「?更正?」
在江南布衣02：便宜才是硬道理中，卷爸對PO估值的計算方式錯誤，更正如下：
O=凈利潤+（折舊+非現(xiàn)金費用）-必要的資本開支=經(jīng)營現(xiàn)金流-必要的資本開支=9.39-1.56=7.83億。
對應(yīng)目前PO=5.95倍，隱含回報率16.8%。
剔除賬面凈現(xiàn)金后，PO=4.16倍，隱含回報率20.88%
「?品牌發(fā)展歷程?」
（1）1994年，創(chuàng)立JNBY設(shè)計師品牌，目標(biāo)人群25-40歲，定位善于發(fā)現(xiàn)平凡生活中的驚喜、詩意，將此自然表達(dá)的現(xiàn)代女性。
（2）2005年，創(chuàng)立CROQUIS設(shè)計裝品牌，目標(biāo)人群20-40歲，定位追求穿衣樂趣的男士。
（3）2011年，創(chuàng)立jnby by JNBY品牌，目標(biāo)人群0-10歲，定位獨立自我，具有一定生活品質(zhì)的中高產(chǎn)階級家庭的孩子。
（4）2011年，收購LESS品牌，目標(biāo)人群30-45歲，定位追求簡約、獨立、理性的新一代職場女性。
（5）2016年，發(fā)布JNBYHOME，定位家居周邊，定位用積極自由的心追求高品質(zhì)生活的人。
（6）2016年，發(fā)布POMME DE TERRE（蓬馬），目標(biāo)人群6-14歲，定位隨性自在，充滿好奇和探索精神，追求高品質(zhì)生活家庭的少年。
（7）2018年4月，發(fā)布SAMO，目標(biāo)致力于為現(xiàn)代都市男性提供兼?zhèn)浣?jīng)典與潮流感的服飾選擇，滿足都市男性日漸成熟的著裝意識及游走于工作與生活場景切換間不同的著裝需求，以塑造出都市男性輕松、坦然而自信的生活態(tài)度。
（8）2018年6月，發(fā)布REVERB，定位時尚環(huán)保品牌。
（9）2018年12月，發(fā)布LASU MIN SOLA，定位設(shè)計師品牌集合店。
（10）2019年，發(fā)布A PERSONAL NOTE 73(APN73)，目標(biāo)人群18-35歲，對獨特性、設(shè)計感、文化磁場有犀利標(biāo)準(zhǔn)和判斷力的年輕群體。
「?從品牌看基因?」
通過品牌歷史，可以看出，江南布衣一直圍繞“設(shè)計師”三個字從未曾偏離，設(shè)計既是立家之本，也是發(fā)展之源。
設(shè)計師品牌和商業(yè)品牌有什么區(qū)別？
區(qū)別在于設(shè)計師品牌更敢于表達(dá)自我和個性。
從眾是社會性動物安全感的來源和融入群體的必要手段，但偏偏龍生九子，各有不同。作為主群體的偏移，是要付出代價的，能承受的起代價，才可能有選擇的余地。
所以，設(shè)計師品牌必然是服務(wù)于小部分人群。
? ? ? ---什么是商業(yè)品牌
以目標(biāo)客群為第一要素，并確定品牌的風(fēng)格，成衣進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)，元素也會跟隨流行趨勢，以此獲得最大商業(yè)利益。品牌的性質(zhì)和客群的設(shè)定，決定了商業(yè)品牌會分穿著的場合、生活的狀態(tài)等細(xì)分系列風(fēng)格。
---什么是設(shè)計師品牌
一般以一位設(shè)計師的思想為主導(dǎo)，更注重個性和審美，在表現(xiàn)上更自由、發(fā)散和具有辨識度。這需要品牌本身有一個強有力的靈魂，因為要做的不是跟隨趨勢，而是創(chuàng)造流行。
對于江南布衣這種體量和規(guī)模的品牌來講，已經(jīng)再也稱不上純純的設(shè)計師品牌了，規(guī)?；陌l(fā)展必然要以犧牲一定的個性化為代價。
按流行說法，這叫設(shè)計師商業(yè)品牌。既有設(shè)計師本人的個性和審美，不會一味盲從流行與趨勢。又具備成衣生產(chǎn)的規(guī)模性，并注重目標(biāo)客群要素的設(shè)定與需求的品牌。當(dāng)然了，因為定位不同，有的品牌更偏商業(yè)，有的呢更偏設(shè)計師，更為多元化。
在公司業(yè)績發(fā)布會上曾經(jīng)披露過探索性、設(shè)計屬性強的sku比例在20-30%，這是公司經(jīng)過多年嘗試穩(wěn)定下來的區(qū)間。同時，為了鼓勵加盟商拿貨創(chuàng)新款，其退換貨政策比商業(yè)款要更寬松。商業(yè)款平均退貨率15%，創(chuàng)新款允許退貨率25%。
“其實每年我們都會面臨著設(shè)計師有很多很多的創(chuàng)新的款，那為了去跟商業(yè)做好一定的平衡，我們是想保持在創(chuàng)新款或者特別吸引眼球的款的比率是在20~30%，那這個20到30是江南布衣，基于這么多年的一個管理經(jīng)驗，得出一個基于我們這樣的市場做出最合理判斷的一個數(shù)值。所以在設(shè)計端我們有一個20~30%款控制的一個比重。”
設(shè)計師設(shè)計的是什么？
除了遮風(fēng)避雨的功能性、場景融入的社會性和等級區(qū)分的階級性，服裝還有著自我表達(dá)的精神屬性，這是設(shè)計師品牌的核心功能。
設(shè)計師設(shè)計的并不是一件服裝的款式，而是表達(dá)了某類人群的生活狀態(tài)。這要求設(shè)計師對品牌客群的生活方式非常了解，將其精神理念、生活狀態(tài)通過服裝、飾品、家居用品等產(chǎn)品手段具象化。
在業(yè)務(wù)發(fā)展中，公司于2016年，發(fā)布JNBYHOME，將其生活理念從服裝延伸到家居生活。但開了4家店鋪后，又迅速關(guān)閉，說明并沒有跑出來，但不同于其他沒有跑出來品牌的戰(zhàn)略放棄，公司把其將主戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移到了線上繼續(xù)培養(yǎng)，足以說明公司的基本戰(zhàn)略，即致力于創(chuàng)建一種圍繞“江南布衣”生活方式的生態(tài)圈。
也正因此，公司產(chǎn)品的年齡定位與傳統(tǒng)年齡定位出現(xiàn)了明顯的偏差。
對于服裝品牌，一種風(fēng)格不能服務(wù)于兩類人群；一個設(shè)計師也很難做風(fēng)格穿越，否則會精神分裂。
35歲是一個門檻，是服裝品牌的死亡定位。男人的中年危機可能由此產(chǎn)生，男人的越老越香可能由此開始，所以這個年齡段上下，需要的品牌檔次和品牌風(fēng)格是有差異的；同時由于女性越來越多的融入職場，也是同理。
但在公司最早的JNBY和CROQUIS的男女設(shè)計師品牌中，品牌定位明顯穿越了兩類人群。
主牌大江南(JNBY)，定位人群直接穿越35歲，在25-40之間，這區(qū)間涵蓋了中淑和大淑的范圍，一個品牌，服務(wù)兩類人群？
速寫男裝定位20-40歲，再次穿越了35歲的年齡定位。
所以卷爸認(rèn)為，這類人群除了小眾的理念，還有著相對獨立的財務(wù)狀態(tài)，否則即使有想法，也沒有穿著如此服飾的場景。
同時，公司在以上品牌中延伸出來的LESS，作為大江南的升級品牌，服務(wù)更高端的粉絲群體。而小江南（jnby by JNBY）的服裝都是由媽媽們采購的，與其說做個孩子的服裝品牌，不如說是匹配了媽媽的生活理念和家庭的生存狀態(tài)。
以上四個品牌，占據(jù)了公司營業(yè)額的98%。其余的創(chuàng)新性嘗試，公司沒有放棄，一直在試錯過程中。
「?經(jīng)營創(chuàng)新回顧?」
（1）2014年3月，創(chuàng)立存貨共享及分配系統(tǒng)，解決服裝行業(yè)庫存結(jié)構(gòu)性錯配問題。
（2）2018年8月，參照2011年Stitch Fix的商業(yè)模式，發(fā)布BOX+不止盒子小程序，開啟“貨找人”的服裝購買訂閱服務(wù)。
（3）2019年下半年，發(fā)布"江南布衣+"集合店，嘗試自有品牌一站式購買模式。
在共享系統(tǒng)和貨找人模式的創(chuàng)新中，可以說公司走在了同行的前列。而集合店是要考慮粉絲數(shù)量和經(jīng)濟情況后，生活方式生態(tài)圈的完美歸宿。
以上結(jié)果有目共睹，非常成功。
「?增長空間拆解?」
1. 品牌現(xiàn)狀
目前公司品牌劃分為成熟品牌（大江南），成長品牌（LESS、小江南和速寫）、新興品牌（其他）；營業(yè)額占比分別在56%、42%、2%。
近10年，大江南、LESS、小江南、速寫復(fù)和增速分別為10.42%、24.31%、35.9%和12.34%。其余品牌仍然在襁褓中，隨時可能夭折，不做任何考慮。
由于粉絲陣營的存在和公司的精細(xì)化運營。
卷爸認(rèn)為，大江南未來2-3年仍然可以以中高個位數(shù)緩慢增長，未來5-10年，可以保持平均4-7%的中低單位數(shù)增長。
速寫已顯頹勢，看來做個自由的男人真是不容易，壓力山大，能維持目前的水平，同時跟住行業(yè)增速和CPI，就很好。
而LESS和小江南仍然是未來之光，從規(guī)模和需求角度講，仍然具備較快的成長空間，未來5年應(yīng)該可以保持中低雙位數(shù)成長。
2. 量的增長
（1）開新店
公司過去10年店鋪復(fù)合增速8.48%，營業(yè)復(fù)合增速13.91%，差值5.43%，數(shù)量和店效同步增長，并未達(dá)到新店影響平效的飽和區(qū)間，店鋪仍然具備一定的發(fā)展空間。
分品牌看，有過去8年數(shù)據(jù)復(fù)合增速：
大江南：店鋪增速3.7%，營業(yè)額增速10.42%。
LESS：店鋪增速14.05%，營業(yè)額增速23.04%。
小江南：店鋪增速7.13%，營業(yè)額增速18.45%。
速寫：店鋪增速5.14%，營業(yè)額增速8.55%。
（2）新品牌
這點基本不用考慮了。江南的新品牌幾乎都是自己孵化，遇見一個可以購買的合適品牌不容易，而一個品牌從孵化到成長基本是10年的維度，從成長到成熟基本是20-30年維度。目前沒有明顯有空間的新品牌。
（3）新增客群以及注冊會員提升VIP
三檔會員體系，是邏輯的基礎(chǔ)，但是不要指望著這個點會有快速增長。快速增長的是注冊會員，動動手指就可以完成，沒有太大價值。
活躍/總會員和VIP/總會員的比例下降，說明品牌目前有一定的關(guān)注度，關(guān)注人群的數(shù)量快速增長，而從知道到欣賞，需要一個導(dǎo)火索，邏輯不是直接傳導(dǎo)的。
另外在上述數(shù)據(jù)下降的同時，VIP/活躍數(shù)量提升，一是說明忠實客戶一旦入坑，黏性很好。但其中有多少比例，是導(dǎo)購利用某注冊賬戶，分銷而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)上升，不好說。
（4）新模式
公司聘用阿里背景的CEO，也是在發(fā)力數(shù)智化零售。
不止盒子已經(jīng)跑出亮眼的數(shù)據(jù)、江南布衣+也逐漸證實集合店的可行性。
3.?價的增長
提價已經(jīng)不是對公司戰(zhàn)略的猜測而是既成事實了，公司在一直在做客戶價值的深入挖掘，從JNBY的粉絲升級到LESS，擴展到小江南，再橫向拓展JNBYHOME，幾個品牌之前有強協(xié)同效應(yīng)。
但是在提價過程中，一直沒看到基礎(chǔ)定位的品牌，莫非該類客群占比較小？公司準(zhǔn)備戰(zhàn)略性放棄？這點需要繼續(xù)觀察。
4.?收藩
這不好做，目前也沒必要，或許公司也沒這個野心。
「?業(yè)績指引?」
基于以上數(shù)據(jù)，卷爸認(rèn)為，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，路徑明確，雖然快速發(fā)展的可能性不大，但是好在業(yè)績穩(wěn)定，分紅可持續(xù)，且價格滿足個人對投資的最低回報要求，且具備明顯的安全邊際，和我持倉中的其他標(biāo)的比，有配置價值。
在不考慮其他未知情況對企業(yè)或正向或負(fù)向的影響下，預(yù)估未來10年營業(yè)額復(fù)合增長率8%，凈利潤復(fù)合增長率10%。
按公司在2018和2023財報的業(yè)績指引，預(yù)計2026財年營業(yè)額60億，凈利潤9億。各品牌的天花板上限分別為JNBY40-50億、LESS10-20億、jnby20-30億、速寫20-30億。
或許以上就是公司未來10年的奮斗目標(biāo)，至于10年之后的事情，卷爸看不到。
最后想說的是，我不準(zhǔn)備探討服裝品牌的護(hù)城河在哪里，不是所有企業(yè)都有那么深厚的護(hù)城河。
