)ɡ鴤?，?021年12月停止之后，債券收益率飆升，因此美國長期國債利率上升，很可能是這個原因引起的(短債對投資級和垃圾債利率敏感度低)，利率曲線變陡峭。
從圖上紅線可以看到，它與SP500（黑線）走勢相關(guān)性強(qiáng)，且有領(lǐng)先性。所以要關(guān)注一下后期標(biāo)普會不會跟隨。
下圖是上一次美聯(lián)儲加息和縮表時候的情況，美聯(lián)儲執(zhí)行的是單獨(dú)加息與（加息同時縮表）兩個貨幣政策。分別是藍(lán)色和紅色部分。
需要特別一提的是，縮表是一個數(shù)量型貨幣政策，加息是一個價格型貨幣政策，美聯(lián)儲喜歡先使用價格型貨幣政策再使用數(shù)量型貨幣政策，這一點(diǎn)和我們央行的習(xí)慣不同，我們的央行似乎更喜歡在執(zhí)行寬貨幣的時候先使用數(shù)量型貨幣政策，比如降準(zhǔn)就是一種典型的數(shù)量型貨幣政策，然后才會使用價格型貨幣政策，比如降息。
我們猜想，中國央行和美聯(lián)儲在貨幣政策使用方法上的差異，第一是和央行這十幾年如一日的擴(kuò)表有關(guān)，而美聯(lián)儲至少在過去十年中存在明顯的縮表動作。
也就是說，央行只有正常擴(kuò)表和積極努力地?cái)U(kuò)表這兩個動作。央行擴(kuò)表是一種被動的擴(kuò)表，所以到底是所謂的央行放水導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的上漲，還是房地產(chǎn)信用擴(kuò)張綁架了央行的貨幣政策呢？
我們還有一種猜想，就是盡管央行一直希望自己的貨幣政策從數(shù)量型管控過渡到價格型管控的軌道上（因?yàn)閮r格型管控代表貨幣價值通過利率傳導(dǎo)到需求端，更市場化，同時市場利率反饋到央行供給決策也更敏感），但是在強(qiáng)信用擴(kuò)張的大環(huán)境下，利率似乎并不能完全的反應(yīng)市場供求，市場（行政）對資金數(shù)量的饑渴，不能通過利率上反映出來。
????一個比較有意思的事實(shí)就是，不管5年期LPR利率是多少，通過影子銀行獲得資金的房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際利率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個利率數(shù)值。只有房產(chǎn)出售給居民之后，利率才會成為顯性的LPR+點(diǎn)，否則在土地拍賣到銀行向居民批貸之前，實(shí)際利率始終要高于LPR。
????因此也就意味著無論是加息還是降息，都不能影響市場需求端。只有通過真正的貨幣數(shù)量管控才能部分達(dá)到央行的貨幣政策目標(biāo)。這一點(diǎn)和美聯(lián)儲通過利率引導(dǎo)市場貨幣供給和需求是完全不一樣的。是中國現(xiàn)階段發(fā)展的一種過渡狀態(tài)決定的。
下圖是以美元計(jì)價的美聯(lián)儲（藍(lán)色）和中國央行（綠色）總資產(chǎn)比較
如果上面這張圖不夠清晰完整的反映美聯(lián)儲的整個QT的節(jié)奏，下圖更能看得清楚一些。
從美聯(lián)儲數(shù)量型QT和價格型QT來看，分別是
紅色框? 停止購債，沒有加息，沒有縮表，也就是處于中性貨幣政策期
藍(lán)色框??加息但是沒有縮表，屬于價格型緊貨幣狀態(tài)
綠色框 加息且縮表，屬于價格和數(shù)量型緊貨幣狀態(tài)
由此我們推得，美聯(lián)儲在2022年可能有三種不同的緊貨幣路徑，分別是
1價格型單緊貨幣
2數(shù)量型單緊貨幣
3價格和數(shù)量雙緊貨幣
其中 上一次路徑是1-3 這次路徑也可能是1-3 ?。
具體到交易邏輯上，我們在前文提到，有三種不同狀態(tài)，分別是?事實(shí)，預(yù)期和不確定性。結(jié)合上面三種路徑，就有九種交易邏輯。我們先去掉幾種認(rèn)為是小概率的，然后通過結(jié)合律合并幾種結(jié)果相似的。
整理出來如下
1 價格型單緊貨幣（加息）預(yù)期交易策略
2 價格型單緊貨幣（加息）事實(shí)交易策略
3?價格和數(shù)量雙緊貨幣貨幣（加息縮表）預(yù)期交易策略
4 價格和數(shù)量雙緊貨幣貨幣（加息縮表）事實(shí)交易策略
5?價格和數(shù)量雙緊貨幣貨幣（加息縮表）不確定性交易策略
再考慮當(dāng)前已經(jīng)到了Y2022Q1M1,那么后面顯然交易的是2，3，5這三個交易邏輯更為重要。這里著重強(qiáng)調(diào)，是主觀性選擇，不是客觀性選擇。
1 價格型單緊貨幣（加息）預(yù)期交易策略
2 價格型單緊貨幣（加息）事實(shí)交易策略
3?價格和數(shù)量雙緊貨幣貨幣（加息縮表）預(yù)期交易策略
4 價格和數(shù)量雙緊貨幣貨幣（加息縮表）事實(shí)交易策略
5?價格和數(shù)量雙緊貨幣貨幣（加息縮表）不確定性交易策略
但是我們始終存在一個疑問就是：
我們用下圖去看可知，在前兩次美聯(lián)儲停止購債之后，沒有加息，也沒有縮表的中性貨幣政策階段，通脹是迅速下降的。
所以這次美聯(lián)儲把停止購債之后的觀察期省略掉，實(shí)際上是不妥的，應(yīng)該至少觀察兩個季度，看一下通脹是否回落，經(jīng)濟(jì)是否景氣。
我們看到兩次美聯(lián)儲中性貨幣政策時期，美國通脹數(shù)據(jù)是回落的。
這樣我們不禁聯(lián)想到，美聯(lián)儲的貨幣政策到底對通脹數(shù)據(jù)有多大促進(jìn)和抑制作用。
我調(diào)出了美國勞工局?jǐn)?shù)據(jù)，如下圖
從這個圖上可以看到，構(gòu)成本次通脹的主要原因是能源支出。
那么如果假設(shè)美聯(lián)儲貨幣政策是通過對社會總需求的調(diào)節(jié)來引導(dǎo)總供給變化。那么調(diào)整能源通脹似乎白宮通過歐佩克+來控制原油價格，要比美聯(lián)儲加息更直接。而通過加息來控制服務(wù)業(yè)支出也是隔山打牛。最有可能的就是影響房屋貸款利率來抑制房屋價格。
因此在供給失衡的條件下，美聯(lián)儲加息和減購債，似乎并不能如大眾所期盼的那樣有效抑制通脹。更有可能是引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，再進(jìn)一步導(dǎo)致通縮(逆通脹)
也就是說，加息或許導(dǎo)致衰退（經(jīng)濟(jì)減速），衰退導(dǎo)致通脹消退。加息不是導(dǎo)致通脹消退的因，存在中間變量。如果這種假設(shè)是符合邏輯的話，一旦中間變量傳導(dǎo)發(fā)生問題，就會出現(xiàn)和期望不一致的情況發(fā)生。
所以今年最大的灰犀牛是美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策，但是最大的黑天鵝在于加息了，經(jīng)濟(jì)衰退但通脹還在。
我又觀察了 ISM 和CPI (沒有用PCE)，似乎數(shù)據(jù)證明了上述觀點(diǎn)是有意義的。
說到這里，就理順了我們的思路。
面對明年宏觀上，假設(shè)會出現(xiàn)兩種基本面可能性。
第一? 在美聯(lián)儲緊貨幣政策下的經(jīng)濟(jì)增速下行和通脹下行。（灰犀牛）
第二? 在美聯(lián)儲緊貨幣政策下的經(jīng)濟(jì)增速下行和通脹不變。（黑天鵝）
其他基本面場景不是不會出現(xiàn)，但是我們的策略會主要圍繞如上兩個場景來做。爭取在灰犀牛中獲利，避免在黑天鵝中的風(fēng)險。
那么我們準(zhǔn)備如何在美聯(lián)儲緊貨幣政策下的經(jīng)濟(jì)增速下行和通脹下行這個場景（假設(shè)）中交易呢。
假設(shè)我們手頭能交易的的包括如下，美元指數(shù)，歐元，人民幣，美債，美股，黃金，白銀，銅及這些品種的期權(quán)與VIX。
策略1? 做多長債（做空長債收益率）
基本邏輯是經(jīng)濟(jì)增速下滑
策略2?做空短債
基本邏輯是美聯(lián)儲的緊貨幣政策
也就是我們上文所說的? 2 價格型單緊貨幣（加息）事實(shí)交易策略）
策略3?做空短債且做多長債（收益率曲線策略）
?在美聯(lián)儲緊貨幣政策下的經(jīng)濟(jì)增速下行
我們選取2年期美國國債期貨和10年期美國國債期貨，按照5:1的配比交易并跟蹤持倉損益曲線。?
策略4?做多標(biāo)普500指數(shù)期貨或者期權(quán)
基本邏輯是:在美聯(lián)儲緊貨幣政策下,美國經(jīng)濟(jì)下行，且通脹下行。參照2015年這段的宏觀基本面背景，我們分為兩段，第一段是美聯(lián)儲執(zhí)行中性貨幣政策，不再購債，但是也沒有縮表和加息，這一階段，標(biāo)普500處于橫盤震蕩階段，長期利率下降。
第二部分我們觀察2016年以后，美聯(lián)儲逐漸實(shí)時緊縮的貨幣政策，那么美股出現(xiàn)一個上揚(yáng)，長期利率同時上升
因此，我們將兩者情況結(jié)合在一起考慮美股策略，存在因經(jīng)濟(jì)下滑和通脹下滑引起衰退風(fēng)險，又要考慮到逐步收緊的貨幣政策也體現(xiàn)了美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)健碩性的信心。從而引起股市繼續(xù)向上。
因此在2022年這個階段不應(yīng)該考慮去做空美股，而是繼續(xù)做多美股（注意這里是和賣方報(bào)告里面看跌美股最大的區(qū)別）。但是使用的策略應(yīng)該是期權(quán)而不是期貨，一般我們認(rèn)為根據(jù)PCP平價原理，我們會構(gòu)建一個CP組合來模擬期貨，所以期貨本身也是期權(quán)策略中的一種，因此這里我們可能使用牛市價差來做美股，我們將采用long ITM call：short OTM call ?2:3 或者1：2的模式。這種模式意味著我們保守看多。
在藍(lán)色框階段，我們將采用long ATM call ?或者采用 long ITM call：short OTM call ?1：1 的模式來做，這種模式意味著我們要比前期紅框內(nèi)的保守看多更進(jìn)一步的看多，但不會采用long ITM call 或者 long OTM call 這種積極看多和激進(jìn)看多方式。?
我們通過期權(quán)策略去把風(fēng)險控制到一定范圍內(nèi)，這也就是我們不用CP-期貨策略去做多的原因，主要是防范上文所述的黑天鵝，及美國經(jīng)濟(jì)下滑且通脹高企這種場景，這個時候，美股會下跌。如果用CP策略，風(fēng)險會控制不住。
下面兩個策略，分別是中美經(jīng)濟(jì)基本面與利差有關(guān)的人民幣匯率策略和利率策略。
策略5?short RMB?long USD
基本邏輯是明年中國的經(jīng)濟(jì)基本面會差于美國。
我們知道人民幣兌美元主要看實(shí)際利率利差，但是我為了方便還是選取了中美短債利率差，這樣可以更直觀的看到因?yàn)槔首儎右鸬膮R率變動。
從這個圖上可以看到兩點(diǎn)，第一是兩者相關(guān)性很強(qiáng)，第二，這兩組時序數(shù)據(jù)有時滯性，因此可見紫色人民幣有很大的貶值壓力。
策略6? short美短債?long?中短債
基本邏輯是如下圖，我們可以看到在美聯(lián)儲實(shí)行偏緊的貨幣政策時，中國央行的貨幣政策有對沖性，也就是實(shí)施寬貨幣（深藍(lán)）。因此我們可以構(gòu)建一個short ?USA bond and long CN bond 的strategy，我們用2：1的組合來實(shí)施這個交易邏輯
最后我們講一下從近期交易方向上講，到底要不要空黃金？
我們對貴金屬黃金的看法是在2022年不要去做，因?yàn)槊涝笖?shù)在美國經(jīng)濟(jì)衰退期和美聯(lián)儲緊貨幣政策期間往往會走強(qiáng)，對黃金有壓制作用，但是有如我們前文所述，如果出現(xiàn)黑天鵝導(dǎo)致美國通脹數(shù)據(jù)高企，那么對黃金存在上漲動力。
因此，貴金屬交易在2022年存在不確定性。從風(fēng)報(bào)比的原則上而言，是不應(yīng)該被考慮的，無論是走出向上趨勢還是向下趨勢，基于安全原則不宜參與。
市場上一種看法是，黃金是對抗通脹的工具，因此當(dāng)通脹數(shù)據(jù)走強(qiáng)，則黃金上漲，當(dāng)通脹數(shù)據(jù)走弱，則做空黃金。
另一種看法是，從過去的行情走勢來分析，黃金和美國十年期TIPS債券收益率走勢高度相關(guān)。也就是說，當(dāng)實(shí)際收益率上升的時候，黃金趨勢向下，反之，當(dāng)實(shí)際收益率下降的時候，黃金走強(qiáng)。
但是在2020年到現(xiàn)在，黃金走勢明顯和上述兩種情況不符，從下圖可以看到，通脹高企并沒有帶動黃金進(jìn)一步上升。
反過來，從下圖可以看到在實(shí)際收益率上升的時候，黃金也沒有進(jìn)一步下跌，似乎過去的常用規(guī)則已經(jīng)失靈了。
這給了我們一個思考的機(jī)會。徐小慶老師提到過，當(dāng)A,B兩個標(biāo)的走勢相同的時候，未必是因?yàn)锳帶動了B的上漲和下跌，很可能存在C,也就是說A不是B的因，B也不是A的果，A和B可能都是C的變動引起的。
我進(jìn)一步延伸了這種看法，一種假設(shè)是黃金和實(shí)際收益率漲跌本身分別由X和Y(名義利率和通脹復(fù)合)兩個獨(dú)立因素引起，在過去的一段時間內(nèi)，X和Y的走勢都存在同步性，但是在當(dāng)下，X和Y的走勢因?yàn)槟撤N因素，出現(xiàn)了分化，導(dǎo)致了黃金和實(shí)際收益率走勢也出現(xiàn)分化。
那么什么是背后的這個因素呢？或者說這個因素本身并不是一個單一的，不可分離的因素，其本身也是多個因子的復(fù)合。
我想了一下，又回到的原點(diǎn)，假設(shè)實(shí)際收益率降低確實(shí)可以解釋持有黃金的機(jī)會成本變小而導(dǎo)致黃金的上漲，那么必定還有另外一個或者幾個因素會導(dǎo)致黃金和實(shí)際收益率分叉。
如下圖更能反映我們上述的觀點(diǎn)，在美聯(lián)儲采用偏緊的貨幣政策時期，黃金處于橫盤（紅色），而上一次大跌，可以short gold的時候，恰恰是藍(lán)色框中美聯(lián)儲擴(kuò)表。
我們再看上一次美聯(lián)儲加息周期中，黃金一直處于低位橫盤。因此更印證了我們的觀點(diǎn)，就是暫時不要急于參與貴金屬的方向性交易。
總結(jié)：我們闡述了2022年美盤的宏觀基本交易邏輯和交易策略。需要知道，這些交易邏輯是基于預(yù)設(shè)的兩個基本面場景而做的，如果基本面場景沒有發(fā)生，這些交易策略和邏輯就不成立。最后留給大家一個作業(yè)，如何把上述六種交易策略再結(jié)合，比如策略5和策略6，如何實(shí)現(xiàn)? long CN bond short US bond 同時用CNY對沖呢？
